核心观点 - 中金维持网易云音乐跑赢行业评级及目标价224港元 对应20/18倍26/27年Non-IFRS市盈率 较现价有22%上行空间 [2][7] 财务业绩与预测 - 2025年公司收入77.59亿元 基本符合预期 Non-IFRS净利润28.60亿元 基本符合该行及机构一致预期 [2][8] - 中金维持公司26/27年Non-IFRS净利润预测 现价对应16/15倍26/27年Non-IFRS市盈率 [2][7] - 2025年毛利率为35.7% 同比提升2个百分点 [4][8] - 2025年销售、管理和研发费用绝对值均同比下滑 投入相对节制 [4][8] - 在音乐业务健康增长带动下 预计2026年营业利润或同比增长20%至19.5亿元 [4][8] 在线音乐业务 - 2025年在线音乐收入59.94亿元 同比增长12% 其中订阅收入同比增长13.3% 非订阅收入同比增长5.2% [2][8] - 订阅收入增长主要得益于付费用户数增长 会员留存率和活跃度有提升 [2][8] - 2026年战略重点是扩大付费用户规模 ARPPU亦有望因收窄折扣而增长 [2][8] - 预计2026年在线音乐收入同比增长10.8% 其中订阅收入同比增速12.1% [2][8] 社交娱乐业务 - 2025年社交娱乐及其他收入17.65亿元 同比下降32% 主要因审慎经营策略 [3][8] - 2025年下半年社交娱乐及其他收入已环比小幅提升 [3][8] 运营与战略 - 公司业绩会表示2026年或加大投入 需关注公司对内容成本和获客投入节奏 [4][8] - 公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber及系列AI功能 积极拥抱创新 [6][10] - 公司注重用户体验 在行业内具备差异化定位 [6][10] 行业竞争与格局 - 据QuestMobile数据 汽水音乐2026年1月MAU和DAU仍保持较高同比增速 网易云音乐用户规模相对稳定 [5][10] - 公司实际受竞争影响可能有限 但需密切观察竞品在版权和获客上的投入战略变化 [5][10] - 关注行业用户份额企稳时点 [6][10]

核心财务业绩 - 2025年实现总收入77.59亿元人民币，同比下降2.4%，低于彭博一致预测的79.13亿元 [1] - 实现毛利润27.70亿元，同比增长3.3%，对应毛利率为35.7%，略低于彭博一致预期的36.4% [1] - 实现营业利润16.22亿元，同比大幅提升38.5%，主要得益于销售费用收缩 [1] - 实现经调整归母净利润28.60亿元，同比大幅提升68.2%，主要原因是确认了7.47亿元的递延所得税抵免 [1] - 剔除递延所得税抵免影响后，2025年经调整归母净利润约为21亿元 [1] 分业务收入表现 - 在线音乐服务收入为59.94亿元，同比增长12.0% [2] - 其中会员订阅收入同比增长13.3%至50.53亿元，增长主要由会员订阅规模拉动 [2] - 会员结构变化导致每月每付费用户收入有所下滑 [2] - 社交娱乐服务及其他收入为17.65亿元，同比下降32.0%，主要原因是2024年底版本更新后关闭了直播入口 [2] 用户运营与产品体验 - 平台用户规模与活跃度均实现同比增长，DAU/MAU比率维持在30%以上 [2] - 移动端用户日均听歌时长呈现上升趋势 [2] - 上线自研AI生成式推荐模型Climber，显著提升个性化推荐精准度 [3] - 推出“神光播放器”、Automix及黑胶播放器横屏模式等创新功能，强化沉浸式听歌体验 [3] - 推广AI唱歌助手2.0、AI写歌等互动工具，丰富音乐消费与创作场景 [3] 内容生态建设 - 版权合作方面，2025年引入RBW、StarShip、Shofar Music等K-POP厂牌资源，补充日韩及粉丝向内容矩阵 [2] - 同时丰富华语热门曲库及影视原声内容，强化说唱、欧美音乐等特色品类供给 [2] - 原创自制方面，多首自制作品获得站内外广泛关注，持续提升平台原创标签与品牌影响力 [2] - 截至2025年底，平台注册独立音乐人超过100万名，累计上传曲目超过560万首 [3] - 独立音乐人生态的持续扩张增强了平台内容供给的独特性，并形成稳定的原创内容护城河 [3] 费用管控 - 2025年销售费用同比下降33.2%至4.09亿元，主要原因是推广及广告投放更趋审慎，强调投放效率与转化效果 [3] - 管理费用同比下降4.4%，得益于日常行政开支控制 [3] - 研发费用同比下降2.3%，主要由于技术资源利用率提升、研发投入结构更加聚焦核心产品与AI能力建设 [3] 机构盈利预测与评级 - 机构下修2026-2027年经调整归母净利润预测至22.1亿元和24.7亿元，较上次预测分别下调15%和13% [4] - 新增2028年经调整归母净利润预测为27.3亿元 [4] - 考虑公司中长期规模效应下盈利能力仍有提升空间，机构维持“买入”评级 [4]