# J a k e L e a c h ： 2 1 年 深 耕，从工程骨干到战略接棒 人 Jake Leach的职业轨迹，几乎与Dexcom的发展史并行。 招商通知： 2025年9月4-5日，第三届全球手术机器人大会 2025年7月30日，连续血糖监测（CGM）设备制造商 Dexcom（纳斯达克代码：DXCM） 正式宣布，公司董事 会已批准一项高层管理层更替计划， 现任总裁兼首席运营官（COO） Jake Leach 将于2026年1月1日起接任首 席执行官（CEO）职务 ，接棒现任CEO Kevin Sayer 。Sayer则将在任期结束后继续担任公司董事会执行主 席，协助战略指导和组织稳定。 此次继任，是Dexcom董事会有序规划的结果，早在2025年第二季度财报发布会上，公司便同步披露了该过渡 计划。对于一家以技术驱动著称、成长周期跨越多个产业阶段的医疗科技企业而言，这不仅是一次高层人事的 变动，更是战略节奏切换与组织代谢演进的缩影。 他于2004年加入公司，彼时Dexcom刚刚完成首款商业化CGM产品的原型测试，尚处于初创至早期商业化过渡 的阶段。Leach作为 传感器电子技术负责人 ，参与了首个产品 ...

纪要涉及的公司和行业 - 公司：小鹏汽车 - 行业：汽车行业 核心观点和论据 交付与销量 - 观点：小鹏汽车交付量将逐月上升并进入新增长周期，今年销量可观 - 论据：虽因芯片和软件问题交付延迟，但单周交付量已恢复至2000台以上，预计七八月份起交付量上升；上半年交付19.7万辆同比翻倍超去年全年，预计全年达45 - 50万辆，G7订单超2.7万，新车型下半年上市，四季度销量有望达5万辆 [2][4][10] 新车投放与技术升级 - 观点：新车投放和技术升级将带动销量增长提升竞争力 - 论据：9月进行VLA升级推出G6、G9、X9等新车型，新品期竞争力强有望超预期；加速VOA迭代首搭芯片7并OTA更新至Ultra版本，G6在L2标准测试中表现出色 [2][6] 海外市场拓展 - 观点：海外市场拓展将提升整体销量 - 论据：已启动印尼等地新工厂租赁，预计未来出口量可达15万至20万辆 [2][6] 行业价格走势 - 观点：汽车行业价格趋稳，新车投放对竞争格局有影响 - 论据：6月开始行业价格趋稳，车企收回约2000元折扣，新车投放提升产品力但冲击原有车型，一步到位模式竞争或缓和，有新车投放能力企业受益销售旺季政策 [6] 估值情况 - 观点：小鹏汽车估值处于低位有修复空间 - 论据：PS估值回落至1.3倍以下历史最低水平，随着销量增长和新车投放，有望修复至1.8 - 2倍 [2][7] 智能驾驶技术 - 观点：小鹏汽车智能驾驶技术有重大突破和发展规划 - 论据：VOA模型融合视觉、语言和动作模态，能力提升10 - 100倍，年底有望百公里接管小于一次逼近L3级别；计划结合云端基座大模型和车端高算力芯片，下半年开发720亿参数大模型并导入车端，VOA模型9月迭代 [3][8][9] 新车发布计划 - 观点：新车发布将推动销量增长 - 论据：今年下半年推出G7等多款新车型，明年发布Mona系列SUV及增程版车型 [11] 组织架构优化 - 观点：组织架构优化和产能扩张为发展奠定基础 - 论据：持续优化组织架构和管理体系，夯实短板提高执行效率；下半年广州二期工厂投产后年底总产能超70万辆 [12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 小鹏汽车近期股价表现较弱原因一是G7产品因技术和软件问题交付进度受影响，二是7月上旬交付遇问题影响市场信心 [4] - 2025年主要投资主线之一是智能驾驶系统再升级，如VLA体系感知提升和L2标准落地 [6]

报告核心观点 - 港股处于多重利好共振窗口期，科技板块有望成下一轮上涨引擎，当前适度拥挤度为投资者提供配置窗口，待催化条件满足，港股有望向趋势性上涨转换 [2][3][4] 市场要点 - 港股呈盘整巩固态势，完成宏观影响修复，在新消费、医药板块推动下，恒生指数逼近年内3月高点，此轮上涨得益于关税不确定性降温、人民币汇率企稳和港元流动性充裕，但因地缘和关税因素，涨势呈结构性 [2][5] - 外部环境趋于稳定，地缘因素可控，关税谈判暂停提供缓冲期，短期内达成大规模贸易协议可能性低，关税不确定性或推迟弱化，特朗普政策重心切换降低外部政策冲击可能性 [5][6] - 流动性环境较佳，港股市场短期内流动性充裕，虽中期难维持，但短期内为上涨提供动力，新股上市活跃注入新投资主题和情绪催化剂 [5][6] - 风险情绪改善和流动性充裕为科技股上涨提供基础，核心科技板块经调整后拥挤度适度偏低，向上弹性大，仅待叙事主题催化 [5][6] 金融行业（中国太保） - 亮点为预计7月股票市场受益于外部环境改善，建议关注非银板块滞涨标的，首推中国太保，因其估值偏低、经营风格稳健、资产负债匹配较好 [9] - 股价催化剂包括资产负债匹配好、经营风格稳健、受益于股票市场向好、长债收益率企稳、当前估值有较高投资性价比 [10] 房地产行业（领展） - 亮点为2025年业绩好于预期，股息同比增长约4%，股息率高，认为北上消费影响可控，公司未来两至三年可维持稳定派息，中证监将REITs纳入沪深港通和美联储降息是评级重估催化剂 [16] - 股价催化剂包括香港最低工资调升带动商户生意上升、香港社区购物受北上消费影响可控、利率下行减少利息成本、中证监将REITs纳入沪深港通、联储局有降息概率 [21] 科技行业（豪威集团） - 亮点为豪威集团是可最大化受益于半导体供应链国产化和智能驾驶需求上升的标的之一，市盈率低于行业中位数和历史平均，预计2025/26年每股基本收益为3.98/5.25元人民币，目标价对应39倍2025/26年平均市盈率 [24] - 股价催化剂包括汽车CIS收入有望超手机CIS收入、智能手机CIS量价有增长空间、积极布局新兴市场CIS领域、公司有望受益于政策支持和国产化 [27][31] 互联网行业（腾讯） - 亮点为长青手游流水创新高，多款新游有望上线缓和《MDnF》高基数影响，端游收入预计双位数增长，AI加持下广告业务增速好于行业，云服务恢复双位数增长，预计2025年收入增速9.6%，利润增速快于收入增速，现价对应2025年17倍市盈率有估值提升空间 [34] - 股价催化剂包括重点新游定档、长青游戏流水超预期、股东回馈持续、AI应用落地有突破 [37] 汽车行业（小鹏汽车） - 亮点为4月小鹏中国内地销量35,045辆，连续6个月超3万，产品矩阵完善，得益于规模效应和成本控制，2025年1季度单车毛利率10.5%且环比改善，2季度ASP和毛利率有望改善推动公司向盈亏平衡迈进 [40] - 股价催化剂包括新品持续发布、毛利率持续改善 [44] 医疗行业（三生制药） - 亮点为特比澳适应症拓展、替代竞品潜力大、仿制药竞争有限，蔓迪销售有望长期增长，公司引进产品拓宽消费医疗产品线，自研平台与辉瑞达成授权协议，目标价对应23%潜在涨幅，当前股价对应核心业务估值投资性价比显著 [47] - 股价催化剂包括特比澳新适应症获批、707海外开发有进展、多款在研产品有望上市、自研平台有更多license - out交易预期 [48] 消费行业（泡泡玛特） - 亮点为2025年2季度以来，海外市场在核心IP新品带动下延续爆发式增长，公司IP产品热度上升，具有丰富IP储备，海外市场收入占比提升有望带动整体利润率改善和业绩增长 [54] - 股价催化剂包括核心IP在海外持续破圈、新IP热度攀升、新品类推动产品矩阵升维、7月中旬或发布上半年盈利预告 [58] 新能源行业（协鑫科技） - 亮点为公司颗粒硅生产现金成本下降，成本优势扩大，折价收窄，盈利优势凸显，1Q25成为多晶硅行业首家EBITDA转正企业，随着欧盟碳关税实施，盈利优势将继续扩大，目前市账率仅0.6倍，低估明显 [61] - 股价催化剂包括供给侧改革或行业整合计划落地、颗粒硅折价继续收窄、钙钛矿和电子级多晶硅资产IPO取得进展 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国汽车行业产能扩张放缓但仍在增长，市场分散有整合和提升盈利能力潜力，近期盈利能力改善或为暂时，政府刺激措施有效但凸显对外部刺激依赖，行业面临产能过剩和依赖政府支持挑战 [1][3][6] - 预计未来潜在市场需求随 GDP 同比增长 2 - 3%，新能源汽车渗透率达 70%后趋于稳定，2030 年后电动汽车保有量增速放缓至 10% [2][11] - 2025 - 2026 年 OEM 的增长利润率和 EBITDA 利润率将超供应商，OEM 净现金状况改善，供应商下滑，利用付款条件将更难 [12][13] - 下半年选股侧重市场份额较低、依赖自身增长动力的企业，如小鹏汽车和理想汽车 [14] - 行业或在 2027 - 2028 年发生重大整合 [20] - 激光雷达技术在汽车领域普及率将提升，2030 年中国激光雷达出货量预计达 1600 万台 [27][28] 各部分总结 产能与市场格局 - 2025 年新能源汽车产能预计增加约 250 万辆，同比增长 13%，低于 2023 年的 550 万辆和 2024 年的 320 万辆 [1][3][6] - 2024 年前十大汽车制造商市场份额不到 80%，成熟市场超 90% [1][3][6] 盈利能力与需求 - 2025 年第一季度前十三家原始设备制造商盈利能力改善或为暂时，因政府刺激创造远期需求和供应链定价压力增加 [1][3] - 2024 年政府以旧换新和报废补贴申请量约 610 万份，刺激需求约 170 万辆，占汽车销量约 28%；2025 年前 5 个月申请 410 万份，刺激需求约 130 万辆，占约 31%，预计 2025 年全年约 240 万辆 [1][5][8] - 2024 年以旧换新预算 1500 亿元，汽车补贴 900 亿元；2025 年预算 3000 亿元，预计汽车补贴 1200 亿元 [1][9] 未来趋势预期 - 潜在市场需求随 GDP 同比增长 2 - 3%，新能源汽车渗透率达 70%后稳定，2030 年后电动汽车保有量增速放缓至 10% [2][11] - 2025 - 2026 年 OEM 增长利润率和 EBITDA 利润率超供应商，OEM 净现金状况改善，供应商下滑 [12] 选股策略 - 下半年选股侧重市场份额较低、依赖自身增长动力的企业，如小鹏汽车和理想汽车 [14] 企业分析 小鹏汽车 - 新车型（Mona M3 和 P7 Plus）竞争力强，在细分市场排名前三，销量潜力大 [15] - 平台化建设使每年推出三到四款新车型，提升研发效率 [15] - 过去两年将 BOM 成本降低 25%，毛利率从约 3%提升至 10%，未来新车型和升级版将采用低成本平台 [16] 比亚迪 - 2025 年出口目标 80 万辆，目前月出口量接近 8 万辆，若趋势持续年底出口量或达 100 万辆 [22] - 西欧成为 2025 年重要市场，出口每辆车利润至少是国内三倍 [22] 行业整合 - 行业或在 2027 - 2028 年发生重大整合 [20] 供应链分析 - 激光雷达技术普及率提升，2025 年预计达 25%，2030 年中国激光雷达出货量预计达 1600 万台 [27][28] - 中国激光雷达市场前四大供应商占据整个市场份额，前两大供应商占超 60%，领先供应商获市场份额，利润预计 2024 - 2026 年增长三倍 [31][33]

纪要涉及的公司 小鹏汽车[1][2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **产品落地与销量增长** - 2025年二季度Model 03和P7 +车型销量占比达70%，Model 03月销稳定在1.5万辆以上，P7 +保持在1万辆左右，新款X9和G9带来增量，G7和G5等新车型上市将推动销量增长[2][3] - 2024 - 2025年门店从约400家增至690家，销量从4万辆提至8万辆，预计2025年达9万辆，单店效率提升创历史新高[3][9] - 新一线、二线、三线城市销量增长显著，一线和四线较弱，Model 03在三线及以下城市占比高，渠道下沉和经销商增加使低线成增量市场[3][8] - **渠道扩展策略** - 2023年底至2025年门店从395家增至690家，三线及以下城市门店占比从24%提至36%，四线及以下从8%提至16%，直营店占比由70%降至约60%，经销商模式占比上升[2][4] - **单店效率提升** - 通过技术迭代、管理优化和智能驾驶技术应用提高产品竞争力，优化区域布局，经济发达地区门店占比超40%，二线覆盖、三线及以下加速布局，形成正循环促进销量增长[2][5] - **海外市场表现** - 2024年出口2.3万辆，G6是主力车型，2025年加速欧洲等海外布局，预计出口继续增长，补充国内需求、扩大国际影响力[2][7] - **未来发展前景与投资策略** - 今年第三或四季度可能跨越盈亏平衡点，改善现金流，行业整合中占有利地位，短期股价调整多、新车将加速销量增长，当前投资价值高[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **店效定义及变化**：店效指平均单月销量除以店铺数量，2023 - 2025年单店效率持续提升并创历史新高[9] - **不同城市单店效率变化**：高线城市单店销量绝对值大，新一线、二线、三线单店效率明显提升，2025年各地区单店效率均提升创新高[10] - **单车月销量对单店盈利影响**：每台车每月销售40 - 50台，一年一家门店销售五六百台，助于提高单店盈利能力[11]

核心观点 - 新势力车企的技术迭代和销量增长是成长能力的核心体现方式，渠道能力是承载销量增长的核心因素，而管理能力是打通技术、渠道、产品等多维度能力的关键 [1] - 小鹏汽车2025年新车周期强劲，门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的核心要素 [1] - 预计小鹏汽车2025-2027年销量分别为52 4/78 6/96 6万辆，对应总营业收入为977 6/1581 0/1970 7亿元，归母净利润分别为1 2/60 0/94 2亿元 [2] 门店扩张 - 2023Q3至2024Q4门店数量从约300家激增至超过500家，区域分布采取"金字塔"策略，长三角、珠三角门店占比超30% [1] - 三线及以下城市门店数量从119家提升至245家，占比从24 3%提升至35 7%，二线以上城市补充4S店形门店 [1] 单店效率 - 2025年1-3月店效分别为46 91/37 07/46 36辆，一季度店效环比增长10 5% [1] - 2025Q1一线/新一线/二线/三线/其他级别店效分别为55/56/45/35/21辆，较2024年增长73%/105%/101%/111%和127% [2] - 预计2025年全年店效为52 1辆/（家*月），对应内销销量46 9万辆 [2] 车型表现 - 2025年Mona M03的低线城市渗透能力和P7+的高线城市聚焦能力共同构成绝对主力 [1] - 传统车型呈现差异化收缩态势，G6/G9改款/换代实现销量提升 [1] 投资建议 - 受益于新车周期加速、单店销售能力提升，维持"买入"评级 [2]

评级与目标价 - 高盛将小鹏汽车评级升至买入 12个月目标价为24美元/94港元 隐含29%/27%的上行潜力 [1] 公司战略与竞争力 - 公司通过组织和供应链重组、技术降本、平台化等措施显著提升产品和成本结构竞争力 为未来销量增长和利润率提升带来更高可见性 [1] - 新车型和改款车型持续改善 Mona M03和P7+销量在各自细分市场排名前三 增强市场信心 [2] - 2025年将推出强大新车型和改款车型管道 包括G7/P7(第三季度)和首款增程式电动车(第四季度) [2] 产品发布策略 - 新车型发布频率从2019-2023年每年1-2款提升至每年10款新车型+改款车型 以增强市场竞争力 [3] - 高频发布策略有助于保持全年消费者可见度 并为旧车型销售提供机会 延长销量增长周期 [3] 成本控制与毛利率 - 2023年初实施成本削减计划 目标是通过技术创新和传感器套件优化将整体物料清单成本降低25% ADAS BOM成本降低50% [4] - P7+(2024年第四季度推出)为首款实现总成本削减的车型 随后G6和G9的2025年版(3月推出)也受益 [4] - G6因成本削减毛利率提高7个百分点 毛利润改善156% 未来所有新车型都将受益于BOM成本降低 [4]

核心观点 - 王凤英加入小鹏汽车后推动产品规划、成本管控及组织架构改革，显著提升公司运营效率与市场表现 [3][4][9] - 公司通过平台化生产架构（扶摇平台）和联合采购实现零部件通用化率80%，电池成本降低18%，单车毛利提升 [12][13] - 聚焦智能化战略，强化销售端"10秒提及智能化"话术，MONA M03 Max版首周订单达10038辆，83%用户选择高配版 [14][16][17] - 降本增效措施包括砍掉高管办公室40%面积、优化供应链审批、严控差旅成本，一季度净亏损同比缩窄51.5%至6.6亿元 [8][9][12] 产品与研发 - 两年内推出G6/X9/M03/P7+四款新车，2024年1月交付量30350辆居新势力榜首 [3] - MONA M03 Max版定价12万元，首小时订单超1.2万辆，预售价较最初下调近3万元 [12][19] - 第二代辅助驾驶系统XNPG开发周期大幅缩短，G9优化近百项硬件后售价降4万元 [13][17] 成本管控 - 发现钢材采购价高出市场15%，3426笔供应商账款中6.7%存在猫腻，前采购负责人被刑拘 [9] - 取消座椅冗余功能节省1200元/车，海运改用滚装船降本70%，激光雷达方案减省30%支架成本 [10][9] - 差旅管理要求同性员工合住、提前订票，紧急订票占比下降60% [11][12] 销售与渠道 - 合并直营与代理体系为12个销售小区，木星计划新增160家经销商覆盖40个低线城市 [18] - 销售人员KPI从每月5-7辆提升至8-10辆，试驾转化流程细化到半小时内讲解自动泊车功能 [17] - 2026年目标建设500家综合店+1000家体验中心，P7+定价18.68万较竞品低1万 [18][13] 战略方向 - 三年目标年销百万辆，通过规模效应降本并投入智能驾驶研发，等待行业集中期 [20] - 分析500万条用户评论锁定"智能化焦虑"与"性价比期待"两大痛点 [16] - 与大众合作联合采购，G9电池成本谈判降低18%，平台化生产提升供应链稳定性 [10][13]

特斯拉在中国面临的最直接、最残酷的挑战，源于中国本土品牌的全面崛起。它们用一种"像素级"的模仿、学习、再超越的策略，对特斯拉形成了从上到 下的立体式围剿。 很显然，在2025年中国汽车市场疯狂内卷的大环境下，特斯拉的日子也不好过。但对特斯拉来说，销量走低不只在中国市场发生。在欧洲，特斯拉的颓势 更为明显：据相关数据，2025年前4个月特斯拉在欧洲的总销量仅6.2万辆，同比减少近 40%，市场份额从1.8%跌至1%。 而在北美大本营，特斯拉情况同样不容乐观。数据显示特斯拉在美国市场的销量和市场份额也出现了罕见的下滑， 2025年4月的销量同比下降了近20%， 曾经牢不可破的领先地位正受到传统车企电动化转型的强力挑战。 当中国、欧洲、北美三大核心市场同时亮起红灯，我们不得不直面一个残酷的现实：那个曾经借一己之力开启智能电动汽车元年的特斯拉，它身上的"光 环"正在不断褪色。特斯拉一呼百应、风生水起的日子，早一步去不复返。 而中国市场，作为全球竞争最激烈、迭代最迅速的"炼狱"，则以最清晰、最残酷的方式，为我们揭示了特斯拉陷入全球性困境的深层原因。这背后，是来 自市场、产品、心智、战略四个维度，共同为特斯拉构建起的一座 ...

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 金固股份业务模式匹配“工艺流程一体化”需求，自主化程度高，规划未来3 - 4年出货量近三倍增长，短期靠机器人业务，中期看出海扩张 [2] - 隆盛科技传统主业三大梯队明确，机器人领域卡位关键产品和客户端，绑定主力客户，当前市值约100亿对应2025年约30倍PE，投资价值显著 [2] - 长城汽车启动坦克300“月交付破万”挑战，二季度是业绩拐点，下半年新车型集中发布并搭载智能驾驶平台，有望业绩转折 [2] - 小鹏汽车M03和P7+带动穿越淡季，Q2交付指引创新高，预计2025年销量同比+190%，自研芯片Q2上车，成长性突出 [2] - 基于科技和国央企改革两条主线给出投资分析意见，推荐不同类型的主机厂、智能化相关企业、国央企整合企业及零部件企业 [2] 各公司总结 金固股份 - 业务模式匹配“工艺流程一体化”，产线内完成一体化工艺，降低出海摩擦成本，自主化程度较高，适合出海战略 [3] - 基本面与市场沟通充分，短期增长依赖机器人业务，中期靠出海扩大收入规模，可规避欧美关税影响 [4] - 需关注资本开支带来的重资产投入压力，业务扩张需持续投入资本，经营周期把控要谨慎 [4] 隆盛科技 - 市场关注点转向产品及客户兑现，隆盛科技业务布局契合市场诉求，传统主业和机器人领域均有优势 [5] - 传统主业分三大梯队，EGR业务向PHEV转型，马达铁芯成主力业务绑定赛力斯，精密零部件业务盈利能力强有望受益军工及低空经济 [5][7] - 机器人领域卡位灵巧手、谐波减速器、驱动电机三大件，技术和客户复用性高，自主开发人形机器人本体强化系统能力 [7] - 有望复用传统主业客户关系，与特斯拉、赛力斯有合作，当前市值对应2025年约30倍PE，机器人业务有望提升估值 [8] 长城汽车 - 启动坦克300月交付量破万挑战，体现对坦克品牌销量提升的决心和信心 [9] - 二季度是业绩重要拐点，坦克和哈弗品牌销量增长预计带来约9亿元净利润增量，俄罗斯报废税到账将提高利润表现 [9] - 下半年欧拉、长城炮、哈弗、魏牌有新车型或改款，多个车型将大规模应用智能驾驶平台，提升品牌形象和竞争力 [10][12] 小鹏汽车 - M03和P7+带动公司穿越行业淡季，2025Q1销量合计占比75.5%，推动Q1汽车毛利率提升0.5pct，Q2交付指引创历史新高 [13] - 新车型周期开启，预计2025年实现55万辆总销量，同比+190% [14] - 自研图灵芯片二季度上车，等效算力强，可降低车型成本，还将应用于机器人业务 [14]