报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月我国硝化棉出口量、金额、单价同比分别增长39%、86%、34% ，北化股份硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现，2025年经营目标营收和利润总额预计同比分别增长34%、412%，一季度营收和归母净利润同比分别增长50%、365% [5][6] - 全球弹药需求增长带动硝化棉需求旺盛，且硝化棉总产能下降，公司作为全球硝化棉龙头企业有望充分受益，硝化棉企业盈利能力大幅提升 [7] - 长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔 [8] - 防护器材与工业泵业务有望增长 [9] - 公司内生与外延发展并重，在手资金充足，控股股东旗下公司盈利能力较强 [9] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为53、24、17倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价13.20元，总股本和流通股本均为5.49亿股，总市值和流通市值均为72亿元，52周内最高/最低价为13.20 / 7.26元，资产负债率34.3%，市盈率 - 264.00，第一大股东为山西新华防护器材有限责任公司 [4] 事件 - 2025年1 - 4月我国硝化棉出口数量760万吨，同比增长39%；出口金额2.50亿元，同比增长86%；平均单价3.28万/吨，同比增长34% [5] 点评 - 硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现，2024年公司营收19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润 - 0.28亿元，同比下降150.99%，硝化棉业务营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，国外市场营收2.62亿元，毛利率40.16%，2025年经营目标营收26亿元，预计同比增长34%，利润总额1.4亿元，预计同比增长412%，一季度营收4.44亿元，同比增长50%，归母净利润0.30亿元，同比增长365% [6] - 硝化棉需求增长供给收缩，公司有望充分受益，全球弹药需求增长带动硝化棉需求旺盛，2025年公司预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，全球硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内产能也大幅下降，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年 [7] - 硝化棉企业盈利能力大幅提升，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%，2025年1 - 4月出口呈现量价齐升态势 [8] - 长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔，公司推动烟花发射药向环保方向发展，浏阳花炮产业规模大，硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大 [8] - 防护器材与工业泵业务有望增长，防化及环保产业需求将增长，特种工业泵行业总体形势向好 [9] - 内生与外延发展并重，截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，将积极论证闲置募集资金投向规划，控股股东旗下公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元 [9] 盈利预测和财务指标 |项目\年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1947|2610|3212|3872| |增长率(%)|-9.83|34.03|23.10|20.52| |EBITDA（百万元）|39.38|220.32|398.10|533.19| |归属母公司净利润（百万元）|-28.31|136.60|300.42|427.53| |增长率(%)|-150.99|582.59|119.93|42.31| |EPS(元/股)| - 0.05|0.25|0.55|0.78| |市盈率（P/E）|-256.03|53.05|24.12|16.95| |市净率（P/B）|2.56|2.44|2.22|1.97| |EV/EBITDA|108.22|25.70|13.64|9.31|[12] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|1947|2610|3212|3872|营业收入增长率|-9.8%|34.0%|23.1%|20.5%| |营业成本|1571|1964|2337|2803|营业利润增长率|-250.4%|393.4%|139.0%|43.8%| |税金及附加|23|30|37|45|归属于母公司净利润增长率|-151.0%|582.6%|119.9%|42.3%| |销售费用|89|104|128|155|毛利率|19.3%|24.7%|27.2%|27.6%| |管理费用|234|269|283|297|净利率|-1.5%|5.2%|9.4%|11.0%| |研发费用|116|150|158|166|ROE|-1.0%|4.6%|9.2%|11.6%| |财务费用|-29|-25|-28|-29|ROIC|-2.9%|3.2%|7.6%|9.9%| |资产减值损失|-29|-13|-16|-19|资产负债率|34.3%|37.9%|39.6%|40.8%| |营业利润|-44|130|310|446|流动比率|2.19|2.08|2.05|2.08| |营业外收入|13|13|13|13|应收账款周转率|3.05|3.75|4.03|4.01| |营业外支出|2|2|2|2|存货周转率|3.99|5.01|5.04|5.19| |利润总额|-34|141|321|457|总资产周转率|0.43|0.54|0.60|0.64| |所得税|2|14|32|46|每股收益（元）|-0.05|0.25|0.55|0.78| |净利润|-35|126|289|411|每股净资产|5.15|5.40|5.94|6.71| |归母净利润|-28|137|300|428| | | | | | |资产总计|4567|5036|5646|6451| | | | | | |负债总计|1569|1911|2235|2633| | | | | | |所有者权益合计|2999|3125|3411|3818| | | | | |[13]

行业与市场情况 - 国际市场含能棉需求增加，国外厂家恢复或新建产能 [2] - 硝化棉国际市场需求保持稳定 [4] - 防化及环保产业经营及价格水平整体稳定，价格变动受产品结构影响 [4] - 特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场需求稳定，矿业冶金新市场需求有增长 [9] 产品相关 - 专项订货硝化棉按装备定价执行，民用硝化棉“一户一策”，定价灵活 [3] - 2024 年硝化棉产能利用率约 85%，公司根据市场需求论证产能 [4] - 装备订货技术研究紧跟需求变化，民用硝化棉在应用领域创新提升竞争力 [7] - 含能硝化棉和民用硝化棉产能互不影响 [8] 经营业绩 - 2025 年一季度营业收入同比增加 14,690 万元，增幅 49.50%，利润总额同比增加 4,572 万元 [5] - 2024 年营业收入 19.47 亿元，同比减少 9.83%，受防化及环保产业装备订货、退款和西安生产线关停影响 [7] 研发情况 - 2024 年研发费用 11,555 万元，同比增加 3,245 万元，聚焦关键领域 [6] 项目情况 - 泵业公司 7500t - a 绿色智能铸造生产线项目固定资产投资 26907 万元，建设期 18 个月，24 个月完成整体验收，资金自筹 [12] 其他情况 - 公司从本质安全、成本、发展空间等因素考虑关停西安生产线 [10] - 管理费用中停工损失指生产线停工期间折旧费、职工薪酬等 [11] - 集团成立市值管理领导小组支持公司发展并指导市值管理 [12] - 公司暂未收到南北集团合并通知 [12] - 公司聚焦主责主业，论证闲置募集资金投向，统筹产业协同发展，其他资金用于生产线升级改造和储备 [12] - 2024 年公司员工收入提升，优化人员结构，加大高层次人员引进力度 [12]

活动基本信息 - 活动类别为业绩说明会，于 2025 年 5 月 16 日 15:00 - 17:00 通过全景网“投资者关系互动平台”以网络远程方式召开 [2] - 参与人员有法定代表人、总经理杨和成，财务负责人、董事会秘书商红，独立董事胡获，独立财务顾问高吉涛以及线上投资者 [2] 行业发展前景 - 硝化棉板块国际市场需求稳定，含能棉需求因全球不稳定因素和国际军事冲突有所增长；防化及环保产业随着国内经济回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场有稳定需求，矿业冶金新市场需求有一定增长 [2] 盈利增长驱动因素 - 发挥现有产能，优化产品结构，提升核心竞争力和价值创造力 [2] - 优化企业内部流程，加强内部协同，科学配置资源，提高经营效率 [3] - 加强与装备需求对接，坚持科技创新与人才强企双轮驱动，拓展新域新质装备 [3] - 推进国际化经营，紧跟国家“走出去”政策，参与“一带一路”建设，拓展海外市场 [3] 财务业绩表现 - 2025 年一季度公司营业收入同比增加 14,690 万元，增幅为 49.50%，主要因硝化棉产品、防化产品收入规模增加 [4] - 2025 年一季度利润总额同比增加 4,572 万元，因收入规模增加，产品毛利同步增加 [4] 业务相关情况 - 公司防化装备研究院是国防工业防化装备科研、生产唯一“双保军”企业，装备覆盖诸军兵种，为神舟飞船、天宫空间站提供先进的空间净化与应急防护装备 [3] - 2024 年度出口业务收入 26,217.94 万元，占公司营业收入的 13.47%，主要为硝化棉相关产品 [6] - 硝化棉出口以自营外贸出口为主，口岸贸易转出口为辅 [6] - 专项订货硝化棉产品按装备定价执行；适用涂料、油墨等行业的硝化棉产品定价机制灵活，随行就市 [6][7] - 泸州硝化棉生产线自动化改造升级项目按计划有序推进 [6] 公司计划与目标 - 2025 年经营目标为实现营业收入 26 亿元，利润总额 1.40 亿元 [8] - 致力于聚焦主责主业，关注并购相关政策，寻找潜在机会，推动提高上市公司质量 [6] - 高度重视市值管理，做好产品结构调整和降本工作，落实持续分红计划，强化投资者关系管理，提高信息披露质量 [7] 其他问题回复 - 未收到控股股东关于资产重组和资产注入的消息 [4][6] - 2025 年半年报、第三季度报和年报具体披露日期未确定，后续关注公司公告 [3] - 公司目前未收到中兵集团回购股份的具体安排 [8][9] - 硝化棉国际市场需求保持稳定，将根据国际市场形势变化实施精准定价策略，优化产品结构，拓展高价值客户 [9]