政策调整核心观点 - 中国调整黄金增值税抵扣政策旨在集中监管投资产品需求[1] - 政策导致的流动性降低可能促使部分投资需求转向黄金ETF[1] - 新增的7%税项在首饰消费领域将转嫁给消费者[1] 行业影响分析 - 提高增值税将对近期黄金产品需求构成压力[1] - 政策将减少投资与非投资需求间的套利空间例如将金条加工成首饰[1] - 监管审查强化将推动市场进一步整合消费者可能从水贝店铺转向大型品牌[1] 公司具体影响 - 老铺黄金毛利率面临3至4个百分点的压力假设增值税退税率由13%减至6%[1] - 老铺黄金上月底已加价约两成多或可抵消部分毛利率压力[1] - 周大福已将计重黄金产品价格上调5%以将毛利率压力转嫁给消费者[1] - 老铺黄金和周大福的短期需求或面临压力但长期两者有望进一步整合市场[1]

业绩表现 - FY25年收入同比下滑17.5%，归母净利润同比下滑9%至59亿港元，超出预期主要因毛利率表现超预期 [2] - 公司拟派发末期股息每股0.32港元，对应全年派息率87.8%，保持高比例派息 [2] - FY25经营利润率同比大增4.1ppt，主要受益于毛利率提升和费用控制 [4] 收入与渠道优化 - FY25黄金价格上涨超过40%，但收入同比下滑17.5%，下半财年同比跌幅15%好于上半财年的20% [3] - 公司在中国内地和中国香港开设5家新形象店，同时关闭中国内地店效较低的门店，内地门店数量同比减少12%至6,501家 [3] - 中国内地同店下滑19%，但全年内地收入仅下滑17%，反映门店结构优化效果 [3] - 港澳及其他地区FY25收入同比下滑21%，同店下滑26%，门店同比净增1家 [3] 产品与毛利率 - 推出的传福系列、故宫系列零售额均超过40亿港元，反映出色的产品创新开发能力 [3] - FY25毛利率同比提升5.6ppt，其中金价上涨贡献3.5ppt，一口价类高毛利率商品占比提升贡献2.1ppt [4] - 销售及管理费用率同比仅小幅提升1.6ppt，费用控制良好 [4] 库存与现金流 - FY25库存余额同比减少14%至554亿港元，但库存周转天数同比增加73天 [5] - FY25经营活动现金流同比下滑25%至103亿港元 [5] 未来展望 - 公司指引FY26收入实现中低单位数的同比增长 [6] - FY26毛利率或因金价上涨贡献降低而有约0.8-1.2ppt的同比下降 [6] - 在持续的费用控制下，经营利润率预计有0.6-1ppt的同比下降 [6] 估值与评级 - 上调FY26/27年EPS预测9%/9%至0.83/0.91港元，当前股价对应15/14倍FY26/27年市盈率 [1] - 上调目标价31%至14.92港元，对应18/16倍FY26/27年市盈率，较当前股价有22%的上行空间 [1]