投资评级 - 报告对赢家时尚（03709.HK）维持“买入-B”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年公司营收小幅下滑，但电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善，展望2026年营收有望稳中有升，净利润增速预计快于营收 [4][5][10] - 尽管2025年营收和归母净利润同比下滑，但公司毛利率保持平稳，线上渠道及部分品牌实现逆势增长，线下门店结构持续优化 [5][6][8][9] - 基于2026-2028年盈利预测，当前股价对应估值具有吸引力，是维持买入评级的主要依据 [10][11][13] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收62.86亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润3.97亿元，同比下降15.3% [5] - 营收下滑主要受线下直营门店数量减少、市场信心低迷及消费需求不足影响 [6] - 净利润降幅大于营收，主要受应收账款减值增加、汇兑亏损、金融资产公允价值亏损及所得税率上升等因素扰动 [6] - 经营活动现金流净额表现强劲，达15.55亿元，同比大幅增长56.13% [9] - 毛利率保持高位稳定，2025年为76.6%，同比微升0.1个百分点 [9] 分品牌表现 - 品牌表现分化：La Koradior营收5.60亿元，同比增长10.0%；FUUNNY FEELLN营收1.98亿元，同比增长19.3% [7] - 主品牌Koradior营收21.09亿元，同比微降2.2%；NAERSI营收16.78亿元，同比下降10.3%；NEXY.CO营收9.86亿元，同比下降2.6% [7] - ELSEWHERE和CADIDL品牌营收分别为3.88亿元和3.67亿元，同比分别下降18.8%和7.6% [7] 分渠道表现 - 线上渠道逆势增长：2025年实现营收12.7亿元，同比增长12.01%，占公司收入比重20.12% [8] - 线上渠道中，天猫平台营收同比增长8.75%，抖音平台营收同比增长31.52%，两者合计占线上渠道收入比重约42.5% [8] - 直营门店营收48.2亿元，同比下降6.81%，占收入比重76.68% [8] - 批发渠道营收2.0亿元，同比下降29.96%，占收入比重3.20% [8] 盈利能力与运营效率 - 费用率方面，2025年销售费用率为58.2%，同比下降0.7个百分点，主要由于店铺租赁及相关开支减少；行政费用率为10.4%，同比微升0.1个百分点 [9] - 归母净利润率为6.3%，同比下滑0.8个百分点 [9] - 存货管理改善，截至2025年末存货为15.41亿元，同比下降2.0% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为64.82亿元、68.06亿元、70.86亿元，同比增长3.1%、5.0%、4.1% [13] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.83亿元、5.14亿元、5.49亿元，同比增长21.7%、6.4%、6.9% [13] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.72元、0.77元 [10][13] - 以2026年4月8日收盘价6.240港元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.0倍、7.5倍、7.1倍 [10][11][13] - 预测期内毛利率将维持在76.5%-76.7%的稳定区间，净利率预计从2025年的6.3%恢复至7.5%以上 [13]

投资评级 - 维持“买入-B”评级 [1][8][9] 核心观点 - 2025年公司电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善，但营收与净利润受线下调整及非经营性因素影响而下滑 [2][4][6][7] - 展望2026年，预计公司营收有望稳中有升，净利润增速快于营收 [8] - 基于盈利预测，当前股价对应估值具有吸引力，维持买入评级 [8][9] 2025年财务业绩总结 - 实现营收62.86亿元，同比下降4.6% [3][4] - 实现归母净利润3.97亿元，同比下降15.3% [3][4] - 营收下滑主要受线下直营门店数量减少、市场信心低迷及消费需求不足影响 [4] - 净利润降幅大于营收，主因应收账款减值增加、汇兑亏损、金融资产公允价值亏损及所得税率上升 [4] 分品牌表现 - **La Koradior**：营收5.60亿元，同比增长10.0%，占集团收入比重8.9% [5] - **FUUNNY FEELLN**：营收1.98亿元，同比增长19.3% [5] - **Koradior（主品牌）**：营收21.09亿元，同比下降2.2%，占集团收入比重33.5% [5] - **NAERSI**：营收16.78亿元，同比下降10.3%，占集团收入比重26.7% [5] - **NEXY.CO**：营收9.86亿元，同比下降2.6%，占集团收入比重15.7% [5] - **ELSEWHERE与CADIDL**：营收分别为3.88亿元和3.67亿元，同比分别下降18.8%和7.6% [5] 分渠道表现 - **直营门店**：营收48.2亿元，同比下降6.81%，占公司收入比重76.68% [6] - **线上渠道**：营收12.7亿元，同比增长12.01%，占公司收入比重20.12% [6] - 线上渠道中，天猫平台营收同比增长8.75%，抖音平台营收同比增长31.52%，分别占线上渠道收入比重21.28%和21.21% [6] - **批发渠道**：营收2.0亿元，同比下降29.96%，占公司收入比重3.20% [6] 盈利能力与运营效率 - 毛利率为76.6%，同比微升0.1个百分点 [7] - 销售费用率为58.2%，同比下降0.7个百分点，主要由于店铺租赁及相关开支减少 [7] - 行政费用率为10.4%，同比上升0.1个百分点 [7] - 归母净利润率为6.3%，同比下降0.8个百分点 [7] - 截至2025年末，存货为15.41亿元，同比下降2.0% [7] - 经营活动现金流净额为15.55亿元，同比大幅增长56.13% [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为64.82亿元、68.06亿元、70.86亿元，同比增长3.1%、5.0%、4.1% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.83亿元、5.14亿元、5.49亿元，同比增长21.7%、6.4%、6.9% [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.72元、0.77元 [8][11] - 以2026年4月8日收盘价6.240港元/股计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为8.0倍、7.5倍、7.1倍 [8][9][11]

投资评级与核心观点 - 报告对赢家时尚（03709）维持“增持”评级 [3] - 报告核心观点：公司2025年业绩展现经营韧性，收入符合预期，利润短期波动但费用管控优异，派息比率提升至54% [3][9] 公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在“重质量”战略深化及宏观消费回暖背景下，有望展现更强增长动能 [9] 基于可比公司估值及港股折价，给予公司2026年10倍市盈率估值 [9] 财务表现与预测 - 2025年营业收入为62.9亿元人民币，同比下降4.6% [9] 2026至2028年收入预测分别为65.0亿元、67.8亿元、70.7亿元，同比增长率分别为3%、4%、4% [8] - 2025年归属普通股东净利润为3.97亿元人民币，同比下降15.3% [9] 2026至2028年归母净利润预测分别为4.57亿元、4.90亿元、5.13亿元，同比增长率分别为15%、7%、5% [8] - 2025年每股收益为0.59元人民币，预测2026至2028年每股收益分别为0.68元、0.73元、0.76元 [8] - 2025年毛利率为76.6%，同比微升0.1个百分点 [9] 归母净利率为6.4%，同比下降0.8个百分点 [9] - 2025年销售费用率下降0.7个百分点至58.2%，管理费用率（含研发）为10.4%，同比基本持平 [9] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为15.6亿元人民币，同比大幅增长56.1% [9] 年末存货金额为15.41亿元，同比下降2.0% [9] 品牌表现 - 主力品牌表现分化：Koradior收入21.1亿元，同比下降2.2%，收入占比33.5%，门店净减16家至660家 [9] NAERSI收入16.8亿元，同比下降10.3%，收入占比26.7%，门店净减22家至499家 [9] NEXY.CO收入9.9亿元，同比下降2.6%，收入占比15.7%，门店净减16家至219家 [9] - 成长品牌表现亮眼：La Koradior收入5.6亿元，同比增长10.0%，在门店净减少3家的情况下实现增长 [9] 新锐品牌FUUNNY FEELLN收入2.0亿元，同比增长19.3%，门店净减16家至53家 [9] - 其他品牌仍在调整：ELSEWHERE收入下滑18.8%，CADIDL收入下滑7.6% [9] 渠道表现 - 线上电商表现优异：2025年电商收入同比增长12.0%至12.65亿元，收入占比提升至20.1%，毛利率提升3.4个百分点至63.8% [9] 其中抖音收入同比增长31.5%至2.7亿元，微信视频号收入同比大幅增长117.2%至1.35亿元 [9] - 线下渠道优化调整：2025年线下直营收入同比减少6.8%至48.2亿元，占比76.7%，毛利率稳定在80.2%的高位 [9] 直营渠道聚焦优质商圈，200平以上的门店占比提升6个百分点至35%，万象城门店数量增加11家至66家，同时净关闭低效门店88家至1356家 [9] - 批发业务收缩：2025年批发业务收入同比下降30.0%至2.0亿元，占比3.2%，净关12家至383家 [9] 估值与可比公司 - 报告预测赢家时尚2026至2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [8] - 可比公司估值：锦泓集团（603518.SH）2026年预测市盈率为11倍，江南布衣（3306.HK）为10倍，平均为10倍 [17] 赢家时尚当前估值低于可比公司平均 [17]

战略合作及投资协议 - 赢家时尚与德林控股于2025年9月12日订立战略合作及投资协议 涉及RWA代币化计划 [1] - 德林控股有条件同意认购赢家时尚股份 认购股份相当于赢家现有已发行股本约0.65% [1] - 认购事项所得款项总额为2990万港元 净额估计为2960万港元 将用作一般营运资金 [1] 股权认购细节 - 认购股份占赢家时尚经扩大后已发行股本约0.65% [1] - 认购价未披露具体金额 但明确按协议约定价格执行 [1] RWA代币化框架 - 双方同意将赢家股东部分可分配溢利进行代币化 金额基于NEXY.CO品牌2025财年经审核收益的10%计算 [2] - 代币化计划具体实施需各方协商最终协议 必要时刊发进一步公告 [2] 市场反应 - 赢家时尚股价上涨20.88%至9.67港元 德林控股股价上涨5.14%至3.68港元 [1]

核心观点 - 赢家时尚成为国内时尚行业首家布局RWA的企业 通过区块链技术将实物资产转化为数字代币 实现融资渠道创新和品牌价值升维 同时为估值修复提供催化剂 [1][2][6] RWA项目合作细节 - 公司与德林控股达成战略合作 以旗下品牌NEXY.CO 2025财年经审计收入的10%作为基础资产推进RWA项目 [1] - 德林控股将战略投资赢家时尚 形成金融与实体双向赋能的共赢格局 [1] 融资与品牌价值提升 - RWA提供创新融资渠道 通过资产数字化释放流动性 提升企业资金实力和扩张灵活性 [2] - 项目使公司成为"中国时尚行业RWA第一股" 传递创新形象 为探索数字时尚等方向埋下伏笔 [2] - 品牌价值有望持续提升 [3] 底层资产质量 - RWA价值锚定于底层实体资产表现 与ICO/NFT有本质差异 [4] - NEXY.CO是公司第三个年营收超10亿的轻奢女装品牌 聚焦中国轻奢女装头部品牌定位 [4] - 截至上半年全国高端商场开设226家门店 收入占比提升至15.60% [4] - 公司多品牌运营能力和战略升级为NEXY.CO提供产品创新、市场拓展等全方位支撑 [5] 资本市场影响 - RWA赛道获资本市场高度认可 相关个股布局后均迎强劲股价走势 [6] - 公司作为行业首家RWA企业确立龙头地位 享有稀缺性溢价和先发优势估值 [7] - 当前市盈率10.75倍 远低于行业平均的23.09倍 仅超过历史数据的17% 估值修复空间显著 [7][9]

战略合作及投资协议 - 赢家时尚与德林控股于2025年9月12日订立战略合作及投资协议 德林控股有条件同意认购赢家时尚股份 赢家时尚有条件同意配发及发行股份[1] - 认购股份相当于赢家时尚现有已发行股本约0.65% 相当于经配发及发行认购股份扩大后已发行股本约0.65%[1] - 认购事项所得款项总额为2990万港元 扣除成本及开支后净额估计为2960万港元 将用作一般营运资金[1] RWA代币化计划 - 双方就RWA代币化计划达成整体框架及方向共识 涉及将赢家时尚用于分配予股东的部分可分配溢利进行代币化[1] - 代币化金额基于赢家时尚旗下主要品牌NEXY.CO于截至2025年12月31日止财政年度经审核收益的10%计算[1] - 各方将协商最终协议 并于必要时刊发进一步公告[1]

战略合作及投资协议 - 赢家时尚与德林控股于2025年9月12日订立战略合作及投资协议 德林控股有条件同意认购赢家时尚股份 赢家时尚有条件同意配发及发行股份[1] - 认购股份相当于赢家时尚现有已发行股本约0.65% 及经扩大后已发行股本约0.65%[1] - 认购事项所得款项总额为2990万港元 扣除成本后净额估计为2960万港元[1] 资金用途及财务安排 - 认购事项所得款项净额拟用作赢家时尚一般营运资金[1] - 双方同意将赢家时尚部分可分配溢利进行代币化 代币化金额基于NEXY.CO品牌截至2025年12月31日财政年度经审核收益的10%计算[1] 合作框架及后续安排 - 德林控股与赢家时尚就RWA代币化计划达成整体框架及方向共识[1] - 各方将协商最终协议 并于必要时刊发进一步公告[1]

战略合作与投资协议 - 德林控股与赢家订立战略合作及投资协议 德林控股有条件同意认购赢家股份 赢家有条件同意配发及发行股份 [1] - 认购股份相当于赢家现有已发行股本约0.65% 相当于经扩大后已发行股本约0.65% [1] - 认购事项所得款项总额为2990万港元 扣除成本后净额估计为2960万港元 [1] 资金用途与代币化计划 - 认购所得款项净额拟用作赢家一般营运资金 [1] - 双方就RWA代币化计划达成框架共识 将赢家部分可分配溢利进行代币化 [1] - 代币化金额基于赢家旗下品牌NEXY.CO截至2025年12月31日财政年度经审核收益的10%计算 [1] 后续安排 - 各方将协商最终协议 并于必要时刊发进一步公告 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于可比公司25年平均PE为10倍 给予公司10倍PE 相比当前市值仍有13%上涨空间 [3][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入31.04亿元人民币 同比下降6.1% 归母净利润2.89亿元 同比增长2.2% [7] - 整体毛利率76.4% 同比微升0.1个百分点 归母净利率同比提升0.8个百分点至9.3% [7][9] - 经营活动现金流量净额8.96亿元 同比大幅增长98.3% 存货金额14.9亿元 较年初下降5.5% [7] - 资产负债率(银行贷款/总权益)为10.6% 财务状况健康 [7] 品牌表现分析 - 主力品牌Koradior收入10.4亿元 同比微降1.2% 占比33.6% 门店654家(净减22家) [7][17] - NAERSI收入6.55亿元 同比下降10.9% 占比21.1% 门店425家(净减11家) [7][17] - NEXY.CO收入4.84亿元 同比下降4.0% 占比15.6% 门店226家(净减9家) [7][17] - 成长品牌La Koradior表现突出 收入2.80亿元 同比增长9.7% 门店净减3家 [7][17] - 其他品牌ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING分别下滑22%/12%/13% 新锐品牌FUUNNY FEELLN下滑10% [7] 渠道表现 - 线上电商收入5.95亿元 同比增长8.9% 占比提升至19.2% 毛利率63.4%(+2.3pct) [7] - 抖音渠道收入同比增长14.3% 微信视频号收入大幅增长136.5% [7][18] - 线下门店净关闭74家至1765家 直营店减少56家至1388家 经销店减少18家至377家 [7] - 直营零售收入24.31亿元(-7.7%) 占比78.3% 毛利率79.7%(+0.1pct) 奥莱及购物中心门店480家占直营店35% [7] - 核心购物中心万象城门店数量同比增长22% 收入增长43% [7] 费用与盈利能力 - 销售及分销开支同比下降8.1% 销售费用率56.3%(同比下降1.2个百分点) [7][16] - 管理费用同比下降15.2% 费用率同比下降1.1个百分点至10.1% 主要因股份奖励开支由9948万元降至534万元 [7] - 所得税率提升较多 因经营利润增加及享受政府优惠减少 [7] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为5.1/5.5/5.9亿元(原为6.4/7.1/7.7亿元) [7] - 对应PE估值分别为9/9/8倍 [7][11] - 选取可比公司江南布衣(25年PE 10倍)和锦泓集团(25年PE 11倍) 平均PE为10倍 [7][11]

行业背景 - 全国限额以上社零同比增长5.0%，但服装类零售额仅增长2.5%，行业增长相对乏力 [1] - 高端服饰消费疲软，贝恩预计全球奢侈品消费下滑2%至5%，中国市场连续六个季度负增长 [1] - 消费心态趋向理性谨慎，行业整体面临弱复苏周期 [1][2] 财务表现 - 上半年营收31.04亿元，期内溢利2.89亿元，同比增长2.17% [1] - 整体毛利率提升0.11个百分点至76.41% [1] - 每股基本盈利增长5.2%至42.6分 [1] 品牌战略 - 八大品牌差异化布局覆盖多元需求，风格涵盖浪漫女人味、简约知性、酷飒等 [1] - 价格带从轻奢延伸至中端，触达更广泛客群 [1] - 高定品牌La Koradior逆势增长，收入同比提升9.65%至2.80亿元，收入占比从7.72%提升至9.01% [2] - 主力品牌Koradior收入10.44亿元（同比微降1.22%），贡献超三成营收 [2] - CADIDL、ELSEWHERE、NAERSILING等品牌收入降幅可控，规模均维持在亿元级别 [2] 产品策略 - 聚焦质价比提升，增加羊毛、真丝、棉等高品质面料占比，大幅减少化纤使用 [2] - 会员复购率及连单率连续三年提升，爆款数量逐季增长 [2] 渠道运营 - 线下实施"开大店、提店效"策略，购物中心店效同比提升12.68%，奥特莱斯店效提升6.78% [3] - 线上渠道总收入同比增长8.88%至5.95亿元，其中抖音增长14.25%，视频号微信生态增长136.45% [3] - 天猫、唯品会等传统电商平台已达亿级体量，同步发力私域EEKA商城及小红书、抖音等新平台 [3] 数智化建设 - 切入AI时尚设计赛道，通过智能算法优化产品研发与供应链管理 [3] - 搭建资金、销量、开店及定价策略预测模型，升级BI系统，实现全渠道智能库存管理 [4] - 数智化改革覆盖产品研发、供应链到经营决策全链路，提升内部管理效能 [4] 市场估值 - 当前股价7.34港元，对应TTM市盈率9.87倍，显著低于行业均值23.71倍 [5] - 广发证券维持"买入"评级，给予11.42港元目标价，预估近六成上行空间 [5]