Disney posted a strong first quarter, powered by box-office hits “Zootopia 2” and “Avatar: Fire and Ash.” But the entertainment giant cautioned that in the second quarter its Experiences division, which includes its theme parks, will likely see modest operating income growth due in part to a decline in visits from international tourists to the U.S. There's been a drop in foreign visitors to the U.S. since last year that travel analysts warn could persist well into the future. The decline has been attrib ...

投资评级与目标 - 报告维持对露露柠檬的“中性”评级 [2] - 目标价为215.50美元，较当前现价211.72美元有约1.5%的上行空间 [2][9] - 基于2026财年16倍市盈率进行估值，此前目标价曾为370.2美元（基于2025财年25倍市盈率）[9] 核心财务表现与预测 - **第三季度业绩**：3QFY25营收74.6亿美元，同比增长7.0%，高于市场预期 [4][13] - **区域表现分化**： - 美洲市场收入17.3亿美元，同比下降2%，同店销售（扣除汇率影响）下降5%，较上季度-3%进一步放缓 [4][13] - 美国市场收入13.8亿美元，同比下降3% [4][13] - 加拿大市场收入约3.3亿美元，同比下降1% [4][13] - 国际市场收入8.3亿美元，同比大幅增长32.9% [4][13] - 中国大陆市场表现突出，收入4.65亿美元，同比增长46.2%，同店销售（扣除汇率影响）增长25%，环比加速 [4][13] - **盈利与利润率**： - 3QFY25毛利率为55.6%，同比收缩290个基点，但好于此前指引的410个基点收缩幅度，主要受关税和折扣率加深影响 [5][14] - 3QFY25经营利润为4.4亿美元，同比下降11.2% [5][14] - 归属普通股东净利润为3.1亿美元，同比下降12.8% [5][14] - **财务预测**： - 预计FY2025-FY2027财年收入分别为110.3亿、115.8亿、121.4亿美元，同比增长4.2%、5.0%、4.9% [9][12] - 预计FY2025-FY2027财年净利润分别为15.5亿、15.1亿、16.0亿美元，同比变化-14.4%、-2.9%、+6.1% [9][12] - 对应2025-2027财年预测市盈率分别为15.6倍、16.1倍、15.1倍 [9] 运营与战略举措 - **管理层变动**：现任CEO Calvin McDonald将于2026年1月卸任，董事会任命Marti Morfitt为执行主席，并委任现任首席财务官Meghan Frank与全球商业运营负责人Andre Maestrini担任联席首席执行官，直至物色到常任CEO [4][9][13] - **北美振兴计划**：公司正全力推动以产品创新为核心的行动计划，旨在重振北美业务，三大支柱为产品创新、产品激活和企业效率 [6][15] - **产品策略**： - 计划将2026年春季系列中的新品占比提升至35% [6] - 对Swiftly、ABC等核心经典系列进行革新，以重新激发高价值客群的购买意愿 [6][15] - 设计创新团队将主导产品焕新，自2026年初起聚焦训练场景，为Swiftly、Daydrift及Steady-state等系列注入新设计 [8][15] - **供应链优化**：致力于将主力产品开发周期从18-24个月缩短至12-14个月，并强化“追单”能力，目标在6-8周内快速补货畅销款 [8][15] - **渠道与国际化**： - 正在部分市场测试新的门店产品陈列与本地化选品模式，并已完成官网改版以优化线上体验 [8][15] - 国际市场拓展持续推进，韩国首尔旗舰店与土耳其新店反映了品牌全球化布局的落地 [8][15] 财务状况与股东回报 - **库存管理**：截至3QFY25库存金额为20亿美元，同比增长4%，好于此前预期的低双位数增速，节假日期间客流量增加有助于清理季节性产品 [5][14] - **现金流与回购**： - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.6亿美元，去年同期为8.7亿美元 [5][14] - 3QFY25以均价约181美元回购了100万股股票 [5][14] - 董事会已批准新增10亿美元的回购授权，累计拥有约16亿美元的回购额度 [5][14] - 截至三季度末持有10亿美元现金且无债务，体现了强劲的现金流状况 [5][14]

核心交易与协议 - 美国电影艺术与科学学院与YouTube签署协议，授予后者奥斯卡颁奖典礼的全球独家播放权 [1] - 协议将于2029年第101届奥斯卡奖开始生效，至少持续至2033年 [1] - YouTube的买断费超过九位数（即超过1亿美元），高于其他竞争对手 [4] - 此举意味着自1976年开始转播奥斯卡的美国广播公司（ABC）彻底失去了播出权 [1] 协议内容与播出安排 - 奥斯卡颁奖典礼包括红毯报道、幕后花絮和终身成就奖颁奖典礼在内的各项活动，都会面向全球观众在YouTube上免费直播 [1] - YouTube上的奥斯卡颁奖典礼可能会提供多语言字幕甚至是多语言音轨 [1] - 2025年的奥斯卡颁奖典礼首次在迪士尼旗下的Hulu流媒体平台直播，观众总人数达到1970万，创下2021年以来的新高 [10] 交易背景与行业趋势 - 传统广播电视行业的江河日下早已是不争的现实，且不仅是在美国，全世界几乎皆如此 [3] - 该节目转投YouTube的象征意义，被视为传统电视网最终消亡的信号 [3] - 随着奥斯卡打响第一枪，未来此类颁奖盛事纷纷离开传统媒体转投流媒体平台，恐怕会是大势所趋 [3] - 2025年，YouTube在美国的收视份额创下新高，成为收视率最高的流媒体平台 [12] 奥斯卡收视率状况 - 奥斯卡收视率自上世纪90年代末的收视高峰以来急剧下降 [5] - 收视率最高的一届是1998年，吸引了超过5700万美国观众收看 [5] - 2021年的收视人数跌至1040万，2020年为2360万，相比2019年的2960万收视人数还有不小缺口 [5] - 上一届奥斯卡颁奖典礼为ABC带来的收入约为1.27亿美元 [3] 学院与迪士尼/ABC的矛盾 - 在现行转播版权协议（2028年到期）续约谈判中，迪士尼以收视率越来越低为由，要求减少现行的每年约1亿美元的版权价格 [4] - 学院越来越厌倦ABC及其母公司迪士尼动辄以收视率作为导向，对奥斯卡方面指手画脚的做法 [4] - 学院通过宣布增加最佳选角奖（2026年颁发）和最佳特技奖（2028年颁发）等举措，向ABC表明不再愿意被收视率牵着鼻子走 [8] 各方改革尝试与争议 - ABC主张将一些奖项的颁发环节由电视直播中移除，增加现场演出内容，并将直播时长缩短至三小时（近几届时长接近三个半小时） [7] - 2018年，学院宣布设立“杰出流行电影成就奖”以吸引年轻观众，结果招致大量批评，仅29天后就宣布取消 [8] - 学院曾决定将8个技术类奖项改为预录形式颁发，不再直播，此举引起各界炮轰，最终又将这些奖项放回正式转播中 [8] 对YouTube的意义与挑战 - 对YouTube而言，获得奥斯卡转播权有“千金买骨”的意味，可以直接告诉好莱坞影视人，YouTube也是一个正儿八经的影视创作平台 [12] - 2025年9月，YouTube首次直播NFL比赛，吸引了超过1700万观众同时观看 [12] - YouTube和Netflix、亚马逊等流媒体平台不一样，暂时没有成熟的制作团队和设施来包装制作奥斯卡颁奖礼这么大的直播节目，届时效果如何让人忐忑 [12] 对ABC/迪士尼的影响与剩余资产 - 失去奥斯卡不仅会造成经济上的损失，更意味着整个行业的变革 [3] - 传统电视网目前还握着大量体育比赛的转播权，例如2025年NFL“超级碗”的收视人数高达1.277亿，是奥斯卡收视人数的六倍 [10] - ABC还拥有NBA等数十项体育赛事的直播权，以及迪克·克拉克新年摇滚夜、摇滚名人堂和从2027年开始的格莱美奖颁奖典礼等音乐节目 [10]

行业动态 - 奥斯卡颁奖典礼的独家转播权将从2029年起转移至YouTube平台 [1] - 传统电视渠道将因此失去这一重要内容 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总净收入增长7%至26亿美元 按报告和固定汇率计算均增长7% [27] - 第三季度可比销售额增长2% [27] - 第三季度毛利率为55.6% 同比下降290个基点 主要受关税影响和降价促销增加驱动 降价促销增加90个基点 [29] - 第三季度销售及行政开支为9.88亿美元 占净收入的38.5% 去年同期为38% [30] - 第三季度营业利润为4.36亿美元 占净收入的17% 去年同期为20.5% [30] - 第三季度净收入为3.07亿美元 摊薄后每股收益为2.59美元 去年同期为2.87美元 [30] - 第三季度资本支出约为1.67亿美元 去年同期约为1.78亿美元 [31] - 第三季度末现金及现金等价物为10亿美元 库存增长11%至20亿美元 按单位计算库存增长约4% [31] - 公司更新2025财年全年指引 预计收入在109.6亿至110.5亿美元之间 同比增长4% 若剔除2024年第四季度的第53周 预计增长5%-6% [32] - 预计2025财年全年毛利率将下降约270个基点 较之前指引的下降300个基点有所改善 [34] - 预计2025财年全年销售及行政开支率将改善约120个基点 优于之前指引的80-90个基点 [35] - 预计2025财年全年营业利润率将下降约390个基点 与之前指引一致 [35] - 预计2025财年全年摊薄后每股收益在12.92美元至13.02美元之间 之前指引为12.77美元至12.97美元 2024年为14.64美元 [35] - 预计第四季度收入在35亿至35.9亿美元之间 与2024年第四季度相比为下降3%至下降1% 若包含第53周则为增长2%至4% [36] - 预计第四季度毛利率将下降约580个基点 主要受关税增加和最低免税额取消影响 这两项合计影响约410个基点 [37][38] - 预计第四季度销售及行政开支率将恶化约100个基点 [38] - 预计第四季度营业利润率将恶化约680个基点 其中410个基点与关税和最低免税额相关 [38] - 预计第四季度摊薄后每股收益在4.66美元至4.76美元之间 去年同期为6.14美元 [39] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按产品类别划分 第三季度男装收入同比增长8% 女装增长6% 配饰及其他增长12% [28] - 从产品角度看 公司继续以技术创新为主导 跑步和训练等性能活动类别实现增长 外套系列表现强劲 实现两位数增长 [11] - 公司计划在2026年春季将新款产品渗透率提升至35% [20] - 公司正在加快产品上市速度 主要产品开发流程目前需要18-24个月 目标缩短至12-14个月 [21] - 公司正在增强快速反应能力 包括追单能力 允许在6-8周内重新补货表现强劲的款式 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 美洲地区第三季度总收入下降2% 其中美国下降3% 加拿大按报告计算增长1% 按固定汇率计算持平 [11][27] - 美洲地区可比销售额下降5% [27] - 国际业务势头强劲 第三季度收入增长33% 其中中国大陆增长46% 按固定汇率计算增长47% [11][27] - 中国大陆可比销售额增长25% [27] - 世界其他地区收入按报告和固定汇率计算均增长19% 可比销售额增长9% [27] - 公司预计中国大陆全年收入增长将达到或超过20%-25%指引范围的高端 但第四季度增长将低于第三季度趋势 受日历变动影响 [12][33] - 公司预计世界其他地区全年收入将实现高十位数增长 [33] - 按渠道划分 第三季度门店渠道总销售额持平 全球门店总数达796家 销售面积同比增长12% [28] - 数字渠道收入增长13% 贡献了11亿美元的收入 占总收入的42% [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布首席执行官Calvin McDonald将于2026年1月31日卸任 Marty Morfitt将担任执行主席 Meghan Frank和André Maestrini将担任临时联席首席执行官 [5][9] - 公司制定了推动业务拐点的行动计划 聚焦三大支柱：产品创新、产品激活和企业效率 [15][19] - 产品创新支柱包括为2026年春季带来新款产品渗透率至35% 加快上市速度至12-14个月 增强追单能力 [20][21] - 产品激活支柱包括提升门店体验 根据市场和门店优化产品组合 改善数字体验 更新会员计划 与美国运通白金卡建立新合作 加强品牌建设和营销活动 [24][25][26] - 企业效率支柱包括在关税提高和最低免税额取消的背景下 通过战略定价、供应链举措和企业范围节约计划来确保运营效率 [26][27] - 公司计划在2025年开设约46家净新增直营店 完成约36家门店优化 销售面积预计实现低两位数增长 [33] - 2025年新店计划包括在美洲开设约15家 其中9家在墨西哥 其余大部分在中国 [34] - 公司正在重新评估其分销中心网络配置 以应对最低免税额政策变化带来的影响 [58] - 行业竞争方面 公司注意到消费者在寻找价值 且市场存在促销活动 在高端运动服饰领域保持了市场份额 但在性能服装领域略有份额损失 [13][45] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对感恩节期间的表现感到满意 黑色星期五是电商网站有史以来销量最高的一天 但感恩节后需求趋势有所放缓 这已反映在第四季度指引中 [13][14][41] - 在美国市场 客户指标保持稳定 总客户和留存客户持续增长 但在增加高价值客户的访问频率和消费方面仍有提升机会 [11] - 管理层预计第四季度美国收入趋势将较第三季度略有改善 [14] - 管理层认为当前在北美地区的商品组合并未完全体现品牌未来的愿景 新款产品的影响将从2026年春季开始显现并持续增强 [16] - 管理层预计行动计划的大部分显著效益将在2026年显现 [19] - 展望2026年 管理层预计负面因素将超过正面因素 对营业利润率构成压力 但团队正致力于效率提升 [42][49] - 管理层计划在2026年将库存单位数控制在销售额以下 旨在提高全价产品渗透率并利用追单能力以最小化降价风险 [39][66] 其他重要信息 - 公司自2018年以来年收入增长了两倍 预计本财年将产生110亿美元收入 将业务扩展到30多个地区 中国大陆业务已成为第二大市场 国际业务翻了两番 男装业务和在线渠道均实现增长 [6] - 基于2025年指引 公司预计从2018年到2025年的每股收益复合年增长率约为20% 拥有10亿美元现金且无债务 [7] - 公司在首尔江南区新开了门店 并在伊斯坦布尔通过特许经营伙伴开设了第三家门店 计划在2026年进入更多新市场 [12] - 公司近期推出了网站重新设计 以提升视觉营销和故事叙述 提供更现代的客户体验 [25] - 公司董事会已开始寻找新任首席执行官 重点寻找具有增长和转型经验的领导者 [46] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于美国市场需求节奏、感恩节后趋势放缓以及产品组合优化时间线 [41] - 回答: 第三季度美国需求基本符合预期 8月表现最佳 10月最疲软 感恩节期间表现强劲 但节后客流量有所回落 这已反映在指引中 新产品效益将从2026年第一季度开始显现 公司将通过营销和全渠道激活新品 [41][42] 问题: 关于产品组合变化对2026年营业利润率的影响以及可能的再投资 [42] - 回答: 2026年利润率将有利有弊 公司将面临全年关税增加和最低免税额取消的负面影响 但团队正在采取措施抵消 同时需要恢复2025年削减的部分费用 如激励性薪酬 总体而言负面因素将超过正面因素 公司将在3月提供更多更新 [42][43] 问题: 关于各品类表现、新品流入顺序以及对新任首席执行官的期望 [44] - 回答: 服装领域持续承压 公司在高端运动服饰保持份额 在性能服装领域份额略有损失 新品方面 对创新管道感到满意 2026年春季新款渗透率将达35% 涵盖性能和生活休闲品类 将以训练活动开启新年 并更新核心系列 首席执行官搜寻已开始 董事会重点关注具有增长和转型经验的领导者 [45][46] 问题: 关于新品管道如何从客户研究中获得信息、价格行动以及2026年营业利润率展望 [47] - 回答: 产品创新过程始终始于研究 专注于解决未满足的需求 管道在性能活动和生活休闲品类均有创新 价格方面 自上一季度讨论后未采取进一步行动 早期小幅提价的价格弹性符合预期 2026年营业利润率预计负面因素占主导 但公司将从多年角度寻求效率提升 [48][49] 问题: 关于最大系列的表现、是否需要重置以突出新品 以及对新设计语言信心来源 [50] - 回答: 团队重点平衡性能活动与生活休闲 核心性能系列持续增长并有创新支持 生活休闲系列增长得益于新品 休闲系列面临较大阻力 但更新产品获得良好反响 公司正在洛杉矶和迈阿密进行门店视觉营销测试 通过优化产品陈列来突出新品 并已看到良好效果 线上新网站设计也提供了更多工具来展示新品 [51][52][53] 问题: 关于与美国运通合作的量化影响及吸引客户情况 [54] - 回答: 合作符合预期 重点关注客户获取 对带来的新客户数量感到满意 在财务上 该项目是业务中相对较小但令人兴奋的一部分 未披露具体数据 对项目盈利能力总体满意 收入分成计入收入减项 [55] 问题: 关于第三季度消费降级迹象、定价杠杆作用 以及加拿大分销中心项目计划 [56] - 回答: 消费降级行为全年可见 持续至第三季度 消费者对市场促销活动有反应 并寻找价值 定价方面 已采取的行动具有战略性 价格弹性符合预期 未看到相关问题 关于分销中心 团队正在深入评估网络配置 最低免税额政策变化可能意味着网络调整 但公司仍将在加拿大保持存在 目标是最优效率 2026年将分享更多信息 [57][58] 问题: 关于中国业务电商与门店表现、运动服饰市场概况及城市层级差异 [59] - 回答: 中国业务势头良好 业绩强劲 得益于平台活动的时间安排 公司在活动中以最少的折扣展示品牌 全价销售占比较高 并利用渠道清理降价产品 外套品类表现优异 公司正在获得份额和动能 业务在所有层级城市都取得成功 品牌在深入二三线城市时持续产生共鸣 [60][61] 问题: 关于领导层变动是否影响2026年新品推出时间 以及消费者对新品的反应 [61] - 回答: 领导层变动不会改变团队过去一年的工作 新品推出无变化 对新品能量感到兴奋 新款渗透率将提升至35% 在美国 被视为未来核心的新品推动超额增长 高价值客户和所有客户反应良好 新品整体成功率很高 客户反应强烈 令人鼓舞 [62][63] 问题: 关于联席首席执行官架构下设计和商品部门的汇报路线及最终决策权 [63] - 回答: 对领导团队充满信心 在搜寻期间 André Maestrini作为首席商务官领导全球市场和总经理 Meghan Frank将负责产品 商品 设计和品牌等部门 团队以同侪模式运作 相互挑战 关于2026年上半年的设计 产品和商品决策大多已完成 团队刚完成2026年冬季采购 坚实基础已就位 团队将执行行动计划以激活业务拐点 [64][65] 问题: 关于2026年利润率中降价因素的展望及提高全价产品渗透率的信心 [66] - 回答: 由于今年销售未达预期 公司正在清理更多季节性库存 这反映在降价预期中 规划明年时 公司采取更保守的库存姿态 计划将库存单位数控制在销售计划以下 以降低降价风险 并利用追单能力应对上行趋势 预计这一动态将从第一季度开始 [66][67] 问题: 关于关税和最低免税额影响的详细数据更新 [68] - 回答: 今年关税展望有所改善 全年压力从上次指引的220个基点更新为190个基点 净影响约为2.1亿美元 关于明年 之前提供了320个基点的数字 此次未提供具体更新 团队正在取得进展 工作领域包括供应商谈判 分销中心网络和库存布局优化以及业务效率提升 明年营业利润率将有利有弊 公司将在3月提供更多更新 [68][69]

文章核心观点 - 尽管迪士尼公司股价在近年表现疲软，但其作为一家标志性公司，通过战略性收购内容资产实现了长期成功，并激发了投资者的投资兴趣 [1][2][7][8][9][10] 公司历史与情感联结 - 迪士尼公司是作者投资生涯中购买的第一支股票，具有特殊的情感意义 [4][5] - 持有迪士尼股票的经历激发了作者对权益类投资的长期兴趣 [6] 增长战略与收购 - 迪士尼公司的成功很大程度上归因于其通过收购获得的关键内容资产 [9][10] - 1996年收购Capital Cities/ABC是一项改变游戏规则的交易，为公司带来了ABC广播公司和ESPN的多数股权 [10] - 在首席执行官Bob Iger领导下，公司后续收购了皮克斯动画、漫威娱乐、卢卡斯影业和二十一世纪福克斯 [10] - 内容被视为不仅是核心，更是成功的决定性因素 [9]

公司核心业务与资产 - 华特迪士尼是娱乐行业的当前领军者，总部位于加利福尼亚州伯班克[3] - 公司拥有包括ABC电视网络、ESPN体育广播和漫威超级英雄电影系列在内的顶级娱乐资产组合[5] - 业务涵盖电影制片厂、流媒体服务、主题公园及消费品，其公园、体验和产品部门包括世界级主题公园和迪士尼邮轮等增长型业务[5][6] 财务表现与增长 - 2025财年总收入增长3%至944亿美元，非GAAP净利润增长13%至113亿美元，净利润率达12%[9] - 直接面向消费者业务在2024年实现盈利，单季度运营收入在2.53亿至3.52亿美元之间[8] - 自由现金流在刚结束的财年跃升18%至略超100亿美元，支持公司自2023年末恢复的半年度股息从每股0.30美元增至0.75美元[10] 未来增长动力 - 新收购的《铁血战士》科幻系列电影《铁血战士：荒原》在11月首映周末获得超过4000万美元票房，成为美国票房第一[12] - 迪士尼+等流媒体服务持续增加用户，并计划在阿布扎比附近开设新主题公园[12] - 分析师预计2026财年收入将比2025年增长5%，每股净收益将提高9%[13]

协议达成 - 谷歌旗下YouTube与华特迪士尼公司达成协议，恢复媒体巨头的电视频道在YouTube TV上的播出 [1] - 此次合作终结了为期两周的频道中断局面 [1] 中断影响 - 频道中断导致数百万美国用户无法观看关键节目 [1] - 受影响的节目包括选举日报道和“周一橄榄球之夜” [1]

内容核心观点 - 迪士尼旗下包括ESPN和ABC在内的电视频道重新上架YouTube TV平台，覆盖约1000万用户 [1] 事件涉及方 - 迪士尼公司旗下网络包括ESPN和ABC [1] - 事件影响平台为YouTube TV，该平台拥有约1000万客户 [1] 事件影响范围 - 此次频道回归影响用户规模约为1000万 [1]

协议达成 - YouTube与华特迪士尼公司达成协议，恢复其网络在YouTube TV上的播放[1] - 协议结束了此前导致数百万订阅用户无法观看节目的僵局[1] 涉及频道 - 恢复的频道包括ESPN和ABC等迪士尼旗下网络[1]