这是一份关于美团公司（3690 HK）由摩根士丹利发布的研究报告 以下是详细分析 涉及的行业和公司 * 公司为美团（Meituan 3690 HK）[1][7] * 行业为中国互联网与其他服务（China Internet and Other Services）[8] 核心观点和论据 **财务表现与预期** * 公司第二季度（2Q25）核心本地商业（CLC）经营利润（OP）为37亿元人民币 大幅低于预期 同比下滑76% 主要因即时配送（食品外卖+即时零售）业务亏损超出预期（估计<10亿元人民币）[2][27] * 第二季度总收入同比增长12%至918亿元人民币 略低于预期 调整后息税折旧摊销前利润（Adj EBITDA）为28亿元人民币 大幅低于摩根士丹利估计的65亿元人民币及市场共识的114亿元人民币[26][27] * 公司第三季度（3Q25）即时配送业务经营亏损预计将扩大至150亿元人民币 核心本地商业整体经营亏损预计为100亿元人民币[1][3] * 公司2025年全年核心本地商业经营利润预测从300亿元人民币大幅下调至24亿元人民币[5] **业务运营与竞争格局** * 第二季度即时配送业务量在中双位数增长（mid teens） 但补贴增加 竞争于5月开始并在6月618大促期间加速[2] * 即时零售（Instashopping）业务量增长维持在30%以上 到店酒旅（IHT）业务总交易额（GTV）保持20%高段增长 但经营利润率（OPM）因产品与地域组合变化及会员计划投资而环比下降[2] * 预计第三季度即时配送业务量将加速至高双位数增长（high teens） 但盈利能力将因激烈的价格竞争受到显著影响[3] * 公司专注于高质量订单（平均订单价值AOV 30+元人民币 vs 同行<15元人民币）并在此类别中保持70%以上的坚实总交易额份额[4] * 尽管补贴激进 公司效率仍优于同行 估计每单亏损仅为同行的三分之一[4] **新业务与投资** * 第二季度新业务（New initiatives）收入同比增长23% 经营亏损为19亿元人民币 好于预期 主要因海外投资[26][27] * 第二季度社区电商业务（Select）估计录得16亿元人民币亏损[2] * 预计第三季度新业务亏损将环比扩大至24亿元人民币 主因国际扩张及社区电商业务亏损收窄有限[3] **估值与评级** * 目标价从150港元下调至135港元 维持超配（Overweight）评级[1][5][31] * 下调估值的原因为持续存在的竞争压力以及新业务亏损难以在第三季度收窄[5] * 新的目标价对应2026年预期市盈率17倍 与腾讯的19倍和阿里巴巴的14倍相当[5][31] * 长期看 一旦行业竞争正常化 公司凭借成本效率仍将脱颖而出[1][4] 其他重要内容 **市场表现与风险** * 公司股价年初至今（YTD）表现落后恒生科技指数（-23% vs +28%） 认为部分盈利压力已被市场计价[5] * 短期存在不确定性及盈利风险 但长期护城河依然强大[40][54] * 面临的风险包括外卖和即时零售竞争加剧 新业务亏损可见度低 以及宏观经济状况弱于预期[63] **公司行动** * 公司第二季度回购了价值3.91亿港元的股票[26][27] **预测数据** * 预测公司总收入将从2024年的3376亿元人民币增长至2027年的4981亿元人民币[8] * 预测调整后每股收益（EPS）2025年为-125元人民币 2026年转为372元人民币 2027年为766元人民币[8]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力） [8] 报告的核心观点 - 美团短期盈利承压，长期利润率降低，但仍具长期护城河，在餐饮外卖领域将保持主导地位，但市场份额可能下降，即时零售市场将扩大，但会被多个参与者分割 [1][5][38] - 下调美团2025和2026年的收入预测4%和8%，调整后EBITDA预测下调43%和27%，目标价从160港元下调至150港元，但维持“增持”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 各季度及全年业绩预测 - 2025年第二季度：预计核心本地商业（CLC）收入670亿元（同比增长10%），运营利润80亿元（同比下降48%），餐饮外卖和即时零售运营利润同比下降80亿元，美团峰值日订单量超1.2亿单，其中餐饮订单超1亿单 [2] - 2025年第三季度：预计CLC收入750亿元（同比增长9%），运营利润34亿元（同比下降77%），餐饮外卖和即时零售运营利润同比下降120亿元，竞争最为激烈，新业务亏损预测下调至每季度15亿元 [3] - 2025年全年：预计CLC收入2760亿元（同比增长10%），运营利润300亿元（同比下降43%），新业务亏损收窄至77亿元，考虑在巴西和中东的扩张 [4] 潜在结局分析 - 餐饮外卖领域美团将保持主导，但市场份额可能从70 - 75%降至65%以上；即时零售市场规模将扩大，但会被多个参与者分割；长期盈利能力方面，下调美团餐饮外卖GTV利润率至2.4%，单位经济利润（UE）至1.15元，即时零售长期GTV利润率预测下调至1.5% [5] 估值方法 - 继续使用DCF作为主要估值方法，WACC假设为12%，终端增长率预测为3%，下调远期（2028 - 35年）盈利预测以反映较低的长期盈利能力，并更新为摩根士丹利最新的外汇估计 [27] 风险回报分析 - 目标价150港元基于DCF估值的基本情况，关键假设为12%的WACC和3%的终端增长率；共识价格目标分布显示摩根士丹利目标价处于一定区间内 [32][33] - 股价高于250港元的概率约为0%，低于80港元的概率约为18.1%，高于150港元的概率约为15.7% [35] 投资驱动因素 - 全球收入主要来自中国大陆（90 - 100%），亚太（除日本、中国大陆和印度）和中东非洲地区各占0 - 10% [46] 摩根士丹利估计与共识对比 - 2025年美团销售额/收入、EBITDA、净利润和每股收益的摩根士丹利估计低于共识 [49] 行业覆盖情况 - 对中国互联网及其他服务行业的多家公司给出评级和价格，如阿里巴巴“增持”、京东“持平”等 [114]

行业概述 - Lyft和Grab是Zacks计算机与科技板块中知名的网约车服务提供商 两家公司通过创新的共享出行商业模式颠覆了交通行业 [1] - Grab业务覆盖东南亚8个国家 提供配送、出行和数字金融服务 而Lyft总部位于旧金山 主要聚焦美国市场且专注于共享出行 [2] Lyft核心优势 - 2025年Q1总预订量同比增长13%至46亿美元 连续16个季度实现两位数增长 预计Q2预订量在44 1-45 7亿美元区间 同比增幅10-14% [5] - "价格锁定"功能有效应对高峰溢价 同时向印第安纳波利斯等低密度市场扩张策略见效 [6] - 通过战略合作布局机器人出租车市场 避免自主开发自动驾驶系统的高额研发成本 [7] - 将股票回购计划从5亿美元提升至7 5亿美元 未来12个月计划执行5亿美元回购 过去12个月现金流接近10亿美元 [8] Grab发展动态 - 2025年Q1按需GMV(出行+配送)同比增长16% 预计全年营收33 3-34亿美元 增速19-22% [10][11] - 与AWS达成合作 利用云计算提升出行、配送和金融服务的运营效率并降低成本 [12] - 已从打车应用转型为"全能型日常应用" 业务涵盖食品配送、电动滑板车租赁和数字支付 [9] 财务与估值对比 - Lyft近三个月股价上涨18 9% 跑赢行业及Grab(-2 8%) [13] - Lyft远期市销率0 88倍 显著低于行业平均6 3倍和Grab的5 02倍 价值评分B级(Grab为F级) [15] - 市场对Lyft 2025年营收和利润增速预期分别为12 7%和16 8% 2026年预期提升至12 9%和21 3% [19] - Grab 2025年利润预期增速高达267% 但面临东南亚通胀、监管碎片化及配送业务竞争等挑战 [23][24]

报告行业投资评级 - 重申买入评级，目标价155.00港元，当前股价129.40港元 [1] 报告的核心观点 - 美团一季度表现稳健，营收和利润均超市场预期，但二季度竞争加剧，短期增长和利润率承压 [2] - 为保持长期领先地位，美团进行必要投资，包括支持商家高质量增长、改善骑手福利，以及海外扩张 [2] - 考虑到竞争加剧，下调2025 - 2026年营收和调整后净利润预测，同时下调目标价，但基于核心业务竞争力、执行能力、海外扩张潜力和线下消费刺激预期，重申买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 美团是中国领先的多品类服务电商平台，为客户提供多元化服务，为商家提供增值解决方案，还开展共享单车、网约车和非食品配送等业务 [11][13] 财务表现 - 2025年一季度总营收同比增长18%至866亿人民币，核心本地商业营收同比增长18%至643亿人民币，新业务营收同比增长19%至222亿人民币 [4] - 核心本地商业运营利润率提升至21%，新业务运营亏损收窄，总运营利润同比增长103%，调整后净利润同比增长46% [4] 业务分析 - 餐饮外卖和即时配送订单同比低两位数增长，到店和酒店业务交易总额增长超30%，平均每单运营利润和到店业务利润率同比改善 [2] - 二季度竞争加剧，美团为稳定市场份额和争夺消费者长期心智增加支出，导致短期增长放缓和盈利能力下降 [2] 投资举措 - 推出三年100亿人民币的生态系统升级计划，支持商家高质量增长和改善骑手福利 [2] - 海外扩张进展超预期，计划以10亿美元新预算进入巴西市场 [2] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年营收和调整后净利润预测，预计2025年营收增长14%，调整后净利润436亿人民币 [3] 估值与评级 - 基于2025年调整后每股收益7.7港元和20倍市盈率，将目标价下调至155港元，重申买入评级 [3][18] 行业覆盖与评级分布 - 报告还涵盖互联网、媒体和软件等行业多家公司的投资评级，包括买入、持有、卖出等 [22][25] - 截至2025年3月31日，科技集团和全球集团的投资评级分布显示，买入评级占比较高 [36][37]

报告行业投资评级 - 对京东维持买入评级，基于SOTP的12个月目标价为50美元/194港元 [2][13] 报告的核心观点 - 京东零售增长势头良好，预计营收和利润将实现两位数增长，采购能力不断增强 [1] - 食品配送业务与京东零售有协同效应，能带来增量消费场景和用户，提高用户心智份额和履约效率 [1] - 短期内关注食品配送业务的用户体验、规模和投资回报率，达到规模后关注单位经济效益，早期用户留存和复购率良好 [1] - 京东致力于股东回报，2025年至今稳定分红并持续回购股票，累计回购15亿美元，三年回购计划至2027年8月还有35亿美元可支配 [1] - 京东是被低估的差异化企业，作为国内消费政策受益者，品类扩张和股东回报将推动估值倍数进一步提升 [2] - 京东独特的自营零售+供应链驱动业务以及不断强化的第三方市场生态系统，将使其增速快于中国零售行业 [2] - 近期进入食品配送领域将带来粘性用户流量和消费频率提升，推动可持续增长和2026年集团利润加速 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 食品配送业务 - 食品配送占即时零售行业大部分，京东凭借多年自营物流经验、对品质和食品安全的关注具有独特优势，通过提供优质餐厅选择、骑手福利和降低商家费用来差异化竞争 [11] - 骑手、餐厅和用户反馈良好，骑手寻求更好保障，中小企业餐厅寻求更高利润和更低抽成，用户追求高品质食物 [11] - 需改进地图精度和路线优化、商家供应，期望进一步提升食品配送运营深度 [11] - 为现有用户带来增量消费场景和频率，吸引与核心用户不同的增量用户，包括年轻用户和更多女性用户，价格竞争力是核心用户价值主张 [11] - 自2月试运营和全面推出后，通过食品配送业务的强劲增长，主平台流量有显著改善 [11] 财务数据 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |总营收（人民币百万元）|1,158,819|1,296,308|1,395,250|1,484,241| |同比增长|7%|12%|8%|6%| |毛利润（人民币百万元）|183,868|206,855|224,498|238,283| |毛利率|16%|16%|16%|16%| |非GAAP运营利润（人民币百万元）|44,029|32,107|50,274|57,530| |非GAAP运营利润率|3.8%|2.5%|3.6%|3.9%| |净利润（GAAP，人民币百万元）|44,660|39,582|50,014|55,376| |净利润（非GAAP，人民币百万元）|47,827|43,341|53,267|58,736| |非GAAP净利率|3.2%|4.1%|3.3%|4.0%|[12] 估值与目标价 - 基于SOTP的12个月目标价为50美元/194港元，当前价格为33.65美元/132.50港元，潜在涨幅分别为48.6%/46.4% [13][16] 其他指标 |指标|数值| |----|----| |市值|534亿美元| |企业价值|313亿美元| |3个月平均日交易量|5.851亿美元| |市盈率（X）|6.8（2024）、8.4（2025E）、6.7（2026E）、6.0（2027E）| |市净率（X）|1.4（2024）、1.3（2025E）、1.1（2026E）、1.0（2027E）| |股息收益率（%）|3.4（2024）、2.8（2025E）、3.4（2026E）、3.8（2027E）| |净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|(3.9)（2024）、(6.8)（2025E）、(5.2)（2026E）、(5.0)（2027E）| |现金回报率（%）|29.9（2024）、16.7（2025E）、18.7（2026E）、17.4（2027E）| |自由现金流收益率（%）|13.3（2024）、15.5（2025E）、12.4（2026E）、11.9（2027E）|[16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 京东2025年第一季度营收3011亿元，同比增长15.8%，非GAAP净利润128亿元，同比增长43%，得益于京东零售营收增长和毛利率扩张以及营销支出优化 [1] - 京东利用京东零售的盈利增长加大对食品配送业务的投资以推动全国扩张，长期目标是提高用户粘性和交叉销售机会 [1] - 对京东零售2025年营收和盈利增长前景更乐观，但食品配送业务的增量投资可能会抵消这一积极影响，上调2025年营收预测2%，下调非GAAP净利润预测10% [1] - 基于DCF的目标价维持在每股55美元，投资期间京东零售盈利增长的可见性和可持续性将是股价的关键驱动因素 [1] 公司基本信息 - 目标价55美元，当前价37.25美元，上涨空间47.7% [2] - 市值572.905亿美元，3个月平均成交额3.681亿美元，52周最高价47.08美元，最低价24.95美元，总发行股份15.38亿股 [2] - 股东结构方面，Max Smart Limitied持股9.6%，BlackRock持股4.7% [3] - 1个月绝对表现-2.4%，相对表现-13.6%；3个月绝对表现-10.0%，相对表现-5.2%；6个月绝对表现11.7%，相对表现12.3% [4] 业务表现 京东零售 - 2025年第一季度营收2638亿元，同比增长16.3%，运营利润128亿元，同比增长37.8%，运营利润率4.9%，同比提升0.8个百分点 [7] - 电子产品和家电收入同比增长17.1%，一般商品收入同比增长14.9%，净服务收入同比加速增长，其中市场和广告收入同比增长15.7% [7] - 预计2025年营收和运营利润同比分别增长11.6%和22.3% [7] 食品配送业务 - 定位满足用户对食品安全和质量的需求、商家对合理佣金的需求以及骑手对更好保护的需求 [7] - 5月13日，日均订单量接近2000万单，当前重点是改善用户和商家体验、扩大业务规模、提高投资回报率，长期目标是加强京东生态系统的协同效应和运营能力 [7] 股东回报 - 年初至今已回购4040万份美国存托股票，总额约15亿美元，占2024年末已发行股份的2.8% [7] - 股票回购计划剩余金额35亿美元，将于2027年8月生效 [7] 财务预测 盈利预测 | 年份 | 营收（亿元） | 同比增长（%） | 净利润（亿元） | 调整后净利润（亿元） | 调整后每股收益（元） | 共识每股收益（元） | 市盈率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 10846.62 | 3.7 | 241.67 | 352 | 22.17 | na | 17.4 | | 2024A | 11588.19 | 6.8 | 413.59 | 478.27 | 31.07 | 31.07 | 9.7 | | 2025E | 12926.75 | 11.6 | 422.33 | 467.49 | 30.4 | 32.64 | 9.5 | | 2026E | 13657.44 | 5.7 | 519.95 | 557.07 | 36.22 | 35.53 | 7.7 | | 2027E | 14428.8 | 5.6 | 546.41 | 585.66 | 38.08 | 38.22 | 7.3 | [8] 业务预测更新 - 上调2025 - 2027年营收预测，分别上调2.0%、1.9%和3.2%；上调2025 - 2027年毛利预测，分别上调1.6%、1.7%和2.7%；下调2025年非GAAP净利润预测10.4%，2026 - 2027年基本持平 [10] - 与市场共识相比，2025 - 2027年营收预测分别高出2.9%、3.1%和3.6%；毛利预测分别高出4.4%、5.0%和4.7%；2025年非GAAP净利润预测低7.7%，2026年高1.6%，2027年基本持平 [11] 估值 - 基于DCF估值法得出目标价55美元，对应2025年非GAAP市盈率13倍，加权平均资本成本11.8%，终端增长率1.5%均保持不变 [12]