报告核心观点 当前中国消费市场呈现“总量承压、结构分化”趋势，与日本“第四消费时代”特征相似，以 Delta G 为核心线索分析消费细分品类投资机会 [2]。 日本消费四十年的突围逻辑 “第四消费时代”的核心特征 - 消费观念从“占有型”转向“共享型”“体验型”，社会价值观、生活方式和个人认同方式发生深层次变革 [11][12]。 - 社会背景从经济泡沫破裂和长期停滞转为多重危机与不确定性叠加，人口出生率下降、老年人口比重上升，国民价值观从个体主义转向共享与社会联系，消费取向趋向“无品牌”“朴素”“环保”“本土”，消费主题转向集体性与生活方式导向，消费承担者扩展至所有年龄层 [12]。 - 演进特征沿共享意识崛起、环保与简约取向强化、本土化与地方文化意识觉醒、消费重心从物质向服务转移四条主线展开 [15][16][17]。 消费转型的驱动因素 - 经济长期低迷与系统性社会压力叠加，GDP 增速低位波动、失业率稳定但经济危机期间波动大，促使消费行为理性化与安全性导向转型 [19][20]。 - 人口结构深刻剧变，老龄化和单身化趋势明显，老龄群体消费倾向服务领域，年轻人对共享空间接受度上升，催生新消费场景 [22][23][24]。 - 消费心理结构性转变，从“炫耀性消费”转向关注“意义感”“情绪价值”与“过程体验”，为本土品牌提供差异化生存空间 [26]。 消费转型结果 - 产业结构调整，传统制造业边缘化，服务型产业扩张，低价定位品牌受益，体现“低价高效”市场逻辑 [28][29]。 - 日本动漫产业逆势扩张，市场规模增长超 2 倍，全球化战略打开海外增长空间，海外市场规模从不足 4000 亿日元增长至超 1.4 万亿日元 [30][31][33]。 - 日本品牌通过“本土化叙事”强化文化软实力，构建差异化认知，文化体验型产业形成文化输出与服务出口结合的商业模式 [32]。 日本消费转型经验的启示 - 中国应建立以人群为基础的分层运营体系，响应多元化消费偏好 [39]。 - 提前布局“银发经济”与“单身经济”产业链，推动社区服务体系建设 [39]。 - 企业应在产品全生命周期融入环保理念，践行可持续消费 [40]。 - 品牌升级应注重文化，融合传统文化元素提升品牌文化张力与用户认同感 [43]。 消费应以 Delta G 为核心线索 市场回顾 今年以来消费股超额收益显著，政策支持方向向消费和科技倾斜，财政对消费维度边际支出持续扩张 [44]。 新消费 VS 传统消费 - “新消费”与“传统消费”划分相对，界限日益模糊，单纯以新旧划分投资逻辑不合时宜 [45][47]。 - Delta G 重视盈利增速边际变化方向，包括底部反转和业绩再加速两种形态，是筛选消费投资的关键指标 [48]。 三条主线下，消费板块的结构性机会 - 思路一：基于景气预期，个护用品、调味发酵品Ⅱ等行业盈利预测增速边际抬升，景气预期拐头向上，饮料乳品Δg 边际变化最显著 [54]。 - 思路二：盈利预测上调幅度，互联网电商、摩托车及其他等行业盈利预测显著上修，调味发酵品Ⅱ、饮料乳品等行业相对 A 股表现较好，抗风险能力较强 [68][69]。 - 思路三：实际财报线索中的 Delta G，乘用车、黑色家电等行业盈利增速持续边际上行，包装印刷、个护用品等行业业绩反转 [73][74][76]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - “十四五”收官、“十五五”前行，U8系列势能强劲，公司将优化产品结构和销售渠道，加强高端化和年轻化策略，随着消费市场预期改善、餐饮渠道提振，高端化趋势下利润弹性有望释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 产品与市场 - 公司形成以燕京U8等为中高端代表、鲜啤等为腰部代表、各区域特色产品为基础的产品矩阵，U8销量逐年攀升，2025年有望保持高增长，公司将推进卓越管理体系建设等发展U8系列 [1] 成本与效率 - 2025年啤酒行业原材料成本下行，公司构建“立体化降本增效”模型，通过供应链协同和数字化工具优化采购成本，强化卓越管理体系建设再造“燕京效率红利” [2] - 构建“选、用、育、留”全链条人才管理体系，发挥燕京商学院作用，实施战略人才储备计划，打造有竞争力的人才队伍提升人效 [2] 战略与改革 - 展望十五五战略，公司计划抓好深化卓越管理体系建设、深耕市场建设、加速供应链转型、推进数字化建设四件大事，强化组织、人才保障机制，增强创新驱动，守正创新企业文化 [3] - 治理改革发力五大工程，包括ESG建设“领先”工程、治理“三化”工程、“四位一体”管理融合创新工程、审计价值赋能提升工程、市值管理工程 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别同比+35.9%/+22.2%/+17.2%至14.3/17.5/20.5亿元 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|14,213|14,667|15,653|16,544|17,343| |增长率yoy（%）|7.7|3.2|6.7|5.7|4.8| |归母净利润（百万元）|645|1,056|1,434|1,753|2,054| |增长率yoy（%）|83.0|63.7|35.9|22.2|17.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.23|0.37|0.51|0.62|0.73| |净资产收益率（%）|4.7|7.2|9.4|10.8|11.9| |P/E（倍）|60.4|36.9|27.2|22.2|19.0| |P/B（倍）|2.8|2.7|2.5|2.4|2.3|[6] 股票信息 - 行业为非白酒，前次评级买入，2025年06月05日收盘价13.82元，总市值38,952.21百万元，总股本2,818.54百万股，自由流通股占比89.04%，30日日均成交量20.96百万股 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - “十四五”收官、“十五五”开启，U8系列势能强劲，公司以高质量党建引领发展，优化产品结构和销售渠道，加强高端化和年轻化策略，大单品U8销量可期；推进九大变革，数字化赋能，管理体系优化，提升运营效率；随着消费市场预期改善、餐饮渠道提振，高端化趋势下利润弹性有望释放；预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+35.9%/+22.2%/+17.2%至14.3/17.5/20.5亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 产品与市场 - 公司形成以燕京U8等为中高端代表、鲜啤等为腰部代表、各区域特色产品为基础的产品矩阵；大单品U8特质受消费者认可，销量逐年攀升；公司全力推进卓越管理体系建设，深挖优势市场终端单点效率，加大弱势市场建设力度，推进与新零售业态合作，U8系列2025年有望保持较高增速 [1] 成本管控与人效提升 - 2025年啤酒行业原材料成本下行，公司构建“立体化降本增效”模型，通过供应链协同优化原材料采购成本，用数字化工具捕捉国际大宗商品价格波动，强化卓越管理体系建设，以“全价值链精益管理”穿透生产环节，推进治理标准化，再造“燕京效率红利” [2] - 构建“选、用、育、留”全链条人才管理体系，发挥燕京商学院作用，实施战略人才储备计划，精准定位人才需求、加强人才培养、激活组织效能，打造有竞争力的人才队伍 [2] 战略与改革 - 展望十五五战略，公司计划抓好深化卓越管理体系建设、深耕市场建设、加速供应链转型、推进数字化建设四件大事；执行层面强化组织、人才保障机制，增强创新驱动，守正创新企业文化；治理改革发力ESG建设、治理“三化”、“四位一体”管理融合创新、审计价值赋能提升、市值管理五大工程 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别同比+35.9%/+22.2%/+17.2%至14.3/17.5/20.5亿元 [4] - 2023 - 2027年营业总收入分别为142.13/146.67/156.53/165.44/173.43亿元，增长率分别为7.7%/3.2%/6.7%/5.7%/4.8%；归母净利润分别为6.45/10.56/14.34/17.53/20.54亿元，增长率分别为83.0%/63.7%/35.9%/22.2%/17.2%；EPS分别为0.23/0.37/0.51/0.62/0.73元/股；净资产收益率分别为4.7%/7.2%/9.4%/10.8%/11.9%；P/E分别为60.4/36.9/27.2/22.2/19.0倍；P/B分别为2.8/2.7/2.5/2.4/2.3倍 [6] 股价走势 - 展示了2024年6月至2025年6月燕京啤酒与沪深300的股价走势 [8][9]

A股市场早盘表现 - 上证指数报3342 93点 涨0 07% 深证成指跌0 04% 创业板指涨0 02% [1][2] - 北证50指数下跌0 14% 沪深300指数报3842 78点 科创综指报1151 77点 [2] 非白酒酒类板块 - 非白酒指数半日上涨2 19% 涨幅居所有二级行业首位 [4] - 会稽山涨停 近期收获6天4板 5月以来累计涨幅超过70% [2][3][4] - 百润股份盘中最高涨超5% 燕京啤酒涨超3% 珠江啤酒 青岛啤酒涨超2% [4][5] - 中国酒业协会指出 黄酒作为低度健康养生酒类代表 正逐渐被年轻消费者认可 [5] 餐饮行业数据 - 4月全国餐饮收入4167亿元 同比增长5 2% 限额以上单位餐饮收入1230亿元 同比增长3 7% [6] - 东海证券认为餐饮供应链为核心受益板块 行业连锁化率仍有较大提升空间 [6] 深海科技概念 - 巨力索具直线拉升涨停 海工装备板块中多股涨停 天力复合 邵阳液压涨超10% [7][8][9] - 华福证券对比深海科技与2024年低空经济 认为两者均有政策支持且产业链较长 [9][10] - 深海科技行情目前处于低空经济阶段一 后续有望呈现产业驱动-顶层设计完善-事件催化-业绩改善的路径 [10]

港股市场表现 - 恒生指数低开0.4%，恒生科技指数跌0.32% [1] - 名创优品第一季度期内利润为4.17亿元，较上年同期下降29% [1] 港股投资吸引力 - 港股仓位成为A股基金经理获取业绩排名的关键，今年以来港股展现强劲上涨趋势 [1] - 新技术、新消费与医药赛道是港股三大核心主线 [1] - 港股资金渠道以南向资金为主，外资对港股市场稍有迟疑 [1] - 港股市场未来有望继续获得更多海外资金覆盖 [1] 行业配置价值 - 港股白马低估值行业具有很高的左侧布局价值 [1] - 影视院线、调味发酵品以及非白酒食品等具有不错的操作价值 [1] - 科技成长、高端制造、新消费行业值得持续重视 [1] 投资机会 - 行业竞争格局改善、企业进入利润释放期、估值偏低有望重估的港股科技互联网和消费板块值得关注 [2] - 新消费领域包括美容护理、宠物食品、新零售以及受益AI技术驱动的子行业是市场重点挖掘的核心机会 [2] - 港股在今年成为全球表现最好的科技市场，有过硬的基本面和较低的估值 [2] - 南下资金成为此轮主力买入的资金来源，全球长线资金仍在观望 [2] 港股IPO市场 - 2025年是港股IPO市场的大复苏之年，香港将为国内企业提供募集外资的重要窗口 [2] - 香港仍然是国际金融中心，将在我国未来资本市场发展中起重要作用 [2] - A股公司密集赴港IPO是出海战略、制度便利和港股流动性改善三重力量助推 [3] - 优质核心资产在港股正式交易后，短期会活跃对应A股的交易，部分核心资产的定价权可能会逐步南移 [3] 政策支持 - 香港特区政府出台多项港股支持政策，包括下调印花税、优化交易机制等 [3] - 红利类资产凭借高回报、低波动优势，在ETF互联互通制度推动下配置渠道持续拓宽 [3] - 红利税改革预期叠加国际流动性改善，进一步增强红利策略吸引力 [3] - 港股红利类指数以其抗压性与稳定性，有望成为中长期资金青睐的配置方向 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 啤酒业务以核心大单品为基础，旺季发力产品推新与结构升级；非啤酒业务横向拓展多元酒饮，黄酒与啤酒淡旺季互补且可协同资源；旺季量价或超预期，成本红利与规模效应贡献利润弹性，中长期期待多元业务扩张带来新增量 [1][2] 各部分总结 公司事件 - 近日青岛啤酒召开2024年年度股东大会，新任董事长姜宗祥主持会议并交流公司近况 [1] 啤酒业务 - 产品端推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，核心大单品做大做强，高端及超高端系列目标更高增速，近年推出多款新品丰富矩阵，顺应健康消费趋势 [1] - 区域上加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，完善渠道网络 [1] - 25Q1啤酒淡季平稳过渡，旺季将加大市场开拓力度、发力产品结构升级，量价或有更优表现 [1] 非啤酒业务 - 5月8日公告收购即墨黄酒100%股权，对价6.65亿元，黄酒业务补充是拓展多元酒饮重要一步，与啤酒淡旺季互补，可整合供应链与销售渠道 [2] - 此前已推进威士忌业务布局，青岛饮料集团并入青啤集团，旗下崂山矿泉水、青岛葡萄酒或迎增长新机遇 [2] 业绩展望 - 啤酒板块旺季公司或拓展市场提升份额，天气转好、需求改善、内需政策刺激有望带来量价超预期机会，业绩环比向好 [2] - 2025年主要原材料基本锁价，成本下降，利润表现或优于收入，结构升级叠加规模效应，利润端弹性更高 [2] 投资建议 - 维持前次盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现归母净利润48.1/52.1/56.5亿元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，当前股价对应PE为21/19/18x [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,937|32,138|33,731|34,899|36,010| |增长率yoy（%）|5.5|-5.3|5.0|3.5|3.2| |归母净利润（百万元）|4,268|4,345|4,810|5,206|5,653| |增长率yoy（%）|15.0|1.8|10.7|8.2|8.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.13|3.19|3.53|3.82|4.14| |净资产收益率（%）|15.5|15.0|18.1|18.5|18.9| |P/E（倍）|23.4|23.0|20.8|19.2|17.7| |P/B（倍）|3.6|3.4|3.8|3.5|3.3| [5] 股票信息 - 行业为非白酒，前次评级买入，05月21日收盘价73.26元，总市值99,941.06百万元，总股本1,364.20百万股，自由流通股占比99.99%，30日日均成交量6.06百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 啤酒业务以核心大单品为基础，旺季发力产品推新与结构升级；非啤酒业务横向拓展多元酒饮，黄酒与啤酒淡旺季互补且可协同资源；旺季量价或超预期，成本红利与规模效应贡献利润弹性，中长期期待多元业务扩张带来新增量 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司事件 - 近日青岛啤酒召开2024年年度股东大会，新任董事长姜宗祥主持会议并交流公司近况 [1] 啤酒业务 - 产品端推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，核心大单品做大做强，高端及超高端系列目标更高增速，近年推出多款新品丰富矩阵，顺应健康消费趋势 [1] - 区域上加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，完善渠道网络 [1] - 25Q1啤酒淡季平稳过渡，旺季将加大市场开拓力度、发力产品结构升级，量价或有更优表现 [1] 非啤酒业务 - 5月8日公告收购即墨黄酒100%股权，对价6.65亿元，黄酒业务补充是拓展多元酒饮重要一步，与啤酒淡旺季互补，可整合供应链与销售渠道 [2] - 此前已推进威士忌业务布局，青岛饮料集团并入青啤集团，旗下崂山矿泉水、青岛葡萄酒或迎增长新机遇 [2] 业绩展望 - 啤酒板块旺季公司或拓展市场提升份额，天气转好、需求改善、内需政策刺激有望带来量价超预期机会，业绩环比向好 [2] - 2025年主要原材料基本锁价，成本下降，利润表现或优于收入，结构升级叠加规模效应，利润端弹性更高 [2] 投资建议 - 维持前次盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现归母净利润48.1/52.1/56.5亿元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，当前股价对应PE为21/19/18x [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,937|32,138|33,731|34,899|36,010| |增长率yoy（%）|5.5|-5.3|5.0|3.5|3.2| |归母净利润（百万元）|4,268|4,345|4,810|5,206|5,653| |增长率yoy（%）|15.0|1.8|10.7|8.2|8.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.13|3.19|3.53|3.82|4.14| |净资产收益率（%）|15.5|15.0|18.1|18.5|18.9| |P/E（倍）|23.4|23.0|20.8|19.2|17.7| |P/B（倍）|3.6|3.4|3.8|3.5|3.3| [5] 股票信息 - 行业为非白酒，前次评级买入，05月21日收盘价73.26元，总市值99,941.06百万元，总股本1,364.20百万股，自由流通股占比99.99%，30日日均成交量6.06百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据及变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1重庆啤酒营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩分拆 - 25Q1营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] 销量与吨价 - 25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比 - 8%）；啤酒业务吨价 - 0.3%到4804元 [2] - 分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比 - 0.3pct到61.3% [2] - 分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡 [2] 成本与盈利 - 25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，毛利率同比+0.5pct，吨成本同比 - 1.5%，销售费率同比 - 0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比 - 0.9pct至17.9% [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,859.66 | 15,209.04 | 15,612.55 | | 增长率(%) | 5.53 | (1.15) | 1.47 | 2.35 | 2.65 | | EBITDA(百万元) | 3,941.21 | 3,828.35 | 4,068.82 | 4,248.38 | 4,452.84 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,336.60 | 1,114.59 | 1,282.82 | 1,352.01 | 1,420.53 | | 增长率(%) | 5.78 | (16.61) | 15.09 | 5.39 | 5.07 | | EPS(元/股) | 2.76 | 2.30 | 2.65 | 2.79 | 2.94 | | 市盈率(P/E) | 20.72 | 24.84 | 21.58 | 20.48 | 19.49 | | 市净率(P/B) | 12.94 | 23.36 | 23.39 | 23.39 | 23.38 | | 市销率(P/S) | 1.87 | 1.89 | 1.86 | 1.82 | 1.77 | | EV/EBITDA | 7.53 | 7.80 | 6.50 | 6.27 | 5.79 | [5] 基本数据 - A股总股本483.97百万股，流通A股股本483.97百万股，A股总市值27,687.99百万元，流通A股市值27,687.99百万元 [7] - 每股净资产3.42元，资产负债率70.96%，一年内最高/最低77.00/50.85元 [7] 财务预测摘要 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 非流动负债合计 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | 550.00 | | 负债合计 | 8,734.76 | 8,514.68 | 8,906.04 | 8,313.23 | 8,897.27 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,202.34 | 2,202.14 | 2,202.71 | | 现金流量表(百万元) | | | | | | | 营运资金变动 | (412.52) | (158.36) | 508.00 | (656.70) | 551.20 | | 长期投资 | (155.99) | 2.25 | (20.00) | 0.00 | 0.00 | | 股权融资 | (1,349.37) | (714.45) | (2,869.32) | (2,747.08) | (2,885.51) | [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[12]

公司报告 | 季报点评 25Q1 销量 88.35 万吨，同比+1.93%（Q4 量同比-8%）；啤酒业务吨价-0.3% 到 4804 元。 1）分产品看，Q1 高档（8 元以上）/主流/经济营业收入 26.03/15.50/0.91 亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比-0.3pct 到 61.3%。春节带动下， 预计 Q1 嘉士伯、风花雪月延续前期增长态势，1664、疆外乌苏有所改善， 非现饮听装增长。 2）分区域看，Q1 西北区收入 11.78 亿元，同比+1.57%；中区 18.35 亿元， 同比+1.45%；南区 12.31 亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡。 成本下降，盈利小幅提升。 25Q1 净利率同比+0.7pct 到 21.6%，其中：1）毛利率同比+0.5pct，其中吨 成本同比-1.5%，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但低价大麦、包材更多投入 使用；2）销售费率同比-0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税 率同比-0.9pct 至 17.9%，保持相对稳定。 我们认为：1、收入端，公司持续加大 1664 等非现饮的投入，成效已逐步 显 ...

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1业绩分拆，公司营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95% [1] - Q1量增、价基本持平，结构升级延续，销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元，主品牌和中高端以上销量占比提升，线上销量创新高，即时零售快速增长 [2] - 成本红利延续，毛利率改善增强盈利，Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%，销售费率和管理费率同比下降，所得税率基本持平 [3] - Q2 - 3基数偏低，数据有望持续催化，25年新董事长上任，组织管理改善可期，需求环境有望企稳，成本端红利叠加规模效应，利润弹性有望释放，预计25 - 27年公司收入增速分别为4%/2%/2%，归母净利润增速分别为12%/8%/6%，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,936.52|32,137.83|33,403.16|34,041.94|34,689.41| |增长率(%)|5.49| - 5.30|3.94|1.91|1.90| |EBITDA(百万元)|6,076.93|6,076.48|7,218.01|7,781.76|8,271.72| |归属母公司净利润(百万元)|4,267.85|4,344.98|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |增长率(%)|15.02|1.81|12.28|7.52|6.12| |EPS(元/股)|3.13|3.19|3.58|3.84|4.08| |市盈率(P/E)|23.71|23.29|20.74|19.29|18.18| |市净率(P/B)|3.69|3.48|3.34|3.23|3.15| |市销率(P/S)|2.98|3.15|3.03|2.97|2.92| |EV/EBITDA|12.80|13.46|10.36|9.39|8.71| [11] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|19,282.10|17,978.77|21,172.58|22,655.77|23,325.74| |应收票据及应收账款|100.39|102.42|109.13|106.47|113.23| |预付账款|210.98|241.90|216.67|245.84|221.20| |存货|3,539.83|3,576.39|3,561.71|3,637.77|3,632.18| |其他|6,478.63|3,289.44|7,015.08|7,056.61|7,315.47| |流动资产合计|29,611.93|25,188.92|32,075.17|33,702.45|34,607.83| |长期股权投资|364.74|391.87|386.87|381.87|376.87| |固定资产|11,145.72|11,817.65|11,605.24|11,265.63|10,822.18| |在建工程|498.57|630.87|850.87|1,100.87|1,350.87| |无形资产|2,493.07|2,684.12|2,612.09|2,516.05|2,416.01| |其他|5,141.99|10,706.95|5,117.83|5,147.58|5,213.24| |非流动资产合计|19,644.09|26,231.47|20,572.90|20,412.01|20,179.19| |资产总计|49,256.01|51,420.39|52,648.07|54,114.46|54,787.02| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|3,146.50|3,270.67|3,218.51|3,326.47|3,282.57| |其他|6,080.69|5,939.10|14,331.13|14,714.76|14,618.30| |流动负债合计|9,227.18|9,209.77|17,549.63|18,041.23|17,900.87| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|4,082.78|4,038.51|4,000.00|3,900.00|3,860.00| |少数股东权益|805.27|799.16|825.18|847.68|865.59| |股本|1,364.20|1,364.20|1,364.20|1,364.20|1,364.20| |资本公积|4,207.46|4,198.11|4,198.11|4,198.11|4,198.11| |留存收益|21,734.77|23,351.36|24,570.96|25,619.98|26,454.92| |其他|143.06|146.72|140.00|143.26|143.33| |股东权益合计|28,254.75|29,859.54|31,098.44|32,173.23|33,026.15| |负债和股东权益总计|49,256.01|51,420.39|52,648.07|54,114.46|54,787.02| [13] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|33,936.52|32,137.83|33,403.16|34,041.94|34,689.41| |营业成本|20,816.89|19,209.92|19,467.54|19,634.94|19,827.14| |营业税金及附加|2,386.66|2,328.26|2,425.32|2,451.02|2,497.64| |销售费用|4,708.40|4,602.52|4,746.82|4,731.83|4,752.45| |管理费用|1,519.06|1,406.58|1,464.51|1,412.74|1,387.58| |研发费用|100.64|102.77|86.59|78.30|69.38| |财务费用| - 457.12| - 567.77| - 592.42| - 601.51| - 609.74| |资产/信用减值损失| - 97.16| - 35.44| - 35.66| - 49.00| - 50.00| |公允价值变动收益|230.26|199.52|278.20|250.00|250.00| |投资净收益|172.04|117.79|447.00|447.00|447.00| |其他| - 1,179.97| - 1,069.44|0.00|0.00|0.00| |营业利润|5,736.83|5,843.12|6,494.33|6,982.63|7,411.98| |营业外收入|22.62|73.14|62.82|65.00|65.00| |营业外支出|13.04|34.77|35.59|35.00|35.00| |利润总额|5,746.41|5,881.49|6,521.56|7,012.63|7,441.98| |所得税|1,398.21|1,389.72|1,539.09|1,654.98|1,756.31| |净利润|4,348.20|4,491.78|4,982.48|5,357.65|5,685.67| |少数股东损益|80.35|146.79|104.09|112.51|119.40| |归属于母公司净利润|4,267.85|4,344.98|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |每股收益（元）|3.13|3.19|3.58|3.84|4.08| [13] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|4,348.20|4,491.78|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |折旧摊销|1,128.06|1,182.33|1,244.44|1,315.64|1,383.48| |财务费用| - 475.94| - 585.10| - 592.42| - 601.51| - 609.74| |投资损失| - 172.04| - 117.79| - 117.00| - 117.00| - 117.00| |营运资金变动| - 2,042.19| - 2,126.00|2,129.01|480.76| - 221.44| |其它| - 8.52|2,309.44|382.29|362.51|369.40| |经营活动现金流|2,777.57|5,154.66|7,924.70|6,685.54|6,370.98| |资本支出|1,481.63|2,199.52|1,218.51|1,230.00|1,130.00| |长期投资| - 3.39|27.14| - 5.00| - 5.00| - 5.00| |其他| - 4,941.21| - 9,648.44| - 2,811.19| - 2,746.00| - 2,605.00| |投资活动现金流| - 3,462.97| - 7,421.78| - 1,597.68| - 1,521.00| - 1,480.00| |债权融资|232.70|559.59|610.36|601.51|611.74| |股权融资| - 2,579.41| - 5.68| - 3,743.58| - 4,282.86| - 4,832.75| |其他| - 521.35| - 3,537.04|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流| - 2,868.07| - 2,983.14| - 3,133.22| - 3,681.35| - 4,221.01| |汇率变动影响|0.00|0.00|330.00|330.00|330.00| |现金净增加额| - 3,553.47| - 5,250.27|3,523.81|1,813.20|999.97| [13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|5.49%| - 5.30%|3.94