行业与公司 * 纪要涉及的行业为煤炭行业，具体公司为山煤国际[1] 产销与库存情况 * 2025年10月产量约260万吨，受部分矿区搬家倒面影响略有下降，全年生产计划3,000-3,500万吨实现压力较小[3] * 2025年10月销量为200-210万吨，受传统淡季影响较9月和8月有所下滑[3] * 冶金煤销量稳定在每月70万吨左右，全年销售无忧，动力煤销量受淡季影响下降较多[2][3] * 公司库存自2025年7月旺季以来持续下降，从最高点约400万吨降至目前约156万吨，年底库存消化压力不大，通常年底库存维持在二三十万吨以内[2][5] * 2025年总销量目标2,500-2,600万吨，其中保供量目标1,600-1,700万吨，目前动力煤保供量已完成约1,300-1,400万吨，剩余缺口压力不大，有望顺利完成[4][17] 价格与成本 * 2025年10月整体价格较9月略有上涨，但幅度很小，冶金煤和动力煤价格基本稳定或略有增长[3] * 公司采用基准价加浮动价的定价机制，部分产品已触及价格上限（如港口5,000大卡动力煤达到700元/吨）并按长协价执行[6] * 预计2026年煤炭价格将在700到800元/吨之间窄幅震荡，受电力市场特殊性影响，价格上限可能受控，达到1,000元/吨难度较大[15][16] * 2025年全年成本有望控制在300元/吨以内，比2024年下降5%-10%[2][3] * 主焦煤价格从1,200元/吨上涨至1,800-1,900元/吨，而配焦煤价格呈现水平线上下波动，没有明显趋势，两者走势存在差异[18] 政策与监管 * 公司近期公告购买200多万吨产能指标，用于补充长春新和韩家洼矿区手续，为2023年核增后的后续流程，不影响既有产能[2][10] * 山西省内矿山核增指标手续复杂，年底前必须完成，否则将恢复以前状态，若未完成可能对明年供给产生影响[11] * 市场传言发改委指导国央企控制煤炭售价不超过850元/吨，但公司尚未收到类似窗口指导，未来一两个月可能出现变化[12] * 保供会议对全年13亿吨目标边际影响有限，只是一个常规性的会议安排[19] * 2026年长协定价机制可能调整为类似港口长期计算公式，给出基准价而非区间，但尚需观察[2][7] 财务与税务 * 2025年三季度公司面临较高税费，原因包括业绩较好导致资源税增加以及地方税务局要求补缴赋税，预计四季度压力减小[13] * 预计在2025年内完成补缴后，不会追溯以前的欠税[14] 行业展望 * 2025年国家供给侧改革成效显著，但需求改善不明显，主要依赖供给侧改革和反内卷政策[15] * 预计2026年煤炭供需关系将进一步改善，但供给侧改革力度可能不如2025年大[15]

公司业务概况 - 公司全资及控股12家热电联产企业和一家煤炭企业，在运装机容量6412万千瓦，总供热面积143亿平方米[1] - 公司是黑龙江省哈尔滨、齐齐哈尔、牡丹江、佳木斯四个中心城市的主要供热单位，也是该省最大的热电联产企业[1] - 主要业务包括生产和销售煤炭，以及向公司发电资产所在区域销售电力、热力产品[1] - 煤炭企业位于山西省吕梁市兴县，主要从事煤炭开采、洗选加工及销售，主产优质动力煤及配焦煤，是晋西北重要能源基地，销售辐射至山东、安徽、河南等10个区域[1] 战略投资与能源转型 - 公司拟投资黑龙江华电富拉尔基发电厂2×66万千瓦"上大压小"热电联产机组与新能源一体化联营项目，项目总投资12043亿元[2] - 项目将建设2台66万千瓦超超临界热电联产机组，同步配套建设140万千瓦风电项目，煤电项目已获得黑龙江省发改委核准批复[2] - 此项投资是公司推动绿色发展与高质量发展的重要战略举措，通过"上大压小"以两台先进机组替代原有六台小机组，可显著提升能源效率并降低排放[3] - 采用"煤电+新能源"一体化联营模式，旨在实现传统能源与新能源的优势互补和协同发展，优化电源结构，培育新业务增长点，提升盈利能力[2][3] - 项目全部投产后，预计公司清洁能源装机容量和占比将显著提升，风电装机规模将明显增长[2] 运营管理与技术应用 - 公司高度重视煤炭能源的环保与转型，已形成矿区环保治理、煤炭清洁高效利用到管理创新与科技支撑的清晰发展路径[2] - 在技术层面，创新应用"智能感知+大数据分析+AI决策"技术模式，建成覆盖全矿的UWB精准定位系统、全矿井AI分析管控平台及安全监控系统[2] - 对200余项关键指标进行实时监测，设备健康水平明显提升[2] - 控股子公司锦兴公司购置产能置换指标，符合国家政策要求，有效提升公司产能储备和供给能力，增强核心业务的抗风险能力与可持续发展水平[3]

公司业务概况 - 公司全资及控股12家热电联产企业和1家煤炭企业，在运装机容量641.2万千瓦，总供热面积1.43亿平方米 [1] - 公司是黑龙江省哈尔滨、齐齐哈尔、牡丹江、佳木斯四个中心城市的主要供热单位，也是该省最大的热电联产企业 [1] - 公司主营业务包括煤炭生产销售，以及向发电资产所在区域销售电力、热力产品 [1] - 公司煤炭企业位于山西省吕梁市兴县，主产优质动力煤及配焦煤，销售辐射至山东、安徽、河南等10个区域 [1] 战略投资与能源转型 - 公司拟投资黑龙江华电富拉尔基发电厂2×66万千瓦“上大压小”热电联产机组与新能源一体化联营项目，项目总投资120.43亿元 [2] - 项目将建设2台66万千瓦超超临界热电联产机组，同步配套建设140万千瓦风电项目，煤电项目已获得黑龙江省发改委核准批复 [2] - 此项投资是公司推动绿色发展与高质量发展的重要战略举措，通过“上大压小”替代原有六台小机组，可显著提升能源效率并降低排放 [3] - 项目采用“煤电+新能源”一体化联营模式，旨在优化电源结构，通过多能互补提升整体运营效率和盈利能力，并培育新的业务增长点 [3] - 项目全部投产后，预计公司清洁能源装机容量和占比将显著提升，特别是风电装机规模将明显增长 [2] 运营管理与技术应用 - 公司高度重视煤炭能源的环保与转型，已形成从矿区环保治理、煤炭清洁高效利用到管理创新与科技支撑的清晰发展路径 [2] - 公司在技术层面创新应用“智能感知+大数据分析+AI决策”技术模式，建成覆盖全矿的UWB精准定位系统、全矿井AI分析管控平台和安全监控系统 [2] - 公司对200余项关键指标进行实时监测，设备健康水平明显提升，并严格落实安全生产责任制 [2] 产能与供应链管理 - 公司控股子公司锦兴公司通过产权交易中心购置产能置换指标，符合国家有关政策要求 [3] - 此举有效提升公司产能储备和供给能力，为保障能源稳定供应提供了有力支撑 [3] - 产能置换增强了公司核心业务的抗风险能力与可持续发展水平 [3]

煤炭业务 - 拥有11对煤炭生产矿井，核定年产能2314万吨（其中储备产能180万吨/年）[2] - 煤炭产品主要为配焦煤和动力煤，部分为环保型特低灰、特低硫、高热值优质配焦煤[2][3] - 在建、拟建的电力、化工等项目投产后，内部耗煤量将达近1200万吨/年[3] 电力业务 - 运行电厂白银热电拥有2×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组，单位煤耗较低[4] - 新区热电新建2×350MW超临界空冷燃煤发电供热机组，设计年发电量33.02亿度，供热量1362.41万吉焦[4] - 庆阳煤电公司规划新建2台660MW超超临界空冷燃煤发电机组，设计年发电量70亿度[5] - 兰州新区2×1000MW项目正在开展初步设计编制工作[5] 化工业务 - 刘化化工清洁高效气化气项目一期试运行，二期建设中，产品包括合成氨、尿素、三聚氰胺等[6] - 控股股东下属金昌化工项目处于试运转阶段，存在同业竞争情形，公司将协商解决[6] 利润分配 - 公司连续17年实施18次现金分红，累计分红金额达32亿元（含股份回购金额1.5亿元）[7] 融资与市值管理 - 公司融资渠道畅通，除部分项目使用募集资金外，主要通过自筹、银行贷款、引进战略投资者筹措资金[8] - 2024年以来公司股价连续10个月低于每股净资产，处于长期破净状态，公司将制定估值提升计划[9]

公司核心业务与产品 - 公司在产煤炭产品均为优质主焦煤及配焦煤 [1] - 公司煤炭产品主要用于钢铁冶炼行业，而非电厂用动力煤 [1] 公司项目进展 - 公司所属页岩气项目勘探与开发工作正在按照国家相关部门要求和技术规范推进中 [1]

核心观点 - 公司通过收购及项目投资积极整合煤电化产业链 以提升供应链效率和保障生产接续 [1][2][3] - 公司制定了明确的2025年产量及投资计划 并面临短期业绩压力但采取多项措施应对 [1][3][4] - 公司拥有完整的煤炭产业链和明确的长期战略目标 正加快推进重大项目建设 [3][4] 产业链整合举措 - 拟以1.02亿元收购储运公司100%股权 以增强煤炭储运能力并减少同业竞争 [1][2] - 储运公司拥有100万吨储配煤基地 年吞吐量达800万吨 业务涵盖洗选、加工及销售 [2] - 全资子公司窑街煤电将投资13.29亿元实施三矿改建项目 设计产能提升至180万吨/年 以缓解资源枯竭压力 [1][2] 产业布局与产能规划 - 公司核心业务为煤炭开采销售 拥有8对生产矿井 核定年产能1624万吨 另有3个在建矿 在建年产能690万吨 [3] - 计划投资约80亿元建设兰州新区2×1000MW火电项目 以优化产业布局 [3] - 2025年计划煤炭产量1705万吨 发电量39.74亿度 总投资额62.66亿元 其中固定资产投资62.61亿元 [1][3] 近期业绩与应对策略 - 2025年上半年营业收入37.18亿元 同比下降33.91% 归属于上市公司股东的净利润亏损1.82亿元 [4] - 业绩下滑主要受下游需求弱、市场价格下降影响 煤炭产品量价齐跌 配焦煤价格跌幅较大 [4] - 公司将通过调整销售结构、精细化管理、降本增效等措施对冲煤价下行影响 并加快项目建设 [4] 长期发展战略 - 集团战略为“以煤为基、多能互补、延链强链、绿色发展” 产业布局为“巩固中部、东拓西进、协同联动” [4] - 长期目标为“十五五”期间煤炭总产能达5000万吨 电力装机容量达1000万千瓦 化工产能达500万吨 资产总额超1000亿元 [4] - 正加快推进总投资502亿元的9个省列重大项目 以构建煤电化产业内循环发展格局 [4]

煤炭业务 - 拥有11对生产矿井，核定年产能2314万吨（含储备产能180万吨/年）[2] - 煤炭品种包括配焦煤和动力煤，具有低硫、低灰、低磷、高发热量特性[3] - 内部耗煤量将达近1200万吨/年（基于在建/拟建项目）[3] - 通过洗煤厂建设与煤质管控持续提升煤质[3] 电力业务 - 白银热电公司运营2×350MW机组，上半年因煤价下降实现盈利[4] - 新区热电新建2×350MW机组（年发电量33.02亿度，供热量1362.41万吉焦），1号机组预计10月投产[5] - 庆阳煤电规划2×660MW机组（年发电量70亿度），建设中[5] - 兰州新区2×1000MW项目正在办理前期手续[5] 化工业务 - 刘化化工清洁高效气化气项目一期试运行、二期建设中，产品包括合成氨/尿素/甲醇等[6] - 控股股东下属金昌化工处于试运转阶段，存在同业竞争问题待解决[6] 财务与经营 - 二季度因煤炭价格和销量周期性下行导致亏损[7] - 连续17年实施18次现金分红，累计分红32亿元（含1.5亿元股份回购）[8] - 近三年现金分红金额占年均净利润75.74%[8] - 通过洗选加工、省外市场拓展、成本管控及项目建设（如红沙梁矿井、庆阳发电等）应对亏损[8]

报告基本信息 - 报告类型为焦炭焦煤日评 [1] - 报告日期为2025年7月18日 [2] - 黑色金属研究团队研究员包括翟贺攀、聂嘉怡、冯泽仁 [3] 行情回顾与后市展望 行情回顾 - 7月17日，焦炭、焦煤期货主力合约2509在前两个交易日回落后明显反弹，焦炭J2509收盘价1519元/吨，涨跌幅1.00%；焦煤JM2509收盘价918.5元/吨，涨跌幅1.55% [5] - 7月17日，焦炭2509合约日线KDJ指标走势分化，J值、K值调头回升，D值继续小幅下滑；焦煤2509合约日线KDJ指标由前一个交易日死叉转为金叉，焦炭、焦煤2509合约日线MACD红柱继续收窄，但下降速度明显放缓 [8] 后市展望 - 焦炭方面，上周独立焦化厂和钢厂焦炭产量均回落，港口和钢厂焦炭库存有不同表现，吨焦利润连续8周亏损且上周亏损幅度连续3周扩大，7月17日焦炭现货第1轮涨价落地 [9] - 焦煤方面，1 - 5月份进口量同比降幅明显扩大4.0个百分点至 - 7.3%，近5周洗煤厂原煤和精煤库存均大幅回落，独立焦化厂和港口库存回升，钢厂库存小幅回落，焦煤现货价格反弹 [9] - 综合来看，7月初以来焦炭、焦煤期货反弹幅度较大，预计7月下旬前煤焦价格上涨或阶段性持续，可逢低尝试阶段性买入保值或投资，但7月底前需及时止盈 [9] 行业要闻 - 国务院常务会议研究做强国内大循环重点政策举措落实工作，要深入实施提振消费专项行动等，充分释放内需潜力 [10] - 全方位扩大国内需求调研协商座谈会召开，强调全方位扩大国内需求的重要性 [10] - 上半年全社会能源消费总量同比增长3.9%，增速比一季度加快0.3个百分点，能源消费结构持续优化 [11] - 6月30日 - 7月6日，山西省煤炭均价790.58元/吨，环比上涨0.3%，动力煤价格震荡上行，炼焦煤价格企稳，无烟煤价格以跌为主，预计短期内煤炭价格或将偏弱运行 [11] - 7月上旬，重点统计钢铁企业粗钢、生铁、钢材日产环比均下降，钢材库存量环比减少 [11] - 2025年上半年，排名前10家企业原煤产量合计为11.8亿吨，同比增加4026万吨，占规模以上企业原煤产量的49.2% [11] - 新钢股份预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润8900万元到11200万元，扭亏为盈 [11] - 柳钢股份预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润约3.4亿元至4亿元，同比增加530%至641% [11] - 马钢股份预计2025年上半年实现归属于上市公司股东的净利润 - 0.75亿元左右，减少亏损10.70亿元左右 [12] - 八一钢铁预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润 - 6.50亿元到 - 7.00亿元，出现经营亏损但减亏 [12] - 酒钢宏兴预计2025年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为 - 63394万元左右，减亏约33492.80万元 [12] - 重庆钢铁预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为 - 1.4亿元至 - 1.2亿元，预计减亏5.49亿元至5.69亿元 [12] - 7月14日，国家能源集团日发电量达40.7亿千瓦时，月累发电量同比增长9.2%，光伏发电量创历史新高 [12] - 陕煤集团上半年实现营收2275亿元，利润180.4亿元，完成投资160.3亿元，同比增长52.3% [13] - 瑞茂通预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为5000万元至7250万元，同比减少55.05%至69.00%，业绩下滑因煤炭市场供需宽松 [13] - 甘肃能化预计2025年上半年归母净利润亏损1.8亿元，由盈转亏，因煤炭产品量价下跌 [13] - 7月16日，全国最大电力负荷首次突破15亿千瓦，南方五省区用电增速显著，电力需求攀升受高温与经济驱动 [13][14] - 2025年上半年我国GDP同比增长5.8%，制造业PMI连续4个月处于扩张区间，新型需求拉动电力增长 [14] - 今年1 - 5月，河北省钢铁行业运行平稳，经济效益大幅提升，先进钢铁产业增加值同比增长14% [14] - 2025年上半年新增煤电核准同比增长152%，全年超60GW概率较大，未来发电设备制造业估值有望修复 [14] - 印度在2024 - 2025财年实现2.05亿吨/年的粗钢产能目标，目标2030 - 2031财年达到3亿吨/年，但面临诸多挑战 [14][15] 数据概览 - 报告包含主要市场冶金焦现货价格指数、主焦煤现货汇总价格、焦化厂产量与产能利用率、钢厂焦炭产量与产能利用率、全国日均铁水产量、港口/钢厂/焦化厂焦炭库存、独立焦化厂吨焦利润、洗煤厂产量与开工率、洗煤厂原煤与精煤库存、港口/焦化厂/钢厂炼焦煤库存、日照港准一级焦与9月合约基差、临汾低硫主焦煤与9月合约基差等数据图表 [16][18][22][26][27][29]

煤炭业务 - 公司生产分布于甘肃多地，拥有8对生产矿井、2个在建矿井和1个在建露天矿，2025年计划煤炭产量1705万吨，力争产销平衡 [1][2] - 景泰白岩子矿井和红沙梁露天矿进入联合试运转阶段，白岩子煤矿预计三季度完成备案，红沙梁露天矿近期完成备案；后续推动红沙梁井工矿建设和在产矿井技术改造 [2] - 煤种以动力煤和配焦煤为主，动力煤以长协销售给火电企业，配焦煤依市场定价；2024年以来受下游需求影响，煤炭销量和售价下降，公司调整销售结构应对 [2] - 老矿区矿井开采成本高，公司推进智能化建设、加强预算管理和成本考核以降本增效 [2] 在建电力项目 - 兰州新区2×350MW热电联产项目，设计年发电量33.02亿度，供热量1362.41万吉焦，2023年开工，计划2025年底建成投运 [2][3] - 庆阳2×660MW煤电项目，设计年发电量70亿度，有利于满足电力需求和保障电网安全，正在建设中 [3] - 兰州新区2×1000MW煤电项目，设计年发电量90亿度，年耗煤量446万吨，项目公司已注册，前期工作进行中 [3] 化工业务 - 刘化化工清洁高效气化气项目，以煤为原料生产多种产品，一期联合试运转，预计年底完成竣工决算，二期正在建设 [4] 董事会构成 - 2025年6月完成换届，董事会由9人构成，董事经推荐、审核、提名、选举产生，董事长由董事会选举 [5][6] 控股股东管控 - 控股股东能化集团按要求对公司实施管理，公司与集团在多方面保持独立，按权限分类决策事项，需审批备案事项通过集团上报 [6] 融资情况 - 公司通过传统信贷等多渠道筹措资金，融资渠道畅通，在建和拟建项目自筹资本金，通过贷款、引进战略投资者等筹资 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 2025年4月8日兖矿能源拟140.66亿元现金收购西北矿业51%股权践行战略规划兑现成长 [1] - 西北矿业煤炭资源储备丰富产能可观盈利增长空间大此次收购直接增厚兖矿能源盈利水平是实现3亿吨原煤产量目标关键布局 [3][4] - 低现金、低估值实施收购交易性价比凸显未来兖矿能源将聚焦煤炭主业加快落实3亿吨规划目标 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月8日兖矿能源发布关联交易公告拟现金140.66亿元收购西北矿业51%股权其中47.48亿元收购26%股权93.18亿元向西北矿业增资 [1] 点评 - 西北矿业煤炭资源储备丰富核定产能6105万吨/年布局多地有12家煤炭企业、14宗矿业权主要煤种为动力煤、配焦煤 [3] - 剔除非经常性亏损干扰西北矿业2024年盈利呈增长态势2024年1 - 11月净利润14.74亿元较2023年降7.92亿元剔除9.26亿元非经常性亏损后调整后净利润约24亿元有业绩增长 [3] - 随着存量矿井达产达效和增量项目推进未来西北矿业成长空间广阔2025年五举和刘园子煤矿有望达产贡献480万吨增量产能还有在建矿井和探矿权转采项目 [3] - 本次收购直接增厚兖矿能源盈利水平是实现3亿吨原煤产量目标关键布局2024年1 - 11月西北矿业商品煤产量占兖矿能源20%测算交易将提升兖矿能源2024年营收、净利润约12.37%和7.68% [3][4] 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（亿元）|1501|1391|1376|1402|1451| |同比(%)|-33.3%|-7.3%|-1.1%|1.9%|3.6%| |归属母公司净利润（亿元）|201|144|133|139|142| |同比(%)|-39.6%|-28.4%|-8.1%|5.0%|1.7%| |毛利率(%)|40.6%|35.8%|34.1%|34.4%|34.3%| |ROE(%)|27.7%|17.5%|15.4%|15.4%|15.3%| |EPS（摊薄）（元）|2.01|1.44|1.32|1.39|1.41| |P/E|6.31|8.81|9.59|9.14|8.98| |P/B|1.75|1.54|1.47|1.41|1.38| |EV/EBITDA|3.89|5.03|4.29|4.05|3.91|[5] 其他要点 - 低现金、低估值实施收购交易性价比凸显收购采取“收购股权 + 现金增资”方式转让方承诺2025 - 2027年西北矿业累计扣非净利不低于71.22亿元并购交易市盈率7.69倍低于兖矿能源A股市盈率单吨资源收购价格低于一级市场平均成交水平 [6] - 未来兖矿能源将持续聚焦煤炭主业加快落实3亿吨规划目标加快控股股东优质煤矿资产注入积极获取陕蒙、新疆等优质煤炭资源关注境外资产并购机会 [6] - 盈利预测及评级：预计未来3年国内外煤炭中枢价格趋稳运行预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为133、139、142亿元EPS为1.32、1.39、1.41元/股对应PE为9.59、9.14、8.98倍维持“买入”评级 [6]