美图的发展史，是一部互联网小垂类的"折腾史"。从美颜修图起家，做过手机、炒过币、冲过短视频，在经历了长达三年的业务失焦与股价低迷后，这家 公司终于在2022年借着AI东风找回了自己的灵魂——工具。 但这已不再是当年的"傻瓜式修图"。如今的美图，to C端有美图秀秀2亿流量底座，to B端，通过 "美图设计室+开拍"做起来轻生产力工具；而另外一脚则 踏上了出海之路。 但同时，SaaS应用层正面临前所未有的"被集成"焦虑：通用大模型+Agentic是否会吞噬垂直软件的生存空间？正值市场游移之际，海豚君决定带大家来看 看美图公司是否还具备投资价值？报告将围绕以下六个问题： 一、做生态不易，回归软件工具 美图的发展史几经波折，"美颜修图"的工具软件起家，流量积累后还顺势涉猎手机硬件，同时也是最早一批推出短视频的平台，由此发展出一个围绕用户 拍摄修图需求的垂类小生态。 而垂类生态能够苟活，需要抵挡住大厂的连番竞争冲击。当"美颜修图"逐渐成为手机软件的刚需功能，美图的竞争密度一下子增强了。 2018年之后，美图开始了持续3年的生态破裂、业务失焦的混沌期。直到2022年美图找回了自己的"工具"主线，叠加AI赋能，多年积累的 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市”，且评级为“维持” [4] 报告核心观点 - 核心观点认为AI赛道竞争正向多维度深化，生态应用格局正在加速演进 [2] - AI创作与推理应用已进入高速增长期，编程与角色扮演成为核心使用场景，中国开源模型崛起正带动多模态、端侧AI及智能体（Agent）等技术向产业化落地演进 [7] AI创作赛道市场表现 - 2025年11月，AI创作Web端产品总访问量超过2700万，总独立访客数超过770万 [7] - 头部产品优势明显，即梦AI和稿定AI的web端活跃用户超过百万 [7] - 部分产品增长迅猛，可灵AI的月活跃用户相比10月增长超50%，即梦AI新增下载量环比翻倍并重新突破千万，Canva可画、可灵AI等下载增速超100% [7] - 用户使用深度显著，多款产品平均使用时长达8分钟以上，其中Kuaizi平均访问时长近26分钟，度加创作工具达22.3分钟 [7] - 在AI视频生成细分赛道，共5款应用11月访问量超30万，包括即梦AI、可灵AI、Vidu AI等 [7] - APP端表现突出，美图秀秀平均日活跃用户近1800万，醒图、即梦AI分别超460万和超310万 [7] AI技术竞争与发展格局 - AI发展进入“大分流”阶段，竞争向多维度深化 [7] - 开源模型流量占比已达30%，成为特定场景的首要选择，其中中国开源模型占据全球开源模型流量近30% [7] - 推理优化模型主导，流量占比超50%，AI正从“生成文本”转向“思考问题” [7] - 主要使用场景为编程和角色扮演：编程类请求占比从2025年年初的11%飙升至50%以上；在开源领域，角色扮演占据开源模型流量的52% [7] - DeepSeek的流量中，超2/3为角色扮演和闲聊 [7] - 多模型生态格局逐渐清晰：闭源模型更多承担高价值、与收入强关联的工作负载；开源模型则更侧重于低成本、高并发的任务需求 [7] - 竞争已由单纯的技术竞赛转向关于场景适配、成本控制与生态构建的综合竞争 [7] AI应用扩展与技术趋势 - Agent（智能体）正在成为下一代AI范式，具备感知-规划-执行闭环能力，开发门槛因代码生成与框架支持而降低 [7] - 多模态融合逐步成熟，支持文本、图像、视频一体化生成，提升3D、视频等内容生产效率 [7] - 端侧AI生态快速发展，设备本地化部署兼顾低延迟与隐私保护 [7] - 整体趋势指向服务主动化、交互自然化与软硬件协同，推动AI从效率工具向智能伙伴演进 [7] - 中国正从AI领域的参与者向引领者转变：全球平台Hugging Face上，智源研究院和阿里巴巴的开源模型下载量分别达7.90亿次和7.49亿次 [7] - 应用层面，DeepSeek用户数已突破1亿，通义千问成为重要的开源基座模型 [7] 投资建议 - 建议关注蓝色光标、昆仑万维、天娱数科、因赛集团、视觉中国、汇量科技等公司 [7]

文章核心观点 - 美图公司以“美图中国传统文化传播工程”为核心，利用AI影像科技对传统文化进行创造性转化与创新性发展，通过打造“国潮纹样”、“中国潮色”、“华服美学”三大国潮IP，将传统文化元素转化为大众可感知、可参与的数字化产品，实现了文化从“保护留存”到“创新活化”、从“地域符号”到“全球语言”的跨越 [1][13] 政策与行业背景 - 2025年政府工作报告指出，需加快发展新型文化业态，推进文化遗产系统性保护，数字浪潮与文化自信正驱动传统文化传承模式转变 [1] - 行业趋势从单一的“保护留存”转向“创新活化”，为科技公司参与文化传承提供了政策导向和市场机遇 [1] 公司战略与工程概览 - 美图公司是国内首家开启中国传统文化数字传播系统工程的企业，以AI影像科技对传统文化进行创造性建构 [1] - 工程核心是打造“国潮纹样”、“中国潮色”、“华服美学”三大国潮IP，通过数字化传承、跨界共创、校企合作等方式传播文化 [1] - 该工程累计联合数百名非遗传承人及设计师，推出100余套素材系列，全球使用量超5亿人次，项目累计传播超过20亿次 [2] 技术应用与产品创新 - 运用AI数字化技术对新疆纹样、敦煌图案、苏州刺绣等传统元素进行高清复刻、色彩优化与格式转换，整合为素材库与创意特效模板 [3] - 通过“AI换装”等数字化创新玩法，将广西12个世居民族服饰、福建地区非遗装饰（如簪花、畲族服饰）以及六个东盟国家传统服饰数字化，提供沉浸式文化体验 [6][9] - AI技术赋予的体验感激发了用户的探索欲和创造力，用户不仅分享照片，还主动介绍设计思路，推动文化数字化传播与创新 [3] 跨界合作与场景拓展 - 通过联动文旅机构（如广西文旅厅）、参与国际展会（如中国—东盟博览会、数字中国建设峰会）进行跨国跨界共创，将文化产品融入旅游、国际交流等多元场景 [6][9] - 与高校（如中国传媒大学、中央美术学院、四川美术学院）携手共创，通过校企合作、深度教学课程（如为期两周的“国潮纹样”课程）培养年轻创意力量 [11][12] - 与非遗大师、中国邮政、希望小学、儿童书画机构等多方开展共创共绘、邮票定制、作品大赛等多维度合作 [12] 社会影响与专家评价 - 文化专家认为，美图的模式为传统文化“创造性转化、创新性发展”提供了可复制的企业样本 [13] - 其“科技赋能+大众参与”模式解决了传统文化“曲高和寡”的传播难题，将复杂文化元素转化为大众可轻松使用的创意工具 [13] - 三大国潮IP协同构建了全方位的文化表达体系，实现从视觉元素到生活场景的深度渗透，并通过场景探索让用户从“文化受众”转变为“传播参与者” [13] - 数字创新形式增强了传统纹样的趣味性和视觉吸引力，成为激发年轻人弥合代际差异、增进文化认同的纽带 [6][14] 市场反响与用户案例 - 孟加拉国商人的孩子熟练使用美图秀秀为旅游照添加特色纹样，使照片充满“华夏风韵”，体现了产品在国际用户中的易用性和文化吸引力 [9] - 参与高校课程的学生反馈，科技与设计让传统纹样变得有趣，为未来的创作提供了具体思路和灵感 [12] 未来方向 - 公司未来将持续用新语言、新技术诠释中国传统文化，使其在保持本色的同时实现年轻化和时尚化 [13] - 将继续积极拓展国际市场，推动美图产品成为连接中国与世界的文化桥梁，让更多人了解和喜爱中国传统文化 [13]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要涉及的公司为美图公司[1] 核心观点与论据：用户数据与产品表现 * 美图公司月活跃用户总数达1.45亿[2] * 美图秀秀月活跃用户数约为1.45亿[3]，其增长主要得益于AI技术实现的全面AI化，包括基础修复、拼接及特效功能[2][7] * 美颜相机月活跃用户约为8,000万[2][3]，虽略有下滑[2][3]，但通过AI扩展广角、AI补光、AI闪光灯等创新功能保持竞争力[2][9] * WINK月活跃用户达1,500万[2][3]，其优势在于满足短视频剪辑美化需求及对每一帧视频的精致修饰能力[2][10] * 美图设计室（To B端产品）月活跃用户约为1,000万[2][4]，通过提供专业设计工具和服务吸引企业客户[2][6] 核心观点与论据：AI技术与核心竞争力 * AI技术是推动美图产品用户增长和体验提升的关键因素[2][7] * 美图在AI技术方面具有差异化优势，例如自动适配头套功能，提升了内生广告合作效果[2][12] * 公司的核心竞争力包括十几年的行业积淀、专注于东方美学的人像开发及相关专利、流行趋势捕捉能力及自然感知度[8] * 美图采取长期主义策略，每年将收入的30%投入研发，以巩固技术和专利地位[5][11] 核心观点与论据：To B业务表现与竞争 * 美图To B业务针对电商场景提供物料设计服务，拥有10万以上用户规模，收益增长迅速[5][14] * 客户包括广东化妆品产业带、义乌小商品产业带以及优衣库、安踏等大型企业[5][14] * 该业务分为三个付费等级：基础包（1万至3万元）、中等包（30万至50万元）以及定制服务包（100万至150万元）[14] * 在国内市场，美图区别于Deepseek和豆包等平台的一键生成优势[5][15]；在海外市场，关注Photoshop、Google AI及Banana等竞争对手[5][16] 核心观点与论据：商业模式与收费 * 美图会员费分为不同等级：普通粉钻VIP月费约为15元，年费约为100多元；SVIP年费约200多元[13] * 基础功能免费，深度调整、美容功能等高级操作及AI技术操作需收费，新功能提供前三至五次免费试用[13] * 另有单次收费项目，如AI证件照服务每次15.9元[13] 其他重要内容 * 腾讯和字节跳动等大公司未聚焦AI图像频道，原因在于该领域潜在收益较缓慢或相对较小，这为美图提供了发展空间[11] * 美图旗下第二梯队应用如开拍，其月活跃用户数约为500万[3]

投资评级与目标价 - 国金证券首次给予美图公司“买入”评级，目标价为11.73港元 [2] 市场担忧与公司应对 - 市场担忧AI通用模型能力外溢至应用层，可能颠覆AI应用厂商的商业模式 [2] - 公司管理层认为，在挖掘垂直场景、满足用户体验和效率方面具备优势 [2] - 公司产品将随大模型发展迭代，在电商设计等垂直场景中，通用模型难以满足端到端需求 [2] 市场认知误区分析 - 容错率误区：人像场景容错率低，美图产品在人像场景的专业能力构成有效壁垒 [3] - 审美提效误区：用户修图是自我愉悦的审美活动，一键修图难以替代第三方APP的“审美创作价值” [3] - 自然语言交互误区：通过功能按钮界面能更快速、高效且精准地完成人像精细调整 [3] - 点状功能误区：美图产品是封装了成熟工作流的工具箱，功能场景环环相扣，满足用户各类需求 [3] 公司产品与市场定位 - AI时代，具备“功能厚度+国民认知”的工具软件仍具备难以颠覆的价值 [2] - 美图产品覆盖生活场景和生产力工具，包括美图秀秀、美颜相机、RoboNeo等 [3] 长期成长空间与第二增长曲线 - 出海叠加生产力工具有望启动公司的第二增长曲线 [2][3] - 通过AI增值功能及MAU结构变化增厚ARPU [3] - 凭借功能厚度和社交属性，有望将工具类APP付费率上限推升至10%以上 [3]

投资评级与目标 - 国金证券首次给予美图公司“买入”评级，目标价为11.73港元 [1] 行业背景与市场担忧 - 谷歌发布Gemini3及Nano Banana Pro大模型引发市场担忧，认为AI通用模型能力外溢可能颠覆应用层厂商的产业卡位与商业模式 [1] - 市场存在“AI吞噬软件”的叙事，对以美图为代表的影像AI应用厂商构成挑战 [1] 公司的核心价值与市场认知误区 - AI时代，具备“功能厚度+国民认知”的工具软件仍具备难以颠覆的价值 [2] - 市场对美图产品存在四大认知误区：容错率误区，人像场景容错率低，专业能力构成有效壁垒 [2] - 审美提效误区，用户修图是自我愉悦的审美活动，一键修图难以替代第三方APP的“审美创作价值” [2] - 自然语言交互误区，对于精细调整需求，功能按钮界面比自然语言交互更快速、高效且精准 [2] - 点状功能误区，美图产品是封装了成熟工作流的影像类工具箱，功能场景环环相扣 [2] 产品布局与增长曲线 - 公司产品覆盖生活场景和生产力工具，包括美图秀秀、美颜相机、RoboNeo等 [2] - 出海叠加生产力工具有望启动公司的第二增长曲线 [2] 长期成长空间与商业模式 - 通过AI增值功能叠加MAU结构端变化增厚ARPU [2] - 凭借功能厚度和社交属性，有望将工具类APP付费率上限推升至10%以上 [2]

股价表现与市场反应 - 公司股价上涨3.65%至8.52港元，成交额达3.73亿港元 [1] - 股价上涨近4%，主要受“AI雪景”功能风靡全球的消息面推动 [1] AI功能驱动的全球影响力 - 美图秀秀凭借“AI雪景”功能在11月13日前连续登顶29个国家和地区的应用商店总榜，包括德国、瑞士、奥地利、波兰、俄罗斯、土耳其、韩国、哈萨克斯坦等 [1] - 应用同时拿到英国、挪威、瑞典等119个国家和地区的分类榜第一 [1] - 第四季度公司AI功能和创意玩法频频迭代，潮流审美力实现全球出圈 [1] 行业分析与公司价值 - 东方证券认为，公司作为垂直厂商的审美积淀将持续受益于底模技术提升，AI玩法研发效率与效果同步升级，而非被通用大模型替代 [1] - 国金证券认为，AI时代具备“功能厚度+国民认知”深度的工具软件仍拥有难以颠覆的价值 [1] - “功能厚度+社交属性”有望将工具类应用的付费率上限推升至10%以上 [1] 增长前景与战略方向 - 公司长期成长空间广阔，出海战略与生产力工具布局有望启动第二增长曲线 [1] - “出海+生产力工具”策略预计将为月活跃用户贡献未来增量 [1] - AI增值功能与月活跃用户结构的变化有望增厚每用户平均收入 [1]

股价表现与市场反应 - 公司股价上涨3[1]65%，报8[1]52港元，成交额达3[1]73亿港元 [1] AI功能驱动的全球影响力 - 美图秀秀"AI雪景"功能推动其应用在29个国家和地区应用商店总榜登顶，并在119个国家和地区的分类榜排名第一 [1] - 第四季度AI功能和创意玩法持续迭代，潮流审美力实现全球出圈 [1] 行业竞争地位与价值认可 - 公司在AI时代凭借"功能厚度+国民认知"被认可具备难以颠覆的价值 [1] - 作为垂直厂商的审美积淀将持续受益于底模技术提升，AI玩法研发效率与效果同步升级 [1] 未来增长驱动因素 - "出海+生产力工具"战略有望启动第二增长曲线，并贡献月度活跃用户未来增量 [1] - AI增值功能及用户结构变化有望增厚每用户平均收入 [1] - "功能厚度+社交属性"可将工具类应用付费率上限推升至10%以上 [1]

核心观点 - 国金证券首次覆盖美图公司，给予“买入”评级，目标价11.73港元，认为其核心价值在于“功能厚度+国民认知”，AI时代难以被颠覆，公司通过订阅制实现强劲增长，未来第二增长曲线将聚焦出海市场和生产力工具拓展 [1] 市场认知误区分析 - 容错率误区：涉及人脸编辑和人物一致性生成的场景为不容错场景，目前仅依靠多模态基模能力生成结果的稳定性较差 [1] - 审美活动需要提效误区：用户洞察显示P图是自我愉悦的事情，一键P图会剥夺用户的体验感、参与感与成就感 [1] - 自然语言交互误区：自然语言交互的自由度与准确性低于美图系产品图形化面板的拖拉拽交互模式，功能按钮本身即为Knowhow [1] - 点状功能误区：美图系产品是封装了成熟工作流的影像类工具箱，功能场景环环相扣，能满足用户深浅需求100%的满足，公司影像与设计产品2018至2024年复合年均增长率达85.3%，同比增速为45.2% [1] 商业模式与增长驱动 - 公司自2008年推出美图秀秀，尝试过平台转型流量变现和软件驱动硬件变现等模式，最终回归影像工具软件的订阅化变现 [2] - 订阅收入由2018年的0.5亿元增长至2024年的20.9亿元，月活跃用户、每用户平均收入、付费率三项驱动因子2020至2024年分别增长约2%、25%、519% [2] 未来增长前景 - 出海市场和生产力工具有望贡献月活跃用户未来增量，AI增值功能和月活跃用户结构端变化有望增厚每用户平均收入 [2] - “功能厚度+社交属性”可将工具类应用付费率上限推升至10%以上 [2]

核心观点 - 研报看好美图公司基于其在AI功能和创意玩法上的持续迭代、全球出圈的潮流审美力以及作为垂直厂商的独特价值，认为公司将受益于底层模型技术提升，维持买入评级并给出13.33港元目标价 [1] 生活场景业务 - 美图秀秀AI功能上新频繁，截至25年10月共上新功能51项，接近24年全年55项的水平，其中AI功能占比高达96% [2] - 新功能全球表现不俗，10月凭借“AI合照”功能登顶欧洲14国iOS下载总榜和30国分类榜，11月凭借“AI雪景”功能登顶德国、土耳其、韩国等29个国家地区应用商店总榜和英国等119个国家地区分类榜 [2] - 公司对潮流趋势的敏锐把握和精细化本地运营策略，提升了新功能在全球的出圈概率 [2] 生产力场景业务 - 美图设计室已接入阿里生意管家千牛后台，其“AI商品图”功能为淘宝、天猫商家提供AI视觉生成服务 [3] - 公司与阿里的合作有望带来更多电商行业洞察，从而进一步提升产品能力 [3] 财务预测与估值 - 预计公司25年至27年经调整归母净利润分别为9.43亿元、12.34亿元、15.93亿元 [4] - 基于可比公司平均估值水平，给予美图2026年45倍PE估值，对应市值555亿元人民币 [4] - 以0.911的港元/人民币汇率换算，目标市值为609亿港元，目标股价为13.33港元/股 [4]