公司核心业务与财务表现 - 公司核心业务为数字健共体，通过AI技术赋能基层医疗机构，提升患者健康状况并实现医保控费，最终从医保基金支付总额的结余中分成，其盈利模式本质是赚取医保结余的钱 [8] - 公司营收呈现爆发式增长，2022年至2024年收入分别为13.68亿元、18.63亿元、54.96亿元，2025年上半年营业收入达30.8亿元，同比增长69.43% [6] - 公司持续亏损，2025年上半年经调整净亏损为1.31亿元，同比扩大2.18%，2022年至2025年上半年累计亏损近18亿元 [4][6] - 公司收入高度依赖单一地区，2025年上半年来自天津地区的营收占比高达77.6%，显示业务规模化复制能力不足 [4][14] - 公司第一大收入板块为健康管理会员服务，2024年该业务收入同比增长近10倍，占总营收约71%，但利润率极低，2024年利润率为1.9%，2025年上半年进一步下滑至0.7% [9][10] - 公司第二大收入板块为云药房业务，2025年上半年营收占比14.6%，毛利率仅为3.3% [10] 公司AI能力与技术投入 - 公司在招股书中强调其AI属性，“AI”一词出现超过700次，并自称“AI医疗健康服务的先驱”，其AI应用涵盖AI医生、AI药师、AI健康管理和AI健康管家等多个方面 [4][18] - 公司的医疗健康专有AI大模型是基于第三方基础大模型建立，公司无法控制其架构、参数及更新，技术基础存在对外部依赖 [2][21] - 公司研发费用连续两年半下滑，2025年上半年研发费用为3733.4万元，研发费用率仅为1.2%，同期可比公司讯飞医疗科技的研发费用为1.15亿元，研发费用率达38.46% [4][21] - 公司解释研发费用下降主要是由于AI信息技术基础设施完成后优化了技术员工，特别是基础和维护人员，导致对外包信息技术服务和第三方AI产品及服务的依赖越来越大 [21] - 公司的AI应用在疾病管理上取得一定成效，例如在2024年6月至2025年6月期间，其管理的高血压患者血压控制率从70.04%提升至79.55% [21] 行业竞争格局与市场挑战 - 互联网医疗健康行业经历洗牌，多家公司被收购，公司是从ToC转向ToG的少数幸存者之一 [6] - AI医疗健康市场竞争加剧，蚂蚁、百度、科大讯飞等巨头正涌入G端市场，并在近期中标了亿元级的AI医疗基础性平台项目，其AI应用将赋能基层医共体，与公司形成直接竞争 [5][25] - 竞争对手蚂蚁在C端拥有强大优势，其支付宝医保码用户超过8亿，AI医疗应用“蚂蚁阿福”MAU超过3000万，且在AI大模型能力测评中得分略高于公司模型 [28][29] - 公司业务拓展面临挑战，由于各地医疗资源、数智化基础及医保支付能力差异巨大，每个城市的拓展都相当于个性化项目，交付模式重、速度慢，难以形成规模效应 [12][13] - 公司核心市场天津的医保基金持续承压，据报道，2024年3月起天津市每月医保基金支出均大于收入，至8月累计结余已下滑至41.85亿元，可能影响公司利润来源 [11] 公司IPO前景与核心障碍 - 公司正第三次冲击港交所IPO，但原整体协调人招银国际的委任已到期且不再续任，此举与当前港股IPO市场的高景气度（2023年融资规模全球第一，新股首日上涨概率超80%）形成反差 [2] - 公司IPO的主要障碍在于自身业务模式：低毛利率且缺乏规模效应，健共体模式利润微薄且难以快速复制到其他地区 [15] - AI概念虽为资本市场热点，但公司深陷亏损且业务增长想象力受限，可能难以获得高估值 [31]

文章核心观点 - 国内外医疗公司持续布局AI产品与服务，涵盖健康管理、AI精准医疗、AI数字化临床实验、AI制药、AI测序、AI医疗影像等多个产业链环节 [4] - AI医疗正从技术验证迈向商业兑现，投资逻辑核心在于“数据闭环”与“场景刚需”，在医保控费（DRG/DIP）与技术奇点（大模型/多模态）的双重驱动下，AI已成为医疗新基建的核心生产力 [4] - 未来竞争核心在于谁拥有独家的、高质量的私有数据，并能通过业务场景实现数据的持续迭代 [4] - 场景刚需决定支付意愿，在医保控费背景下，需关注能帮医院“省钱”或帮药企“赚钱”的AI应用 [4] - AI+医疗应聚焦几大核心主线：AI制药（药企付费意愿最强）、AI医学影像（落地最成熟）、AI慢病管理（商业价值凸显）、AI手术机器人（国产替代逻辑强） [4] AI+医疗核心主线与代表公司 - **AI制药类**：代表公司包括晶泰控股、泓博医药、成都先导、英矽智能等 [5] - **AI医学影像类**：代表公司包括联影医疗（联影智能）、万东医疗、金域医学、迪安诊断、润达医疗等 [5] - **AI健康管理类**：代表公司包括美年健康、医脉通、梅斯健康、鱼跃医疗、三诺生物等 [5] - **AI诊疗类**：代表公司包括固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生等 [5] - **AI手术机器人类**：代表公司包括微创机器人、精锋医疗等 [5] 重点公司分析 - **晶泰控股**：核心壁垒在于“量子物理计算+AI算法+机器人实验”构建的技术护城河 [5]；商业模式从Biotech演进至CRO+，通过提供药物发现服务收取首付款及里程碑费用，规避全自研管线高风险，同时通过孵化Biotech子公司保留高成长权益 [5]；在药企普遍寻求降本增效背景下，作为研发基础设施的价值将持续重估 [5] - **联影医疗**：国内医学影像设备龙头，具备全球竞争力 [5]；是AI全栈赋能的先行者，将AI植入CT、MR等设备的底层信号处理链条中，以提升成像水平、缩短检查时间、减少辐射剂量、简化操作流程为目标 [5]；其子公司联影智能拥有行业领先的智能医疗大模型，AI是实现技术超车和溢价的关键工具 [6] - **鱼跃医疗**：在家用呼吸机、血氧血糖、可穿戴血压计领域利用AI算法分析用户健康需求 [6]；其医疗级的院外数据是医生进行慢病长期管理的依据 [6]；随着人口老龄化，呼吸与心血管慢病管理成为刚需，公司作为家用医疗器械龙头具备极强的用户粘性 [6] - **微创机器人**：不仅在硬件上对标达芬奇，更在AI软件端实现了差异化突围 [6]；结合中国5G基建优势和AI算法预测优势，使得跨越数千公里的远程手术常态化，解决了医疗资源分布不均痛点 [6]；随着国家大型医用设备配置证松绑及多地将机器人手术纳入医保支付，国产手术机器人迎来大规模商业化，公司作为全赛道龙头具备最强的国产替代能力 [6]