投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][31] 核心观点 - 公司核心管线催化剂密集，KN026已提交上市申请，JSKN003预计2026年提交上市申请，未来亏损有望逐步缩小 [7][12] - 公司自研平台持续产出新管线，多款新ADC分子即将进入临床阶段，研发能力进入良性循环 [7][28][29] - 基于后续产品上市及后备管线进入临床，维持买入评级 [7][31] 核心管线进展 - **KN026 (HER2双表位单抗)** - 针对至少接受过一种系统性治疗失败的HER2阳性局部晚期、复发或转移性胃/胃-食管结合部腺癌的适应症，其新药上市申请已于2025年9月获中国药监局受理，预计2026年底或2027年有望获批上市 [7][12][13] - 该产品国内权益已授予石药集团，交易总额达10亿元，公司将保留独家生产权 [7][13] - 在2025年ESMO大会披露的III期临床(KC-WISE)数据显示优秀疗效：KN026组中位PFS为7.1个月(对照组2.7个月，HR=0.25)，中位OS为19.6个月(对照组11.5个月，HR=0.29)，客观缓解率(ORR)达55.8%(对照组10.8%)，疾病控制率(DCR)达80% [17] - 乳腺癌一线治疗和新辅助治疗方案有望在2026年提交上市申请 [7][20] - **JSKN003 (首款HER2靶向ADC)** - 针对二线HER2阳性乳腺癌的适应症，预计有望在2026年提交国内上市申请 [7][12][21] - 在2025年ESMO大会披露了针对其他适应症的优秀早期数据： - **原发性铂耐药卵巢癌**：在25例疗效可评估患者中，客观缓解率(ORR)为32.0%，疾病控制率(DCR)达72.0%，中位无进展生存期(PFS)为4.1个月，9个月总生存(OS)率为65.4% [7][24] - **HER2阳性转移性结直肠癌**：在31例BRAF V600E野生型疗效可评估患者中，客观缓解率(ORR)达71.0%，疾病控制率(DCR)为100%，中位缓解持续时间(DoR)为9.89个月，中位PFS达到11.04个月，9个月PFS率为66.6% [7][26] 研发平台与后续管线 - 公司采用糖基偶联等技术平台开发新ADC管线，旨在产生更稳定、均一的产品 [28] - **JSKN022 (PD-L1/ITGB6/8多功能ADC)**：展现出优于单抗ADC的内吞效率和体内外杀伤活性，已于2025年10月启动I期临床 [7][29] - **JSKN027 (PD-L1/VEGFR2双抗ADC)**：整合细胞毒杀伤、抗血管及免疫调节三重机制，已于2025年12月提交IND申请并获受理，预计2026年开展I期临床研究 [7][29] - **JSKN021 (EGFR/HER3双抗双载荷ADC)**：在体内疗效上优于同类候选药物，计划在2026年第一季度提交IND申请 [29][31] 财务预测 - **营业总收入预测**：预计2025年为4.14亿元，2026年为4.71亿元，2027年为5.63亿元 [1][7][31] - 2025年预测同比2024年实际收入6.40亿元下降35.32% [1] - 2026年及2027年预测分别同比增长13.77%和19.53% [1] - **归母净利润预测**：因提高研发费用预测，2025年及2026年预测分别下调为亏损1.15亿元和0.97亿元(原预测为盈利0.14亿元和0.63亿元)，2027年预测亏损0.26亿元 [7][31] - **毛利率**：预计维持在较高水平，2025-2027年预测分别为84.78%、85.77%和86.68% [33] 公司基础数据 (截至报告日期) - **收盘价**：9.89港元 [5] - **港股流通市值**：约86.51亿港元 [5] - **每股净资产**：1.92元 [6] - **市净率**：4.62倍 [5] - **资产负债率**：21.36% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][30] 核心观点 - 公司核心管线催化剂密集，HER2双表位单抗KN026的胃癌适应症上市申请已获中国药监局受理，预计2026年底或2027年有望获批上市，乳腺癌适应症预计2026年提交上市申请 [7][12][13] - 公司首款ADC管线JSKN003临床进展迅速，针对2L HER2阳性乳腺癌的适应症预计2026年提交国内上市申请，并在卵巢癌和结直肠癌中显示出优秀疗效数据 [7][21] - 公司自研技术平台持续产出新管线，多款新ADC分子（如JSKN022、JSKN027）即将或已经进入临床阶段，研发能力进入良性循环 [7][27][28] - 基于核心管线上市预期及后续管线推进，预计公司未来亏损将逐步缩小，但短期内因研发投入增加，盈利预测有所下调 [7][30] 核心管线进展与数据 - **KN026 (HER2双表位单抗)**： - **胃癌适应症**：联合化疗治疗2L及以上胃癌的新药上市申请（NDA）已获NMPA受理 [7][12][13] - **关键临床数据**：在III期KC-WISE研究中，KN026组的中位无进展生存期（PFS）为7.1个月（对照组2.7个月），中位总生存期（OS）为19.6个月（对照组11.5个月），客观缓解率（ORR）达55.8%（对照组10.8%），疾病控制率（DCR）达80% [17] - **后续计划**：乳腺癌1L治疗和新辅助治疗方案预计2026年提交上市申请 [7][20] - **商业化**：国内权益已授予石药集团，交易总额达10亿元，公司保留独家生产权 [7][13] - **JSKN003 (HER2 ADC)**： - **研发进展**：针对2L HER2阳性乳腺癌的III期临床稳步推进，预计2026年提交国内NDA [7][12][21] - **卵巢癌数据**：在I/II期研究中，25例疗效可评估的原发性铂耐药卵巢癌患者的ORR为32.0%，DCR为72.0%，中位PFS为4.1个月，9个月OS率为65.4% [7][23][24] - **结直肠癌数据**：在I/II期研究中，32例疗效可评估的HER2阳性转移性结直肠癌患者ORR为68.8%，DCR为96.9%，其中BRAF野生型患者ORR达71.0%，DCR为100%，中位缓解持续时间（DoR）为9.89个月，中位PFS达11.04个月，9个月PFS率为66.6% [7][25][26] 后续研发管线 - **JSKN022 (PD-L1/ITGB6/8 多功能ADC)**：已于2025年10月启动I期临床 [7][28][30] - **JSKN027 (PD-L1/VEGFR2 双抗ADC)**：已于2025年12月提交IND申请并获受理，预计2026年开展I期临床 [7][28][30] - **JSKN021 (EGFR/HER3 双抗双载荷ADC)**：计划于2026年第一季度提交IND申请 [28][30] - **技术平台**：采用Fc区糖链偶联策略和自研毒素载荷，构建DAR值为4的ADC [27] 财务预测与估值 - **营业总收入预测**：预计2025年为4.14亿元（同比下降35.32%），2026年为4.71亿元（同比增长13.77%），2027年为5.63亿元（同比增长19.53%）[1][30] - **归母净利润预测**：预计2025年亏损1.15亿元，2026年亏损0.97亿元，2027年亏损0.26亿元 [1][30]。盈利预测下调主要因提高了对研发费用的预测 [7][30] - **市场数据**：收盘价9.89港元，港股流通市值约86.51亿港元，市净率4.62倍 [5] - **基础数据**：每股净资产1.92元，资产负债率21.36% [6]