报告行业投资评级 - 报告对运动鞋服板块及重点公司持积极看法，推荐【李宁】、【安踏体育】等标的，并关注【特步国际】、【361度】等 [3][24] - 报告对服饰制造板块持乐观预期，推荐【申洲国际】、【华利集团】等标的 [4][25] - 报告对品牌服饰板块推荐经营稳健或具备反转逻辑的个股，如【海澜之家】、【罗莱生活】 [7][25] - 报告对黄金珠宝板块推荐具备强产品力与品牌力的公司，如【周大福】、【潮宏基】 [7][26] 报告的核心观点 - 运动鞋服板块在2025年消费环境波动下展现出经营韧性，长期增长性强，库存管理健康 [3][24] - 服饰制造板块在2026年订单有望环比改善，受益于下游库存健康带来的补库需求 [4][25] - 品牌服饰板块受天气等因素短期扰动，但行业库存整体健康，期待春节销售旺季 [7][25] - 黄金珠宝板块2026年需关注具备明确产品差异性和强品牌力的公司 [7][26] 本周专题：2025Q4运动鞋服公司经营总结 - **终端流水表现**：2025Q4受消费环境波动、气温偏暖及春节较晚影响，部分品牌终端销售承压 [1][14] - 安踏品牌流水同比下降低单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长35%~40% [1][14] - 李宁品牌流水同比下降低单位数 [1][14] - 特步品牌流水同比持平 [1][14] - 361度表现强劲，线下成人装/童装流水分别增长10%，电商实现双位数增长 [1][14] - **库存状况**：经过四季度积极去化及大促带动，各运动品牌库销比已回落至4-5或略高于5的区间，处于健康可控水平 [1][14] - **运营趋势**：2025年各品牌持续推进专业科技产品迭代与差异化渠道布局 [2][16] - **产品端**：李宁发布荣耀金标高端系列及超䨻胶囊跑鞋；361度Q4推出全面升级的飞燃5系列，并布局户外赛道 [2][16] - **渠道端**：安踏体育推进冠军店、灯塔店等差异化门店建设；361度超品店截至期末达126家；李宁试水龙店快闪店及户外独立门店；特步2026年或加强金标领跑店及奥莱业务布局 [2][16] 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 - **运动鞋服板块**：推荐奥运周期有望提升品牌力的【李宁】，预计2026年归母净利润增长5.8%至29.01亿元，对应2026年PE为17倍 [3][24] - **运动鞋服板块**：推荐集团化运营能力卓越的【安踏体育】，预计2026年归母净利润增长6.4%至140亿元，对应2026年PE为14倍 [3][24] - **运动鞋服板块**：关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，对应FY2026 PE为13倍，并关注【特步国际】、【361度】 [3][24] - **服饰制造板块**：推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，对应2026年PE为11倍 [4][25] - **服饰制造板块**：推荐短期利润率承压、2026年有望改善的【华利集团】，对应2026年PE为15倍 [4][25] - **品牌服饰板块**：推荐经营稳健的【海澜之家】，2025Q4利润有望稳健增长、2026年拓店预计加速，对应2026年PE为12倍 [7][25] - **品牌服饰板块**：关注【罗莱生活】，若不考虑潜在商誉减值风险，对应2026年PE为14倍 [7][25] - **黄金珠宝板块**：推荐产品力及渠道效率不断提升的【周大福】，对应FY2026 PE为18倍 [7][26] - **黄金珠宝板块**：推荐【潮宏基】，其2025年业绩预告显示归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元 [7][26] 近期报告核心摘要 - **李宁深度报告**：公司签约奥委会进入新一轮产品营销周期，短期基本面承压，但品牌势能向上，中长期业绩改善有望带动股价上涨 [34] - 2025H1营收/归母净利润同比+3.3%/-11%至148/17亿元 [34] - 2025Q3/Q4李宁品牌流水分别下降中单位数/下降低单位数 [34] - 预计2025-2027年归母净利润为27.42/29.01/33.02亿元 [37] - **安踏体育**：2025Q4经营符合预期，安踏品牌流水下降低单位数，Fila流水增长中单位数，其他品牌流水增长35%~40% [38] - 预计2025年营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润约132亿元 [40] - 预计2026年归母净利润增长6.4%至140亿元 [40] - **特步国际**：2025Q4经营符合预期，主品牌流水同比持平，索康尼流水增长30%+ [42] - 预计2026年收入增长8.7%至158亿元，归母净利润增长10.2%至15亿元 [44] - **周大福**：FY2026Q3集团零售值同比+17.8%，中国内地/港澳及其他市场零售值分别+16.9%/+22.9% [45] - 内地直营/加盟同店销售分别同比增长21.4%/26.3% [46] - 电商业务零售值同比增长25.3% [46] - 预计FY2026归母净利润增长28.1%至75.75亿港元 [47] 本周行情与数据 - **板块走势**：报告期内（2026年1月19日至23日），纺织服饰板块跑赢大盘，其中品牌服饰板块+4.7%，纺织制造板块+2.28%，沪深300指数-0.62% [29] - **个股表现**： - A股周涨幅前三：梦洁股份(+22.03%)、探路者(+16.55%)、三夫户外(+15.63%) [29] - A股周跌幅前三：孚日股份(-2.96%)、华利集团(-2.81%)、开润股份(-2.1%) [29] - H股周涨幅前三：天虹国际集团(+4.68%)、李宁(+4.31%)、波司登(+2.43%) [29] - H股周跌幅前三：安踏体育(-6.09%)、申洲国际(-4.82%)、特步国际(-3.42%) [29] - **原材料价格**：截至2026年1月20日，国棉237价格同比+14%至24765元/吨；截至1月23日，长绒棉328价格同比+8%至15870元/吨 [52]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 2025年第四季度李宁牌全渠道流水录得低单位数下降 但库存健康可控 全渠道库销比回落至4-5个月 [1] - 2025年全年集团总收入预计实现小幅增长 净利润率预计可达年初指引的“高单位数”区间偏上沿 主要得益于部分超预期的政府补贴及下半年好于预期的费用管控 [2] - 2026年行业环境谨慎 但公司产品和渠道仍具亮点 将聚焦核心专业运动 荣耀金标系列及新科技跑鞋等产品有望成为增长动力 同时奥运会赞助着眼于2026-2028奥运周期的长期品牌建设 [2] 2025年第四季度运营情况 - **流水表现**：李宁牌全渠道流水录得低单位数下降 [1] - **渠道拆分**：线下整体流水录得中单位数下滑 其中批发渠道中单位数下降 直营渠道低单位数下降 电商渠道流水大致持平 [1] - **渠道表现差异**：直营表现略优于批发 主要得益于奥莱等特价渠道清货力度大 [1] - **店铺数量**：截至季度末 主品牌总店铺数净减少至6,091家 其中直营门店减少 批发门店微增 童装品牌店铺净增50家至1,518家 [1] - **库存状况**：全渠道库销比回落至4-5个月的健康水平 各渠道库龄结构健康可控 [1] 2025年全年业绩与2026年展望 - **2025年全年业绩**： - 集团总收入预计实现小幅增长 [2] - 大货流水与上年基本持平 符合指引 [2] - 羽毛球等专业渠道保持强劲增长 前三季度增长超过30% [2] - 净利润率预计可达“高单位数”区间 且有机会处于该区间偏上沿 [2] - 业绩超预期主因：收到部分超预期的政府补贴 下半年费用管控（降本增效、优化店铺）好于预期 [2] - **2026年业务策略与展望**： - **产品策略**：聚焦核心专业运动 巩固与扩大市场份额 户外品类作为增长补充 优化生活品类产品 [2] - **渠道策略**：总体发展策略稳健 侧重提升单店效益 新店型（如龙店、户外店）谨慎试点 [2] - **亮点产品**：荣耀金标系列（与COC合作）市场反馈积极 定位中高端人群 新科技跑鞋（如超䨻胶囊）大批量销售效应将在2026年第一季度开始体现 [2] - **品牌建设**：赞助中国奥委会（COC）对品牌信心、热度有正面推动 公司着眼于2026-2028奥运周期的长期品牌建设 [2] 盈利预测与财务数据 - **盈利预测**：预计公司2025-2027财年归母净利润分别为24.61亿元、26.83亿元、28.44亿元 [3] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为18.46倍、16.93倍、15.97倍 [3] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为290.46亿元、309.70亿元、329.06亿元 同比增长率分别为1%、7%、6% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为24.61亿元、26.83亿元、28.44亿元 同比增长率分别为-18%、9%、6% [5] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2025-2027年稳定在49.37% [7] - 销售净利率：预计2025-2027年分别为8.47%、8.66%、8.64% [7] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为8.91%、9.25%、9.35% [7] - 资产负债率：预计2025-2027年分别为26.04%、25.78%、26.27% [7]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][11] 核心观点 - 2025年第四季度公司零售流水降幅环比收窄，零售门店调整企稳，库存改善至理想水平，但折扣仍承压[2][3][11] - 产品方面新品密集发布，市场反馈良好，新店态（龙店、户外店）首店开业，中长期有望成为渠道新增长极[2][5][11] - 基于费用管控有效及政府补贴超预期，上调盈利预测与目标价，维持“优于大市”评级[2][11] 2025年第四季度运营表现 - **零售流水**：第四季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数下降，较第三季度（下降中单位数）环比收窄[2][3] - 线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降[2] - 零售（直接经营）渠道录得低单位数下降[2] - 批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降[2] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平[2] - 分月份看，10月增速较好，11-12月销售趋势转弱[3] - **销售点数量**：截至2025年12月31日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,091个，较上一季末净减少41个，本年迄今净减少26个[2] - 零售业务净减少59个[2] - 批发业务净增加33个[2] - 李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个，本年迄今净增加50个[2] - 第四季度末李宁大货直营门店环比三季度末净减少13个至1,238家，批发门店环比减少28个至4,853家[3] - **零售折扣与库存**：第四季度折扣同环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段[4] - 库销比已回落至4-5个月，优于第三季度末的5-6个月，达到公司内部管理目标[2][4] - 分渠道看，直营库销比优于批发，各渠道库销比与库龄结构健康可控[4][5] 产品与渠道新动态 - **新产品发布**：第四季度密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”科技面料跑鞋、搭载“超䨻胶囊”新科技的跑鞋（如飞电6E、飞电6U、赤兔9U）、韦德之道12篮球鞋、驭帅20篮球鞋、中国李宁悟道3.0以及荣耀和户外新品等[5] - **新店态探索**：2025年11月末，首家户外专营店“COUNTERFLOW溯”在北京朝阳大悦城开业[5] - 2025年12月14日，全球首家“龙店”慢闪店在北京三里屯太古里开业，同期发布面向中产客群、价格带提升的全新荣耀金标产品系列[5] - 2026年1~2月预计有17家快闪/慢闪店开出，正式门店预计在2026年年中开出[5] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：基于费用管控有效及政府补贴超预期，上调盈利预测[2][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.2亿元、28.0亿元、32.9亿元（前值分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元）[2][11] - 同比增速分别为-13.1%、+7.0%、+17.3%[2][11] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为295.08亿元、308.48亿元、327.48亿元，同比增速分别为2.9%、4.5%、6.2%[12] - **估值与目标价**：基于盈利预测上调，目标价上调至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍市盈率[11] - **可比公司估值**：李宁2025年预测市盈率为18.0倍，高于安踏体育（16.2倍）、特步国际（9.9倍）和361度（9.1倍）[13]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][13] 核心观点 - 2025年第三季度李宁大货流水按年录得中单位数下降，较上半年放缓，但电子商务虚拟店铺业务录得高单位数增长[2][3][4] - 零售折扣同环比加深，库销比受节日及大促备货影响上升至5-6个月，但处于健康可控水平，目标年底控制在4-5个月[3][4] - 四季度预计门店调整企稳，并密集发布新品，有望带动销售；长期看好公司专业运动品牌心智增强带动规模增长[3][12][13] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为25.1亿元、28.3亿元、30.4亿元，同比变化-16.6%、+12.5%、+7.7%[13] - 维持合理估值区间21.1-22.3港元，对应2026年市盈率18-19倍[13] 2025年第三季度业绩表现 - **流水表现**：李宁大货（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年录得中单位数下降；线下渠道录得高单位数下降（零售渠道中单位数下降，批发渠道高单位数下降）；电子商务渠道录得高单位数增长[2][3][4] - **门店数量**：截至2025年9月30日，李宁大货销售点共计6132个，较上一季末净增加33个，本年迄今净增加15个；其中零售业务净减少46个，批发业务净增加61个；李宁YOUNG销售点共计1480个，较上一季末净增加45个，本年迄今净增加12个[2] - **分品类表现**：跑步、健身产品增速放缓；篮球和运动生活品类表现较弱，为主要压力来源[4] - **运营指标**：零售折扣同比加深低单位数，线下折扣下探至6折中段水平；全渠道库销比为5-6个月，环比6月末的4个月有所增加[3][4] 未来展望与公司指引 - **门店指引**：公司维持2025年全年大货直营净关闭10-20家，大货批发净开50家左右，童装净开50-60家左右的指引[3][12] - **产品发布**：四季度将密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”跑鞋（如赤兔、越影等）、宝可梦联名二代跑鞋、新科技跑鞋“超䨻胶囊”、韦德之道12、驭帅20篮球鞋、中国李宁悟道3.0等[5][6] - **盈利预测**：预计2025年营业收入为293.40亿元（+2.3%），2026年为307.74亿元（+4.9%），2027年为324.31亿元（+5.4%）；预计2025年每股收益为0.97元，2026年为1.09元，2027年为1.18元[14] 财务与估值指标 - **盈利能力**：预计2025年毛利率为49%，EBIT利润率为10.5%，净资产收益率（ROE）为9.2%[14] - **估值水平**：当前市盈率（PE）为17.4倍（2025年），市净率（PB）为1.60倍；合理估值对应2026年市盈率18-19倍[13][14] - **可比公司**：李宁2025年预期市盈率为17.4倍，高于安踏体育的17.1倍、特步国际的10.7倍和361度的9.7倍[15]