报告投资评级与核心观点 - 报告对优必选(9880)维持“增持”评级，并上调目标价至184.77港元 [9] - 报告核心观点：公司2025年营收高增，具身智能人形机器人产品销售超千台，业绩亏损显著收窄；公司获得近14亿元订单，在工业场景落地领先，看好其引领人形机器人行业发展 [2][9] 财务表现与预测 - **营收与增长**：2025年实现营业收入20.01亿元，同比增长53.3% [4][9]；报告预测2026年至2028年营收分别为37.13亿元、62.53亿元和78.18亿元，对应同比增长率分别为86%、68%和25% [4] - **盈利能力**：2025年毛利润为7.54亿元，同比增长101.6%，综合毛利率提升至37.7%，同比增加9.0个百分点 [9]；净利润为亏损7.03亿元，较2024年净亏损11.24亿元收窄37% [4][9]；经调整净亏损为6.91亿元，减亏趋势明确 [9] - **费用控制**：2025年销售、管理、研发费用率分别为23.5%、16.8%、25.4%，分别同比下降16.6、11.6、11.3个百分点，费用率显著下降 [9] - **盈利预测**：报告预测公司将在2026年实现扭亏为盈，归属母公司净利润为0.05亿元，并在2027年、2028年分别达到5.02亿元和7.99亿元 [9] 业务分析 - **产品收入结构**：2025年，全尺寸具身智能人形机器人业务成为公司第一大收入来源，实现收入8.21亿元，同比暴增2203.7%，占总营收比重达41.1% [9]；该产品销量达1079台 [9] - **其他业务**：非具身智能人形机器人业务收入0.48亿元，同比增长15.3%；其他智能机器人产品及解决方案收入6.29亿元，同比下降16.9%；其他智能硬件设备收入4.99亿元，同比增长6.4% [9] - **技术自研**：公司实现具身智能人形机器人全栈技术自研，产品迭代速度快 [9]；推出自研具身智能大模型Thinker，并研发了视觉语言动作模型Thinker-VLA及面向工业的世界模型Thinker-WM [9] 行业进展与订单 - **订单获取**：2025年公司人形机器人订单总额近14亿元 [9] - **场景落地**：公司已广泛进入汽车制造、智慧物流、3C制造、半导体制造等真实工业场景，实现搬运、上下料、分拣等环节应用，工业场景落地领先行业 [9] 估值与市场数据 - **估值方法**：报告采用PS估值法，因可比公司（越疆、卧安机器人）尚未盈利 [13]；给予公司2026年22倍PS估值，高于行业平均的15.72倍，据此得出目标价184.77港元 [13] - **市场数据**：当前股价为102.10港元（基于2026年4月2日收盘价），总市值为513.97亿港元，当前股本为5.03亿股 [6][15]；52周股价区间为58.15-157.70港元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 报告认为优必选2025年营收实现稳健增长，归母净利润亏损幅度收窄，毛利率显著提升，期间费用率因收入快速增长和经营管理提质增效而大幅下降 [2][3] - 公司人形机器人产品迈向商业化应用，全尺寸具身智能人形机器人产品收入已成为最大收入来源，且在手订单饱满 [2][4] - 公司在万台人形机器人量产和具身智能大模型研发方面取得突出进展，技术壁垒深厚，商业化落地进程行业领先，因此上调未来营收预测并维持“买入”评级 [5] 财务表现与预测 - **2025年营收与利润**：2025年公司实现营业总收入20.01亿元，同比增长53.3% [1][2]；归母净利润为-7.03亿元，亏损同比收窄37.42% [1][2] - **2025年分业务收入**：全尺寸具身智能机器人产品及解决方案收入8.21亿元，同比大幅增长2204% [2]；非具身智能人形机器人产品及解决方案收入0.48亿元，同比增长15% [2]；其他智能机器人产品及解决方案收入6.29亿元，同比下降17% [2]；其他智能硬件收入4.99亿元，同比增长6% [2] - **盈利能力**：2025年毛利润为7.54亿元，同比增长101.55% [2]；毛利率为37.7%，同比提升9.0个百分点 [3] - **费用控制**：2025年销售费用率为23.5%，同比下降16.6个百分点；管理费用率为16.8%，同比下降11.5个百分点；研发费用率为25.4%，同比下降11.2个百分点 [3] - **未来预测**：预测2026年至2028年营业总收入分别为28.84亿元、37.92亿元、48.86亿元，同比增长率分别为44.14%、31.46%、28.87% [1][5]；预测归母净利润将于2027年扭亏为盈，达到0.67亿元，2028年达到2.20亿元 [1] 运营与财务状况 - **资产与负债**：截至2025年末，应收账款为13.02亿元，同比增长42.55% [4]；存货为5.77亿元，同比增长25.20% [4]；合同负债为0.91亿元，同比增长48.34%，表明在手订单量提升 [4]；资产负债率为28.47% [9] - **现金流预测**：预测公司经营活动现金流将于2026年转正，达到4.77亿元，并持续增长至2028年的10.49亿元 [11] 技术与商业化进展 - **量产能力**：公司与西门子工业软件达成战略合作，依托数字化平台为2026年冲刺万台工业人形机器人产能筑牢根基 [5] - **技术研发**：公司推出全开源Thinker具身智能大模型，在10B以下参数模型权威评测中获9项第一，其独创的数据解决方案使标注成本较传统方案降低99% [5]