行业与公司 * 行业：航空航天与国防电子，具体聚焦于商用航空售后市场[1] * 涉及公司： * **原始设备制造商**：通用电气、赛峰集团、RTX普惠、MTU航空发动机[4][20][26][33][42] * **独立维修商/分销商**：StandardAero、VSE Corporation、FTAI Aviation、HEI的Wencor集团、Precision Aviation Group、Aviation Technical Services、TAT Technologies、Willis Lease Finance Corp[3][4][6][13][15][20][26][33][35][39][47] * **航空公司与租赁公司**：德国汉莎航空、新西兰航空、西南航空、JetBlue、AerCap、空客[16][20][26][32][33][38][40][42][44] * **零部件制造商**：Chromalloy[3][20] 核心观点与论据 1 售后市场定价与成本动态 * **维护成本大幅上涨**：自2021/2022年以来，总维护成本上涨约30-35%，预计2025年将继续以中高个位数百分比增长[1][4][22][26] * **工作范围显著扩大**：GE90发动机的第二次进厂维修比第一次重60-70%，类似的范围扩大趋势也出现在LEAP和GEnx发动机上[4][26] * **零部件价格通胀持续**：OEM零部件目录价预计在2025年有中高个位数增长，稀缺性导致某些零部件价格从约2万美元涨至3-3.5万美元，涨幅达63%[5][26] * **大修成本翻倍**：富含寿命件的发动机大修现在最低约200万美元，而十年前约为100万美元[5][26] 2 替代零部件优势与采用趋势 * **PMA件价格优势明显**：PMA件以比OEM目录价低20-25%的价格销售，PMA供应商可获得约50-70%的毛利率[1][3][10][20] * **可用件需求增长**：成本压力推动了对可用件的需求，其价格通常为OEM目录价的50-70%，目前约占整个售后零部件市场的10%[5][25] * **出租人态度谨慎**：历史上，大多数出租人因租赁返还条件而拒绝使用PMA件，但FTAI是一个积极批准使用PMA件的显著例外[3][20] 3 合同结构与风险分配 * **OEM早期承担风险**：在按小时付费合同的早期，OEM承担非成熟期风险，例如，如果发动机需要10次进厂维修而非1次计划大修，OEM将承担额外成本[6][26] * **合同条款带来节省**：运营商有权插入自供的可用件，每次维修事件可节省约60万美元，PT6A的标准大修费用约为70-80万美元，而OEM的SMART项目收费约为130-140万美元[6][26] * **PBH合同占比高**：估计LEAP发动机的按小时付费合同占比为60%，GTF发动机为85%[6] 4 系统性的稀缺性与周转时间 * **周转时间居高不下**：传统的发动机进厂维修通常需要100-125天，PT6A的“良好”大修仍需约120天，某些大修返回时间可能长达9个月以上[1][16][31][33][39] * **租赁费率上涨**：LEAP发动机租赁费率在过去12个月上涨约5-10%，CFM56-7B的涨幅超过-5B型号，高费率预计将持续12-18个月[10][16][33][44] * **零部件与发动机持续短缺**：可用件库存正在消耗，预计未来约2年可用性“更受限”，大约有400台GTF发动机需要更换措施[7][16][33][47] 5 平台特定展望 * **CFM56**：需求在未来十年保持强劲，租赁费率短期内保持高位，模块化策略和PMA件提供了灵活性[41][44] * **LEAP**：耐久性不足和早期可靠性问题推高了维修需求，预计第三方维修网络将有限扩展，服务收入预计从2025年的约32亿美元增长至2028年的约65亿美元[4][11][12][42][44] * **GTF**：齿轮传动涡扇发动机面临最严重的短缺，OEM需同时支持生产和在役飞机改装，恢复时间线延长[16][43][47] * **区域涡桨发动机**：OEM定价压力、长周期大修和零部件成本上升，正推动运营商转向交换件、独立维修商和租赁[46][47] 其他重要内容 * **研究方法**：该分析利用了AI工具对2025年进行的专家电话访谈记录进行综合，专家包括前雇员、竞争对手和行业专家[2] * **售后市场增长预测**：预计2026年售后市场增长8%，而国际航空运输协会的收入客公里预测增长6%[8] * **供应商风险敞口**：在商用售后市场销售占比最高的供应商依次是VSEC、FTAI、SARO和通用电气航空[13][15] * **产能与劳动力瓶颈**：全球维修产能紧张，劳动力受限，且CFM56-5B的测试能力稀缺[36][39] * **交换与模块化策略**：模块交换和发动机交换项目被用于缓解产能压力并缩短周转时间，例如FTAI的模块交换项目[30][35][38][39]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度销售额达9.15亿美元，同比增长8%，创历史新高 [7][20] - 每股收益1.76美元，同比增长8% [7] - 航空航天业务销售额5.96亿美元，同比增长15%，利润率提升140个基点至21.1% [7][20] - 工业业务销售额3.19亿美元，同比下降3%，但剔除中国公路业务后实现两位数增长 [7][23] - 自由现金流前九个月为1.59亿美元，低于去年同期的2.25亿美元，主要由于营运资金增加 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 航空航天业务 - 国防OEM销售额增长56%，主要受智能防御项目需求推动 [20] - 商业服务销售额增长30%，超出预期，主要得益于传统飞机的高利用率 [21] - 商业OEM销售额下降8%，因飞机制造商应对供应链中断 [21] - LEAP和GTF服务活动持续增长，收入已接近传统产品水平 [14][36] 工业业务 - 剔除中国公路业务和已剥离的燃烧产品线后，工业业务实现两位数增长 [7][23] - 石油和天然气业务增长16%，受中下游天然气投资活动增加推动 [24] - 海洋运输业务增长16%，因价格和销量双重提升 [24] - 中国公路业务销售额下降6900万美元，降幅69% [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 航空航天服务需求持续强劲，传统发动机大修业务同比增长 [13] - 海洋市场需求异常强劲，超过一半的新船订单包含替代燃料规格 [18] - 中国公路重型卡车需求下降，主要受当地经济逆风影响 [18] - 全球电力需求增长推动工业业务发展，特别是LNG和石油天然气应用 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司获得空客A350扰流板控制作动器合同，这是首次为民用平台提供主飞行控制面作动器 [9] - 收购赛峰北美机电作动业务，增强在水平安定面配平作动技术领域的地位 [11] - 计划投资建设新制造设施用于A350扰流板作动器生产，投资将分摊到多年 [10] - 自动化加速计划将增加2026和2027年的资本支出 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 航空供应链挑战持续影响飞机交付，但航空交通仍在全球增长 [12] - 预计服务量将持续增长至2026和2027年，因LEAP和GTF发动机使用小时数增加 [14] - 对宏观环境保持警惕，关注关税、地缘政治和供应链动态 [19] - 上调全年销售和盈利指引，预计2025年销售额34.5-35.25亿美元，调整后EPS 6.5-6.75美元 [30] 问答环节所有提问和回答 LEAP和GTF服务业务 - LEAP和GTF服务收入已接近传统产品水平，预计2028年实现交叉 [35][36] - 服务业务增长超出预期，部分由于传统机队投资延长 [108] 航空航天利润率 - 三季度利润率下降因国防OEM产品占比增加，这些产品利润率较低 [38] - 预计四季度利润率将回升至上半年水平 [39] 资本支出和投资 - 计划投资数亿美元建设A350扰流板作动器生产设施，投资将分摊到2026和2027年 [66][84] - 增加营运资金投入以应对供应链波动和客户需求 [45][65] 中国公路业务 - 三季度中国公路业务销售额下降6900万美元 [23] - 预计四季度该业务销售额约1000万美元 [75] 国防业务展望 - 智能防御产品需求强劲，预计至少持续到2026年上半年 [86] - JDAM项目已收到客户采购订单，正在履行 [119] 电力业务 - 电力业务增长与GE Vernova和罗尔斯罗伊斯等OEM的预测基本一致 [103] - 不同平台和应用的差异会影响具体表现 [104]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司销售额约800亿美元，积压订单约2170亿美元，其中约1250亿美元为商业订单，其余为国防订单 [3][4] - 2024年有机销售额增长11%，占地面积持平，员工人数增长不到2% [20] - 第一季度末积压订单中，国际订单占比约46%，较上一季度增长2个百分点，较2023年底增长10个百分点 [48] - 公司预计今年自由现金流为70 - 75亿美元，目标是使自由现金流达到调整后净收入的90% - 100% [103] 各条业务线数据和关键指标变化 雷神公司 - 目前在全球约有35个系统在运行，保护美国及其盟友，如爱国者系统 [5] - 公司在欧洲有9个国家使用爱国者系统，7个国家使用奈萨姆系统，20个国家大量使用雷神公司的效应器 [43] - 第一季度末积压订单中，国际订单占比上升，且积压订单主要来自集成防空和导弹防御、雷达和效应器等传统核心产品 [48][49] 普惠公司 - GTF-1100发动机第一季度MRO产出同比增长35%，去年为20% [53] - 粉末金属锻件第一季度同比增长10%，结构铸件第一季度同比增长16% [55] - 计划今年对GemT、Coyote、AMRAAM等产品的产量翻倍 [15] - F135发动机在F-35上表现出色，非计划发动机拆卸次数比第四代发动机减少10倍，持续满足任务能力率 [76] - 今年F-35发动机的维修次数将增加约10次，且随着机队规模的增长，维修业务将持续增长 [77] 柯林斯宇航公司 - 公司在A320、737 MAX等增长最快的平台上拥有出色的地位，目前约有价值1700亿美元的设备在运行，其中超过1000亿美元的设备已过保修期，可产生可观的售后市场收入 [94] - 内饰业务自2023年以来处于两位数增长区间，随着销售和合同管理的加强，预计该业务的利润率将继续增长 [99] - 去年实现了100个基点的增长，第一季度又实现了130个基点的增长，主要得益于大规模的重组 [96] 各个市场数据和关键指标变化 中东市场 - 以色列、阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔等国家的国防支出占GDP的4%或更多 [23] - 公司在中东地区有大量的已安装设备，如60个爱国者火力单元、25个奈萨姆单元等 [23] 欧洲市场 - 欧洲国家开始公开讨论增加国防开支，如德国取消债务上限，北约秘书长提到5%的国防开支目标 [42] - 公司在欧洲有9个国家使用爱国者系统，7个国家使用奈萨姆系统，20个国家大量使用雷神公司的效应器 [43] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的重点是执行和创新，执行方面要完成积压订单，按时、按成本向客户交付产品；创新方面，今年将投资75亿美元用于公司和客户资助的研发 [11][12] - 公司将利用三大业务部门的规模和广度，确保最佳实践在各业务部门之间共享，核心操作系统在各业务部门全面部署，以提高效率和生产力 [18][19] - 在中东市场，公司认为该地区对集成防空和导弹防御的需求很大，公司的产品和已安装设备能够满足这些需求，且随着美国政府立场的转变，公司在该地区的业务将有更多机会 [22][25] - 在欧洲市场，公司认为随着欧洲国家增加国防开支，公司在该地区的业务将有更多机会，且公司在欧洲有强大的已安装设备基础和合作伙伴关系 [42][43] - 在发动机市场，普惠公司将继续投资于技术研发，如低可观测性、航程、推力等，以满足下一代战斗机的需求，并将参与f-47的竞争 [79] - 在下一代单通道飞机发动机方面，公司的近期重点是GTF Advantage发动机，未来将逐步向其过渡，并将继续对GTF Advantage架构进行增量投资，以提高效率 [81][83] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对未来的发展前景感到非常兴奋，积压订单证明了公司的技术、产品和满足客户需求的能力 [13] - 公司认为目前的经营环境动态变化，需要控制可控制的因素，重点是执行和创新 [11] - 对于关税问题，公司目前感觉比一个月前要好，中国的暂停措施和公司的缓解措施有所帮助，但仍需更加明智地应对 [8][9] - 公司认为雷神公司的利润率有望达到12%以上，未来几年将看到利润率的提升，主要得益于供应链的改善、积压订单结构的变化和积压订单组合的优化 [47][48][49] - 公司认为柯林斯宇航公司的利润率有望超过疫情前的水平，主要得益于售后市场的增长、OE业务的吸收效益和结构成本的降低 [94][95][96] 其他重要信息 - 普惠公司的罢工已于昨日解决，工会成员批准了一份为期四年的合同，本周所有人将返回工作岗位 [5] - 公司认为黄金穹顶概念有很大的机会，公司有现成的、经过验证的解决方案，如爱国者系统、奈萨姆系统、Coyote系统等，可用于保护海岸、人口中心和关键基础设施 [33][34][35] - 公司认为V2500发动机的售后市场需求将在未来几年保持强劲，随着飞机的老化，每次维修的内容将增加 [70][71] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：担任CEO一年多，对公司的优先级和机会有何不同看法？ - 公司的优先级保持不变，一是履行对客户的承诺，包括普惠公司的机队管理计划，以及在商业和国防领域的交付；二是为未来增长进行创新，今年将投资75亿美元用于研发，近期GTF Advantage发动机获得认证，LTAMDS雷达进入生产阶段；三是利用公司的规模和广度，确保最佳实践在各业务部门之间共享，提高效率和生产力 [13][14][15] 问题：中东之行后，雷神公司在中东有哪些机会？ - 此次中东之行的氛围与以往不同，美国政府的立场有所转变，公司在中东地区有大量的已安装设备，该地区对集成防空和导弹防御的需求很大，公司的产品和解决方案能够满足这些需求，预计中东市场将成为公司的另一个增长来源 [21][22][25] 问题：如何看待美国的国防预算和雷神公司的机会？ - 将两项预算相加，潜在的国防预算接近1万亿美元，公司认为在弹药补充、国土导弹防御、反无人机等方面有大量机会，公司的产品如GemT、AMRAAM、毒刺、标枪等都符合这些需求 [28][30] 问题：如何看待黄金穹顶概念和公司的机会？ - 公司认为黄金穹顶概念有很大的机会，公司有现成的、经过验证的解决方案，如爱国者系统、奈萨姆系统、Coyote系统等，可用于保护海岸、人口中心和关键基础设施，未来还可对这些产品进行升级或引入下一代产品 [33][34][35] 问题：如何看待欧洲市场和俄乌战争的影响？ - 欧洲国家开始公开讨论增加国防开支，公司在欧洲有强大的已安装设备基础和合作伙伴关系，预计随着国防预算的增长，公司在欧洲的业务将有更多机会，特别是集成防空和导弹防御产品 [41][42][43] 问题：雷神公司的利润率何时能达到12%以上？ - 公司认为未来几年可以实现这一目标，主要得益于供应链的改善、积压订单结构的变化和积压订单组合的优化，目前公司已经在多个项目上取得了进展，一些表现不佳的合同将在未来几年内逐渐减少 [47][48][50] 问题：普惠公司GTF发动机的粉末金属问题进展如何？ - 技术和财务展望保持不变，检查结果好于预期，MRO产出持续增长，粉末金属锻件和结构铸件的供应情况有所改善，但仍需解决零部件供应问题，公司正在与供应商合作，开发维修方案以提高产出 [52][53][55] 问题：GTF Advantage发动机的生产和混合比例如何变化？ - 公司计划进行为期两年的过渡，确保新零部件的生产能够满足需求，同时将GTF Advantage发动机的关键耐用性改进部件作为维修套件出售给现有发动机，这是2026年的计划 [64][65] 问题：GTF Advantage发动机如何解决耐用性问题？ - 该发动机将拥有先进的热端部分，包括新的冷却孔、涂层和额外的冷却空气，可延长发动机的使用寿命和在翼时间 [66] 问题：V2500发动机的售后市场前景如何？ - 该发动机的需求将在未来几年保持强劲，目前约20%的机队尚未进行首次维修，40%的机队尚未进行第二次维修，随着飞机的老化，每次维修的内容将增加，该发动机将继续成为普惠公司售后市场的增长驱动力 [70][71] 问题：F-35发动机的收入如何考虑？ - 新机交付在未来几年将相对稳定，随着机队规模的增长，维修业务将持续增长，维修业务是普惠公司销售和利润的重要组成部分 [77] 问题：B-21项目的进展如何？ - 公司很高兴成为B-21平台的发动机供应商，项目进展顺利，正在按计划实现里程碑 [78] 问题：如何看待f-47的竞争？ - 普惠公司目前为F-35和F-22两款第五代战斗机提供动力，公司拥有开发前沿技术的良好传统，将在f-47项目上积极竞争，并继续投资于相关技术 [79] 问题：如何看待下一代单通道飞机发动机的创新和投资？ - 公司的近期重点是GTF Advantage发动机，未来将逐步向其过渡，并将继续对GTF Advantage架构进行增量投资，以提高效率，同时也会考虑发动机的电动化架构，与柯林斯宇航公司进行整合 [81][83][86] 问题：如何看待柯林斯宇航公司的收入增长和利润率提升？ - 随着波音公司生产的改善，柯林斯宇航公司将受益于产量的增长和成本的降低，公司认为其利润率有望超过疫情前的水平，主要得益于售后市场的增长、OE业务的吸收效益和结构成本的降低 [90][94][95] 问题：柯林斯宇航公司的内饰业务进展如何？ - 该业务是一个好业务，但宽体飞机的延迟和一些定制合同的认证要求对其产生了一定影响，随着销售和合同管理的加强，预计该业务的利润率将继续增长 [99] 问题：如何看待公司的投资组合？ - 公司每年都会评估投资组合，确保各业务符合公司的标准，即具有差异化技术、长售后市场周期和处于增长平台上，公司会对不符合标准的业务进行剥离，但总体上对目前的投资组合感到满意 [100][101][102] 问题：如何看待公司未来的自由现金流？ - 公司认为业务的基本面支持自由现金流达到调整后净收入的90% - 100%，未来需要确保OE业务更加可持续和稳定，随着售后市场的增长和库存的优化，有望实现这一目标 [103] 问题：未来12 - 24个月的重点是什么？ - 重点仍然是执行、创新和人才，执行方面要完成积压订单，按时、按成本向客户交付产品；创新方面，将继续投资75亿美元用于研发；人才方面，要确保各业务部门拥有优秀的人才，并促进人才的共享 [105][106]