行业投资评级 - 纺织服装行业评级为“推荐” [5] 核心观点 - 报告关注春节前消费板块机会，认为高端消费已现复苏迹象，2026年不排除通胀高企可能性，利好消费板块 [2][3] - 报告核心围绕三夫户外2025年业绩超预期展开，并基于其多品牌战略及减亏趋势调整盈利预测，维持“增持”评级 [2][14] - 投资建议分为三条主线：1) 制造类，关注上游原材料涨价预期；2) 品牌类，优选利润弹性；3) 宝洁金佰利产业链 [3][15] 本周观点与重点公司分析 - **三夫户外业绩超预期**：2025年归母净利润预告为4500-6750万元，同比增长309%-414%，预告中枢超市场预期 [2][14] - **业绩增长驱动力**：主要来自松鼠乐园减亏，上半年亏损420万元，此前预计全年亏损2000万，现预计全年亏损为几百万元，减亏明显 [2][14] - **2026年增长展望**： - X品牌有望加速开店，订货会保障加盟收入，线上推出性价比单品后增长较快，预计2026年X品牌收入增速有望加速至40%左右 [2][14] - 户外美学品牌HOUDINI、CRISPI及3个线上品牌增长值得期待，HOUDINI未来有望调整国内供应链以推出更符合国人身材的产品 [2][14] - 公司代理的MARMOT(土拨鼠)品牌已在线上开设旗舰店，目前处于市场调研和筹备阶段，未来有望提供新增量 [2][14] - 松鼠乐园减亏趋势明显 [2][14] - **盈利预测调整**： - 考虑暖冬影响，下调2025-2027年收入预测至9.67亿元、11.90亿元、14.22亿元（原预测为10.26亿元、12.27亿元、14.43亿元） [2][14] - 考虑松鼠乐园减亏，上调2025-2027年归母净利润预测至0.53亿元、0.90亿元、1.16亿元（原预测为0.44亿元、0.68亿元、0.95亿元） [2][14] - 对应上调2025-2027年EPS预测至0.34元、0.57元、0.73元（原预测为0.28元、0.43元、0.60元） [2][14] - **估值**：以2026年1月30日收盘价14.92元计算，对应2025/2026/2027年PE估值分别为44倍、26倍、20倍，维持“增持”评级 [2][14] 行情回顾 - **板块表现**：本周（报告期）SW纺织服饰板块上涨1.52%，上证指数下降1.27%，创业板指下降3.28%，板块表现分别高于上证综指2.79个百分点、高于创业板指4.8个百分点 [16] - **细分板块涨跌**：SW纺织制造上涨2.21%，SW服装家纺下降1.96% [16] - **涨幅前三板块**：鞋类、内衣、母婴儿童 [16] - **涨幅后二板块**：纺织机械、高端女装 [16] - **个股涨幅前五**：棒杰股份、哈森股份、ST起步、如意集团、三夫户外 [16] - **个股跌幅前五**：延江股份、众望布艺、万事利、若羽臣、明新旭腾 [16] - **资金流向**：主力资金净流入占比第一为三夫户外（15.63%），净流出占比最多为日播时尚（0.50%） [16][23][28] 行业数据追踪 原材料数据 - **棉花价格**： - 截至2月6日，中国棉花3128B指数为16025元/吨，本周下跌0.28%，较2026年初上涨2.82% [33][35] - 中等进口棉价格指数(1%关税)为12343元/吨，本周下跌0.27%，较年初下跌4.30% [33][35] - 内外棉价差为3682元/吨 [33] - CotlookA指数(1%关税)收盘价为12639元/吨，本周下跌0.80%，较年初下跌2.24% [33][35] - **羊毛价格**： - 截至1月29日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1665澳分/公斤，折合80393.50元/吨，较上周下跌1.42% [7][38] - 2025年初至今，该指数上涨39.92% [4][7][38] - 涨价原因：供需错配，采购旺季与货币宽松遇上供给收缩，预计2025/26年度澳大利亚羊毛产量（含脂）为25.2万吨，同比下降10.2% [7][38] - **全球棉花供需（USDA 2026年1月预测）**： - 2025/2026年度全球棉花总产预期2600.4万吨，同比微降0.01% [48] - 全球消费需求预期2589.1万吨，同比上升2.61% [48] - 全球期末库存预期1621.7万吨，同比下降4.4% [48] - **中国棉花供需（USDA 2026年1月预测）**： - 2025/2026年度中国棉花总产预期751.2万吨，同比上升15% [50] - 中国消费需求预期849.1万吨，同比上升3.99% [50] - 中国期末库存预期776.5万吨，同比下降4.95%，产需缺口97.9万吨 [50] - **棉花商业库存**：2026年1月全国棉花商业库存为586.23万吨，同比增加8.33万吨（增幅1.44%） [51][53] 出口相关数据 - **纺织服装整体出口**：2025年全年累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26%，其中纺织品出口1416.089亿美元（同比增长0.5%），服装出口1512.37亿美元（同比下降5%） [55] - **帐篷等产品出口**：2025年12月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额36.37亿美元，累计同比下降8.19% [59] - **越南鞋类出口**：2025年12月出口金额21.99亿美元，同比增长4.32%；2025年至今累计出口额242.04亿美元，累计同比增长5.82% [64] - **运动制造台企营收**：2025年12月，丰泰、裕元、钰齐、广越、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-0.62%、-5.84%、-2.17%、9.68%、-3.57%、-6.03% [66] 终端消费相关数据 - **线上平台销售（2025年12月）**： - **淘宝天猫平台**：女装销售额同比增长4.48%，箱包增长21.76%，童装下降18.21%，运动服下降4.38%，男装下降16.30% [4][82] - **户外品类**：户外登山野营销售额同比增长5.68%，运动瑜伽健身增长8.90%，运动包增长19.94%，运动鞋下降5.88% [4][82] - **品牌增速**：恺米切同比增长46855.94%，Balabala Shoes增长4678.76%，Air Jordan增长3229.12%；博洋宝贝下降99.38%，加一尚品下降97.94%，美旅下降97.92% [4][82] - **抖音平台销售（2025年3月）**： - 运动包、运动鞋、运动服销售额同比分别增长136.87%、61.69%、63.72%，增速较高 [76] - 品牌增速前三：中国利郎（121.9%）、罗莱生活（99.7%）、耐克公司（94.9%） [76][81] - **线下零售**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，增速环比提高0.5个百分点 [94] - **服装行业线上销售额**：2025年12月为455.50亿元，同比下降11.93%，环比下降19.43% [95] - **社会消费品零售总额**：2025年全年同比增长0.9%，累计同比增长3.70% [102] - **服装鞋帽针纺织品类零售额**：2025年12月为1661亿元，同比增长0.6%，累计同比增长3.2% [102] - **网上零售额**：2025年全年为159722亿元，同比增长8.6%，其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2% [102] - **房地产相关**：2025年全国房屋竣工面积60348万平方米，累计同比下降18.1% [111] - **美国零售数据**：2025年11月美国总零售额同比增长3.33%，其中服装及服装配饰店零售额同比增长7.54% [116] - **美国库存数据**：2025年11月美国服装及服装面料批发商库存同比下降0.22%；2025年10月美国服装及服装配饰店零售库存同比下降0.47% [121] 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2025年12月毛收入209.46亿澳门元，同比增长14.72% [122] - **高端汽车**：2025年12月中国20万元以上汽车销量94.39万辆，同比下降14.55% [122] - **爱马仕收入**：2025年上半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [122] 投资建议与推荐标的 - **制造类**：近期上游涨价预期强烈，推荐百隆东方、新澳股份、富春染织，受益标的台华新材；成长类中游推荐健盛集团、开润股份 [3][15] - **品牌类**：近期高端消费现复苏迹象，品牌优选利润弹性，推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活、稳健医疗 [3][15] - **宝洁金佰利产业链**：推荐洁雅股份（受益于品牌自有产能转移），受益标的延江股份 [3][15] 行业新闻摘要 - **安踏与李宁的“米兰争夺”**：米兰冬奥会前，安踏成为希腊奥委会合作伙伴，李宁为中国代表团提供装备，双方在奥运营销上展开竞争 [129][130] - **HOKA增长**：第三季度销售增长18.5%，全靠中国市场驱动 [8] - **美邦服饰预计亏损**：预计2025年最高亏损3亿元 [8] - **海澜之家赞助**：连续两年赞助“苏超” [8]

2025年财务业绩与转型成果 - 2025年归母净利润预计为4500万元至6750万元，扣非后净利润为4600万元至6900万元，同比2024年实现扭亏为盈 [2] - 2024年是公司由渠道运营向品牌运营转型元年，2025年是品牌化运营第二年，业绩表现符合预期 [2] 核心品牌X-BIONIC运营表现 - X-BIONIC品牌2025年整体销售表现良好，线上销售占比首次超越线下，且增速较快 [3] - 2025-2026雪季，X-BIONIC在多个滑雪场开设新店或升级改造旗舰店，滑雪店整体表现平稳 [3] - X-BIONIC品牌产品以其强大的黑科技属性被专业运动员和户外爱好者广泛认可，瑞士滑雪冠军Marco Odermatt已入股X-BIONIC国际并担任品牌代言人 [3] - X-BIONIC目前拥有三个研发中心：瑞士苏黎世研发中心（贴身层及部分中/外层）、意大利研发中心（越野跑鞋及产品）、中国研发中心（中外层产品） [3] 2026年渠道发展规划 - 2026年公司计划新开15家线下特色门店，以静奢风、战术风、老钱风、混搭风等不同户外风格为主 [3] - 特色门店计划于2026年4-5月在北京798艺术街区、5月在哈尔滨西城红场、9月在上海青浦奥莱开设 [3] - 公司将保持线上和线下产品一致、价格一致，并通过线下特色店与线上结合放大效应 [3] - 在经销渠道方面，公司会控制门店数量，以提质增效为根本 [3] 2026年产品研发与品牌策略 - 为适应更多穿着场景，公司已于2025年新增艾德和布里兹系列产品，市场反馈良好 [3] - 2026年，针对户外产品发展趋势，X-BIONIC进行了“静”系列产品的研发，更多产品即将上市 [3] - 2026年户外行业预计仍是消费热点，并呈现差异化趋势，静奢风、战术风等小品类可能发展为核心城市户外主流 [2] 多品牌发展预期 - 2026年，X-BIONIC品牌预计在产品、营销、渠道等各方面表现将优于2025年 [3] - CRISPI品牌凭借其历史、品质和独特风格，预计在2026年将成为公司的发展亮点 [3] - HOUDINI品牌生产线已转移至东南亚，供应链处于适应期，未来预计有更大发展空间 [3] - 公司其他品牌预计将继续维持平稳运营发展 [3]

投资评级与目标 - 报告对三夫户外(002780)给予“增持”评级 [1] - 最新收盘价为14.92元，总市值为24.67亿元 [1] 核心观点与业绩分析 - 公司2025年业绩预告归母净利润为4500-6750万元，同比增长309%-414%，预告中枢净利润超市场预期 [2] - 业绩超预期主要源于松鼠乐园业务减亏明显，此前预计亏损2000万元，上半年实际亏损420万元，全年预计亏损为几百万元 [2] - 展望2026年，X-BIONIC品牌有望加速开店，订货会为加盟收入提供保障，线上推出性价比单品后增长较快，预计2026年X品牌收入增速有望加速至40%左右 [3] - 户外美学品牌HOUDINI、CRISPI及3个线上品牌增长仍值得期待，未来HOUDINI有望调整国内供应链以推出更符合国人身材的产品 [3] - 公司代理的MARMOT品牌已在线上平台开设旗舰店，目前以市场调研和前期筹备为主，待条件成熟后全面运营，有望提供新增量 [3] - 松鼠乐园减亏趋势明显 [3] 财务预测与估值调整 - 考虑暖冬影响，下调2025-2027年收入预测：从10.26/12.27/14.43亿元下调至9.67/11.90/14.22亿元 [4] - 考虑松鼠部落减亏，上调2025-2027年归母净利润预测：从0.44/0.68/0.95亿元上调至0.53/0.90/1.16亿元 [4] - 相应上调2025-2027年每股收益预测：从0.28/0.43/0.60元上调至0.34/0.57/0.73元 [4] - 以2026年1月30日收盘价14.92元计算，对应2025/2026/2027年市盈率分别为44倍、26倍、20倍 [4] - 财务预测具体数据：预计2025-2027年营业收入分别为9.67亿元、11.90亿元、14.22亿元，同比增长20.9%、23.0%、19.5% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.53亿元、0.90亿元、1.16亿元，同比增长346.5%、70.0%、28.4% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为57.2%、57.6%、57.9% [6] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为5.6%、8.8%、10.1% [6]