核心观点 - 市场对公司的估值逻辑正从传统修图业务转向AI生产力工具的商业化能力 公司首季业绩显示AI生产力应用在用户增长、收入增速及按量计费模式上均取得显著进展 表明AI正成为可带来持续收入的业务 [2][4][5] 业务表现与财务数据 - 首季影像与设计产品总收入达8.52亿元 同比增长34.3% [4] - 其中 生产力应用收入同比增长45.4% 增速高于生活场景应用的35.5% [4] - 生活场景应用目前仍占影像与设计产品收入约82% 而生产力应用收入占比约18% [4][7] - AI生产力应用的年度经常性收入约5.8亿元 同比增长56.2% [5] - 截至今年3月底 付费订阅用户总数超过1790万 同比增长30.2% [2] - 来自生活场景应用的付费用户达1556万 同比增长27.4% [2] - 来自生产力应用的付费用户增至234万 同比大幅增长52.9% [2] AI生产力应用商业化进展 - 公司重点推进的AI生产力产品包括美图设计室、开拍、RoboNeo及Vmake等 主要面向电商与商业设计、短视频制作等领域 [4] - 用户AI算力点消耗量成为新指标 截至3月底消耗总量较去年12月底增长59% [5] - 具体产品算力点消耗量增长显著：开拍增长360% RoboNeo增长316% 美图设计室增长107% Vmake增长78% [5] - AI算力点消耗代表公司开始走向按量计费模式 每次AI生成内容都会消耗算力并可能转化为收入 [5] - 生成式AI技术的成熟及TikTok Shop、直播电商等场景的扩张 提升了AI工具品质并刺激了中小商家对高效内容制作的需求 推动了AI业务变现 [5] 行业背景与市场定位 - 公司切入的是全球AI内容工具市场 主要竞争对手包括Adobe和Canva [6] - 相比Adobe偏向专业设计师 公司的定位更接近大众商业内容工具 [6] - 公司受益于中国及亚洲庞大的消费影像与电商场景 中小商家对营销素材的持续需求有助于将AI功能转化为商业收入 [6] - 行业竞争迅速升温 竞争对手还包括字节跳动的剪映、快手的可灵AI及其他AI创作平台 [7] 业务结构与发展趋势 - 生活场景应用仍是公司基本盘和主要收入来源 主要包括美图秀秀、美颜相机与Wink等影像产品 [4] - 市场更关注生产力业务的高速扩张 其正推动市场对公司进行重新估值 [4] - 公司转型仍需时间验证 但AI已开始被证明是能按使用量收费的生意 [7]

报告投资评级与核心财务预测 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [7] - 给予6个月目标价**6.10港元**，较2026年5月12日股价**5.18港元**有约**17.8%**的上涨空间 [4][7] - 预计公司2026-2028年收入分别为**48.58亿元**、**59.83亿元**、**73.29亿元**，对应增长率分别为**25.91%**、**23.16%**、**22.48%** [4][13] - 预计公司2026-2028年净利润分别为**10.78亿元**、**13.99亿元**、**17.73亿元**，对应净利润率分别为**22.20%**、**23.37%**、**24.19%** [4][12][13] - 估值基于2026年**5倍动态市销率** [4] 核心观点与投资逻辑 - 公司作为国内影像与设计领域龙头，预计将充分受益于AI Agent带来的**ARPU（每用户平均收入）和付费用户渗透率增长**，为长期发展打开新空间 [4] - 新产品**RoboNeo升级Agent Teams**，旨在驱动内容生产流程升级，打开生产力平台空间 [1][2] 产品与技术创新 - **RoboNeo** 在第九届数字中国建设峰会上亮相，展示美图在AI图像、视频、设计场景的深入应用 [1] - **RoboNeo升级核心**是推出**Agent Teams**能力，通过引入多角色AI Agent，实现对内容生产流程的结构化拆解与协同执行 [2] - 平台内置覆盖**品牌设计、广告策略、内容创作及电商视觉**等环节的专业Agent，可完成从创意策划到成片交付的完整链路 [2] - 在电商及设计场景中，补充了**商品摄影师、详情页设计师、批量制图师**等Agent，实现从商品展示到转化素材的一体化输出 [2] - 通过 **“Skills模块”** 封装专业能力，覆盖**虚拟试穿、商品图生成、电商套图、广告海报设计、产品视频制作**等具体应用场景 [3] - 通过 **“全局资产库+用户偏好+身份状态”** 构建长期记忆体系，沉淀品牌资产并记录用户偏好，使生成结果持续贴合用户风格 [3] 财务与运营数据摘要 - 截至2026年5月12日，公司总市值为**23,756.41百万港元**，总股本为**4,586.18百万股** [7] - 过去12个月股价区间为**4.13元至12.08元** [7] - 财务预测显示，公司毛利率预计将维持在较高水平，2026-2028年分别为**72.99%**、**72.48%**、**72.05%** [13] - 营业利润率呈现上升趋势，预计从2026年的**28.82%**提升至2028年的**31.40%** [13] - 净资产收益率（ROE）预计显著改善，从2025年的**10.28%**提升至2028年的**25.43%** [12][13] - 投资资本回报率（ROIC）预计从2025年的**12.87%**大幅提升至2026年的**35.91%**，并维持在较高水平 [13]

核心业务表现 - 2026年第一季度影像与设计产品收入同比增长34.3%至8.52亿元人民币，在高基数下仍保持强劲增长 [1] - 该业务收入按场景拆分：生活场景应用收入同比增长35.5%，占比约82%；生产力应用收入同比增长45.4%，占比约18% [1] - 付费订阅用户总数超过1790万，同比增长30.2%，其中生活场景用户1556万（YoY+27.4%），生产力应用用户234万（YoY+52.9%） [1] AI商业化与生产力应用进展 - 首次披露AI生产力应用年度经常性收入（ARR）约5.8亿元人民币，同比增长56.2% [2] - 2026年3月用户AI算力点消费总额较2025年12月增长59%，其中开拍增长360%、RoboNeo增长316%、美图设计室增长107%、Vmake增长78% [2] - 公司正从单点工具升级为“AI创作生产力平台”，商业模式从订阅拓展至算力点/按量付费 [2] 公司战略与增长驱动 - 公司增长由订阅制、全球化和AI功能迭代共同拉动，中长期主线是“生产力+全球化” [1][2] - 核心优势在于用户规模、垂类数据与AI产品化能力形成的闭环 [2] - 生活场景应用稳住流量基本盘，生产力工具切入电商设计、口播视频、零售等高价值场景，旨在长期提升用户平均收入（ARPU）与付费率 [2] 财务预测与估值 - 机构预测公司2026-2028年营业收入分别为47.6亿元、57.6亿元、66.2亿元人民币，同比增长23%、21%、15% [3] - 预测同期经调整归母净利润分别为13.3亿元、16.1亿元、19.4亿元人民币，同比增长38%、21%、21% [3] - 采用相对估值法，给予2026年核心主业收入7倍市销率（PS），目标市值269亿元人民币，对应目标价6.7港元 [3]

核心观点 - 华创证券维持对美图公司“生产力+全球化”主线的判断，关注其2026年上半年正式业绩中订阅收入、用量付费和利润率的兑现，并维持“推荐”评级，给予26年目标价6.7港元 [1] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为47.6亿元、57.6亿元、66.2亿元，同比增长23%、21%、15% [1] - 预测公司2026-2028年经调整归母净利润分别为13.3亿元、16.1亿元、19.4亿元，同比增长38%、21%、21% [1] - 采用相对估值法，给予2026年核心主业收入7倍PS，目标市值为269亿元 [1] 近期经营数据表现 - 公司发布2026年第一季度最新业务情况公告，披露了付费订阅用户、影像与设计收入增速、生产力应用ARR及AI算力点消费表现 [2] - 2026年第一季度影像与设计产品收入同比增长34.3%至8.52亿元，在2025年高基数上仍保持30%以上增长 [3] - 生活场景应用收入同比增长35.5%，占影像与设计收入约82%；生产力应用收入同比增长45.4%，占比约18% [3] - 付费订阅用户超过1790万，同比增长30.2%，其中生活场景用户1556万（同比增长27.4%），生产力应用用户234万（同比增长52.9%） [3] AI生产力与商业化进展 - 截至3月底，AI生产力应用年度经常性收入（ARR）约为5.8亿元，同比增长56.2% [4] - 2026年3月用户AI算力点消费总额较2025年12月增长59%，其中开拍增长360%、RoboNeo增长316%、美图设计室增长107%、Vmake增长78% [4] - AI Agent接入后对生产力工具的拉动较为明显 [4] 业务战略与竞争优势 - 公司正从单点工具升级为AI创作生产力平台，商业模式从订阅拓展至算力点/按量付费 [5] - 核心优势在于用户规模、垂类数据与AI产品化能力形成的闭环 [5] - 依托美图秀秀、美颜相机、Wink等海外验证过的产品矩阵及MT Lab研发底座，生活场景稳住流量基本盘，生产力工具切入电商设计、口播视频、零售等高价值场景 [5] - 中长期主线仍是“生产力+全球化”，长期有望提升用户平均收入与付费率 [5]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：6.70港元 [5] - 当前价：5.25港元 [5] - 基于目标价的潜在上涨空间：约27.6% [5] 报告核心观点 - 美图公司2026年第一季度核心主业韧性强劲，AI生产力应用年度经常性收入和AI算力消耗高速增长 [1] - 公司正从单点工具升级为AI创作生产力平台，商业模式从订阅拓展至算力点按量付费，中长期增长主线是“生产力+全球化” [9] - 经营数据验证了影像与设计业务的增长质量和AI商业化效率，维持“推荐”评级 [9] 2026年第一季度经营数据分析 - **影像与设计产品收入**：同比增长34.3%至8.52亿元，在高基数下仍保持30%以上增长 [9] - **生活场景应用收入**：同比增长35.5%，占影像与设计收入约82% [9] - **生产力应用收入**：同比增长45.4%，占影像与设计收入约18% [9] - **付费订阅用户**：总数超过1790万，同比增长30.2% [9] - 生活场景付费用户1556万，同比增长27.4% [9] - 生产力应用付费用户234万，同比增长52.9% [9] - **AI生产力应用年度经常性收入**：截至3月底约5.8亿元，同比增长56.2% [9] - **AI算力点消费**：2026年3月用户AI算力点消费总额较2025年12月增长59% [9] - 开拍应用消费增长360% [9] - RoboNeo应用消费增长316% [9] - 美图设计室应用消费增长107% [9] - Vmake应用消费增长78% [9] 财务预测与估值 - **营业收入预测**： - 2026年预测为47.58亿元，同比增长23.3% [4][9] - 2027年预测为57.60亿元，同比增长21.1% [4][9] - 2028年预测为66.17亿元，同比增长14.9% [4][9] - **净利润预测**： - 归母净利润：2026年预测为11.78亿元，同比增长102.0%；2027年预测为14.95亿元，同比增长27.0%；2028年预测为18.53亿元，同比增长23.9% [4] - 非通用会计准则净利润：2026年预测为13.29亿元，同比增长37.6%；2027年预测为16.05亿元，同比增长20.8%；2028年预测为19.39亿元，同比增长20.8% [4][9] - **盈利能力指标**： - 毛利率预计从2025年的73.6%提升至2028年的76.8% [10] - 净利率预计从2025年的15.1%提升至2028年的28.0% [10] - **估值方法**：采用相对估值法，给予2026年核心主业收入7倍市销率，得出目标市值269亿元，对应目标价6.7港元 [9] - **市场表现对比**：近12个月（2025年5月9日至2026年5月8日）公司股价表现跑赢恒生指数 [7][8] 公司业务优势与增长驱动力 - **核心优势闭环**：用户规模、垂类数据与AI产品化能力形成增长闭环 [9] - **商业模式升级**：从工具订阅向“AI创作生产力平台”及“算力点/按量付费”拓展 [9] - **全球化布局**：依托美图秀秀、美颜相机、Wink等海外验证的产品矩阵及MT Lab研发底座 [9] - **场景拓展**：生活场景应用稳住流量基本盘，生产力工具切入电商设计、口播视频、零售等高价值场景，长期有望提升用户平均收入与付费率 [3][9] - **后续看点**：海外用户付费率、用户平均收入以及AI特效类功能的持续转化 [3]