核心观点 - 李宁公司2025年第四季度零售流水同比录得低单位数下降，但降幅较第三季度环比收窄，主要得益于线下渠道降幅收窄[1][2][3] - 公司库存状况环比改善，全渠道库销比已回落至4-5个月的内部管理目标水平[2][3][4] - 公司正通过密集发布新品和探索新店态（如龙店、户外专营店）寻求中长期增长，同时上调了2025-2027年的盈利预测和目标价[2][4][5][6] 2025年第四季度财务与运营表现 - **零售流水**：截至2025年12月31日止第四季度，李宁大货（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数下降[1][2][3] - 线下渠道（含零售及批发）录得中单位数下降，其中零售（直接经营）渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降[1][3] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平[1] - 流水降幅较第三季度（下降中单位数）环比收窄[2][3] - **销售点数量**：截至2025年12月31日，李宁大货销售点共计6,091个，较上一季末净减少41个，本年迄今净减少26个[1] - 零售业务净减少59个，批发业务净增加33个[1] - 李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个，本年迄今净增加50个[1] - 第四季度末李宁大货直营门店环比三季度末净减少13个至1,238家，批发门店环比减少28个至4,853家[3] 零售折扣与库存状况 - **零售折扣**：第四季度折扣同比及环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段（含奥莱等特卖渠道）[2][4] - 12月折扣同比加深幅度最显著，主要因冬季较暖加大秋冬装的清货促销力度[4] - **库销比**：截至四季度末，全渠道库销比已回落至4-5个月，达到公司内部管理目标（三季度末为5-6个月）[2][3][4] - 分渠道看，直营库销比优于批发，直营、批发及电商的库销比与库龄结构均处于健康可控范围[4] 产品与渠道发展 - **新产品发布**：第四季度密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”科技面料跑鞋，以及搭载新科技“超胶囊”的跑鞋（如飞电6E、飞电6U、赤兔9U）[4] - 同时发布了篮球领域的韦德之道12、驭帅20，中国李宁的悟道3.0，以及荣耀和户外新品等[4] - **新渠道探索**：2025年11月末，李宁首家户外专营店“COUNTERFLOW溯”在北京朝阳大悦城揭幕[4] - 2025年12月14日，李宁全球首家“龙店”慢闪店在北京三里屯太古里正式开业，同期发布面向中产客群、价格带提升的全新荣耀金标产品系列[4] - 2026年1~2月预计有17家快闪/慢闪店开出，正式门店预计将在2026年年中开出[4] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测上调**：基于公司费用管控有效以及政府补贴超预期，上调盈利预测[2][5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.2亿元、28.0亿元、32.9亿元（前值分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元）[2][5][6] - 同比增速分别为-13.1%、+7.0%、+17.3%[2][6] - **目标价上调**：基于盈利预测上调，上调目标价至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍市盈率[2][6]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][11] 核心观点 - 2025年第四季度公司零售流水降幅环比收窄，零售门店调整企稳，库存改善至理想水平，但折扣仍承压[2][3][11] - 产品方面新品密集发布，市场反馈良好，新店态（龙店、户外店）首店开业，中长期有望成为渠道新增长极[2][5][11] - 基于费用管控有效及政府补贴超预期，上调盈利预测与目标价，维持“优于大市”评级[2][11] 2025年第四季度运营表现 - **零售流水**：第四季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数下降，较第三季度（下降中单位数）环比收窄[2][3] - 线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降[2] - 零售（直接经营）渠道录得低单位数下降[2] - 批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降[2] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平[2] - 分月份看，10月增速较好，11-12月销售趋势转弱[3] - **销售点数量**：截至2025年12月31日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,091个，较上一季末净减少41个，本年迄今净减少26个[2] - 零售业务净减少59个[2] - 批发业务净增加33个[2] - 李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个，本年迄今净增加50个[2] - 第四季度末李宁大货直营门店环比三季度末净减少13个至1,238家，批发门店环比减少28个至4,853家[3] - **零售折扣与库存**：第四季度折扣同环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段[4] - 库销比已回落至4-5个月，优于第三季度末的5-6个月，达到公司内部管理目标[2][4] - 分渠道看，直营库销比优于批发，各渠道库销比与库龄结构健康可控[4][5] 产品与渠道新动态 - **新产品发布**：第四季度密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”科技面料跑鞋、搭载“超䨻胶囊”新科技的跑鞋（如飞电6E、飞电6U、赤兔9U）、韦德之道12篮球鞋、驭帅20篮球鞋、中国李宁悟道3.0以及荣耀和户外新品等[5] - **新店态探索**：2025年11月末，首家户外专营店“COUNTERFLOW溯”在北京朝阳大悦城开业[5] - 2025年12月14日，全球首家“龙店”慢闪店在北京三里屯太古里开业，同期发布面向中产客群、价格带提升的全新荣耀金标产品系列[5] - 2026年1~2月预计有17家快闪/慢闪店开出，正式门店预计在2026年年中开出[5] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：基于费用管控有效及政府补贴超预期，上调盈利预测[2][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.2亿元、28.0亿元、32.9亿元（前值分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元）[2][11] - 同比增速分别为-13.1%、+7.0%、+17.3%[2][11] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为295.08亿元、308.48亿元、327.48亿元，同比增速分别为2.9%、4.5%、6.2%[12] - **估值与目标价**：基于盈利预测上调，目标价上调至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍市盈率[11] - **可比公司估值**：李宁2025年预测市盈率为18.0倍，高于安踏体育（16.2倍）、特步国际（9.9倍）和361度（9.1倍）[13]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][13] 核心观点 - 2025年第三季度李宁大货流水按年录得中单位数下降，较上半年放缓，但电子商务虚拟店铺业务录得高单位数增长[2][3][4] - 零售折扣同环比加深，库销比受节日及大促备货影响上升至5-6个月，但处于健康可控水平，目标年底控制在4-5个月[3][4] - 四季度预计门店调整企稳，并密集发布新品，有望带动销售；长期看好公司专业运动品牌心智增强带动规模增长[3][12][13] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为25.1亿元、28.3亿元、30.4亿元，同比变化-16.6%、+12.5%、+7.7%[13] - 维持合理估值区间21.1-22.3港元，对应2026年市盈率18-19倍[13] 2025年第三季度业绩表现 - **流水表现**：李宁大货（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年录得中单位数下降；线下渠道录得高单位数下降（零售渠道中单位数下降，批发渠道高单位数下降）；电子商务渠道录得高单位数增长[2][3][4] - **门店数量**：截至2025年9月30日，李宁大货销售点共计6132个，较上一季末净增加33个，本年迄今净增加15个；其中零售业务净减少46个，批发业务净增加61个；李宁YOUNG销售点共计1480个，较上一季末净增加45个，本年迄今净增加12个[2] - **分品类表现**：跑步、健身产品增速放缓；篮球和运动生活品类表现较弱，为主要压力来源[4] - **运营指标**：零售折扣同比加深低单位数，线下折扣下探至6折中段水平；全渠道库销比为5-6个月，环比6月末的4个月有所增加[3][4] 未来展望与公司指引 - **门店指引**：公司维持2025年全年大货直营净关闭10-20家，大货批发净开50家左右，童装净开50-60家左右的指引[3][12] - **产品发布**：四季度将密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”跑鞋（如赤兔、越影等）、宝可梦联名二代跑鞋、新科技跑鞋“超䨻胶囊”、韦德之道12、驭帅20篮球鞋、中国李宁悟道3.0等[5][6] - **盈利预测**：预计2025年营业收入为293.40亿元（+2.3%），2026年为307.74亿元（+4.9%），2027年为324.31亿元（+5.4%）；预计2025年每股收益为0.97元，2026年为1.09元，2027年为1.18元[14] 财务与估值指标 - **盈利能力**：预计2025年毛利率为49%，EBIT利润率为10.5%，净资产收益率（ROE）为9.2%[14] - **估值水平**：当前市盈率（PE）为17.4倍（2025年），市净率（PB）为1.60倍；合理估值对应2026年市盈率18-19倍[13][14] - **可比公司**：李宁2025年预期市盈率为17.4倍，高于安踏体育的17.1倍、特步国际的10.7倍和361度的9.7倍[15]