涉及的公司与行业 * **公司**：美图公司 (Meitu, 1357.HK) [1] * **行业**：AI图像/视频创意软件、消费娱乐与生产力工具、大中华区科技 [1][2][6] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛首次覆盖美图，给予“买入”评级，12个月目标价16.0港元，较当前股价有156.4%的上涨空间 [1] * **战略转型**：生成式AI使美图从“美化工具”升级为“AI照片与视频生成及编辑应用”，市场从消费娱乐扩展到企业（如电商、广告）生产力工具，有望驱动月活跃用户数、付费率和每用户平均收入增长 [1] * **竞争优势**： * 作为全球照片美化领导者，拥有强大的美学品牌形象和全球照片编辑数据库 [1] * 拥有自研基础模型MiracleVision，赋能AI设计和AI视频 [1] * 提供“最后一公里”工具，无需其他平台即可完成最终编辑和发布 [2] * 截至2025年上半年，月活跃用户数达2.8亿，使其能把握最新美学趋势 [2] * **市场机遇**：预计全球AI视频和图像创意市场规模在2025-2030年将以44%的复合年增长率增长至390亿美元 [2] * 预计美图在全球AI视频/图像市场的份额将从2025年的1%/13%提升至2030年的2%/17% [2] * **财务预测**： * 预计2025-2030年收入复合年增长率为29% [2] * 预计企业/生产力工具收入贡献将从2025年的12%大幅提升至2030年的44% [2] * 预计净利润将从2025年的9.551亿元人民币增长至2030年的52.11亿元人民币，复合年增长率为40% [44][49] * 预计经营利润率将从2025年的23.1%提升至2030年的38.7% [49] * 预计毛利率将从2024年的68.7%改善至2030年的76.6% [49] * 预计股本回报率将从2024年的17.6%上升至2030年的35.1% [12][52] * **估值依据**：目标价基于33.1倍2027年预期市盈率，该倍数由同业市盈率与每股收益增长相关性推导得出，与公司历史平均市盈率加一个标准差（33倍）一致，隐含的市盈率相对盈利增长比率（PEG）为0.8倍，处于同业范围内 [19][57][64] * **关键催化剂**：新AI工具推出、海外新区域市场拓展、加速向代币费用模式迁移、AI模型升级 [19] 其他重要内容 * **关键争议与回应**： * **争议1：生成式AI模型是否会取代软件？** 报告认为，最终用户决定内容优劣，人类创造力与生成式AI效率的結合是长期最优解 [2] * **争议2：用户购买力？** 用户通常根据需求订阅1-2款工具，而非全包套餐，单款工具月费约5-15美元 [30] * **争议3：其他AI应用是否会取代美图？** 美图自2022-23年已推出多款AI新产品，收入贡献正在上升 [31] * **争议4：用户长期付费意愿？** 消费者已习惯订阅模式，尤其当产品提供AI赋能功能和更广泛偏好覆盖时，会表现出粘性 [32] * **争议5：全球竞争格局？** 全球层级玩家定价更高、提价能力更强，并投资自研模型为企服客户提供商业安全方案，短期优先扩大用户基础而非变现 [33] * **增长驱动力**： * **生产力工具上量**：生产力工具（如开拍、Roboneo、Designkit）付费率高于休闲工具，预计其收入贡献将从2025年的12%升至2030年的44% [35][42][45] * **海外市场扩张**：截至2025年上半年，海外月活跃用户数达9800万（中国为1.82亿），预计将加速增长 [40][46] * **付费率提升**：预计综合付费率将从2024年的4.5%提升至2030年的11.3%，受产品组合升级和AI功能增强驱动 [38][48] * **财务数据**： * 市值：285亿港元 / 36亿美元 [6] * 2024年收入：33.408亿元人民币，同比增长23.9% [12] * 2024年净利润：8.052亿元人民币，同比增长108.9% [12] * 高盛对2026/2027年的收入预测比市场共识高6%/14%，净利润预测高7%/21% [50][51] * **并购评估**：给予美图并购评级为3（被收购概率低），因此目标价中未包含并购成分 [67] * **主要风险**： * AI采用和货币化速度慢于预期 [68] * 用户付费率低于预期 [69] * 竞争比预期更激烈 [70] * **利益披露**：高盛在美图公司拥有投资银行业务关系，并在过去12个月内曾向其提供投资银行服务 [82]

核心观点 - 美图公司通过AI技术实现业绩反转，从连年亏损到2024年盈利33亿元，月活跃用户达2.66亿，成为国内最早一批靠AI盈利的应用公司之一 [6] - 公司战略从盲目追风口转向聚焦核心影像赛道，AI产品带动用户与收入增长，VIP订阅业务成为主要收入来源 [6][8][11] - 资本市场对美图成长空间持保守态度，其市值不到同行业Figma的六分之一，主要因定位消费工具而非生产力平台 [7][23][25] - 公司与阿里达成战略合作，试图拓展B端市场，但能否突破工具属性天花板仍需观察 [26] 业绩表现 - 2024年上半年经调整净利润预计同比增长65%-72%，2024年全年盈利33亿元 [6] - 2023年营收27亿元，净利润3.7亿元（同比增长233.2%），2024年净利润进一步增长至5.86亿元 [8] - 毛利率从2022年57%升至2024年69%，影像与设计产品业务收入两年增速超50%，2024年达20.9亿元 [11][12] - 付费订阅用户从2023年911万增至2024年1261万，渗透率从3.7%提升至4.7% [12] 产品与技术 - 形成三层AI产品架构：底层视觉大模型MiracleVision，中间层开放平台，应用层包括美图秀秀、WHEE、Wink等工具 [9] - Wink全球月活突破3000万，美图设计室2024年营收超2亿元（同比翻倍），AI Agent RoboNeo登顶App Store分类榜 [9] - AI技术集中于图像美化等轻量化场景，与剪映、Figma等相比技术深度仍有差距 [9][11] - 生产力工具月活同比增长25.6%至2219万，被视为第三增长曲线 [12][13] 战略转型 - 2016-2021年累计亏损超80亿元，因盲目多元化涉足手机、电商、加密货币等领域失败 [17][19][20] - 2023年重新聚焦AI影像赛道，定位AI应用公司，提出"ROI优先"原则 [21] - 剥离智能硬件业务后，VIP订阅收入占比从2019年不足23.6%提升至2022年37.5%，超过在线广告成为第一大收入源 [11] 市场对比 - Figma市值431.9亿美元（约4000亿人民币），美图市值541.1亿港元，不足其六分之一 [7][23] - Figma 2024年营收7.49亿美元，毛利率90%，企业用户占比高；美图影像业务年营收20.9亿元，主要靠个人订阅 [23][25] - Figma月活1300万中45万付费用户贡献2.28亿美元营收，美图1261万付费用户年营收20.9亿元 [25] 增长空间 - 付费渗透率天花板可能突破董事会此前预测的5%，生产力工具被认为有更高天花板 [22] - 海外月活同比增22%至近1亿，AI换装功能登顶12国iOS总榜，新增2000万海外用户 [12][13] - 与阿里合作开发AI电商工具，计划三年采购不少于5.6亿元云服务，试图拓展B端市场 [26]