投资评级 - 报告对赢家时尚（03709.HK）维持“买入-B”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年公司营收小幅下滑，但电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善，展望2026年营收有望稳中有升，净利润增速预计快于营收 [4][5][10] - 尽管2025年营收和归母净利润同比下滑，但公司毛利率保持平稳，线上渠道及部分品牌实现逆势增长，线下门店结构持续优化 [5][6][8][9] - 基于2026-2028年盈利预测，当前股价对应估值具有吸引力，是维持买入评级的主要依据 [10][11][13] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收62.86亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润3.97亿元，同比下降15.3% [5] - 营收下滑主要受线下直营门店数量减少、市场信心低迷及消费需求不足影响 [6] - 净利润降幅大于营收，主要受应收账款减值增加、汇兑亏损、金融资产公允价值亏损及所得税率上升等因素扰动 [6] - 经营活动现金流净额表现强劲，达15.55亿元，同比大幅增长56.13% [9] - 毛利率保持高位稳定，2025年为76.6%，同比微升0.1个百分点 [9] 分品牌表现 - 品牌表现分化：La Koradior营收5.60亿元，同比增长10.0%；FUUNNY FEELLN营收1.98亿元，同比增长19.3% [7] - 主品牌Koradior营收21.09亿元，同比微降2.2%；NAERSI营收16.78亿元，同比下降10.3%；NEXY.CO营收9.86亿元，同比下降2.6% [7] - ELSEWHERE和CADIDL品牌营收分别为3.88亿元和3.67亿元，同比分别下降18.8%和7.6% [7] 分渠道表现 - 线上渠道逆势增长：2025年实现营收12.7亿元，同比增长12.01%，占公司收入比重20.12% [8] - 线上渠道中，天猫平台营收同比增长8.75%，抖音平台营收同比增长31.52%，两者合计占线上渠道收入比重约42.5% [8] - 直营门店营收48.2亿元，同比下降6.81%，占收入比重76.68% [8] - 批发渠道营收2.0亿元，同比下降29.96%，占收入比重3.20% [8] 盈利能力与运营效率 - 费用率方面，2025年销售费用率为58.2%，同比下降0.7个百分点，主要由于店铺租赁及相关开支减少；行政费用率为10.4%，同比微升0.1个百分点 [9] - 归母净利润率为6.3%，同比下滑0.8个百分点 [9] - 存货管理改善，截至2025年末存货为15.41亿元，同比下降2.0% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为64.82亿元、68.06亿元、70.86亿元，同比增长3.1%、5.0%、4.1% [13] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.83亿元、5.14亿元、5.49亿元，同比增长21.7%、6.4%、6.9% [13] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.72元、0.77元 [10][13] - 以2026年4月8日收盘价6.240港元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.0倍、7.5倍、7.1倍 [10][11][13] - 预测期内毛利率将维持在76.5%-76.7%的稳定区间，净利率预计从2025年的6.3%恢复至7.5%以上 [13]

投资评级 - 维持“买入-B”评级 [1][8][9] 核心观点 - 2025年公司电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善，但营收与净利润受线下调整及非经营性因素影响而下滑 [2][4][6][7] - 展望2026年，预计公司营收有望稳中有升，净利润增速快于营收 [8] - 基于盈利预测，当前股价对应估值具有吸引力，维持买入评级 [8][9] 2025年财务业绩总结 - 实现营收62.86亿元，同比下降4.6% [3][4] - 实现归母净利润3.97亿元，同比下降15.3% [3][4] - 营收下滑主要受线下直营门店数量减少、市场信心低迷及消费需求不足影响 [4] - 净利润降幅大于营收，主因应收账款减值增加、汇兑亏损、金融资产公允价值亏损及所得税率上升 [4] 分品牌表现 - **La Koradior**：营收5.60亿元，同比增长10.0%，占集团收入比重8.9% [5] - **FUUNNY FEELLN**：营收1.98亿元，同比增长19.3% [5] - **Koradior（主品牌）**：营收21.09亿元，同比下降2.2%，占集团收入比重33.5% [5] - **NAERSI**：营收16.78亿元，同比下降10.3%，占集团收入比重26.7% [5] - **NEXY.CO**：营收9.86亿元，同比下降2.6%，占集团收入比重15.7% [5] - **ELSEWHERE与CADIDL**：营收分别为3.88亿元和3.67亿元，同比分别下降18.8%和7.6% [5] 分渠道表现 - **直营门店**：营收48.2亿元，同比下降6.81%，占公司收入比重76.68% [6] - **线上渠道**：营收12.7亿元，同比增长12.01%，占公司收入比重20.12% [6] - 线上渠道中，天猫平台营收同比增长8.75%，抖音平台营收同比增长31.52%，分别占线上渠道收入比重21.28%和21.21% [6] - **批发渠道**：营收2.0亿元，同比下降29.96%，占公司收入比重3.20% [6] 盈利能力与运营效率 - 毛利率为76.6%，同比微升0.1个百分点 [7] - 销售费用率为58.2%，同比下降0.7个百分点，主要由于店铺租赁及相关开支减少 [7] - 行政费用率为10.4%，同比上升0.1个百分点 [7] - 归母净利润率为6.3%，同比下降0.8个百分点 [7] - 截至2025年末，存货为15.41亿元，同比下降2.0% [7] - 经营活动现金流净额为15.55亿元，同比大幅增长56.13% [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为64.82亿元、68.06亿元、70.86亿元，同比增长3.1%、5.0%、4.1% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.83亿元、5.14亿元、5.49亿元，同比增长21.7%、6.4%、6.9% [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.72元、0.77元 [8][11] - 以2026年4月8日收盘价6.240港元/股计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为8.0倍、7.5倍、7.1倍 [8][9][11]

投资评级与核心观点 - 报告对赢家时尚（03709）维持“增持”评级 [3] - 报告核心观点：公司2025年业绩展现经营韧性，收入符合预期，利润短期波动但费用管控优异，派息比率提升至54% [3][9] 公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在“重质量”战略深化及宏观消费回暖背景下，有望展现更强增长动能 [9] 基于可比公司估值及港股折价，给予公司2026年10倍市盈率估值 [9] 财务表现与预测 - 2025年营业收入为62.9亿元人民币，同比下降4.6% [9] 2026至2028年收入预测分别为65.0亿元、67.8亿元、70.7亿元，同比增长率分别为3%、4%、4% [8] - 2025年归属普通股东净利润为3.97亿元人民币，同比下降15.3% [9] 2026至2028年归母净利润预测分别为4.57亿元、4.90亿元、5.13亿元，同比增长率分别为15%、7%、5% [8] - 2025年每股收益为0.59元人民币，预测2026至2028年每股收益分别为0.68元、0.73元、0.76元 [8] - 2025年毛利率为76.6%，同比微升0.1个百分点 [9] 归母净利率为6.4%，同比下降0.8个百分点 [9] - 2025年销售费用率下降0.7个百分点至58.2%，管理费用率（含研发）为10.4%，同比基本持平 [9] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为15.6亿元人民币，同比大幅增长56.1% [9] 年末存货金额为15.41亿元，同比下降2.0% [9] 品牌表现 - 主力品牌表现分化：Koradior收入21.1亿元，同比下降2.2%，收入占比33.5%，门店净减16家至660家 [9] NAERSI收入16.8亿元，同比下降10.3%，收入占比26.7%，门店净减22家至499家 [9] NEXY.CO收入9.9亿元，同比下降2.6%，收入占比15.7%，门店净减16家至219家 [9] - 成长品牌表现亮眼：La Koradior收入5.6亿元，同比增长10.0%，在门店净减少3家的情况下实现增长 [9] 新锐品牌FUUNNY FEELLN收入2.0亿元，同比增长19.3%，门店净减16家至53家 [9] - 其他品牌仍在调整：ELSEWHERE收入下滑18.8%，CADIDL收入下滑7.6% [9] 渠道表现 - 线上电商表现优异：2025年电商收入同比增长12.0%至12.65亿元，收入占比提升至20.1%，毛利率提升3.4个百分点至63.8% [9] 其中抖音收入同比增长31.5%至2.7亿元，微信视频号收入同比大幅增长117.2%至1.35亿元 [9] - 线下渠道优化调整：2025年线下直营收入同比减少6.8%至48.2亿元，占比76.7%，毛利率稳定在80.2%的高位 [9] 直营渠道聚焦优质商圈，200平以上的门店占比提升6个百分点至35%，万象城门店数量增加11家至66家，同时净关闭低效门店88家至1356家 [9] - 批发业务收缩：2025年批发业务收入同比下降30.0%至2.0亿元，占比3.2%，净关12家至383家 [9] 估值与可比公司 - 报告预测赢家时尚2026至2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [8] - 可比公司估值：锦泓集团（603518.SH）2026年预测市盈率为11倍，江南布衣（3306.HK）为10倍，平均为10倍 [17] 赢家时尚当前估值低于可比公司平均 [17]

投资评级与核心观点 - 报告给予赢家时尚(03709.HK)“买入”评级 [2] - 目标价为每股10.66港元，较此前目标价11.00港元有所下调 [3][6] - 报告核心观点：公司运营正在改善，但需要时间等待新的催化剂，例如销售复苏或第二成长曲线（如男装、海外市场）的出现 [2][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年总收入为62.9亿元人民币，同比下降4.6% [3] - 股东应占溢利为4.0亿元人民币，按年减少15.3% [3] - 毛利率维持在76.6%的较高水平，各品牌毛利率变动不大 [3] - 每股派息35港仙 [3] - 旗下品牌La Koradior及FUUNNY FEELLN继续保持双位数成长 [3] 渠道优化与运营策略 - 集团持续推进渠道优化，总门店数量减至1,739家，其中自营店铺为1,356家 [3] - 策略围绕关闭低效小店，提高优质购物中心、奥特莱斯等渠道大店占比 [3] - 2025年200平米以上店铺占比提升至35%，位于万象城的店铺增至66家 [3] - 集团对短期波动未作调整，平稳增长、提升店效及优化渠道结构仍是当前主轴 [3] 电商与经销渠道发展 - 电商渠道销售同比增长12.0%，占总收入比例升至21.6% [4] - 抖音及微信视频号延续较快增长，天猫正价货品占比持续提升 [4] - 集团增加线上广告投入，推动电商由清货模式转向更重视品牌表达、会员运营及正价货品的经营模式 [4] - 管理层重新提及经销渠道的未来规划，可能推出新加盟条件与管理方式，以填补直营效率偏低区域、提升下沉市场覆盖率 [4] - 未来给予经销商的折扣可能加大，经销商的地区分布与门店数量将有所扩张，2026年会进行小规模尝试 [4] 库存与产品管理 - 集团库存水平仍然偏高，但制成品的比例较上半年略有改善，占库存比例下降至86% [4] - 集团的SKC（库存单位）进一步减至5,338个，主销款占比增加，显示集团在积极优化库存 [4] 行业环境与展望 - 中国服装、鞋帽、针纺织品零售额于2026年首两个月反弹逾一成，需求较去年有所改善 [3] - 同期百货店与专卖店增长率的差别显著减少 [3] - 集团期待销售复苏以及如男装、海外市场等第二成长曲线成为新的催化剂 [5] 财务预测与估值 - 预测收入：2026年(E)为64.83亿元人民币，2027年(E)为67.04亿元人民币，2028年(E)为69.60亿元人民币 [6] - 预测归母净利润：2026年(E)为4.244亿元人民币，2027年(E)为4.892亿元人民币，2028年(E)为5.525亿元人民币 [6] - 预测毛利率：未来三年预计维持在76.2%至76.5%之间 [6] - 公司当前股价为6.58港元，52周波幅为6.18 – 10.98港元，市值约47亿港元 [6] 同业比较 - 与同业相比，赢家时尚的毛利率为76.6%，显著高于9家同业公司53.6%的平均值 [9] - 公司预测市盈率为6.5倍，低于同业平均值9.6倍 [9] - 公司市销率为0.6倍，低于同业平均值1.0倍 [9] - 公司股本回报率为8.7%，略低于同业平均值10.1% [9]

行业背景 - 全国限额以上社零同比增长5.0%，但服装类零售额仅增长2.5%，行业增长相对乏力 [1] - 高端服饰消费疲软，贝恩预计全球奢侈品消费下滑2%至5%，中国市场连续六个季度负增长 [1] - 消费心态趋向理性谨慎，行业整体面临弱复苏周期 [1][2] 财务表现 - 上半年营收31.04亿元，期内溢利2.89亿元，同比增长2.17% [1] - 整体毛利率提升0.11个百分点至76.41% [1] - 每股基本盈利增长5.2%至42.6分 [1] 品牌战略 - 八大品牌差异化布局覆盖多元需求，风格涵盖浪漫女人味、简约知性、酷飒等 [1] - 价格带从轻奢延伸至中端，触达更广泛客群 [1] - 高定品牌La Koradior逆势增长，收入同比提升9.65%至2.80亿元，收入占比从7.72%提升至9.01% [2] - 主力品牌Koradior收入10.44亿元（同比微降1.22%），贡献超三成营收 [2] - CADIDL、ELSEWHERE、NAERSILING等品牌收入降幅可控，规模均维持在亿元级别 [2] 产品策略 - 聚焦质价比提升，增加羊毛、真丝、棉等高品质面料占比，大幅减少化纤使用 [2] - 会员复购率及连单率连续三年提升，爆款数量逐季增长 [2] 渠道运营 - 线下实施"开大店、提店效"策略，购物中心店效同比提升12.68%，奥特莱斯店效提升6.78% [3] - 线上渠道总收入同比增长8.88%至5.95亿元，其中抖音增长14.25%，视频号微信生态增长136.45% [3] - 天猫、唯品会等传统电商平台已达亿级体量，同步发力私域EEKA商城及小红书、抖音等新平台 [3] 数智化建设 - 切入AI时尚设计赛道，通过智能算法优化产品研发与供应链管理 [3] - 搭建资金、销量、开店及定价策略预测模型，升级BI系统，实现全渠道智能库存管理 [4] - 数智化改革覆盖产品研发、供应链到经营决策全链路，提升内部管理效能 [4] 市场估值 - 当前股价7.34港元，对应TTM市盈率9.87倍，显著低于行业均值23.71倍 [5] - 广发证券维持"买入"评级，给予11.42港元目标价，预估近六成上行空间 [5]