文章核心观点 - 美联储9月加息25bp以预防性加息姿态进入小加息周期 市场将其带回1997年参照框架 加息并不一定导致金价下跌[1] - 1997年黄金在实际利率下行背景下持续走弱 主要源于全球央行售金浪潮 而当前央行购金构成与1997年最大的结构性不同[1][12][17] - 黄金真正压力来自实际利率快速上升 美元走强 投资资金撤离的组合 而非政策利率本身 央行购金可改变下跌斜率与深度但无法完全阻挡金价下行[45][41] 一 预防性加息与AI供给扩张 复制1997 - 美联储9月议息会议加息25bp 终结2024年以来降息周期 美联储主席沃什将此次加息定性为撤出一次宽松而非收紧[4] - 点阵图显示美联储官员投票中位数显示年内仍有一次加息预期 2027年保持利率不变 2028年可能重新转入降息周期[4] - 美联储官员中位数计入加息次数为2次 利率期货定价加息次数为3次 年内再加息一次 明年4月前再加息一次 随后转入降息周期 市场理解为周期中调整[4] - 1997年3月25日美联储将目标利率由5.25%上调25个基点至5.5% 此后直至1998年9月未再加息 属于扩张周期中的预防性再收紧[5] - 1997年恰逢2000年信息技术革命爆发前夕 格林斯潘认为信息技术已扩大美国经济生产能力 有助于防止通胀在经济活动加快时上升[5] - 美联储主席沃什同样将AI视为重塑经济的关键变量 认为AI驱动的供给能力扩张将使经济能在更低通胀压力下实现更快增长[5] - 1997年加息中市场已提前充分消化加息预期 决议公布后美债收益率小幅走高后持续回落 但黄金价格却同步走弱[6] 二 1997年的黄金为什么下跌 - 1997年黄金价格持续走弱与当时全球央行开启的售金浪潮有关[12] - 1944至1971年布雷顿森林体系时代 欧洲央行持续用美元兑换黄金 手中持有巨额黄金 1971年美元与黄金脱钩后黄金在国际结算中的作用逐步萎缩[12] - 以瑞士 比利时 荷兰 奥地利等国为首的西方央行竞相抛售黄金[13] - 瑞士官方1997年开始论证黄金不再是货币政策必需品 至2005年累积出售约1300吨[13] - 比利时黄金储备自1990年代约1300吨减持到约200多吨 减持超1000吨[13] - 荷兰央行黄金储备被减持至百吨 英国央行出售超400吨 美国未加入抛售潮 黄金储备维持8133吨不变至今[13] - 全球黄金央行储备从1991年底冷战结束至2009年3月底累计减少5500多吨 1997年当年全球央行黄金储备累计减持超600多吨[13] - 各国各自宣布卖金决议 各自拍卖 市场在无法预判总量情况下陷入囚徒困境 澳大利亚央行1997年一天清掉2/3黄金储备是抢跑白热化典型表现[13] - 央行把黄金储备出借给商业银行收取利息 商业银行再把借来的黄金抛向市场做美元套利 形成远期供给进一步压低现货金价[14] - 1997年12月亚洲金融危机全面爆发 泰国 韩国 印尼等黄金传统需求国陷入危机 黄金实物需求坍塌 加剧金价进一步下探 陷入长期低于300美元的漫长磨底期[14] - 央行售金和金价转折点发生在1999年签署的华盛顿黄金协议 规定5年内每年售金上限为400吨 5年合计不超过2000吨 并需事先公告[14] - 消息公布后三个交易日金价暴涨约13.7% 数月后金价从255美元升至320美元以上 奠定黄金12年牛市起点 CBGA在2004 2009 2014年续签 2019年欧洲央行宣布不再沿用[14] 三 央行购金 当前与1997年最大的不同 - 2010年以来全球央行系统性转入购金 年均购金量为479吨[17] - 以俄乌冲突为爆发点 部分经济体对美元储备资产安全性产生质疑 全球去美元化进程加快 各国央行大幅增加黄金储备[17] - 2022至2024年间全球央行购金行为发生结构性转变 根据世界黄金协会数据 这三年全球央行年均净购金量高达1041吨 远超2010至2021年水平[17] - 央行购金连续2年超越投资需求 成为仅次于珠宝消费的全球第二大黄金需求来源[17] - 今年上半年全球央行总计购金量超过345吨 其中二季度购金量创下多年以来新高[17] - 波兰央行以82吨购金量位居首位 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦 约旦等国家银行也有增持 表明央行购金活动具有广泛性[17] - 自2024年11月重启购金以来 我国央行已连续23个月增持黄金 呈现越跌越买逆周期操作特征 今年3季度金价低位震荡期间央行加大买入力度 9月单月增持规模超过23吨 创下本轮增持周期最高单月纪录[18] - 韩国央行时隔13年正式重启黄金配置 据向美国证券交易委员会提交报告显示 今年第二季度持有价值超过2.5亿美元的美国黄金ETF 约合1.85吨[19] - 根据世界黄金协会2026年调查报告 调查的76家央行中89%表示全球央行黄金储备在未来12个月将会增加 认为自身黄金储备也将增加的比例达历史新高54%[19] - 大多数受访者74%认为未来五年美元在全球储备中占比将适度或大幅下降 黄金持有量将有所增加[19] - 1997年黄金面对的是高利率加官方部门供给压力 2026年面对的是高利率加官方部门结构性需求[19] 四 黄金的抗压测试 - 高利率环境通常压制黄金表现 但黄金下跌幅度并不完全取决于利率水平[23] - 回溯1997年3月25日 1999年6月30日 2004年6月30日 2015年12月16日 2022年3月16日 2026年9月16日等6轮加息周期[24] - 将美联储加息当日黄金价格标准化 观察加息前100个交易日和加息后250个交易日的金价走势 关于美联储进入加息周期后黄金是否一定进入熊市 答案是否定的[24] 4.1 历史测试 加息冲击下黄金通常如何表现 - 1997年单次加息事件中金价当月几乎无感 随后持续阴跌一年 呈现短期不崩 持续承压走势 阴跌发生在长端利率4月见顶回落之后 官方部门售金预期与亚洲金融危机是利率之外的重要解释[26] - 1999年加息期间金价先跌后涨 转折由供给端事件触发 加息后金价7月末跌至约254美元 8月25日触及布朗底 随后9月26日华盛顿黄金协议签署 官方售金预期骤然收敛 金价随即急涨 六次加息完整紧缩周期里金价最终上涨近9%[26] - 2004年加息全程金价上涨 原因在于同期能源和通胀上行 实际利率在第一年反而下降 对金价形成压力不大 21世纪初美元贬值期间美元指数走弱对金价亦形成支撑[26] - 2015年加息前20日黄金持续横盘 加息确认后黄金短期调整后进入上涨周期 加息前市场预期充分 美联储2013年开始造势 2015年才启动鸽派加息 预期兑现下美元见顶 金价走高[26] - 2022年加息初期金价明显抗跌 但美联储以75bp开启大幅加息 跟随实际利率飙升 金价创下6次加息周期中最差半年表现 加息一年后金价回升至加息前水平[26] - 1997与2026年加息属于同一种政策形态 长期暂停后的单次25bp再收紧 加息本身不是黄金下跌的充分条件[27] - 五次完整观察中三次一年后为正收益 1999年+8.7% 2004年+11.0% 2015年+7.5% 一次2022年+0.5%回本 一次1997年累计下跌16%[27] 4.2 极端压力测试 黄金最害怕什么 - 影响黄金走势主要来源于实际利率 美元指数以及以ETF持仓量 央行购金等为代表的黄金投资力量构成的压力三角[29] - 2013与2022金价都从峰日一路走低 但结构有所不同 2013金价先横盘随后两段急跌 同期实际利率前期几乎不变之后才启动 2022则是实际利率与金价下行同步推进[29] - 2022年实际利率上行幅度是2013年2.4倍 +278bp对+115bp 金价跌幅反而更浅 -20.1%对-29.6% 这是压力三角中多了央行结构买方直接的比较证据[29] - 同期全球ETF给出同向证据 2013峰谷流出608吨 2022仅206吨 当年投资端抛压不足2013的1/3[29] - 当前美债10年期实际利率大幅上行至2.9% 创下2009年以来最高 逼近2008年流动性危机极值3.15%[30] - 黄金ETF持仓量先小幅闭合随后反向张开 下跌段1月29日至7月16日全球ETF净流出55吨 随金价后续反弹有所流入 当前4265吨持仓量创样本历史新高[30] - 今年黄金下跌期间ETF仅温和流出55吨 远不及2013型抛压峰谷608吨 三因素并未形成共振 投资端没有出现2013式撤离但跌幅照样发生 投资端创出新高也没能阻止利率驱动的二次回落[30] - 本轮黄金回撤行情主要由实际利率走高与年初翻倍行情后的估值收敛共同导致[30] - 2026年年内黄金ETF流向节奏为Q1+74吨 Q2-35吨 Q3流入超200吨 10月至今小幅流入16吨 总持仓量创新高 下跌段主要流出集中在Q2至7月中 但随后被买回[30] - 当前四季度风险仍是北美是否会把全球黄金持仓从历史高位下拽[30] - 2013 Taper Tantrum实际利率从-0.62%升至0.53% +115bp 美元指数+4.20% 黄金ETF峰谷-608吨 金价峰谷跌幅-29.6%[36] - 2022快速加息实际利率从-1.04%升至1.74% +278bp 美元指数+14.0%创新高 黄金ETF峰谷-206吨 金价峰谷跌幅-20.1%[36] - 2026至今实际利率从1.89%升至2.35% +46bp 谷在7月16日 谷后续升至2.85% 9月24日 美元指数+4.70% 黄金ETF峰谷-55吨 谷后至9月18日峰谷-206吨 自然年-110吨+205吨至4250吨新高 金价峰谷跌幅-26.1% 1月29日至7月16日 现价4261较峰-21.2%[36] 4.3 结构测试 央行购金是否降低黄金下行弹性 - 构建黄金抗跌系数 抗跌系数=金价峰谷跌幅%÷100 除以 Δ实际利率bp÷100 系数越低 每单位利率冲击对应的金价跌幅越小 越抗跌[40] - 2022年系数为五阶段最低 在央行创纪录购金加地缘溢价年份 黄金对利率冲击的弹性显著下降 这是结构买方降低下行弹性有力的单点证据[41] - 同年ETF流出-206吨也不足2013年-608吨的1/3 两轴抛压同时小于2013 系数改善是合力而非单一因素[41] - 2013年当年央行净买入348吨 但ETF流出608吨峰谷 两类买家相抵后投资端仍占上风 金价跌29.6% 当投资端主导抛压时央行买盘能改变跌幅但难以改变方向 说明央行购金能提供一定缓冲[41] - 当前进行中的抗跌弹性系数为0.57 为五阶段最高与2018并列 下跌段1月29日至7月16日实际利率只上行46bp 金价却跌26.1%[41] - 本轮加息周期带来的抗跌系数不及预期主要有两方面原因 一是分母小+46bp不稳健区间 二是跌幅主要来自年初翻倍行情后的估值收敛 不全是利率压制[41] - 对于央行购金是否降低黄金下行弹性这一问题 方向上有证据 幅度上却不宜高估 央行净买入可以改变黄金下跌斜率与深度 但并不能完全阻挡金价下行[41] - 2008金融危机阶段 3月17日至10月24日154日 金价1011跌至712 -29.5% 实际利率1.05%升至3.02% +197bp 美元+21.10% ETF+116吨 抗跌系数0.15 央行-12吨中性[42] - 2013 Taper Tantrum阶段 1月2日至6月28日123日 金价1694跌至1192 -29.6% 实际利率-0.62%升至0.53% +115bp 美元+4.20% ETF-608吨 抗跌系数0.26 央行+348吨净买入[42] - 2018温和收紧阶段 1月25日至8月17日142日 金价1355跌至1178 -13.0% 实际利率0.56%升至0.79% +23bp 美元+7.60% ETF-38吨 抗跌系数0.57 央行+230吨净买入[42] - 2022快速加息阶段 3月8日至11月3日165日 金价2039跌至1629 -20.1% 实际利率-1.04%升至1.74% +278bp 美元+14.00% ETF-206吨 抗跌系数0.07 央行WGC口径+1136吨创纪录[42] - 2026进行中阶段 1月29日至7月16日116日 金价5405跌至3994 -26.1% 实际利率1.89%升至2.35% +46bp 美元+4.70% ETF-55吨 抗跌系数0.57进行中 央行年内+307吨至7月净买入[42] 五 四季度黄金压力情景模拟 - 历史经验表明高利率环境并不必然导致黄金进入熊市 黄金真正压力来自实际利率快速上升加美元走强加投资资金撤离的组合 并非政策利率本身[45] - 五次完整走完一年的加息事件窗中 金价三涨一平一跌 分化大体可用三轴解释 1999年转折来自CBGA售金协议这一供给端事件[45] - 相比1990年代 当前黄金市场最大变化在于央行从年均净卖出1997至2008转为连续净买入 官方持有量较2008年低点增加约6900吨 央行购金持续性的结构需求使黄金在高利率环境中的下行弹性可能下降[45] - 2022年得到有力验证 但今年以来金价大幅波动同样提醒 结构缓冲改变的是下跌深度而不是方向[46] - 本轮金价大幅回落近30% 发生在央行净买入 全球ETF峰谷仅温和流出55吨背景下 投资端没有出现2013式撤离 跌幅照样发生 金价创阶段性低位后全球ETF创4265吨历史新高 金价一度反弹 但当前仍随实际利率升至2.9% 2009年来最高 二次回落[46] - 当前金价压力几乎全部来自实际利率与翻倍行情后的估值端 若四季度黄金ETF从历史高位转为流出 与前两轴形成共振 央行购金托底带来的抗跌才进入真正检验[46] - 基准情形下 预计美联储年内加息一次 通胀缓慢回落 实际利率相应处于高位横盘 美元位于100附近震荡 ETF受到实际利率提升影响温和流出 央行购金维持当前流入趋势 伦敦现货金价位于4000至4500美元/盎司区间震荡[47] - 压力情形为实际利率持续回升 10年期TIPS利率向3%靠近 美元指数走强 以ETF为代表的投资端加速流出 成为黄金价格压力放大器 央行购金侧买方继续承接 伦敦现货金价存在下破4000美元关口风险 重点观测ETF流出和实际利率上行斜率[47] - 第三种情形为金融风险升温 美国AI发展遭遇高利率限制 风险资产大幅回撤 美联储提前进入降息周期 实际利率先上后下 央行购金甚至因储备多元化加速 届时黄金修复弹性可能最强[47] - 情景A高利率维持 条件为Fed维持3.75至4.00%一线 通胀缓慢回落 美元震荡 实际利率高位横盘 美元100附近震荡 ETF温和流出 央行购金维持净买入 黄金上方受利率压制下方有购金承接 区间消化 关键观察实际利率是否见顶回落[48] - 情景B实际利率续升 条件为通胀降得比收益率快 美债长端利率上涨 美元走强 实际利率突破2.85%向3%+ 2008极值3.15% 美元走强 ETF加速流出压力放大器 央行购金结构性买方继续承接 最大压力情景 若叠加ETF加速流出 2013型下跌可能重演 抗跌系数向0.26+收敛 关键观察ETF流出斜率加实际利率每季双确认[48] - 情景C金融风险升温 条件为信用事件或流动性压力显现 风险资产回撤 实际利率先上后下 避险买债加降息预期重定价 美元初期冲高随后取决于政策响应 ETF分歧赎回压力对避险配置流入 央行购金维持甚至因储备多元化加速 避险与降息预期双重驱动

配置先行的FOF产品定位与核心差异 - 存款利率下行、A股波动加大、债券收益低迷、黄金价格高位波动，单一资产越来越难独当一面，多元配置价值进一步凸显，公募FOF是践行多元配置的成熟工具 [2] - 该基金定位追求中低波动、低回撤的混合型FOF，可投向债券、股票、黄金、商品期货等多类别基金，实现全球多元资产配置 [2] - 传统FOF多从寻找优秀子基金管理人出发，主要比较基金过往收益、风险等指标 [5] - 配置先行FOF的出发点：先从宏观与资产周期等视角主动判断未来市场风格和特征，形成配置观点，再从配置工具角度优选基金，而非依赖基金历史排名和荣誉 [5] - 市场适应性：随宏观周期变化主动调整资产比例，在市场风格切换时不容易被动挨打 [5] - 分散化：配置先行的FOF构建低相关回报流，以分散风险，避免底层资产高度重叠，在各类风格优秀基金基础上做自上而下配置，降低组合波动、追求配置层面超额收益 [5] - 配置先行FOF与自下而上选股（选券）的基金是互补和叠加关系，起到锦上添花的作用 [5] 传统选基方法的局限性 - 传统从寻找优秀子基金管理人出发选基金，选出的基金可能集中于历史业绩好、迎合过去市场风格的基金，一旦市场风格切换容易承压 [6] - A股市场风格轮动现象较为突出，是否踩对风格基本决定了基金过去几年的业绩表现 [6] - 无论是简单选近1年、2年、3年排名前10的基金等权配置，还是使用复杂量化评价模型、参考获奖基金，结果往往都是追涨了某类风格 [6] - 过去的好基金不等于未来有超额，一旦风格切换或宏观环境改变，组合缺乏调整依据，容易出现较大回撤 [6] - 配置先行FOF先判断宏观环境和资产周期方向，再选择更能实现配置观点的基金作为工具，若配置体系经过充分验证具有较高可信度，就能实现随宏观周期主动调整资产比例、构建真正低相关的多元回报流，从根本上解决追涨风格的问题 [6] 资产配置框架构建 - 该基金资产配置体系历时5年打造，融合宏观经济、固定收益、策略研究、金融工程等多领域研究成果，对传统宏观指标进行全面筛选、检验和梳理，并对重要指标进行校验、修正甚至重新构建，最终形成宏观定方向、预期差增厚的配置框架 [7] - 战略配置决定组合配置大方向：以中长期宏观基本面为主导，围绕货币-信用框架，核心观测货币的衍生创造过程 [7] - 货币宽松、利率走低利好债券、黄金等金融属性资产 [7] - 信用扩张信号出现利好通胀、大宗商品等实体经济相关资产 [7] - 战术配置捕捉中短期波动机会：从行业（板块）基本面与情绪面双重视角，捕捉中短期（如半年至一年）价格走势背离基本面产生的预期差所带来的配置机会，力争改善组合稳健性 [8] - 战略配置和战术配置相关度较低，独立运作互为补充，力争在降低组合波动的同时增厚收益 [8] 多元回报流与分散投资 - 该基金以回报流视角进行分散投资，传统配置按资产类别划分（股票/债券/黄金），但不同资产细分类别之间可能存在较高相关性，在极端情况下会同步下跌，分散效果大打折扣 [8] - 多元的本质不是买得多，而是回报来源之间真正低相关 [8] - 跨资产维度：股票、债券、黄金、商品期货等，纳入衍生品，应对不同宏观环境轮动 [9] - 跨策略维度：趋势、反转、预期差挖掘、可转债性价比切换、期货多空策略等，拓宽收益来源 [9] - 跨市场/跨币种维度：投资欧美QDII基金、ETF，分散单一市场风险 [9] - 构建四层独立决策框架（资产大类分配、市场内部分配、品种间性价比、风格内部选择），每层均为独立回报来源，进一步降低组合波动 [9] 配置框架下优选子基金的方法 - 剥离风格Beta，评估真实Alpha：风格Beta对基金的收益、回撤等业绩指标影响极大，通过剥离各类因子（风格因子、抱团因子、行业因子、市值因子等）对基金净值的影响，评估基金剥离风格后的真实超额收益（Alpha），优选能稳定贡献超额收益、具备真实阿尔法的基金，避免选出迎合过去风格且风格最激进的基金 [10] - 注重基金的选股能力：由于该基金自身承担自上而下的配置策略（大类资产仓位调整和行业、风格配置），因此更注重子基金自下而上的选股能力，形成优势互补 [10] - 配置观点不明确时，均衡配置各类风格中的优选基金，以此希望能避免过于迎合和集中在某类风格，用于更好地管理风险 [11] 基金经理在管产品过往业绩 - 基金经理目前在管产品为中泰天择稳健6个月持有混合（FOF），该产品于2023年3月21日成立，截至2026年8月31日，A份额净值增长率为21.03%，期间原业绩基准为10.95%，调整后业绩基准为15.39%，近3年收益率居同类前3 [13] - 实际配置验证：该基金于2023年1季度开始重仓黄金基金，并在此后三年中保持较高比例，带来显著正贡献 [15] - 2025年2季度起增加成长风格基金配置，分享到成长股修复行情 [15] - 2024年4季度减仓长久期债基，避开了2025年1季度债市下跌的冲击，同时在2024年1季末至2025年1季度增配可转债相关标的，贡献较多的超额收益 [15] - 2026年1季度战术上参与的煤化工、标普油气、新能源等ETF的配置对净值有所贡献 [15] - 该基金的投资框架、策略体系与中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）一脉相承 [15] - 中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）C份额自成立至2026年8月31日，份额净值增长率为19.37% [16] - 原业绩基准为：中债综合指数收益率×70%+沪深300指数收益率×30%，自2026年7月27日起调整为：中债-综合全价（总值）指数收益率×70%+沪深300指数收益率×18%+中证港股通综合指数（人民币）收益率×7%+上海黄金交易所AU99.99现货实盘合约价格收益率×5% [16] - 排名数据来源：银河证券，具体分类为混合型FOF-混合型FOF（权益资产30%-60%）（A类），近3年排名数据为3/21，数据截至2026年8月31日 [16] 拟任基金经理背景 - 本基金拟任基金经理为唐军，现任中泰证券资管组合投资部首席投资经理，中山大学金融学硕士，16年证券投研经验，兼具金融工程与资产配置的研究经验及券商资管、险资的投资经验 [17] - 2010年起从事量化投资和基金研究，历任国泰君安研究所研究员、海通证券资管投资经理助理、太平洋保险资管高级投资经理 [18] - 2017年加入中泰证券研究所，担任金融工程首席分析师，在李迅雷老师带领下开展中泰时钟资产配置和金融产品研究工作 [18] - 2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理至今 [18] 拟任基金经理对当前大类资产的配置观点 - 当前应该紧盯现阶段的核心宏观驱动因子（国内信用扩张和海外美元流动性），及时调整配置方向和策略 [19] - 当前国内财政政策仍有定力，居民（主要是房贷）和企业加杠杆意愿较弱，信用扩张偏弱 [19] - 考虑到债券收益率已经处于历史低位，债券市场区间震荡的概率较大，适合高抛低吸的战术性操作 [19] - 低利率下，股市中的科技、题材股仍将反复活跃，大盘蓝筹和消费板块需要信用扩张企稳回升才会打开上涨空间 [19] - 美国通胀和降息预期短期主要由中东局势影响，中长期来看，美国信用扩张处于高位，这意味着美国通胀韧性可能高于预期 [19] - 美国的资源股、有色金属等相对受益，科技股受高利率和AI强预期的双重影响，不确定性偏高 [19] - 黄金配置的中长期逻辑未变，战略底仓维持配置，战术仓位相机抉择，黄金配置的中长期逻辑主要是美元信用的边际下降 [19] - 随着新任美联储主席主张缩表和坚持美联储独立性的形象开始弱化，市场将意识到在庞大的债务和利息支出的压力下，美联储实际行动可能远比表态更偏鸽派 [19] 基金基本要素及费率 - 产品类别为混合型基金中基金（契约型开放式），托管机构为中国工商银行股份有限公司 [20] - 风险收益特征：预期风险和收益水平理论上高于债券型基金、债券型基金中基金、货币市场基金和货币型基金中基金，低于股票型基金和股票型基金中基金 [20] - 开放频率：每个开放日办理申购和赎回，每份基金份额设置3个月的最短持有期 [20] - 投资范围包括经中国证监会依法核准或注册的公开募集证券投资基金（含商品基金（包括但不限于商品期货基金和黄金ETF）、香港互认基金、公募REITs、QDII基金及其他经中国证监会核准或注册的基金）、国内依法发行上市的股票（包括主板、创业板、科创板及其他依法发行上市的股票、存托凭证）、港股通标的证券（包括股票和ETF）、国内依法发行上市的债券（包括国债、央行票据、金融债券、企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、超短期融资券、公开发行的次级债券、政府支持机构债券、地方政府债、可转换债券（含可分离交易可转换债券）、可交换债券及其他经中国证监会允许投资的债券）、资产支持证券、债券回购、同业存单、银行存款、货币市场工具及中国证监会允许基金投资的其他金融工具 [20] - 业绩比较基准：中债-综合全价（总值）指数收益率×70%+沪深300指数收益率×15%+中证港股通综合指数（人民币）收益率×7%+上海黄金交易所Au99.99现货实盘合约价格收益率×5% [20] - A类份额认/申购费率：M<500万元为0.50%，M≥500万元按笔收取每笔1000元；C类份额认/申购费率为0 [21] - 赎回费率：N<180日，A类份额0.50%，C类份额0.50%；N≥180日，A类份额0，C类份额0 [21] - 管理费：A类0.60%/年，C类0.60%/年 [21] - 托管费：A类0.15%/年，C类0.15%/年 [21] - 销售服务费：A类0，C类0.40%/年 [21] 中泰证券资管公司介绍 - 中泰证券（上海）资产管理有限公司（简称中泰证券资管）成立于2014年，是中泰证券旗下专注于资产管理业务的子公司，开展证券资产管理和公开募集证券投资基金管理业务，同时是中国保险资产管理业协会会员，具备保险资金投资管理人资格 [22] - 作为国内主流的专业券商系资产管理公司之一，公司成立以来服务客户数量逾1195.78万，为客户实现收益逾957.72亿（截至2025年12月31日，数据来源：中泰证券资管） [22]

核心观点 - 本期（2026/9/28–10/9，跨国庆假期、共5个交易日）ETF市场规模小幅回落、但资金参与强度边际回升，全市场ETF规模合计4.9万亿元、环比减少255亿元，规模收缩主要源于净值回落而非资金撤离，节后"越跌越买"特征突出 [2] - 资金端全面放量，固收与权益资金"跷跷板"切换，权益重回吸金主力，节后（10/8-10/9）权益类ETF日均流入放大76.7亿元，债券类日均收缩133.0亿元 [2] - 10/9盘中大跌情景下，配置资金依旧逆势申购，越跌越买特征延续，但杠杆资金快速兑现，融资净买入转负，下跌抛压主要来自二级市场杠杆交易盘，并非配置资金大规模撤离 [2] - 权益资金"越跌越买"在节后显著强化，主题端科创芯片以+25.47亿元净流入居首而其区间净值下跌12.07%，国证芯片（CNI）、CS人工智能、科创半导体材料设备等硬科技行业在深度回调中获大额逆势承接 [2] - 商品型ETF中SGE黄金净流入27.97亿元而规模缩水27.74亿元，避险资金在金价回落中继续加仓 [2] - 流出端集中在绿色电力、细分化工、CS消费50、CS创新药等节前涨幅居前的红利与消费医药资产 [2] - 宽基重返"科创单极"模式，仅上证50小幅净流出，科创50以+201.95亿元重夺流入榜首，成长与中小盘占优，中证2000在3.3%的宽基最高换手率下仅净流入1.90亿元，交易热度与资金流向延续背离 [2] - 行业层面，房地产以+16.44亿元一枝独秀（由节前一周-0.99亿元转正），非银金融在极低估值分位上获+2.82亿元净申购，电力设备、银行连续两周承压 [2] - 供给延续向权益端集中，发行主线换挡，资金主线落在创业板电池与AI算力，供给与需求之间的错配值得持续跟踪 [2] - 投资建议：建议边际上以大盘蓝筹作均衡配置，固收ETF继续作为组合底仓 [2] ETF市场概况 - 全市场ETF规模合计49148亿元、环比减少255亿元，债券型环比增加+221亿元，贡献全部正增量的主体，货币型环比增加+3.85%、增速居首，股票型26057亿元、环比减少442亿元，仍居绝对主导地位但减量最大，跨境型环比减少-1.34%，延续收缩态势 [5] - 全市场ETF共1710只、净增14只，其中股票型净增8只（主题+3、行业+1、策略+3、风格+1），供给延续以权益ETF扩容为主的态势 [5] - 股票型规模收缩主要来自净值回落而非资金撤离，本周净申购556.18亿份，成交额环比放量+8.55%，节后"越跌越买"特征明显，权益端资金参与强度边际回升 [5] - 近一周市场继续弱势整理，约63.0%的指数录得负收益，37.0%的指数实现正收益，负收益进一步抬升，分布峰值集中于±2%窄幅内合计215个（44.7%），赚钱效应集中于少数赛道 [12] - 与节前一周（9/18–9/24）相比，涨跌幅榜出现反转，节前领涨的硬科技链集体重挫，地产、能化与海外资产接力领涨，风格切换特征突出 [12] - 板块层面，巴西IBOVESPA指数（+15.6%）、易盛能化A（+11.9%）、内地地产（+7.0%）、800地产（+6.4%）、日经225（+5.8%）涨幅居前，港股通创新药（-14.8%）、科创成长（-14.5%）、成长100（-13.2%）、5G通信（-12.9%）、通信设备（-12.8%）跌幅居前 [12] - 近5个交易日九大类ETF合计净流入约1142亿元，较上周全面放量，结构上呈现"权益重回吸金主力、固收稳步跟进"格局，股票型ETF近5个交易日净流入792.95亿元，较上周的-6.52亿元大幅转正，10/8、10/9分别净流入179.07、230.18亿元，同期全A平均股价由9月28日的27.52元回落至10月9日的26.52元，"越跌越买"的逆势加仓特征突出 [16] - 信用债指数ETF以+157.3亿元继续位居固收类首位，利率债净流入68.0亿元，可转债微增约1.2亿元，固收与货币合计净流入约310.1亿元，节前避险与节后回补共同支撑现金管理类配置需求 [17] - 科创50以+202.0亿元重夺宽基流入榜首，创业板指（+88.2）、中证1000（+80.0）、沪深300（+55.6）、中证500（+26.9）跟随，成长与中小盘方向占优，上证50（-0.9）小幅流出、中证2000（+1.9）近乎持平，大盘价值端偏谨慎，资金对科创主线的共识重新凝聚 [18] - 九大板块整体净流入规模有限，房地产以+16.3亿元一枝独秀，工业（+0.4）、信息（+0.3）微幅流入，医药-2.0、消费-2.0、材料-1.6为主要流出方向，能源-0.1基本持平，与节后地产链领涨的行情形成相互印证 [19] - 跷跷板效应显著，节后（10/8-10/9）权益类日均流入放大76.7亿元，债券类日均收缩133.0亿元，节后市场表现或是场内既有配置在两大资产之间的再平衡 [30] - 2026年国庆前后，"越跌越买"特征主要体现在股票ETF配置资金层面，配置资金与杠杆资金行为显著分化，节前3个交易日市场震荡调整，打破长假集中赎回避险的历史日历效应，股票ETF整体维持净流入，宽基ETF为申购主力，资金选择持仓过节，而杠杆资金出于规避假期不确定性主动降杠杆，融资余额回落 [30] - 节后10月8日市场修复，配置与杠杆资金同步回流，10月9日盘中大幅回调，ETF融资净买入转负，杠杆资金集中兑现带来二级市场抛压，但股票ETF总份额依旧抬升、保持净流入，配置资金逆向加仓的特征得到进一步验证 [30] 权益型ETF——行业类 - 近5个交易日行业ETF净流入集中于房地产（+16.44亿元）、非银金融（+2.82亿元）、国防军工（+0.75亿元）、电子（+0.57亿元），净流出集中于电力设备（-8.28亿元）、银行（-3.06亿元）、医药生物（-2.05亿元） [31] - 与上周相比，最大的边际变化是"地产单极、非银转正"，房地产由上周-0.99亿元转为+16.44亿元，贡献行业端较大部分增量，另一端电力设备流出由3.70亿元放大至8.28亿元、银行净流出放大至3.06亿元，成为节后主要的失血方向 [31] - 非银金融在0.3%的极低分位上获+2.82亿元净申购，房地产在56.77%的中低分位上获大额流入且区间上涨2.06%，低估值安全边际再度成为资金考量要素之一，电子在70.0%分位、区间下跌11.70%的背景下仍获净流入，资金在深度回调中呈逆向承接，当前行业资金的第一定价因子仍是景气斜率与行情催化，而非估值安全边际 [31] - 从当期落地景气维度来看，非银金融仍是增量资金与已落地业绩共振最突出的赛道，行业ETF本周净申购2.82亿元、由净流出转为净流入，资金与业绩形成双向印证，电子、有色金属业绩增速同样靠前，但电子仅获0.57亿元小额流入、有色金属反而净流出1.54亿元，高景气并未持续转化为增量申购，反映节前大涨后资金对已兑现业绩的追高意愿有限 [34] - 从远期盈利预期视角来看，电子行业仍是当前少数"资金流入力度与景气强度不匹配"的板块，一致预测净利润4周变化率+5.10%居首，但行业ETF本周仅净流入0.57亿元，短期资金与基本面出现背离，回调后的配置价值仍建议密切跟踪，房地产（+0.55%）则是本期少数实现"预期上修＋资金大额流入"共振的方向，电力设备4周变化率-1.88%下调幅度较大，机械设备、汽车、交通运输呈现预期下调与资金流出同步，属于"预期—资金"双弱的方向 [34] 权益型ETF——主题类 - 本期（2026/9/28–10/9，跨国庆假期、共5个交易日）主题ETF申赎格局较前一周明显反转，流入端由三条线索构成，一是芯片算力链，科创芯片以+25.47亿元居首，而其区间净值下跌12.07%，国证芯片（CNI）+19.09亿元、CS人工智能+16.70亿元、科创半导体材料设备+14.94亿元、创业板算力+12.55亿元，普遍在净值重挫约10%的背景下越跌越买，属典型的左侧逆势加仓，二是有色资源，有色矿业+16.00亿元、SSH黄金股票+4.41亿元，避险配置思路延续，三是低位成长，机器人+6.20亿元、CS电池+3.67亿元、科创新药+3.48亿元 [38] - 流出端则集中在绿色电力-3.92亿元、细分化工-3.05亿元、CS消费50、CS创新药等节前涨幅居前的红利、消费与医药类资产，呈现逢高兑现特征 [38] 权益型ETF——宽基指数类 - 涨跌表现上，10只主要宽基中仅科创50、中证2000收红，其余全部收跌，中证A50跌幅最深达-2.8%，估值维度中证A100近5年PE分位79%居首，中证500、中证1000、科创50均高于70%，偏高区间集中在中小盘与科创方向，最低的仍是中证A50和创业板指 [45] - 本期宽基申赎由结构性流入转为大额净流入，科创50以+201.95亿元居首，区间2.4%的涨幅亦为宽基最佳，创业板指+88.23亿元、中证1000+79.99亿元、沪深300+55.62亿元、中证A500+27.37亿元次之，仅上证50小幅净流出0.89亿元，创业板指PE分位仅45%，左侧布局资金延续进场 [45] - 中证2000本周换手率3.3%为宽基最高，净流入却仅1.90亿元，交易活跃度与资金流向延续背离，宽基资金呈"科创单极虹吸、蓝筹成长全面承接、小盘交易性资金观望"的特征 [45] 商品债券型ETF - 商品型ETF本期资金流向呈内部分化格局，SGE黄金仍是绝对核心，挂钩ETF区间净流入+27.97亿元，但规模环比缩水27.74亿元，二者缺口反映金价回调对净值的拖累，即资金在价格回落过程中继续逆势加仓，上海金区间净流出12.21亿元、规模下滑6.37亿元，资金选择阶段性止盈 [52] - 上期有色金属（规模环比下滑2.07亿元、净流出0.87亿元）、易盛能化（净流出0.73亿元，规模反而环比增加3.04亿元，增量应主要来自价格上涨）、大商所豆粕（规模基本持平）均未见明显增配，商品端整体呈现"贵金属内部分化、工业品与农产品观望"的格局 [52] - 债券型ETF规模2265.84亿元，固收类申赎合计净流入226.41亿元（信用债指数ETF+157.28亿元、利率指数ETF+67.99亿元、可转债指数ETF+1.16亿元），信用债仍是最主要贡献，"固收+现金管理"方向合计吸金约310.14亿元，绝对收益与避险配置需求进一步强化，但与上期不同，本期权益端资金同步放量，宽基指数ETF以+566.54亿元居各板块之首，跨假期后风险偏好回升，债、货币ETF面临赎回，资金向权益端切换 [52] 新发ETF情况 - 近一周全市场ETF数量净增14只至1710只，增量大部分来自股票型（+8只，其中主题+3、策略+3、行业+1），供给延续向权益端集中，当前正在发行ETF共23只、均为被动指数型，另有4只新公告尚未开始募集 [53] - 从发行主线看，创业板电池（5只）、人工智能（3只）是相对主线，芯片设计、红利质量与低波动、工业有色与稀有金属、卫星产业等细分主题同步推进 [53] 投资建议 - 宽基方向，边际上向大盘蓝筹均衡，大盘蓝筹承接权重型资金，可作为组合的均衡配置项以对冲成长端波动，估值分位偏高的中盘宽基建议控制权重，微盘交易热度与资金流向背离，交易性资金正在退潮，谨慎追高 [56] - 行业方向，以金融板块作为顺周期仓位的核心替代，科技回调后分批布局，金融仍是近一周形成增量共识的板块，已落地业绩与增量资金双向印证，配置建议优先于供给约束型顺周期板块，电力设备、医药生物等板块连续两周出现资金撤离且盈利预期下调，有色金属资金由净流出幅度过大，周期复苏定价阶段性退潮，硬科技半导体链条在上涨过程中遭遇部分止盈，短期交易拥挤度有所下降，不过考虑到行业盈利预期仍在持续上修、且中报业绩增速居前，中长期逻辑未变，回调后分批布局优于追涨，创新药主题遭资金持续撤离，建议等待企稳信号 [56] - 固收配置，继续发挥底仓防御价值，节后资金出现明显跷跷板效应，债券、货币ETF面临一定程度赎回，但在权益端结构分化加剧、赚钱效应不佳的情况下，仍建议以高等级、高流动性的信用债品种作为组合"压舱石"，利率债与货币工具承担流动性管理职能 [56] - 跨境方向，由整体谨慎转为结构性参与、贵金属择优，跨境型规模回落主要由净值波动贡献、而非资金撤离，申赎口径仍为净流入，建议结构上向港股科技与美股科技倾斜，估值处于历史低位的港股互联网方向建议保持跟踪、等待催化，对估值分位偏高的成熟市场宽基维持谨慎，商品端SGE黄金逆势净流入而规模缩水，配置价值仍在但上海金已转为净流出，建议优选流动性好、跟踪误差小的品种 [56]

价格表现 - 伦敦金最新价4152.25 变化点为63.00 [1] - 伦敦银最新价56.72 变化点为-1.77 [1] - WTI原油最新价90.70 变化点为0.00 [1] - LME铜最新价14320.50 变化点为-309.50 [1] - 美元指数最新价102.53 变化点为0.00 [1] - 欧元兑美元最新价1.12 变化点为0.00 [1] - 英镑兑美元最新价1.32 变化点为0.00 [1] - 美元兑日元最新价158.34 变化点为0.00 [1] - 美国10年期TIPS最新价2.78 变化点为-0.06 [1] 交易数据 - COMEX白银最新库存10363.71 变化量为0.00 [1] - 上期所白银最新库存1415.31 变化量为-45.65 [1] - 黄金ETF最新持仓1054.20 变化量为0.00 [1] - 白银ETF最新持仓15508.16 变化量为136.21 [1] - 上金所白银最新库存865.59 变化量为0.00 [1] - 上金所黄金递延费支付方向最新值为1 变化量为-1.00 [1] - 上金所白银递延费支付方向最新值为1 变化量为-1.00 [1] 贵金属比价相关统计维度 - 覆盖金油比价 金铜比价走势统计[1] - 覆盖COMEX相关比价走势统计[1] - 覆盖COMEX-伦敦价差走势统计[1] - 覆盖白银进口利润走势统计[1] - 覆盖黄金进口利润走势统计[1][2] - 覆盖美国国债利率与利差走势统计[1][5] - 覆盖伦敦现货黄金与美国10年期通胀指数国债(TIPS)走势对比统计[3] 库存与ETF持仓变化相关统计维度 - 覆盖白银LBMA库存量走势统计[3] - 覆盖COMEX白银库存吨数走势统计[3] - 覆盖上期所白银库存走势统计[3] - 覆盖上海金交所白银库存走势统计[3] - 覆盖SPDR黄金ETF持有量(吨)走势统计[3] - 覆盖SLV白银ETF持仓量(吨)走势统计[3] 交收与递延费相关统计维度 - 覆盖上金所白银持仓及交收数据走势统计[3] - 覆盖上金所黄金持仓及交收数据走势统计[3] - 覆盖上金所白银递延费支付方向走势统计[3] - 覆盖上金所黄金递延费支付方向走势统计[3] 持仓占比相关统计维度 - 覆盖COMEX黄金非商业多头持仓数量占比走势统计[3] - 覆盖COMEX白银非商业多头持仓数量占比走势统计[3]