核心观点 - 智飞生物2025年业绩预计出现上市以来首次年度巨亏，归母净利润预计为-106.98亿元至-137.26亿元，同比下降630%至780% [2] - 业绩巨亏的核心原因是公司高度依赖的代理业务（尤其是HPV疫苗）遭遇国产竞品冲击和激烈价格战，导致销售停滞、库存高企并计提大额减值 [8][12][16] - 公司试图通过推动自研产品上市来扭转局面，但2026年有望上市的几款产品均面临竞争激烈的红海市场，短期内难以对业绩形成有效支撑 [22][25][29] - 在核心代理业务萎缩和自研投入的双重压力下，公司已出现资金紧张迹象，并申请了不超过102亿元的银团贷款 [31] 2025年业绩巨亏原因分析 - 公司预计2025年归母净利润为-106.98亿元至-137.26亿元，扣非净利润为-105.54亿元至-135.41亿元，同比下降幅度均为630%至780% [2] - 这是公司上市以来首次出现年度亏损 [3] - 业绩承压的核心原因是核心代理产品销售不及预期 [8] 代理业务困境：HPV疫苗市场剧变 - 公司收入高度依赖代理产品，2023年和2024年代理产品收入占比分别高达98.05%和94.61% [8] - 代理收入主要来自默沙东的HPV疫苗 [9] - 国产HPV疫苗相继上市打破垄断：万泰生物和沃森生物的2价疫苗于2020年及2022年获批，万泰生物的9价疫苗和国药集团的4价疫苗于2025年获批 [12] - 价格战激烈：2025年国家免疫规划采购中，国产2价HPV疫苗中标价仅27.5元/支，较2022年超300元的价格下降约90% [13] - 公司代理的4价HPV疫苗售价约800元/针，在2价疫苗价格极低的情况下竞争力不足 [13] - 万泰生物9价HPV疫苗定价499元/支，仅为智飞代理的默沙东产品价格的40%左右 [14] - 销量大幅下滑：2024年公司代理的四价HPV疫苗批签发量同比暴跌95.49%，九价疫苗批签发量下降14.8%，2025年四价批签发量归零 [14] 库存积压与减值风险 - 因销售不畅及此前与默沙东签订的高额采购协议，导致库存严重积压 [16] - 2025年三季度公司存货余额高达202.46亿元，较2023年末的89.86亿元增长125% [16] - 根据2023年初的续签协议，2023年至2026年HPV疫苗每年采购金额分别为214亿元、326亿元、260亿元和178亿元 [16] - HPV疫苗保质期仅3年，高额存货面临巨大的资产减值风险，是业绩预亏的重要原因 [16] 第二增长曲线同样受挫 - 公司于2023年10月新代理的GSK带状疱疹疫苗（欣安立适）销售不及预期 [17] - 原3年206亿元的采购计划后来调整为6年216亿元，年均采购量近乎腰斩 [17] - 即便在2025年推出“打一赠一”促销，2025年上半年批签发量仅574,707支，较去年同期的1,606,944支下滑64% [18] - 国产带状疱疹疫苗价格已降至约464元/针，仅为GSK疫苗降价后的28%，进一步挤压市场 [18] - 国内多家企业（如绿竹生物、迈科康等）的同类产品已进入临床后期，未来降价压力大 [18] 自研产品进展与前景 - 公司有4款自研产品有望于2026年上市：流感疫苗、狂犬疫苗、15价肺炎疫苗和AC流脑疫苗 [22] - 但这4款产品均非1类新药申报 [23] - **流感疫苗与狂犬疫苗**：市场竞争激烈，已出现大幅降价 [25] - 流感疫苗各家产品已有20%-30%的跌幅 [25] - 狂犬疫苗方面，华兰生物2024年度中标价从每支198-208元降至120-135元 [25] - **15价肺炎疫苗**：虽可能是国内首款，但市场已有辉瑞、沃森生物等四款13价产品及多款23价产品，并非蓝海市场 [26] - 公司的23价肺炎疫苗在2024年价格由298元/支下调至209元/支，降幅约三分之一 [27] - 13价肺炎疫苗价格随上市先后依次走低，辉瑞产品价格698-708元/支，沃森生物556-613元/支，康泰生物458-473元/支 [28] - **AC流脑疫苗**：国内已上市十几款脑膜炎疫苗，且多家企业产品进入临床三期，竞争环境激烈 [29] - 自主产品营收占比极低，2024年仅占营业收入的4.53%，即使新产品上市，短期内也难以将营收贡献提升至有影响力的比重（如30%或50%以上） [29][30] 公司资金状况 - 2026年1月5日，公司公告已与银团签订贷款协议，申请总额不超过102亿元、期限不超过3年的中长期银团贷款 [31] - 在核心代理产品销售停滞和加大自研投入的背景下，公司面临一定的资金压力 [31]

核心观点 - 智飞生物发布2025年业绩预告，预计归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下降630%至780%，为公司上市以来首次年度亏损[1] - 业绩巨亏主要源于核心代理的HPV疫苗销售不及预期、市场竞争加剧导致的价格战、以及高额库存积压带来的资产减值[6][8][10] - 公司试图拓展的第二增长曲线（如代理的带状疱疹疫苗）同样表现不佳，而短期内有望上市的自研产品面临激烈竞争，预计难以扛起业绩大旗[12][15][20] 业绩表现与亏损原因 - 公司预计2025年归母净利润为-106.98亿元至-137.26亿元，扣非净利润为-105.54亿元至-135.41亿元，同比下降幅度均为630%至780%[1] - 业绩亏损是公司上市以来首次出现[1] - 核心代理产品销售不及预期是业绩承压的主因[6] - 高额存货积压导致资产减值风险，2025年三季度存货余额达202.46亿元，较2023年末的89.86亿元增长125%[10] 核心代理业务困境 - 公司收入高度依赖代理产品，2023年与2024年代理产品收入占比分别高达98.05%和94.61%[6] - 代理收入主要来自默沙东的HPV疫苗[6] - HPV疫苗市场已从蓝海变为红海，国产2价、4价、9价疫苗相继上市，打破了默沙东的垄断[6] - 价格战激烈：2025年国家免疫规划中，国产2价HPV疫苗中标价降至27.5元/支，较2022年超300元的价格下降约90%[8] - 智飞代理的4价HPV疫苗售价约800元/针，在2价疫苗价格极低的情况下销量受冲击[8] - 万泰生物9价HPV疫苗定价499元/支，仅为智飞代理的默沙东9价产品价格的40%左右[8] - 销量大幅下滑：2024年，公司代理的四价HPV疫苗批签发量同比暴跌95.49%，九价疫苗批签发量下降14.8%；2025年四价批签发量归零[8] - 公司与默沙东签订的高额采购协议（2023-2026年HPV疫苗年采购金额分别为214亿元、326亿元、260亿元和178亿元）导致库存积压，而HPV疫苗保质期仅3年，面临巨额减值风险[10] 第二增长曲线受挫 - 公司于2023年10月与GSK合作代理带状疱疹疫苗，初期定价超3000元/针，但销售进展不乐观[12] - 原3年206亿元的采购计划后来调整为6年216亿元，年均采购量近乎腰斩[12] - 2025年推出“打一赠一”促销活动也未能扭转颓势[12] - 2025年上半年，公司代理的疱疹疫苗批签发量仅574,707支，较去年同期的1,606,944支下滑64%[13] - 国产带状疱疹疫苗价格已降至464元/针左右，仅为GSK产品降价后的28%，进一步抢夺市场[13] - 国内多家企业（如绿竹生物、迈科康等）的带状疱疹疫苗已进入临床后期，代理产品降价是大趋势[13] 自研产品前景与挑战 - 公司自研管线中有4款产品有望于2026年上市：流感疫苗、狂犬疫苗、15价肺炎疫苗和AC流脑疫苗，但均非1类新药申报[15] - **流感疫苗与狂犬疫苗**：市场竞争激烈，价格呈下降趋势[16] - 流感疫苗上市产品价格已有20%-30%的跌幅[17] - 狂犬疫苗方面，华兰生物2024年度中标价从每支198-208元降至120-135元[17] - **15价肺炎疫苗**：虽可能是国内首款，但市场并非蓝海[18] - 国内已有辉瑞、沃森生物等四款13价肺炎产品及多款23价肺炎疫苗上市[18] - 价格竞争已存在：智飞自家的23价肺炎疫苗在2024年价格由298元/支调降至209元/支，下调了三分之一[19] - 13价肺炎疫苗企业（辉瑞、沃森生物、康泰生物）产品价格随上市时间依次走低，分别为698-708元/支、556-613元/支、458-473元/支[20] - **AC流脑疫苗**：国内已上市十几款脑膜炎疫苗，且多家企业疫苗进入临床三期，市场竞争环境激烈[20] - 自主产品营收占比极低，2024年仅占营业收入的4.53%，即使新产品上市，短期内也难以将营收贡献提升至有影响力的比重（如30%或50%以上）[20][21] 财务状况与资金压力 - 2026年1月5日，公司公告已与银团签订贷款协议，申请总额不超过102亿元、期限不超过3年的中长期银团贷款[22] - 在核心代理产品销售停滞的情况下，公司开始面临一定的资金压力[22]