投资评级 - 报告对天顺风能（002531.SZ）的投资评级为“买入”，并予以维持[7] 核心观点 - 报告认为天顺风能2025年经营基本面已触底，2026年国内外海上风电订单有望持续突破，从而打开中长期业绩成长空间[1][5][11] - 预计公司2026年归母净利润约为7.5亿元，对应市盈率（PE）约为27.1倍[11] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入53.9亿元，同比增长11%；归母净利润约为-2.4亿元[2][5] - 2025年第四季度单季实现营业收入约16.7亿元，同比增长28%；归母净利润约为-3.1亿元[2][5] - 公司业绩落在先前预告的区间内[2][5] 2025年分业务经营情况 - **风电陆上装备**：出货1,434套，同比下降0.28%；实现营业收入24.5亿元，同比下降15.7%；毛利率为1.6%，同比下降4.8个百分点[11] - **风电海工装备**：出货约12.6万吨，同比增长103%；实现营业收入约13.7亿元，同比增长220%；毛利率为7.9%，同比增长4.8个百分点[11] - **发电业务**：并网规模约1.8吉瓦（GW）；实现营业收入13.2亿元，同比增长3.5%；毛利率为62.9%，同比提升0.4个百分点[11] - **其他业务**：实现营业收入2.4亿元，同比下降2.5%；毛利率为18.4%，同比提升5.9个百分点[11] 2025年盈利能力与费用分析 - 公司2025年整体毛利率约为18.9%，同比下降0.6个百分点，主要受陆风业务盈利下降影响[11] - 期间费用率约为15.1%，同比提升0.2个百分点。其中：销售费用率0.33%（同比下降0.07个百分点）、管理费用率7.91%（同比提升2.08个百分点）、研发费用率0.93%（同比提升0.05个百分点）、财务费用率5.93%（同比下降1.87个百分点）[11] - 公司因处置陆风产能产生资产减值和信用减值合计约4.4亿元，同时获得其他收益约0.6亿元[11] - 全年净利率约为-2.5%，预计2026年盈利趋势有望加速向上[11] 其他关键经营指标 - 2025年资本开支约27亿元，表明公司正在积极开展产能建设[11] - 存货和合同负债分别约为20亿元和5.8亿元，整体处于历史高位，有望为后续交付奠定景气基础[11] 财务预测摘要 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计2026/2027/2028年分别为610.5亿元、907.9亿元、1,230.0亿元[14] - **归母净利润**：预计2026/2027/2028年分别为7.5亿元、12.0亿元、18.0亿元[14] - **每股收益（EPS）**：预计2026/2027/2028年分别为0.42元、0.67元、1.00元[14] - **毛利率**：预计2026/2027/2028年分别为25%、25%、26%[14] - **净利率**：预计2026/2027/2028年分别为12.3%、13.2%、14.6%[14] - **市盈率（PE）**：预计2026/2027/2028年分别为27.10倍、16.93倍、11.29倍[14]

投资评级 - 报告对天顺风能的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度经营短暂承压，主要因主动收缩陆风业务及发电毛利率下降 [1][6] - 展望后续，随着国内外海上风电建设逐步起量，公司积极开拓海风基础产品市场，有望释放业绩成长弹性 [13] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为1.8亿元、7.6亿元，对应市盈率分别约为69倍、16倍 [13] 财务表现总结 - **前三季度业绩**：实现营业收入37.2亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.7亿元，同比下降76.1%；扣非净利润0.6亿元，同比下降80.4% [2][4] - **第三季度单季业绩**：营业收入15.3亿元，同比增长17.8%，环比增长21.4%；归母净利润0.2亿元，同比下降79.0%，环比下降12.6%；扣非净利润0.1亿元，同比下降90.0%，环比下降71.1% [2][4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为19.07%，同比下降6.22个百分点；第三季度单季毛利率约为16.5%，同比下降6.3个百分点 [6][12] - **费用控制**：2025年前三季度期间费用率为14.38%，同比下降1.20个百分点；第三季度单季期间费用率为11.68%，同比下降3.26个百分点 [6][12] 运营与资产状况 - **关键资产指标**：2025年第三季度末，存货达25.39亿元，合同负债达6.11亿元，为后续交付奠定景气基础 [13] - **产能建设**：公司在建工程约23亿元，较年初增幅显著，主要因积极推进风电场、阳江基地及德国基地建设 [13] 盈利预测 - **未来展望**：预测公司2025年、2026年每股收益分别为0.10元、0.42元，2027年预计为0.66元 [20] - **估值指标**：预测2025年、2026年市盈率分别为68.68倍、16.34倍，市净率分别为1.35倍、1.25倍 [20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 天顺风能2024年和2025Q1业绩下滑，预计Q1为经营低点，Q2海风开工起量有望出货放量、业绩显著修复，加速开拓海外，德国基地建成投产有望受益欧洲需求放量释放业绩弹性，预计2025年归母净利约8亿元，对应PE约15倍，维持“买入”评级 [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入48.6亿元，同比-37.1%；归母净利润2.0亿元，同比-74.3%；扣非净利润2.0亿元，同比-74.2%；单Q4实现营业收入13.0亿元，同比-1.5%；归母净利润-0.9亿元，同比下降215.8%；扣非净利润-1.0亿元，同比下降247.0%；2024年全年业绩落于此前业绩预告区间 [2][4] - 2025Q1实现营业收入9.3亿元，同比-12.1%；归母净利润0.4亿元，同比-76.0%；扣非净利润0.3亿元，同比-79.6% [2][4] 业务拆分 - 2024年海风出货6.2万吨，同比下降49%，营收4.3亿元，同比下降72%；陆塔出货27.5万吨，同比下降39%，营收16.7亿元，同比下降48%；叶片类产品叶片出货1303片，同比下降19%，模具出货40套，同比下降15%，营收12.5亿元，同比下降21%；发电收入12.7亿元，同比提升2% [10] - 2024年海风、陆塔、叶片毛利率分别约3.1%、7.2%、-0.7%，同比不同程度下降；发电毛利率约62.5%，同比下降2pct [10] - 2025Q1营收同比下降，因Q1海风暂无出货交付，陆风预计继续控制规模；毛利率约23%，同比有所下降，因继续收缩叶片、陆塔业务 [10] 其他财务指标 - 2024年、2025Q1资本开支分别约8.8亿元、4.4亿元，积极开展海风产能建设 [10] - 2025Q1末合同负债约7.6亿元，处于历史高位，有望奠定出货交付景气基础 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4860|6250|7305|8192| |营业成本（百万元）|3911|4731|5263|5693| |毛利（百万元）|949|1519|2042|2499| |营业利润（百万元）|172|910|1359|1780| |利润总额（百万元）|169|890|1339|1770| |净利润（百万元）|204|793|1193|1576| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|204|805|1211|1600| |EPS（元）|0.11|0.45|0.67|0.89| |经营活动现金流净额（百万元）|599|4473|1807|2637| |投资活动现金流净额（百万元）|-1583|-811|-857|-848| |筹资活动现金流净额（百万元）|1144|-226|-84|-84| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|161|3436|866|1705| |每股收益（元）|0.11|0.45|0.67|0.89| |每股经营现金流（元）|0.33|2.49|1.01|1.47| |市盈率|71.91|14.90|9.90|7.49| |市净率|1.59|1.23|1.10|0.96| |EV/EBITDA|17.62|7.81|6.20|4.79| |总资产收益率|0.8%|3.2%|4.6%|5.7%| |净资产收益率|2.3%|8.3%|11.1%|12.8%| |净利率|4.2%|12.9%|16.6%|19.5%| |资产负债率|60.1%|56.7%|54.0%|51.4%| |总资产周转率|0.20|0.25|0.29|0.30| [16]