核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至74亿元人民币，净利润同比增长15.0%至31亿元人民币 [2] - 创新药销售额达45亿元人民币，同比增长24%，占药品总销售额的78% [3] - 仿制药销售额同比下降13%至13亿元人民币 [3] - 毛利率稳定在91.1%，研发费用同比增长20%至14亿元人民币（含1.91亿元人民币授权引进费用） [3] 业务发展动态 - 创新药驱动增长，核心产品阿美乐（Ameile）2025年销售目标为60亿元人民币 [4] - 合作收入达16.6亿元人民币（2024年上半年为14亿元人民币） [2] - 管理层将2025年收入指引上调至高双位数增长，创新药销售目标超100亿元人民币 [1][4] - 仿制药受国家集采政策延迟影响，负面冲击推迟至2026年3月，2025年仿制药销售预期25亿元人民币 [4] 研发管线进展 - 关键资产B7H3 ADC（HS-20093）与GSK合作，预计2025年第四季度启动III期试验 [5] - B7H4 ADC（HS-20089）与GSK合作，预计2026年启动III期试验 [5] - GLP-1小分子与MSD合作，2025年启动临床试验；GLP-1/GIP与Regeneron合作，2026年启动III期试验 [5] - 阿美乐新适应症（联合化疗用于一线NSCLC）预计2025年下半年获批，并探索与ADC/c-Met小分子联合疗法 [5] - 长期目标为2030年前推出至少20个创新药候选药物，覆盖40+适应症 [5] 战略与资本规划 - 2025年研发费用预计同比增长30%，资本化研发投入约2亿元人民币 [5] - 行政费用预计7-8亿元人民币，销售费用占药品销售额约35% [5] - 与Regeneron的合作获得8000万美元首付款，已计入2025年财务预测 [6] - 公司通过对外授权交易（如EGFR/c-Met ADC、CDH6 ADC、CDH17 ADC）展现持续业务拓展潜力 [6] 市场定位与估值 - 公司成功转型为创新药企，创新药占比显著提升 [3] - 采用DCF估值模型（WACC 9.5%，永续增长率3.0%），目标价41.3港元 [7] - 无风险利率假设降至3.3%，市场风险溢价假设降至6.7% [7]

公司及行业概况 - 公司名称：翰森制药（Hansoh Pharma，3692 HK）[1] - 行业：中国医药、生物科技及医疗技术[11] --- 核心财务数据 1. **1H业绩超预期** - 1H销售额达74亿人民币（+14.3% y/y），高于预期的65亿人民币[1] - 创新药销售增长21% y/y，核心产品Ameile在一线非小细胞肺癌（NSCLC）渗透率提升[1] - 合作收入超预期： - 默克GLP-1交易预付款8.53亿人民币（符合预期）[1] - GSK里程碑付款8.04亿人民币（超预期）[1] - 净利润31亿人民币（+15% y/y），高于预期的21亿人民币[1] 2. **研发投入增加** - 研发费用同比增长20% y/y，因启动多项关键临床试验（如B7H3 ADC、B7H4 ADC、IL-23单抗的III期研究）[1] 3. **上调2025年销售指引** - 管理层将2025年产品销售增速指引从“双位数”上调至“高双位数增长”[1] --- 核心产品Ameile展望 1. **销售目标** - 2025年创新药销售目标超100亿人民币，其中Ameile贡献60亿人民币[2] - 2030年Ameile销售目标超80亿人民币[2] 2. **生命周期延长策略** - **短期**：2025年上半年新增适应症（III期NSCLC维持治疗及早期患者辅助治疗）[2] - **中期**：通过联合化疗（sNDA已提交）或EGFR/c-Met双抗（III期启动）延长一线治疗无进展生存期（PFS）[2] - **长期**：探索后线治疗联合c-Met TKI或EGFR/c-Met双抗ADC[2] - 2025年国家医保目录（NRDL）续约预计价格温和下调（简化续约流程）[2] --- 关键管线进展 1. **B7H3 ADC（HS-20093）** - 中国启动SCLC和骨肉瘤III期试验，GSK计划2025年推进至全球关键阶段[3] 2. **B7H4 ADC（HS-20089）** - 中国启动卵巢癌关键研究，全球III期试验目标2026年[3] 3. **GLP-1相关管线** - 口服GLP-1（HS-10535）：默克计划2025年启动全球I期研究[3] - GLP-1/GIP（HS-20094）：再生元计划2026年推进至III期[3] --- 全球扩张战略 - 当前阶段以合作为主，但公司计划对部分肿瘤和免疫资产自主开展全球I期试验[8] --- 估值与风险 1. **目标价与评级** - 12个月目标价上调至39.93港元（原34.83港元），基于分部加总估值（SOTP）[8][9] - 创新药DCF估值2187亿港元 - 仿制药估值183亿港元（5年退出市盈率7.9x）[9] - 当前股价37.06港元，潜在涨幅7.7%[11] 2. **风险因素** - 仿制药集采后销售不及预期[10] - 创新药放量慢于预期[10] - 管线研发失败或国际合作收入低于预期[10] --- 其他关键数据（财务预测） - **2025E-2027E收入**：147.46亿/158.39亿/172.02亿人民币（较原预测上调8.9%-10.4%）[8] - **2025E-2027E EPS**：0.82/0.82/0.85人民币（原0.74/0.75/0.80人民币）[11] - **股息率**：2025E-2027E分别为0.8%/0.8%/0.9%[11] --- 免责声明 - 高盛与翰森制药存在投行服务关系（过去12个月）及做市交易[20] - 分析师薪酬部分取决于高盛整体盈利能力（含投行收入）[26]

报告行业投资评级 - 对翰森制药的评级为买入，12个月目标价为22.71港元 [8] 报告的核心观点 - 管理层强调公司授权资产在海外的开发进展良好，如B7H3 ADC、B7H4 ADC和口服GLP - 1等产品；重申2025年产品销售两位数增长指引，核心产品阿美乐目标峰值销售额达80亿元人民币，联合疗法或带来额外增长；预计早期ADC、KRAS G12Di和下一代免疫疾病调节剂等有潜在交易机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 海外合作资产进展 - HS - 20093（B7H3 ADC）获FDA两项突破性认定，GSK计划2025年四季度推进关键研究，公司拟在中国拓展更多适应症 [2] - HS - 20089（B7H4 ADC）GSK正申请FDA突破性认定，计划2026年开展妇科癌症等关键试验 [2] - HS - 10535（口服GLP - 1）默克计划2025年推进一期试验，开发为多心血管/代谢疾病联合疗法的基础用药 [2] - HS - 20094（GLP - 1/GIP）再生元计划与内部管线资产联合用于减重并保留瘦体重 [2] 国内商业化与销售增长 - 公司预计创新药尤其是阿美乐推动2025年产品销售两位数增长，此前已将阿美乐2025年销售指引上调至60亿元人民币，长期峰值销售额有望达80亿元人民币 [3] - 阿美乐单药治疗，联合化疗（补充新药申请已提交）或EGFR/cMET双特异性抗体（2025年启动三期试验）延长治疗时间或带来额外增长；公司研发管线丰富，每年有8 - 10个新研究性新药申请，合作收入或成可持续收入驱动因素 [6] 潜在授权机会 - 除未披露的临床前早期资产外，有交易潜力的资产包括处于剂量递增阶段的HS - 20122（EGFR/cMET ADC）、一期研究的HS - 10370（KRAS G12D）、刚进入临床阶段的HS - 20124（CDH6 ADC）、HS - 20110（CDH17 ADC）和HS - 20108（未披露靶点ADC）以及方便给药的下一代免疫疾病调节剂 [7] 估值与财务预测 - 目标价基于分部加总估值法，创新药折现现金流估值1138亿港元，仿制药估值210亿港元，5年退出市盈率7.9倍，5年复合年增长率0% [8] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率等财务指标预测 [9]