公司及行业 * 公司为泡泡玛特国际集团，股票代码9992 HK，属于中国/香港消费行业[7] * 摩根士丹利给予公司“超配”评级，目标价382港元，较2025年9月26日收盘价266港元有44%的上涨空间[7] 核心观点与论据：美国市场处于早期阶段 * **新品牌客户与产品广度**：在美国门店观察到新客户询问盲盒产品，且客户购买多样化的IP产品，不仅限于Labubu毛绒玩具，表明零售店是介绍公司丰富IP组合的有效渠道[1] * **门店位置与扩张潜力**：当前50家美国门店大多位于居民区，较少位于核心商业中心，零售门店的扩张对于建立重复消费的核心客户群至关重要[2] * **运营优化空间**：部分门店面积过小，尽管客流量不错，一些门店主要通过应用程序提供畅销产品，另一些仍使用Instagram宣布补货活动[2] * **缺乏直接竞争对手**：未发现其他玩具/爱好商店提供与泡泡玛特相同的体验，如开盲盒乐趣、吸引人的设计和众多IP产品[5] * **客流量表现强劲**：走访的六家门店中有五家的客流量和交易量远高于相邻门店，仅次于苹果发布iPhone 17的门店，唯一未超越邻店的门店因处于软开业阶段且产品较少[4] 其他重要内容 * **消费者构成**：观察到比其他市场更多的儿童，主要客户为20-40岁的成年人，亚裔客户在某些门店占比30-40%，在其他门店占比10-20%[3] * **热门IP多样化**：除Labubu外，受欢迎的IP还包括Crybaby、Skullpanda、Hirono、Twinkle Twinkle、Dimoo以及一些日本动漫/迪士尼授权产品，Peach Riot在多数门店入口展示[5] * **产品轮换策略**：六家门店的商品有所不同，只销售总产品组合的一部分，因此每家门店可以每隔几周轮换大部分产品以保持新鲜感[6] * **财务预测与估值**：基于2025年预期每股收益42倍市盈率进行估值，对应约1.6倍市盈增长比率，认为这对于具有全球扩张潜力的高增长消费公司是合理的[15] * **上行与下行风险**：上行风险包括海外增长加速、旗舰店开业、持续推出热门产品和新业务成功，下行风险包括宏观经济疲软、新产品不确定性、无法持续创造吸引人的产品和海外扩张不成功[17]

嗯 这是一份关于名创优品(MINISO)的深度研究报告 来自摩根大通 我需要仔细阅读并提取关键信息 用户要求用中文总结 不能遗漏重点 还要注意引用原文数据 先看整体结构 报告主要分析了名创优品2025年第二季度的业绩表现和未来展望 覆盖H股和ADR 核心观点是公司基本面正在好转 有望推动估值重估 让我分部分梳理关键信息 首先是公司业绩部分 名创优品2Q25业绩超预期 销售额同比增长23% 调整后营业利润增长8.5%[1] 这主要得益于中国同店销售增长转正 海外同店销售下滑收窄 以及中国门店净增长转正[1] 中国市场表现亮眼 销售额增长14% 营业利润保持稳定 贡献集团53%的销售额和55%的营业利润[4] 门店从1Q25净减少111家转为净增加30家[4] 主要是大型门店 这些门店虽然只占5%的门店数量 却贡献了15%的销售额[4] 同店销售增长在2Q25转正 并在3季度加速[4] IP销售占比保持在25%[4] 公司签了9个艺术家IP 第一个IP(Yoyo)预计2025年能实现4000万人民币销售额[4] 不过毛利率下降了约2个百分点至36%[4] 海外市场也很强劲 销售额增长29% 营业利润增长14%[4] 贡献集团39%的销售额和43%的营业利润[4] 2Q25净新增94家门店 其中北美19家[4] 海外同店销售下滑从-MHSD收窄至-LSD 欧洲/北美同店销售增长转为+MHSD[4] 美国新店表现尤其好 单店销售额达到1.5倍 每平方米销售额增长30%[4] 这得益于更本地化的运营团队 更大的门店面积和更好的位置 以及在同城开设多家门店带来的协同效应[4] 公司更新了2025年全年指引 销售额增长从22.8%上调至25%左右[8] 调整后营业利润预期为36.5-38.5亿人民币 较5月指引上调1-2%[8] 长期集团营业利润率目标保持在20%[5] 估值方面很有意思 摩根大通维持超配评级 认为名创优品的市盈率倍数可能从当前15倍2026年预期市盈率重估至17倍[9] 基于此 将H股目标价从46港元上调至52港元 ADR目标价从23.5美元上调至26.5美元[9] 这个17倍的目标市盈率是参考中国新消费板块平均20倍市盈率给予15%的折扣[9] 折扣主要是因为海外业务风险(目前利润率较低)和永辉业务风险(转型慢于预期)[9] 财务预测方面 摩根大通预计2025年销售额/调整后营业利润/调整后盈利将分别增长25%/10%/12%[6] 2025-27年复合年增长率预计为17%/22%/20%[6] 风险部分也值得关注 潜在催化剂包括成功推出新IP商品 美国市场快速扩张推动经营杠杆和利润率提升 提高股息支付率和/或股票回购 以及永辉业务成功转型[31] 下行风险包括业务风险(折扣 库存 运营支出等) 竞争动态变化 海外扩张风险(本地运营知识 物流和库存管理 地缘政治风险) 以及管理理念和公司治理风险[32] 好 现在我可以按照用户要求的格式组织这些信息了 要确保引用正确的文档编号 覆盖所有重要内容 名创优品(MINISO)电话会议纪要分析 涉及的行业和公司 * 公司为名创优品 专注于生活方式产品零售 主要销售盲盒 毛绒玩具 香氛和旅行用品等行业[23][28] * 纪要覆盖公司在H股(9896 HK)和ADR(MNSO US)的表现[2][36] 核心财务表现与运营数据 * 公司2Q25销售额同比增长23.1%至49.66亿人民币 调整后营业利润同比增长8.5%至8.52亿人民币 超出指引和市场预期[10] * 业绩好转源于中国同店销售增长(SSSG)转正 海外SSSG下滑收窄 中国门店净增长转正以及集团营业利润率收缩幅度收窄[1] * 中国市场销售额增长19.7% 贡献集团53%的销售额和55%的营业利润 营业利润保持稳定[4] * 中国市场门店从1Q25净减少111家转为2Q25净增加30家 新增主要为大型门店(城市旗舰店和IP主题Miniso Land店)[4] * 大型门店在1H25以5%的门店数量贡献了15%的中国销售额[4] * 中国市场IP销售额占比保持在25% 1H25签署9个艺术家IP 首个艺术家IP(Yoyo)预计2025年销售额达4000万人民币[4] * 中国市场毛利率下降约2个百分点至36% 营业利润率(含公司费用)下降约2个百分点至18%[4] * 海外市场销售额增长28.6% 贡献集团39%的销售额和43%的营业利润 营业利润增长14%[4] * 海外市场2Q25净新增94家门店(1H25共+189家) 其中北美19家[4] * 海外整体SSSG下滑从1Q25的-MHSD收窄至2Q25的-LSD 欧洲/北美SSSG在2Q25转为+MHSD[4] * 美国2025年新开店相比去年店铺表现更佳 单店销售额提升至1.5倍 每平方米销售额提升30%[4] * 海外毛利率因直营销售和IP贡献提升而进一步改善 营业利润率下降约2个百分点至18%[4] 业绩指引与预期 * 公司预期3Q25销售额同比增长25-28%(集团SSSG +LSD) 调整后营业利润实现双位数(DD)增长[1] * 公司上调2025年全年指引 销售额增长从5月指引的22.8%上调至25%左右[8] * 调整后营业利润预期为36.5-38.5亿人民币 较5月指引的36.0-38.0亿人民币上调1-2%[8] * 长期集团营业利润率目标保持在20%[5] * 摩根大通预测2025年销售额/调整后营业利润/调整后盈利将分别增长25%/10%/12% 2025-27年复合年增长率预计为17%/22%/20%[6] 估值与投资观点 * 摩根大通维持超配(OW)评级 基于基本面好转和估值重估潜力[1] * 认为市盈率倍数可能从当前基于JPMe每股收益的15倍2026年预期市盈率重估至17倍[9] * 目标市盈率17倍是参考中国新消费板块(包括泡泡玛特28倍 蜜雪冰城26倍 古茗20分 Block 18倍 老婆大人18倍 茶百道15分 霸王茶姬9倍等)平均20倍市盈率给予15%的折扣[9] * 估值折扣合理性在于海外业务风险(当前利润率较低)和永辉业务风险(转型慢于预期)[9] * 将H股目标价从46港元上调至52港元 ADR目标价从23.5美元上调至26.5美元[9] * 7.6%的股东回报(截至2026年6月17亿港元回购和50%+股息支付率)为业务风险提供下行保护[24] 潜在催化剂与风险因素 * 潜在催化剂包括成功推出新IP商品驱动中海外门店生产率 美国市场快速扩张推动经营杠杆和利润率提升 提高股息支付率和/或股票回购 以及永辉业务成功转型[31] * 下行风险包括业务风险(折扣 库存 运营支出等) 竞争动态变化 海外扩张风险(本地运营知识 物流和库存管理 地缘政治风险)以及管理理念和公司治理风险[32] 其他重要信息 * 公司是全球生活方式产品零售商 截至2Q25末拥有7612家门店[23][28] * 美国店铺改善原因包括更本地化的运营团队(更好的本地消费者洞察) 更大面积和更好位置的门店(主要在城市广场) 以及在同城开设多家门店实现营销协同效应[4] * 海外营业利润率在分销市场为30% 在直营市场(主要是美国)为12%[4] * 公司计划推出更多自有IP 并继续与全球IP合作[4]

中国消费行业（H/A股）研究报告：新消费与旧消费的极化现象 行业与公司概述 * 行业聚焦中国消费市场的新旧消费分化现象[1] * 涉及公司包括泡泡玛特（Pop Mart）、老铺黄金（Laopu Gold）、毛戈平（Mao Geping）、东鹏饮料（Eastroc）、农夫山泉（Nongfu Spring）和蜜雪冰城（Mixue）等[5][8][12] 核心观点与论据 宏观背景与结构性失衡 * 中国经济呈现"停滞中的失衡"状态，表现为三大结构性失衡： * 商品化供给与挑剔消费者之间的错配[27][28] * 渠道/媒体变革与企业能力差距[31][33] * 社会预期与现实差距导致的"情感价值"需求上升[36][38] * 青年失业率维持在14.5%高位，消费者信心指数自2022年上海封城后大幅下滑[39][42] "365"分析框架 * **3大宏观主题**：供给、需求、中介渠道/媒体的结构性失衡[23][24] * **6大消费行为模式**： * 情感价值追求（多巴胺消费）[44][45] * 即时满足与碎片化愉悦[53][56] * IP/内容聚焦与亚文化兴起[67][69] * 她经济主导[82][88] * 品牌祛魅与新型叙事[94][95] * 升级与降级并存[99][103] * **5大新消费篮子**： * 情感价值（泡泡玛特盲盒等）[109][111] * 健康养生（无糖茶、户外运动）[113][119] * 成瘾性（能量饮料、电子烟）[119][121] * 性价比（蜜雪冰城）[124][125] * 新渠道（即时零售、会员店）[131][133] 新旧消费对比 * 新消费公司自2025年3月以来股价上涨约70%，旧消费基本持平[14][16] * 新消费平均市盈率溢价达71%（2024年以来）[17][19] * 2024年新消费收入增长85%，旧消费仅7%[20] 投资建议与个股分析 推荐标的 * **新消费**： * 泡泡玛特（9992 HK）：目标价370港元，2025年P/E 34x，预计2025年NPAT增长194%[8][184] * 老铺黄金（6181 HK）：目标价958港元，2025年P/E 25x，预计2025年NPAT增长237%[8][185] * **融合新元素的旧消费**： * 毛戈平（1318 HK）：目标价125港元，2025年P/E 41x[8][191] * 东鹏饮料（605499 CH）：目标价340元，2025年P/E 34x[8][187] * 农夫山泉（9633 HK）：目标价50港元，2025年P/E 33x[8][190] 谨慎看待 * 蜜雪冰城（2097 HK）：Underperform评级，目标价465港元，2025年P/E 30x[8][193] 风险因素 * **新消费特有风险**： * 可扩展性（小众市场局限）[167] * 生命周期（时尚风险）[168][171] * 监管（未成年人保护、盲盒赌博争议等）[174] * **市场流动性风险**： * 南向资金持有泡泡玛特、老铺黄金等公司30%左右的自由流通股[177][180] * **个股特定风险**： * 泡泡玛特Labubu系列二手价格波动[172] * 蜜雪冰城海外扩张受阻[194]