报告投资评级 - 投资评级：增持 [1][4][6] - 原评级：增持 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 报告核心观点 - 公司整体经营稳健，渠道回款良性，在行业调整期彰显韧性 [1][4] - 公司持续推进营销改革，产品结构优化，品牌力持续提升 [4][6] - 考虑到白酒行业仍处调整期，结合2025年业绩表现，调整了未来三年的盈利预测，但维持增持评级 [6] 公司经营与财务表现 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收29.2亿元，同比下滑3.4%；归母净利润3.5亿元，同比下滑8.7% [4][9] - **季度表现**：2025年第四季度营收6.1亿元，同比下滑11.6%，主要受春节错期及销售淡季影响 [9] - **渠道回款**：截至2025年第四季度末，公司合同负债为8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，较去年同期增加1.6亿元，显示渠道回款良性 [4][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为63.2%，同比提升2.2个百分点；归母净利率为12.1%，同比下降0.7个百分点 [9] - **费用情况**：2025年期间费用率为33.3%，同比提升2.3个百分点，其中销售费用率同比提升1.9个百分点至21.6% [9] - **所得税率**：2025年所得税率为26.1%，同比提升8.0个百分点，主要受税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响 [9] 产品结构与市场表现 - **产品结构优化**：2025年百元以上产品占比达80.7%，同比提升10.0个百分点 [9] - **高端产品增长**：300元以上产品营收7.1亿元，同比增长25.2%，占总营收比重提升6.0个百分点至25.5% [9] - **核心价格带稳健**：100-300元价格带产品营收15.3亿元，同比增长3.1%，收入占比55.2%，同比提升3.9个百分点 [9] - **低端产品收缩**：百元以内产品营收5.4亿元，同比大幅下滑36.9% [9] - **区域市场表现**：2025年省内营收21.1亿元，同比下滑5.3%；省外营收6.7亿元，同比微降0.8% [9] - **市场策略**：公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场，并优化陕西市场经销商结构 [9] - **经销商数量**：截至2025年末，经销商总数941家，其中省内增加31家至319家，省外因主动调整减少91家 [9] 公司治理与激励 - **员工持股计划**：公司公告第二期员工持股计划草案，参与对象不超过800人，受让价格10.05元/股，股份来源为回购股票，占总股本2.06%，回购金额合计1.93亿元 [6] - **考核机制**：解锁考核以个人绩效为核心对应不同解锁比例，旨在激发组织活力 [6] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为30.5亿元、32.5亿元、34.8亿元，同比增速分别为4.7%、6.5%、7.1% [6][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元，同比增速分别为1.3%、7.7%、10.4% [6][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.71元、0.76元、0.84元/股 [6][8] - **估值水平**：当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为24.4倍、22.7倍、20.6倍 [6][8] - **预测调整**：相比原先预测，2026年和2027年每股收益预测分别下调14.8%和17.0% [8]

报告投资评级 - 公司投资评级：增持 [1][4][6] - 原评级：增持 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 核心观点 - 报告认为，在行业环境承压的背景下，公司整体经营彰显韧性，渠道回款良性，营销改革持续推进，为行业调整期蓄力前行 [4] - 公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，品牌力持续提升，凭借优秀的管理能力充分激发组织活力 [6] - 考虑到白酒行业仍处于调整期，结合2025年业绩表现，报告调整了盈利预测，但维持增持评级 [6] 公司经营与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营收29.2亿元，同比下滑3.4%；归母净利润3.5亿元，同比下滑8.7% [4][9] - **季度表现**：2025年第四季度营收6.1亿元，同比下滑11.6%，主要受春节错期及销售淡季影响 [9] - **渠道回款**：截至2025年第四季度末，公司合同负债为8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，较去年同期增加1.6亿元，显示渠道回款良性 [4][9] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为63.2%，同比提升2.2个百分点，主要得益于产品结构优化及成本下降 [9] - **费用与净利率**：2025年期间费用率为33.3%，同比提升2.3个百分点，其中销售费用率同比提升1.9个百分点至21.6%；受销售费用率提升及所得税率调整影响，归母净利率为12.1%，同比微降0.7个百分点 [9] 产品结构分析 - **结构持续优化**：2025年公司百元以上产品收入占比达80.7%，同比大幅提升10.0个百分点 [9] - **高端产品增长强劲**：300元以上产品营收7.1亿元，同比增长25.2%，占整体营收比重提升6.0个百分点至25.5%；其中销量同比增长37.5%，吨价同比下降9.0% [9] - **核心价格带稳健**：100-300元价格带产品营收15.3亿元，同比增长3.1%，收入占比提升3.9个百分点至55.2% [9] - **低端产品收缩**：百元以内产品营收5.4亿元，同比大幅下滑36.9% [9] 市场区域表现 - **省内市场**：2025年省内营收21.1亿元，同比下滑5.3%，下滑主要受百元内产品影响 [9] - **省外市场**：2025年省外营收6.7亿元，同比微降0.8%，表现相对稳健；公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源布局西北核心市场 [9] - **经销商调整**：截至2025年末，公司经销商总数941家，其中省内319家，同比增加31家；省外经销商数量同比减少91家，系公司主动调整所致 [9] 公司治理与激励 - **员工持股计划**：公司公告第二期员工持股计划草案，参与对象不超过800人，受让价格为10.05元/股，股份来源为回购股票，占当前总股本的2.06%，回购金额合计1.93亿元 [6] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年公司收入分别为30.5亿元、32.5亿元、34.8亿元，同比分别增长4.7%、6.5%、7.1% [6][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元，同比分别增长1.3%、7.7%、10.4% [6][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.71、0.76、0.84元/股 [6][8] - **估值水平**：以当前市值计算，对应2026-2028年市盈率分别为24.4倍、22.7倍、20.6倍 [6][8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司产品结构升级趋势良好 省内市场精细化运营 西北一体化提高资源配置效率 推进营销转型 实现良性增长 [7] - 促销投入增加导致短期费用率上升 但公司全面推行费用管理优化费用结构 后续费用率有望进一步下降 [5] - 合同负债同比增长24%至5.98亿元 为后续发展蓄力 [5] 财务表现 - 2025H1营收17.59亿元（同比增长0.3%） 归母净利润2.98亿元（同比增长1%） [4] - 2025Q2营收6.51亿元（同比下降4%） 归母净利润0.64亿元（同比下降13%） [4] - 2025Q2毛利率同比下降1个百分点至63.67% 净利率同比下降2个百分点至9.21% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.83/0.92元 对应PE分别为26/24/22倍 [7] 产品结构 - 300元以上白酒收入1.36亿元（同比增长11%） 通过用户工程和终端营销拉动金徽18年/28年产品增长 [6] - 100-300元白酒收入3.40亿元（同比增长0.3%） 金徽五星和能量系列稳定放量 [6] - 100元以下白酒收入1.45亿元（同比下降27%） 主要受宴席场景承压及去年同期涨价基数高影响 [6] 区域表现 - 2025Q2省内收入4.76亿元（同比下降5%） 正集中进行消费者培育和产品结构优化 [6] - 省外收入1.44亿元（同比下降9%） 新疆和陕西市场转型较快 [6]