纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国医疗保健行业 [1] * 公司：恒瑞医药 (Hengrui, 1276.HK/600276.SS) [1][2][3]、翰森制药 (Hansoh, 3692.HK) [1][4][5][11]、复宏汉霖 (Henlius, 2696.HK， 为复星医药子公司) [1][12][13][14][15][16]、华东医药 (Huadong, 000963.SZ) [1][17][18] 核心观点和论据 **恒瑞医药** * **国家医保目录谈判结果**：公司今年参与了10个新药和5个新适应症的谈判，结果基本符合管理层预期 [2] * **创新药销售增长**：管理层认为员工持股计划中设定的25%以上的三年复合年增长率目标相比内部目标较为保守，并相信随着关键药物（尤其是自身免疫药物）进入国家医保目录，创新药销售增长将在2026年加速 [2] * **商业化策略**：销售团队规模预计仅会小幅增长，资源将重新分配到新的增长领域，如心血管代谢和皮肤病领域，以拓展非肿瘤管线（例如IL-17、JAK1抑制剂），这些药物可能在明年进入国家医保目录 [2] * **关键产品进展**：预计HRS-9531（GLP-1/GIP注射剂）将于2026年获批，其定价策略将取决于替尔泊肽（tirzepatide）进入国家医保目录的情况和价格 [2] * **对外授权与全球化**：预计2026年及以后来自新对外授权交易的许可收入和里程碑付款将实现健康的同比增长，2025年第三季度已确认约21亿元人民币收入，并预计在2025年第四季度确认与GSK交易的部分首付款以及来自Kailera B轮融资的公允价值收益 [3] * **研发平台**：正在推进其siRNA平台，针对乙肝病毒、心血管和肥胖适应症，以及其他研发平台，更多研发细节和候选药物将在12月5日的研发日分享 [3] **翰森制药** * **国家医保目录续约/适应症扩展**：阿美乐（Ameile）、圣罗莱（St Luolai）和恒沐（Hengmu）预计已通过自动续约流程和预期中的降价，成功续约或扩展适应症 [4] * **核心产品前景**：阿美乐（Ameile）仍是核心产品，预计到2030年销售峰值约为80亿元人民币，其与c-MET/EGFR双抗（三期临床）和c-MET/EGFR ADC（一期临床）的联合疗法可能带来上行潜力 [4] * **关键产品管线时间表**：包括阿美乐+化疗联合疗法用于一线非小细胞肺癌（2026年第一季度）、昕越（Xinyue, CD19）用于重症肌无力（2026年）、GIP/GLP-1注射剂和B7H3 ADC（2027年）、B7H4 ADC、口服TYK2抑制剂、IL-23p19抑制剂（2028年） [5] * **GLP-1/GIP产品**：翰森制药的GLP-1/GIP产品很可能成为继礼来和恒瑞之后中国同类第三款上市药物，商业化团队正在组建中 [5] * **失眠症候选药物**：公司强调了其OX2R候选药物，设计半衰期短（约2-3小时），因此可能成瘾性和异态睡眠风险较低 [5] * **B7H3 ADC数据**：HS-20093（B7H3 ADC）在2025年ESMO Asia上公布了非小细胞肺癌患者（中位既往治疗线数为二线）的一期数据，在8.0 mg/kg Q3W剂量下显示出有前景的结果，特别是在腺癌AGA-患者中，客观缓解率为33.3%，中位无进展生存期为7.0个月，在8.0 mg/kg剂量下，3级及以上治疗相关不良事件发生率为51.6%，安全性与其他领先的探索性ADC大体相当 [11] * **对外授权收入**：预计2026年及以后将从合作伙伴处确认更多里程碑付款，以及潜在新交易的首付款 [11] **复宏汉霖** * **HLX43 (PD-L1 ADC)进展**：已在全球入组超过400名受试者，其中约200名为肺癌患者，预计在2026年ASCO上公布更新的非小细胞肺癌数据，食管鳞癌数据预计在2026年1月公布 [12] * **HLX43数据解读与开发策略**：管理层解释了安全性和疗效分析样本量差异的原因（许多患者疗效分析随访时间不足），计划探索按肿瘤类型给药（2mg-3mg/kg），正在与美国FDA讨论在三级或后续鳞状非小细胞肺癌中使用单臂试验获得美国批准的可能性，若达成一致，HLX43可能在2027-28年获得FDA批准 [12] * **HLX22 (HER2单抗)进展**：用于一线HER2+胃癌对比Keytruda+标准治疗的III期试验已入组200多名患者，预计明年完成500名患者入组，可能在2027-2028年读出数据/提交生物制品许可申请，围手术期胃癌的III期数据将在2026年ASCO上公布，与Enhertu联合用于HER2低表达乳腺癌的疗法可能在2026年下半年读出数据，与Enhertu联合用于HER2+肺癌的概念验证数据也预计在2026年读出 [13] * **HLX10 (PD-1)进展**：用于一线小细胞肺癌的美国申报仍目标定在2026年，将在约200名美国患者中进行桥接研究 [13] * **研发投入与临床前管线**：预计未来每年研发成本将保持在10亿元人民币以上，临床前管线包括TCEs（例如DLL3/CD3/CD2, STEAP1×CD3×CD28）和KAT6A/B抑制剂 [13] * **海外生物类似药目标**：管理层目标是到2030年全球（中国及海外）生物类似药销售额达到1亿美元，到2032年达到2亿美元 [14] * **其他**：公司正在积极向中国证监会申请全流通方案，以增强股票流动性 [15][16] **华东医药** * **财务指引**：管理层重申2025年收入个位数百分比增长和约10%的净利润增长，鉴于持续的研发投入以推进创新管线，预计2026年收入和利润将实现正增长 [17] * **创新药销售**：预计2025年创新药销售额贡献超过22亿元人民币，随着更多药物进入国家医保目录和上市，2026年将增加超过10亿元人民币的销售额 [17] * **关键2026年获批产品**：包括CD19 CART、德谷胰岛素、雷珠单抗和用于EGFR+非小细胞肺癌的米法替尼 [17] * **关键管线更新**： * **HDM1002 (口服GLP-1)**：自2025年中以来已入组约800名患者，脱落率极低（约1%），甚至因胃肠道相关不良事件更低，表明潜在安全性良好，预计中国III期试验于2026年6月完成，数据在2026年下半年公布，新药申请在2026年第四季度提交，其与恩格列净的复方制剂近期已获得美国FDA的临床试验申请批准，公司正在与FDA讨论美国试验计划 [18] * **HDM1005 (GLP-1/GIP)**：II期试验已完成，疗效与替尔泊肽（tirzepatide）相当，作为后来者，公司考虑进行与替尔泊肽头对头比较的III期试验以区分该候选药物 [18] * **DR10624 (FGF21R/GCGR/GLP-1R)**：在严重高甘油三酯血症方面，继2025年美国心脏协会公布积极的II期数据后，公司正准备在2025年底前启动中国III期试验，考虑到该适应症新疗法（如siRNA疗法）竞争加剧，公司相信该三重激动剂的疗效相当以及该机制的其他次要益处仍可使其区别于其他疗法，在代谢相关脂肪性肝炎方面，预计中国II期数据在2026年上半年读出，公司考虑在第二个II期试验中对部分患者进行肝活检以满足潜在跨国公司的兴趣 [18] * **ROR1 ADC**：淋巴瘤II期数据预计在2025年美国血液学会年会上公布，管理层强调了其在实体瘤适应症中采用更高剂量（例如>3.0mg）的差异化潜力 [18] * **其他ADC**：多个ADC（CDH17, FGFR2b, MUC17等）处于I期阶段，利用公司专有抗体-连接子-载荷平台的下一代ADC预计在2026年达到临床试验申请阶段 [18] * **其他**：PD-L1/VEGF/TGF-β三特异性抗体处于I期，数据读出预计在2026年第一季度，鲁索替尼凝胶用于白癜风处于中国III期 [18] 其他重要内容 * **行业观点**：摩根斯坦利对中国医疗保健行业的观点为“有吸引力” [8] * **会议性质**：本次纪要为摩根斯坦利中国医疗保健实地调研的要点总结，会见了上述四家公司 [1] * **讨论主题**：讨论围绕国家医保目录谈判结果、关键管线更新、对外授权预期以及整体研发和商业策略展开 [1] * **潜在催化剂**：复宏汉霖寻求中国证监会批准全流通方案，被视为其母公司复星医药的潜在上行催化剂 [15][16]

涉及的行业与公司 * 行业：医药、生物科技[18] * 公司：翰森制药（Hansoh Pharma，股票代码：3692 HK）[1][8] 核心观点与论据 核心产品Ameile的商业化进展与销售预期 * 公司表示Ameile的销售进展符合预期[1] * 公司维持Ameile作为单药治疗的峰值销售额将超过80亿元人民币的指引[2] * 辅助治疗场景可能贡献20-30亿元人民币的增量销售额[2] * 与化疗或EGFR/cMet双特异性抗体的联合疗法可能在2028-2029年提供额外的增长动力[2] * 销售增长可能是渐进的 原因包括需要为新的外科部门拓展学术营销 以及需要消化2026年国家医保目录降价的影响[2] 海外临床开发进展顺利 * 已达成全球合作的资产海外开发进展顺利[3] * GSK已开始为HS-20093（B7H3 ADC）针对小细胞肺癌的全球III期临床试验招募患者 并计划启动HS-20089（B7H4 ADC）针对卵巢癌和子宫内膜癌的III期研究[3] * 默克将在2025年底前将HS-10535（口服GLP-1）推进到临床阶段[3] * 罗氏计划探索HS-20110（CDH17 ADC）用于结直肠癌[3] * 公司目标是每年达成至少一项对外授权协议 并通过预付款和里程碑付款产生可持续的合作收入[3] 更多创新管线即将交付 * 公司目标是每年有8-10个新药临床试验申请 以丰富其管线[4] * 早期重点资产包括：1）HS-20122（EGFR/cMet ADC）已于2025年上半年给患者用药 可能在2026年获得I期数据读出；2）首个用于心血管疾病的siRNA项目计划在2025年底前提交临床试验申请；3）口服IL-23处于I期临床阶段[4] * 口服IL-23项目可借鉴公司在肽类药物方面的丰富经验 公司已有两种商业化肽类产品（聚乙二醇洛塞那肽和培莫沙肽）[7] 其他重要内容 投资评级与估值 * 高盛对翰森制药给予买入评级 12个月目标价为39.93港元[8] * 目标价基于分类加总估值法：1）创新药贴现现金流估值为2187亿港元；2）仿制药估值为183亿港元 采用5年退出市盈率7.9倍和5年复合年增长率0%的假设[8] * 当前股价36.82港元 预期上行空间为8.4%[10] 风险因素 * 风险包括：1）带量采购后仿制药销售低于预期；2）新药放量速度慢于预期；3）创新药管线的研发风险；4）管线全球拓展带来的合作收入低于预期[9] 公司财务数据预测 * 市场市值：2179亿港元 / 280亿美元[10] * 营收预测：2024年122.608亿元人民币 2025年预计147.463亿元人民币 2026年预计158.393亿元人民币 2027年预计172.024亿元人民币[10] * 每股收益预测：2024年0.73元人民币 2025年预计0.82元人民币 2026年预计0.82元人民币 2027年预计0.85元人民币[10]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至74亿元人民币，净利润同比增长15.0%至31亿元人民币 [2] - 创新药销售额达45亿元人民币，同比增长24%，占药品总销售额的78% [3] - 仿制药销售额同比下降13%至13亿元人民币 [3] - 毛利率稳定在91.1%，研发费用同比增长20%至14亿元人民币（含1.91亿元人民币授权引进费用） [3] 业务发展动态 - 创新药驱动增长，核心产品阿美乐（Ameile）2025年销售目标为60亿元人民币 [4] - 合作收入达16.6亿元人民币（2024年上半年为14亿元人民币） [2] - 管理层将2025年收入指引上调至高双位数增长，创新药销售目标超100亿元人民币 [1][4] - 仿制药受国家集采政策延迟影响，负面冲击推迟至2026年3月，2025年仿制药销售预期25亿元人民币 [4] 研发管线进展 - 关键资产B7H3 ADC（HS-20093）与GSK合作，预计2025年第四季度启动III期试验 [5] - B7H4 ADC（HS-20089）与GSK合作，预计2026年启动III期试验 [5] - GLP-1小分子与MSD合作，2025年启动临床试验；GLP-1/GIP与Regeneron合作，2026年启动III期试验 [5] - 阿美乐新适应症（联合化疗用于一线NSCLC）预计2025年下半年获批，并探索与ADC/c-Met小分子联合疗法 [5] - 长期目标为2030年前推出至少20个创新药候选药物，覆盖40+适应症 [5] 战略与资本规划 - 2025年研发费用预计同比增长30%，资本化研发投入约2亿元人民币 [5] - 行政费用预计7-8亿元人民币，销售费用占药品销售额约35% [5] - 与Regeneron的合作获得8000万美元首付款，已计入2025年财务预测 [6] - 公司通过对外授权交易（如EGFR/c-Met ADC、CDH6 ADC、CDH17 ADC）展现持续业务拓展潜力 [6] 市场定位与估值 - 公司成功转型为创新药企，创新药占比显著提升 [3] - 采用DCF估值模型（WACC 9.5%，永续增长率3.0%），目标价41.3港元 [7] - 无风险利率假设降至3.3%，市场风险溢价假设降至6.7% [7]

公司及行业概况 - 公司名称：翰森制药（Hansoh Pharma，3692 HK）[1] - 行业：中国医药、生物科技及医疗技术[11] --- 核心财务数据 1. **1H业绩超预期** - 1H销售额达74亿人民币（+14.3% y/y），高于预期的65亿人民币[1] - 创新药销售增长21% y/y，核心产品Ameile在一线非小细胞肺癌（NSCLC）渗透率提升[1] - 合作收入超预期： - 默克GLP-1交易预付款8.53亿人民币（符合预期）[1] - GSK里程碑付款8.04亿人民币（超预期）[1] - 净利润31亿人民币（+15% y/y），高于预期的21亿人民币[1] 2. **研发投入增加** - 研发费用同比增长20% y/y，因启动多项关键临床试验（如B7H3 ADC、B7H4 ADC、IL-23单抗的III期研究）[1] 3. **上调2025年销售指引** - 管理层将2025年产品销售增速指引从“双位数”上调至“高双位数增长”[1] --- 核心产品Ameile展望 1. **销售目标** - 2025年创新药销售目标超100亿人民币，其中Ameile贡献60亿人民币[2] - 2030年Ameile销售目标超80亿人民币[2] 2. **生命周期延长策略** - **短期**：2025年上半年新增适应症（III期NSCLC维持治疗及早期患者辅助治疗）[2] - **中期**：通过联合化疗（sNDA已提交）或EGFR/c-Met双抗（III期启动）延长一线治疗无进展生存期（PFS）[2] - **长期**：探索后线治疗联合c-Met TKI或EGFR/c-Met双抗ADC[2] - 2025年国家医保目录（NRDL）续约预计价格温和下调（简化续约流程）[2] --- 关键管线进展 1. **B7H3 ADC（HS-20093）** - 中国启动SCLC和骨肉瘤III期试验，GSK计划2025年推进至全球关键阶段[3] 2. **B7H4 ADC（HS-20089）** - 中国启动卵巢癌关键研究，全球III期试验目标2026年[3] 3. **GLP-1相关管线** - 口服GLP-1（HS-10535）：默克计划2025年启动全球I期研究[3] - GLP-1/GIP（HS-20094）：再生元计划2026年推进至III期[3] --- 全球扩张战略 - 当前阶段以合作为主，但公司计划对部分肿瘤和免疫资产自主开展全球I期试验[8] --- 估值与风险 1. **目标价与评级** - 12个月目标价上调至39.93港元（原34.83港元），基于分部加总估值（SOTP）[8][9] - 创新药DCF估值2187亿港元 - 仿制药估值183亿港元（5年退出市盈率7.9x）[9] - 当前股价37.06港元，潜在涨幅7.7%[11] 2. **风险因素** - 仿制药集采后销售不及预期[10] - 创新药放量慢于预期[10] - 管线研发失败或国际合作收入低于预期[10] --- 其他关键数据（财务预测） - **2025E-2027E收入**：147.46亿/158.39亿/172.02亿人民币（较原预测上调8.9%-10.4%）[8] - **2025E-2027E EPS**：0.82/0.82/0.85人民币（原0.74/0.75/0.80人民币）[11] - **股息率**：2025E-2027E分别为0.8%/0.8%/0.9%[11] --- 免责声明 - 高盛与翰森制药存在投行服务关系（过去12个月）及做市交易[20] - 分析师薪酬部分取决于高盛整体盈利能力（含投行收入）[26]

报告行业投资评级 - 对翰森制药的评级为买入，12个月目标价为22.71港元 [8] 报告的核心观点 - 管理层强调公司授权资产在海外的开发进展良好，如B7H3 ADC、B7H4 ADC和口服GLP - 1等产品；重申2025年产品销售两位数增长指引，核心产品阿美乐目标峰值销售额达80亿元人民币，联合疗法或带来额外增长；预计早期ADC、KRAS G12Di和下一代免疫疾病调节剂等有潜在交易机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 海外合作资产进展 - HS - 20093（B7H3 ADC）获FDA两项突破性认定，GSK计划2025年四季度推进关键研究，公司拟在中国拓展更多适应症 [2] - HS - 20089（B7H4 ADC）GSK正申请FDA突破性认定，计划2026年开展妇科癌症等关键试验 [2] - HS - 10535（口服GLP - 1）默克计划2025年推进一期试验，开发为多心血管/代谢疾病联合疗法的基础用药 [2] - HS - 20094（GLP - 1/GIP）再生元计划与内部管线资产联合用于减重并保留瘦体重 [2] 国内商业化与销售增长 - 公司预计创新药尤其是阿美乐推动2025年产品销售两位数增长，此前已将阿美乐2025年销售指引上调至60亿元人民币，长期峰值销售额有望达80亿元人民币 [3] - 阿美乐单药治疗，联合化疗（补充新药申请已提交）或EGFR/cMET双特异性抗体（2025年启动三期试验）延长治疗时间或带来额外增长；公司研发管线丰富，每年有8 - 10个新研究性新药申请，合作收入或成可持续收入驱动因素 [6] 潜在授权机会 - 除未披露的临床前早期资产外，有交易潜力的资产包括处于剂量递增阶段的HS - 20122（EGFR/cMET ADC）、一期研究的HS - 10370（KRAS G12D）、刚进入临床阶段的HS - 20124（CDH6 ADC）、HS - 20110（CDH17 ADC）和HS - 20108（未披露靶点ADC）以及方便给药的下一代免疫疾病调节剂 [7] 估值与财务预测 - 目标价基于分部加总估值法，创新药折现现金流估值1138亿港元，仿制药估值210亿港元，5年退出市盈率7.9倍，5年复合年增长率0% [8] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率等财务指标预测 [9]