Sam Altman, chief executive officer of OpenAI Inc., during a media tour of the Stargate AI data center in Abilene, Texas, US, on Tuesday, Sept. 23, 2025.OpenAI is partnering with Taiwan's Foxconn, the world's largest contract electronics manufacturer, to design and build artificial intelligence data center components in the U.S., the AI startup's latest announcement tied to its massive infrastructure development plans. While no financial terms were disclosed, OpenAI said in Thursday's announcement that it w ...

核心观点 - 公司第三季度业绩符合预期，营收和净利润分别同比增长13%和9%，主要受AI服务器和汽车业务驱动，毛利率创下23.5%的历史新高 [1][2] - 管理层重申2025年乐观展望，预计营收高个位数增长，毛利率约20%，并上调2027-2028年营收增长指引至中20%水平 [1][3] - 公司凭借强大的产品管线和对AI服务器连接解决方案升级的把握，有望获得市场份额提升和长期盈利增长 [1][4] 第三季度业绩表现 - 营收增长13%，净利润增长9%，符合先前指引和预期 [1][2] - AI产品需求强劲，同比增长33%，汽车业务同比增长116%，抵消了智能手机/消费电子业务的疲软（分别下降20%和持平） [2] - 毛利率提升至创纪录的23.5%，显著高于第二季度的17.8%和去年同期的21.7%，得益于AI服务器和汽车业务更高的收入贡献 [2] 第四季度及2025年展望 - 2025年全年指引为营收高个位数同比增长，毛利率约20% [1][3] - 云/数据中心业务在第四季度/2025财年预计实现高20%以上/30%以上的同比增长，受新AI服务器机架规模上量和通用服务器升级推动 [3] - 汽车业务在第四季度/2025财年预计实现中双位数/40%的同比增长 [3] - 消费电子互连业务因宏观逆风预计同比持平，智能手机业务/系统产品在第四季度/2025财年预计出现高十位数下降/持平 [3] 2027-2028财年指引与产品管线 - 管理层将2027-2028财年营收增长指引上调至中20%水平（此前为低20%水平） [1][4] - 云/数据中心收入占比指引为：2026财年低20%水平，2027财年中20%水平，2028财年高20%水平 [1][4] - 产品管线包括在CIOE/OCP展出的新品：102.4Tbps CPO连接器、224G CPC互连解决方案、1.6T有源/无源铜缆、51.2T交换机冷却和全流量QD液冷耦合器、800V/±400V电源母排和400A/100A交流鞭状连接器等 [4] 投资观点与估值 - 基于第三季度业绩和乐观的收入/结构指引，调整2025/2026/2027财年每股收益预测为-1%/+9%/+26% [1] - 目标价上调至6.77港元，基于更高的20倍2026财年市盈率（此前为16倍），理由包括AI服务器产品周期、2024-2027财年40%的每股收益复合年增长率以及2027-2028财年更高的盈利可见度 [1] - 公司股票交易于15.5倍2026财年市盈率，预计随着2026-2027财年AI收入贡献提升，估值将进一步重估 [1]

公司业绩与市场表现 - 超微电脑公司下调第一季度收入预期，导致其股价在早盘交易中下跌近8% [1] - 收入预期下调的主要原因是主要人工智能项目客户交付时间表出现延迟 [1] 行业动态与运营挑战 - 客户交付时间表的延迟影响了公司主要人工智能交易的完成 [1] - 此次延迟事件突显了人工智能服务器行业在供应链或项目执行方面可能面临的运营挑战 [1]

涉及的行业与公司 * 行业为亚太地区科技行业，核心是台湾AI服务器供应链 [1] * 主要涉及的公司包括AI服务器ODM厂商：广达（Quanta）、纬创（Wistron）、鸿海（Hon Hai）[1] 以及零部件供应商：台达电（Delta）、AVC（Asia Vital Components）、Auras、川湖（King Slide）、勤诚（Chenbro）等 [2][17] 核心观点与论据 **AI服务器需求强劲，供应链销售在2025年第三季度触底反弹** * 关键台湾AI ODM厂商的销售额在8月触底，反映了GB200/GB300服务器自9月起因平台转换而加速出货 [1] * 广达和纬创的9月销售额分别环比增长20%和18%，而7月和8月曾分别下降17%/8%和3%/10% [1] * 鸿海2025年第三季度销售额环比增长14%，同比增长11%，其中9月销售额环比增长38%，同比增长14%，主要受云/网络产品驱动 [1] **零部件销售强劲，预示第四季度系统出货增长** * 台湾领先的AI服务器零部件供应链在2025年第三季度录得强劲的月度销售增长，台达电第三季度销售额创历史新高（环比增长21%，同比增长34%），9月销售额环比增长19%，同比增长54% [2] * AVC和Auras的第三季度销售额在第二季度环比增长27%/20%的基础上，再次环比增长32%/12%，可能由于GB200服务器出货增加以及GB300服务器自9月起开始量产 [2] * 川湖和勤诚在2025年第三季度也录得坚实的月度销售增长，呼应了美国云服务提供商（CSP）仍然强劲的AI服务器需求 [2] **特定应用集成电路（ASIC）AI服务器出货在9月可能放缓** * 从台湾服务器供应链的月度销售额来看，注意到ASIC AI服务器出货量在9月可能放缓，与GB200/GB300 AI服务器出货加速形成对比 [3] * 基于EMC/纬颖（Wiwynn）/智邦（Accton）9月销售额的环比下降（分别下降9%、10%、5%），认为亚马逊云科技（AWS）ASIC服务器动能因平台转换而软化 [3] * 预计ASIC服务器增长动能将在2026年恢复，考虑到即将推出的新平台（AWS Trainium 2.5于2025年第四季度/2026年上半年，Trainium 3于2026-2027年；微软Maia 200于2026年；谷歌TPU v7于2026年下半年） [3] **展望2025年第四季度销售峰值及2026年强劲动能** * 预计台湾AI供应链（尤其是ODM厂商）的销售额将在2025年第四季度达到峰值，原因是美国顶级云服务提供商积极拉货推动GB200/GB300 AI服务器加速出货 [4] * 预计供应链的AI服务器增长动能将持续到2026年，得益于云服务提供商/企业/主权实体的强劲需求以及预计在2026年推出的GPU/ASIC平台 [4] * 维持对领先AI服务器公司的买入评级：鸿海、广达、纬创、台达电、AVC和川湖 [4][12] 其他重要内容 **对公司财务预测和目标的调整** * 将台达电的目标价从980新台币上调至1130新台币，上调幅度为15%，基于2026年下半年至2027年上半年每股收益的30倍估值 [8][13][15] * 将台达电2025-2027年每股收益预测上调7%-9% [8][14][15] * 维持广达的目标价为360新台币，但将2025-2027年每股收益预测下调1%-6% [8][13][20] * 预计台达电2025-2027年销售额/盈利复合年增长率为22%/30% [15][18] 预计广达2025-2027年销售额/盈利复合年增长率为24%/15% [20][23] **宏观背景：美国云服务提供商资本支出强劲增长** * 预计前五大美国云服务提供商（Meta、亚马逊、微软、谷歌、甲骨文）的总资本支出在2025年/2026年/2027年将同比增长60%/22%/12%，2024年增长55% [11] * 这为AI服务器需求提供了坚实的上层动力 [4][11]

公司概况 * 报告涉及的公司为A股上市公司领益智造（Lingyi，股票代码：002600 SZ）[1] 核心财务表现与业绩指引 * 公司公布2025年第三季度净利润指引为9 6亿至12亿元人民币，同比增长35%至80%，指引中值为11亿元人民币，比高盛此前预测高出48%[1] * 管理层将强劲的净利润增长归因于AI终端设备新品发布后交付加速，提升了生产线利用率，以及海外工厂因收入规模扩大而盈利能力改善[1] * 预计2025年第三季度收入同比增长23%，达到153亿元人民币，增长动力来自新业务（AI AR眼镜 AI服务器 折叠屏手机部件等）的放量以及精密部件单机价值量的提升[2] * 基于第三季度业绩指引，高盛将公司2025年盈利预测上调2%，主要原因是运营费用率因AI设备和海外业务效率提升而降低，抵消了产品组合变化导致的毛利率微降0 1个百分点的影响，2026年和2027年盈利预测基本保持不变[3] * 财务预测显示，公司净利润率预计将从2025年的4 8%提升至2027年的6 8%[4] 业务战略与增长动力 * 公司正将其业务从智能手机领域扩展至AI设备 AI服务器领域，以抓住终端用户采用率增长的机遇[2] * 公司作为领先的精密功能件及结构件供应商，具备大规模生产能力，并积极拓展AI服务器 设备相关业务[1] * 在地缘政治紧张局势下，公司正将其生产基地多元化，布局于印度 越南 美国 巴西 土耳其和芬兰等地[2] 估值与投资建议 * 高盛维持对领益智造的"买入"评级，基于36 5倍2026年预期每股收益，将12个月目标价从20 1元人民币上调至21 1元人民币，潜在上涨空间为34 7%[6][10][17] * 目标市盈率36 5倍是基于其同行市盈率与每股收益增长率的更新后相关性得出，并处于公司自2017年1月以来的历史交易区间内，反映了市场对AI和折叠屏iPhone主题的重新定价带动板块市盈率上升[6][10] 潜在风险 * 关键风险包括折叠屏手机 AI终端渗透速度不及预期 面临更多供应商的潜在竞争 以及宏观经济疲软持续拖累市场需求[14]

投资建议 - 对戴尔科技给予买入评级 [1] 投资逻辑与公司前景 - 公司有望从全球人工智能基础设施建设投资周期中受益 [1] - 公司的长期指引是合理的 其合理性得到人工智能服务器业务的支持 [1] - 投资方法论基于基本面 寻找具有最佳长期持续性且价格合理的公司 [1] - 倾向于选择具有稳定长期增长、无周期性且资产负债表稳健的公司 [1] - 在某些情况下 当发展跑道非常广阔时 短期价格的重要性会降低 [1]

AI服务器制造商股价表现 - AI服务器制造商股价回吐近期部分涨幅 [1] 航空公司及旅游行业表现 - 航空公司股价上涨 [1] - 强劲的高端舱位和商务旅行销售帮助一家主要航空公司季度业绩超出预期 [1]

近期股价表现与估值 - 过去一个月公司股价上涨6.4%，但表现逊于其所属的计算机存储设备行业23.6%的回报率[1] - 尽管股价上涨，公司当前估值存在折价，其未来12个月前瞻市盈率为20.45倍，低于行业平均的21.76倍[4] 财务业绩与增长动力 - 2025财年公司收入同比增长47%，达到220亿美元，主要受人工智能服务器和冷却解决方案需求推动[5][7] - 公司预计2026财年收入将达到330亿美元[7] - 在2025财年第四季度，新一代气冷和液冷GPU及AI平台对公司营收的贡献率超过70%[8] 产品与技术优势 - 公司在人工智能服务器市场已成为主要参与者，提供基于最新NVIDIA和AMD平台的系统[6][7] - 公司的直接液冷技术受到超大规模计算和AI数据中心的高度青睐，新推出的DLC-2技术可降低40%的电力消耗，并减少水和空间的成本以及噪音[9] 市场竞争格局 - 公司在存储领域面临Pure Storage等公司的竞争，后者提供包括FlashArray、FlashBlade在内的现代存储解决方案[10] - 在AI优化服务器领域，戴尔技术和慧与是强大的竞争对手，提供多种服务器产品线[11] 近期挑战与展望 - 公司面临近期挑战，包括客户因评估采用下一代AI平台而延迟采购决策[13] - 由于日益激烈的价格竞争和公司对向Blackwell等新平台转型的犹豫导致价格调整，公司正面临利润率收缩[14] - 市场共识预计公司2026财年第一和第二季度每股收益将分别同比下降37.33%和4.92%[15]

这份文档是花旗银行（Citi Research）关于中国硬件与半导体行业的一份综合性研究报告，涵盖了2025年第二季度业绩总结、库存追踪、行业观点及重点公司分析。 涉及的行业与公司 * 行业覆盖中国科技硬件和半导体行业[1] * 下游硬件涵盖被动元件 LED 组件 分销商 安防 光纤 光学通信 网络与服务器 CCL 电视等子领域[3] * 上游半导体涵盖MCU 存储器 CIS 模拟 无线 处理器 晶圆 代工 RF等子领域[3] * 提及大量上市公司包括舜宇光学 蓝思科技 小米 工业富联 ASMPT 豪威科技 汇顶科技 圣邦股份等[1][10][11] 核心观点与论据 **1 2Q25业绩表现** * 覆盖的37家科技硬件和半导体公司中 13家业绩超预期 8家符合预期 16家低于预期 超预期比例35% 高于1Q25的20%[2] * 业绩超预期主要来自受益于美国AI需求的公司 光学公司以及关税提前拉货需求[1][2] **2 库存水平分析** * 下游硬件整体库存水平健康 被动元件 组件和分销商的DIO达到5年2季度低点[3][5] * 光学通信和网络与服务器DIO维持在5年平均水平以上1 5-2 0周 但CCL和电视库存回归健康水平[3] * 上游半导体中 MCU 存储器 CIS 模拟 无线DIO低于3年2季度平均值1 1-2 0个月[3] * 存储器和CIS的DIO已连续下降7个和5个季度 表明持续的中国本土化和需求复苏[1][3] * 晶圆和代工厂DIO增加最显著 QoQ分别增加11天和34天[3] **3 智能手机市场动态** * 2Q25全球智能手机出货量同比增长1 4%至2 965亿部 中国出货量同比下降4 1%[7] * 小米出货量达4 230万部 市场份额14 4% 苹果出货量增长1 5%至4 570万部[7] * 预计3Q25全球智能手机出货增长持平 因上半年新旗舰机型发布前有提前拉货需求[7] * 苹果iPhone的EMS在CY9M25建造计划比6月计划高3% 可能因关税担忧提前拉货 CY4Q25建造计划基本持平[6] **4 AI增长动力与前景** * AI基础设施 加速器 数据中心 服务器 呈现强劲需求增长 可能成为多年增长动力[11] * 工业富联指引3Q25服务器收入同比增长超100% QoQ增40% 其中AI服务器收入同比增长超170% QoQ增超100% AI服务器收入占比将超65%[8][14] * AI情绪持续受美国CSP资本支出上修和能见度延长推动[8] **5 中国半导体本土化趋势** * 地缘政治紧张局势导致供应不确定性增加 国际半导体厂商转向本地合作伙伴 推动中国本土化[11] * 中国本土化在智能手机 汽车CIS 模拟 功率分立器件 MCU 指纹传感器等领域持续进行[11] * 成熟半导体 特别是模拟 是本土化的关键领域[11] **6 细分领域挑战与机遇** * 功率分立器件 MOSFET IGBT 挑战持续 因行业供应过剩和本地竞争加剧阻碍有意义的复苏[2] * 摄像头供应链可能因新设备发布 如Meta智能眼镜 华为Mate 80 小米Mi 16和DJI Pocket 4 而获得情绪支持[2] * 光学组件在智能手机供应链中录得11% 18%的营收和净利润同比增长 得益于安卓补货和规格升级[5] 其他重要内容 **1 公司具体业绩与指引** * 舜宇光学 业绩符合 净利润超预期 指引符合预期 管理层指引手机营收增长5-10% 汽车营收增长超20%[14] * 蓝思科技 业绩低于预期 指引符合预期 预计2H25汽车业务内容价值将显著增加 可穿戴设备可能显著增长[17] * 小米 业绩符合预期 指引符合预期 2025年智能手机出货目标1 75亿部 电动汽车交付目标35万辆 IoT增长指引25-30%[13] **2 资本支出计划** * 多家公司披露2025年资本支出计划 如小米预计130亿元 工业富联81亿元 Luxshare 120亿元[33][34][35] **3 重点公司推荐** * 报告推荐舜宇光学 蓝思科技 小米 工业富联 ASMPT 豪威科技 汇顶科技 圣邦股份等[1][10][11] * 给出了推荐理由和目标价 例如舜宇光学目标价103港元 基于23倍2026年预期EPS[10] **4 风险与不确定性** * 关税政策变化及其对需求和供应链的影响[2][6][7][11] * 行业竞争激烈 特别是功率分立器件领域 对定价和盈利能力构成压力[2][28] * 地缘政治紧张局势带来的供应不确定性[11]

行业与公司 * 行业涉及中国半导体行业 特别是晶圆厂设备(WFE) 人工智能(AI)服务器 以及苹果和安卓智能手机供应链[1][3] * 公司包括中国移动(600941 CH) 以及多家上市公司 如华勤技术 浪潮信息 中微公司(AMEC) 立讯精密 欧菲光 闻泰科技 卓胜微等[3][23] 核心观点与论据 * A股半导体板块上周上涨13% 8月跑赢沪深300指数13个百分点 主要受三大因素推动 包括深度求索V3 1模型发布支持下一代本地AI芯片 中国移动50亿人民币AI服务器招标公布供应商名单 以及7月WFE进口数据强劲[1] * 本地AI供应链表现优异 深度求索V3 1版本采用新的UE8M0 FP8数据格式 旨在提升带宽和算力较低的AI芯片的训练效率 中国移动约50亿人民币的AI推理服务器招标中 约7058台服务器基于伪CUDA或CANN架构 提振了对中国本土AI解决方案的需求 随着本土AI芯片在2025年下半年放量 封装测试服务提供商和服务器供应商等本地AI供应链有望受益[3] * 7月WFE进口数据强劲 中国7月WFE进口同比增长约14% 环比增长11% 主要WFE类别如蚀刻和沉积设备均报告强劲同比增长 这使得2025年前7个月中国WFE进口同比增长2% 超出投资者预期的2025年下降约10% 这一数据强化了对中国WFE需求（同比持平至个位数增长）的乐观看法 驱动因素是先进存储和逻辑产能扩张 同时本土WFE厂商可能因本土化率提升而更多受益 尽管指引了30-50%的销售增长 A股WFE公司年内表现仍跑输科技和半导体指数分别2%和1% 预计中国WFE板块将在反弹中迎头赶上[3] * 预期估值重估 中国科技板块当前市盈率较历史平均水平高出约20% 主要由AI行情推动 然而 WFE和苹果供应链公司的市盈率比平均水平低0.5个标准差 因此 在乐观的营收和利润增长基础上 预计这两个板块将出现估值重估[3] 其他重要内容 * 投资偏好与选股 在行业存在积极催化剂的情况下 看好本地AI供应链的服务器厂商华勤技术和浪潮信息 并偏好领先的WFE厂商中微公司(AMEC) 同时也看好苹果供应链 因iPhone在新产品季的产量预期被上调 首选高伟电子和立讯精密 另一方面 对安卓智能手机组件供应商更为选择性看待 因2025年下半年需求可能低于季节性水平 尽管产能利用率旺盛 但对晶圆代工和IDM厂商的半导体涨价持更谨慎态度 看好欧菲光和闻泰科技因其估值要求不高 但预计卓胜微的转机有限[3] * 中国移动AI服务器招标详情 招标总额约50亿人民币 分为多个包件 供应商包括H3C 中兴 浪潮 昆仑IT 华坤振宇 长江计算机 宝德 同方计算机 华鲲计算等 详细列出了各包件的性能要求 采购数量和候选供应商份额[4]