投资评级 - 维持增持评级 目标价7.60元人民币[2][9] 核心观点 - 成本控制有效对冲焦煤价格下行压力 25Q2毛利率维持29.2%（环比微跌1.6个百分点）[6] - 电力业务成功扭亏 1H25毛利率提升至8.4%（1H24为-0.5%）[7] - 焦煤价格企稳反弹 年初至今均价1278元/吨 最新价格1480元/吨[6][9] - 资源储备持续扩张 新增煤炭资源储量9.53亿吨（相当于现有储量14.6%）[8] 财务表现 - 1H25收入180.53亿元同比-16.3% 归母净利润10.14亿元同比-48.42%[6] - 25Q2收入90.28亿元同比-18.06% 归母净利润3.33亿元同比-67.22%[6] - 2025E归母净利润预测上调13.7%至29.91亿元[9][16] - 2025E每股收益0.53元 对应市盈率13.65倍[5][9] 业务亮点 - 电力业务成本控制显著 1H25成本同比-13%至28.8亿元[7] - 瓦斯发电项目完成技术改造 提升利用率和盈利能力[7] - 能耗控制优于国家标准 燃煤电厂实现碳配额盈余[7] - 资源外延扩张取得进展 2025年6月获矿产资源勘查许可证[8] 估值预测 - DCF估值模型测算目标价7.60元（前值7.35元）[9][17] - WACC假设从7.7%下调至7.5% 永续增长率维持0%[9][17] - 2025-27年归母净利润预测分别为29.91/34.35/35.48亿元[5][9] - 对应2025年市盈率14.4倍 股息率2.92%[5][9] 行业与价格假设 - 主焦煤价格假设上调至1365/1460/1460元/吨（前值1250/1350/1450元/吨）[9][16] - 煤炭销量假设维持2629万吨不变[16] - 平均售价预测上调3.8%-0.7%[16] - 营业成本预测微幅调整-1.4%至+2.1%[16]

纪要涉及的公司 山煤国际[1][2] 纪要提到的核心观点和论据 - **经营策略调整**：5月调整动力煤售价策略，由顶格价转为基准价加浮动价，基准价参考全国煤炭交易中心月度价，浮动价略高于现货价，初步计划每月调整一次，以应对现货价格下行压力[2][4][5] - **成本控制**：2025年一季度成本压降明显，但全年未设定明确目标，计划通过对标管理、采决优化、现场管控等措施降低成本，不过人力成本因薪酬正常上涨，压降难度较大[2][7] - **产量与销售**：2025年以来原煤产量保持稳定，月产量约300万吨，与一季度持平；动力煤保供履约量预计1700万吨，其中坑口销售约1000万吨，港口销售约700万吨，炼焦煤年度销量约850万吨；动力煤坑口销售价格自5月起采用倒算法，运费约为每吨200元，由买方承担[2][9][10][11] - **价格走势**：冶金煤价格自2024年四季度以来呈下降趋势，四季度均价约1000元/吨，2025年一季度降至800多元/吨，二季度整体趋势仍为下降[2][12] - **矿井情况**：宏远矿和新胜矿因地质条件复杂、高瓦斯及保护层开采试点等原因导致亏损，短期内扭亏困难，但未来一两年内若能加快释放产能，有望改善；河曲露天矿预计剩余开采年限约十年[2][15][17] - **资源获取**：将资源扩增作为重要战略，积极参与省内探矿权拍卖，关注煤质、地质条件、储量及位置等因素，优先考虑靠近现有矿区的资源；虽今年港口煤价同比下降约200元，但3月初一次拍卖价格仍较去年高出30多元，整体获取成本未必降低[3][17][19][20] - **分红计划**：分红承诺期为2024至2026年，预计明年开始实施新的分红方案[22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **安全生产费用标准**：安全生产维检费标准为6.5元/吨，高瓦斯矿井顶板不差标准分别为50元/吨、30元/吨和15元/吨，其中露天矿井为15元/吨，普通矿井为30元/吨，双层矿井为50元/吨[8] - **销售模式及运费结算**：铁路直达模式由买方承担运费，坑口销售由买方直接拉运，运费也由买方承担，港口销售包含航运费用，已计入总销售成本[14] - **新凤凰矿产量目标**：2024年底设定2025年度产量目标大约为四五十万吨[16] - **山西省探矿权释放节奏**：去年山西省过会10宗探矿权，7宗已释放，今年预计还有3宗，前3月已放出1宗，可能还剩2宗，释放节奏逐步进行，未来可能调整[18] - **调价性质及其他企业情况**：今年5月公司调价是主动行为，遵循303号文履行保供政策，省内其他企业也纷纷调价应对市场下行[23]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：煤炭、焦化、乙醇、砂石骨料、LNG - 公司：淮北矿业、临涣焦化、雷鸣科化、探新科技 纪要提到的核心观点和论据 产销情况 - 二季度产销与一季度持平，朱庄矿井关闭影响产量约20万吨/季度，预计8月底恢复可对冲影响；地质问题和工作面接替致暂时性产量下降，5月中旬已恢复生产，自用煤增多影响销量[2][6] - 内销水平基本稳定，年底电厂建成后外销动力煤将减少，明年陶湖图投产后外销量将显著增加，临涣焦化的焦煤销售维持当前水平[2][8] 成本情况 - 预计今年成本低于去年，受益于智能化开采、开采成本压降及费用减少；二季度可能因去年处级以上年薪发放致成本上升，但全年平均成本预计低于去年；费用压降是主要因素，下半年幸福控股复产后将降低单位生产成本[2][7] 价格与盈利情况 - 焦煤价格下降使临涣焦化4月扭亏为盈，月盈利约800 - 900万元；目前焦炭含税价1,600 - 1,700元，不含税价1,400 - 1,500元；二季度焦煤价格环比下降约170元（含税），一季度亏损近2亿[2][12][14] - 二季度乙醇成本降至4,800元/吨以下，售价约5,400元/吨；受例行大修影响产量低于平均值，5月开始恢复正常生产能力；乙醇盈利预期为每吨成本4,800元，对外售价5,400元，含税毛利约600元，净利润预计300元左右[2][3][15] 行业供需与价格走势 - 煤价主要受供需关系影响，钢铁需求预计稳定，国内原煤产量增加3%，但商品煤和焦煤产量下降，焦煤资源枯竭速度快于预期；进口是影响价格的核心因素，需关注外蒙和澳大利亚的供应情况；预计全年动力煤价格逐渐企稳，焦煤需求在9月底至10月初回升[5][22] 资本开支与项目进展 - 2025年资本开支预计维持在80亿以上，主要用于陶忽图电厂、砂石骨料项目及智能化改造；砂石骨料项目预计年底增加1,000万吨产能[5][27] - LNG已进入联合生产状态，乙醇项目保持正常盈利水平，砂石骨料一季度进入盈利状态；电厂建设预计今年年底或明年年初并网发电，陶湖图矿区预计明年上半年投产[4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 部分矿井深度已达900米以上，对运营带来挑战，需技术改进和管理优化；大多数矿井深度在500 - 800米之间，每往下挖100米对吨煤成本影响约为50元[2][9][11] - 临涣焦化内部结算价与外部结算价完全一致，均按长协结算计算[13] - 专项储备费用无固定标准，安全费用每吨50元是国家规定下限，可根据实际情况调整；安全生产费按每吨煤50元直接计入成本[18][19] - 煤炭行业吨煤折旧费用约为100 - 150元，源于过去几年会计准则变更采用较高方法计算折旧，目前单吨成本应低于150元[20] - 2025年第一季度，雷鸣科化实现三四千万至五千万利润，探新科技微亏，焦化业务亏损约2亿，乙醇业务微亏，煤炭业务盈利略高于预期[21] - 中蒙铁路建设解决瓶颈问题，但整体进口量提升有限，中国南北货运能力不足或致内蒙古地区堆积影响当地价格，对公司连带影响较小；中蒙铁路全面建成后对整体市场冲击有限[23][25] - 中国国内焦煤生产和销售消费的供给长期小于需求，格局将持续并可能加剧，进口量增加影响显著；2025年1 - 4月焦煤进口量同比下行，总减量124万吨，其中蒙古减少340万吨[26] - 受煤炭价格下行影响，一级市场资源价格明显松动并下降，自2024年下半年起山西地区昂贵资源仍有下行趋势[5][28] - 鄂尔多斯矿区股东不太愿意出售股权，该股权更多作为财务性投资[29] - 预计淮北矿业2025年二季度面临压力，可能是近年来表现最差单季，三季度整体情况将明显改善；长期来看公司具有良好成长性[30][31]