研报核心观点 - 东吴证券维持康宁杰瑞制药-B“买入”评级 核心依据在于公司多款核心管线催化剂密集 且自研平台持续产出新管线 研发能力进入良性循环[1] 财务预测调整 - 因预计2025年有多款ADC新管线完成临床前研发 提高了研发费用预测 相应下调了2025-2026年归母净利润预测 2025年由0.14亿元下调至-1.15亿元 2026年由0.63亿元下调至-0.97亿元 并新增2027年预测为-0.26亿元[1] - 随着后续产品KN026有望国内上市 JSKN003也即将申报上市 预计未来公司亏损将逐步缩小[1] 核心管线进展 - **KN026 (HER2双表位单抗)**: 其联合化疗治疗2L及以上胃癌的适应症已获NMPA受理 预计2026年底或2027年有望获批上市[1] - KN026的国内权益已授予石药集团 由石药负责商业化 公司保留独家生产权并为石药提供产品[1] - KN026的乳腺癌1L治疗和新辅助治疗方案也有望在2026年提交上市申请[1] - **JSKN003 (首款ADC管线)**: 针对2L HER2阳性乳腺癌的适应症预计有望在2026年提交国内上市申请[2] - JSKN003在2025年ESMO大会上披露了优秀疗效数据: 针对原发性铂耐药卵巢癌 25例疗效可评估患者的客观缓解率为32.0% 疾病控制率达72.0% 中位无进展生存期为4.1个月 9个月总生存率为65.4%[2] - 在结直肠癌患者中 JSKN003的客观缓解率达71.0% 疾病控制率为100% 中位缓解持续时间为9.89个月 中位无进展生存期达11.04个月 9个月无进展生存率为66.6%[2] 自研平台与新管线 - 自研平台持续产出新管线 PD-L1/ITGB6/8多功能ADC JSKN022展现出优于单抗ADC的内吞效率和体内外杀伤活性 该管线已于2025年10月启动I期临床[3] - PD-L1/VEGFR2双抗ADC JSKN027整合了细胞毒杀伤、抗血管及免疫调节三重机制 公司已于2025年12月向中国药监局提交IND申请并获受理 2026年有望开展I期临床研究[3] - 后续还有EGFR/HER3双抗双载荷ADC JSKN021有望进入临床开发阶段[3]

核心观点 - 东吴证券维持康宁杰瑞制药-B“买入”评级 因公司多款核心管线催化剂密集 研发能力进入良性循环 预计未来亏损将逐步缩小[1] 财务预测调整 - 因预计2025年有多款ADC新管线完成临床前研发 提高了研发费用预测 相应下调了2025-2026年归母净利润预测 2025年归母净利润由原值0.14亿元下调为-1.15亿元 2026年由0.63亿元下调为-0.97亿元 并新增2027年归母净利润预测为-0.26亿元[1] 核心管线进展 - **KN026 (HER2双表位单抗)**: 其联合化疗治疗2L及以上胃癌的适应症已获NMPA受理 预计2026年底或2027年有望获批上市 公司已将该产品国内权益授予石药集团 由石药负责商业化 公司保留独家生产权 此外 其乳腺癌1L治疗和新辅助治疗方案也有望在2026年提交上市申请[1] - **JSKN003 (首款ADC管线)**: 针对2L HER2阳性乳腺癌的适应症预计有望在2026年提交国内上市申请[1] 该产品在2025年ESMO大会上披露了优秀疗效数据[2] - **卵巢癌**: 在25例疗效可评估的原发性铂耐药卵巢癌患者中 客观缓解率(ORR)为32.0% 疾病控制率(DCR)为72.0% 中位无进展生存期(PFS)为4.1个月 9个月总生存(OS)率为65.4%[2] - **结直肠癌**: 在结直肠癌患者中 ORR达71.0% DCR为100% 中位缓解持续时间(DoR)为9.89个月 中位PFS达到11.04个月 9个月PFS率为66.6%[2] 自研平台与新管线 - **JSKN022 (PD-L1/ITGB6/8多功能ADC)**: 展现出优于单抗ADC的内吞效率和体内外杀伤活性 已于2025年10月启动I期临床[3] - **JSKN027 (PD-L1/VEGFR2双抗ADC)**: 整合了细胞毒杀伤、抗血管及免疫调节三重机制 公司已于2025年12月向中国药监局提交IND申请并获得受理 2026年有望开展I期临床研究[3] - **JSKN021 (EGFR/HER3双抗双载荷ADC)**: 后续有望进入临床开发阶段[3]

核心观点 - 公司核心管线催化剂密集，KN026已提交胃癌适应症上市申请，预计2026年底或2027年获批，乳腺癌适应症及JSKN003的HER2阳性乳腺癌适应症预计2026年提交上市申请 [1] - 公司自研平台持续产出新ADC分子，JSKN022已启动I期临床，JSKN027的IND申请已获受理，2026年有望开展I期临床 [2] - 公司2025-2027年营业总收入预测分别为4.14亿元、4.71亿元和5.63亿元，归母净利润预测分别下调为-1.15亿元、-0.97亿元和-0.26亿元，随着核心产品上市，预计未来亏损将逐步缩小 [2][3] 核心管线进展 - KN026（HER2双表位单抗）联合化疗治疗2L及以上胃癌的上市申请已获NMPA受理，预计2026年底或2027年获批，其国内权益已授予石药集团，公司保留独家生产权 [1] - KN026的乳腺癌1L治疗和新辅助治疗方案有望在2026年提交上市申请 [1] - JSKN003（首款ADC管线）针对2L HER2阳性乳腺癌的适应症预计2026年提交国内上市申请 [1] - JSKN003在卵巢癌和结直肠癌中疗效优秀：针对原发性铂耐药卵巢癌，25例疗效可评估患者的客观缓解率为32.0%，疾病控制率达72.0%，中位无进展生存期为4.1个月，9个月总生存率为65.4% [1] - JSKN003在结直肠癌患者中，客观缓解率达71.0%，疾病控制率为100%，中位缓解持续时间为9.89个月，中位无进展生存期达11.04个月，9个月无进展生存率为66.6% [1] 研发平台与新管线 - 自研技术平台持续产出新管线，PD-L1/ITGB6/8多功能ADC JSKN022展现出优于单抗ADC的内吞效率和体内外杀伤活性，已于2025年10月启动I期临床 [2] - PD-L1/VEGFR2双抗ADC JSKN027整合了细胞毒杀伤、抗血管及免疫调节三重机制，公司已于2025年12月向中国药监局提交IND申请并获得受理，2026年有望开展I期临床研究 [2] - 后续还有EGFR/HER3双抗双载荷ADC JSKN021有望进入临床开发阶段 [2] 财务预测 - 预计公司2025-2026年营业总收入为4.14亿元、4.71亿元，新增2027年营业总收入预测为5.63亿元 [2] - 因研发费用预测水平提高，2025-2026年归母净利润分别下调为-1.15亿元、-0.97亿元，原预测值为0.14亿元、0.63亿元，新增2027年归母净利润预测为-0.26亿元 [3] - 随着KN026有望国内上市及JSKN003即将申报上市，预计未来公司亏损将逐步缩小 [3]

宏观策略与金融产品 - 核心观点：广发中证传媒ETF（512980.SH）受益于AI技术变革与数据要素资产化双轮驱动，传媒板块正从“讲故事、扩规模”向“降本增效、出业绩”的产业升级迈进，叠加游戏与短剧出海带来的增量市场，板块有望突破估值天花板[1][10] - 板块估值：中证传媒指数市盈率（PE-TTM）位于统计区间（2014年12月31日至2026年1月16日）20%分位数以下的历史较低位置，安全边际较高，呈现“低估值+高成长”的投资属性[10] - 产品概况：截至2026年1月16日，广发中证传媒ETF流通规模达107.59亿元，年化收益率29.47%，年化收益波动比0.89[1][10] - 指数构成：中证传媒指数前十大权重股合计权重达51.52%，成分股集中度较高；指数纳入了权重为31.43%的GEO概念股，包括蓝色光标、岩山科技、昆仑万维等核心个股[1][10] - 行业监管：数字媒体、生成式AI、直播电商、广告营销、影视院线等领域监管政策持续出台，旨在规范行业发展、提升内容质量与合规性，引导行业走向高质量增长[10] 海外宏观与政治 - 核心观点：美国最高法院多数大法官对特朗普解雇美联储理事库克行为的合法性表示质疑，认为其理由不构成《联邦储备法》规定的“正当理由”，特朗普近期在干预美联储人事独立性方面连续受挫，短期将强化美元信用改善与利率上行交易，对应美元指数、短期美债利率上行、黄金承压的资产组合[2][11][12] 固收与可转债 - 龙建转债分析：龙建转债（110100.SH）发行规模10.00亿元，纯债价值98.08元，YTM为2.16%，初始转股价4.63元，当前转换平价105.8元，平价溢价率为-5.51%[3][13] - 上市预测：预计龙建转债上市首日价格在130.37~144.98元之间，预计中签率为0.0038%，建议积极申购[3][13] - 正股基本面：龙建股份是东北地区大型基础设施建设综合服务商，2024年实现营业收入182.90亿元，同比增长4.95%，归母净利润2.57亿元，同比增长9.51%[13] 医药行业-康宁杰瑞制药-B - 核心管线进展：HER2双表位单抗KN026用于治疗2L及以上胃癌的上市申请已获NMPA受理，预计2026年底或2027年获批；其乳腺癌1L及新辅助治疗方案有望2026年提交上市申请[6][15] - ADC管线进展：首款ADC管线JSKN003针对2L HER2阳性乳腺癌适应症预计2026年提交国内上市申请；其在卵巢癌和结直肠癌的临床数据显示，卵巢癌患者客观缓解率（ORR）为32.0%，结直肠癌患者ORR达71.0%[15] - 研发平台与新品：自研平台持续产出新管线，如PD-L1/ITGB6/8多功能ADC JSKN022已启动I期临床；PD-L1/VEGFR2双抗ADC JSKN027的IND申请已获受理，预计2026年开展I期临床[15] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为4.14亿元、4.71亿元、5.63亿元；归母净利润分别下调为-1.15亿元、-0.97亿元、-0.26亿元，随着产品上市亏损预计将逐步缩小[6][15] 公用事业-佛燃能源 - 业绩超预期：2025年实现归母净利润10.01亿元，同比增长17.3%；其中Q4归母净利润5.10亿元，同比增长30.6%，超预期主要因Q4天然气供应量达14.07亿方，同比大增38.8%[7][16][17] - 业务结构：2025年营业总收入337.54亿元，同比增长6.85%，其中能源化工收入157.17亿元，同比增长20.97%，城市燃气收入124.93亿元，同比减少14.83%[16][17] - 股东回报：公司规划2025-2027年每年现金分红比例不低于归母净利润的65%；2025年前三季度已派发现金红利3.25亿元，分红比例66.2%[7][16][17] - 盈利预测：上调2025-2027年归母净利润预测至10.01亿元、10.70亿元、11.17亿元，同比增长17.3%、7.0%、4.4%[7][17] 检测服务-华测检测 - 业绩稳健增长：2025年归母净利润10.1-10.2亿元，同比增长10%-11%；单Q4归母净利润2.0-2.1亿元，同比增长15%-20%，增速超预期[7][18] - 增长驱动：业绩增长受益于推进“123”战略巩固及拓展业务，以及深化精益管理提升经营效率和人效[18] - 行业与公司展望：2024年全国检验检测市场规模约4876亿元，同比增长4%；公司作为国内最大民营第三方检测机构，正通过多元化布局、加码半导体/航空航天等新兴赛道以及战略并购推进国际化，2025年上半年海外营收占比约7%，同比增长20%[18][19] - 盈利预测：调整2025-2027年归母净利润预测为10.2亿元、11.6亿元、12.9亿元[7][19] 通信设备-天孚通信 - 业绩符合预期：2025年预计归母净利润18.8-21.5亿元，同比增长40%-60%，中值为20.15亿元；增长主要得益于AI与全球数据中心建设带动高速光器件需求，但汇兑损失产生负向影响[8][20] - 技术布局与卡位：公司布局的1.6T光引擎已实现平稳交付并持续起量，有望随英伟达下一代算力平台放量而快速成长；公司已成为英伟达供应链合作伙伴，在CPO（共封装光学）领域积极布局新产品，卡位优势明显[8][20] - 产能布局：公司在泰国分两期建设生产基地，第一期已投产并根据需求增加产能，第二期已完成装修交付，产能利用率有望逐步提升[9][20] - 盈利预测：考虑到汇兑影响，下调2025年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.1亿元、31.9亿元、41.8亿元[9][20] 电源设备-优优绿能 - 新业务启航：公司成立控股子公司艾格数字能源（持股70%），正式切入数据中心HVDC（高压直流）电源赛道，标志着第二增长曲线起航[9][21] - 技术与产品：公司依托电力电子研发积累，有望从HVDC模块、Sidecar机柜和整套供电系统三类产品进行布局，Sidecar产品锚定下一代Rubin架构，技术优势明显[21] - 团队与激励：子公司拟任总经理厉建宇在数据中心直流配电领域经验丰富；股权架构设计有利于对内激励核心团队、对外吸引产业资源[21] - 盈利预测：维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为1.5亿元、2.6亿元、4.7亿元，同比增长-41%、+72%、+79%[9][21]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][31] 核心观点 - 公司核心管线催化剂密集，KN026已提交上市申请，JSKN003预计2026年提交上市申请，未来亏损有望逐步缩小 [7][12] - 公司自研平台持续产出新管线，多款新ADC分子即将进入临床阶段，研发能力进入良性循环 [7][28][29] - 基于后续产品上市及后备管线进入临床，维持买入评级 [7][31] 核心管线进展 - **KN026 (HER2双表位单抗)** - 针对至少接受过一种系统性治疗失败的HER2阳性局部晚期、复发或转移性胃/胃-食管结合部腺癌的适应症，其新药上市申请已于2025年9月获中国药监局受理，预计2026年底或2027年有望获批上市 [7][12][13] - 该产品国内权益已授予石药集团，交易总额达10亿元，公司将保留独家生产权 [7][13] - 在2025年ESMO大会披露的III期临床(KC-WISE)数据显示优秀疗效：KN026组中位PFS为7.1个月(对照组2.7个月，HR=0.25)，中位OS为19.6个月(对照组11.5个月，HR=0.29)，客观缓解率(ORR)达55.8%(对照组10.8%)，疾病控制率(DCR)达80% [17] - 乳腺癌一线治疗和新辅助治疗方案有望在2026年提交上市申请 [7][20] - **JSKN003 (首款HER2靶向ADC)** - 针对二线HER2阳性乳腺癌的适应症，预计有望在2026年提交国内上市申请 [7][12][21] - 在2025年ESMO大会披露了针对其他适应症的优秀早期数据： - **原发性铂耐药卵巢癌**：在25例疗效可评估患者中，客观缓解率(ORR)为32.0%，疾病控制率(DCR)达72.0%，中位无进展生存期(PFS)为4.1个月，9个月总生存(OS)率为65.4% [7][24] - **HER2阳性转移性结直肠癌**：在31例BRAF V600E野生型疗效可评估患者中，客观缓解率(ORR)达71.0%，疾病控制率(DCR)为100%，中位缓解持续时间(DoR)为9.89个月，中位PFS达到11.04个月，9个月PFS率为66.6% [7][26] 研发平台与后续管线 - 公司采用糖基偶联等技术平台开发新ADC管线，旨在产生更稳定、均一的产品 [28] - **JSKN022 (PD-L1/ITGB6/8多功能ADC)**：展现出优于单抗ADC的内吞效率和体内外杀伤活性，已于2025年10月启动I期临床 [7][29] - **JSKN027 (PD-L1/VEGFR2双抗ADC)**：整合细胞毒杀伤、抗血管及免疫调节三重机制，已于2025年12月提交IND申请并获受理，预计2026年开展I期临床研究 [7][29] - **JSKN021 (EGFR/HER3双抗双载荷ADC)**：在体内疗效上优于同类候选药物，计划在2026年第一季度提交IND申请 [29][31] 财务预测 - **营业总收入预测**：预计2025年为4.14亿元，2026年为4.71亿元，2027年为5.63亿元 [1][7][31] - 2025年预测同比2024年实际收入6.40亿元下降35.32% [1] - 2026年及2027年预测分别同比增长13.77%和19.53% [1] - **归母净利润预测**：因提高研发费用预测，2025年及2026年预测分别下调为亏损1.15亿元和0.97亿元(原预测为盈利0.14亿元和0.63亿元)，2027年预测亏损0.26亿元 [7][31] - **毛利率**：预计维持在较高水平，2025-2027年预测分别为84.78%、85.77%和86.68% [33] 公司基础数据 (截至报告日期) - **收盘价**：9.89港元 [5] - **港股流通市值**：约86.51亿港元 [5] - **每股净资产**：1.92元 [6] - **市净率**：4.62倍 [5] - **资产负债率**：21.36% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][30] 核心观点 - 公司核心管线催化剂密集，HER2双表位单抗KN026的胃癌适应症上市申请已获中国药监局受理，预计2026年底或2027年有望获批上市，乳腺癌适应症预计2026年提交上市申请 [7][12][13] - 公司首款ADC管线JSKN003临床进展迅速，针对2L HER2阳性乳腺癌的适应症预计2026年提交国内上市申请，并在卵巢癌和结直肠癌中显示出优秀疗效数据 [7][21] - 公司自研技术平台持续产出新管线，多款新ADC分子（如JSKN022、JSKN027）即将或已经进入临床阶段，研发能力进入良性循环 [7][27][28] - 基于核心管线上市预期及后续管线推进，预计公司未来亏损将逐步缩小，但短期内因研发投入增加，盈利预测有所下调 [7][30] 核心管线进展与数据 - **KN026 (HER2双表位单抗)**： - **胃癌适应症**：联合化疗治疗2L及以上胃癌的新药上市申请（NDA）已获NMPA受理 [7][12][13] - **关键临床数据**：在III期KC-WISE研究中，KN026组的中位无进展生存期（PFS）为7.1个月（对照组2.7个月），中位总生存期（OS）为19.6个月（对照组11.5个月），客观缓解率（ORR）达55.8%（对照组10.8%），疾病控制率（DCR）达80% [17] - **后续计划**：乳腺癌1L治疗和新辅助治疗方案预计2026年提交上市申请 [7][20] - **商业化**：国内权益已授予石药集团，交易总额达10亿元，公司保留独家生产权 [7][13] - **JSKN003 (HER2 ADC)**： - **研发进展**：针对2L HER2阳性乳腺癌的III期临床稳步推进，预计2026年提交国内NDA [7][12][21] - **卵巢癌数据**：在I/II期研究中，25例疗效可评估的原发性铂耐药卵巢癌患者的ORR为32.0%，DCR为72.0%，中位PFS为4.1个月，9个月OS率为65.4% [7][23][24] - **结直肠癌数据**：在I/II期研究中，32例疗效可评估的HER2阳性转移性结直肠癌患者ORR为68.8%，DCR为96.9%，其中BRAF野生型患者ORR达71.0%，DCR为100%，中位缓解持续时间（DoR）为9.89个月，中位PFS达11.04个月，9个月PFS率为66.6% [7][25][26] 后续研发管线 - **JSKN022 (PD-L1/ITGB6/8 多功能ADC)**：已于2025年10月启动I期临床 [7][28][30] - **JSKN027 (PD-L1/VEGFR2 双抗ADC)**：已于2025年12月提交IND申请并获受理，预计2026年开展I期临床 [7][28][30] - **JSKN021 (EGFR/HER3 双抗双载荷ADC)**：计划于2026年第一季度提交IND申请 [28][30] - **技术平台**：采用Fc区糖链偶联策略和自研毒素载荷，构建DAR值为4的ADC [27] 财务预测与估值 - **营业总收入预测**：预计2025年为4.14亿元（同比下降35.32%），2026年为4.71亿元（同比增长13.77%），2027年为5.63亿元（同比增长19.53%）[1][30] - **归母净利润预测**：预计2025年亏损1.15亿元，2026年亏损0.97亿元，2027年亏损0.26亿元 [1][30]。盈利预测下调主要因提高了对研发费用的预测 [7][30] - **市场数据**：收盘价9.89港元，港股流通市值约86.51亿港元，市净率4.62倍 [5] - **基础数据**：每股净资产1.92元，资产负债率21.36% [6]

康宁杰瑞生物-B (9966.HK) 深度报告核心观点 - 报告核心观点：公司凭借差异化技术平台构建了具有国际竞争力的创新管线，核心产品安尼妥单抗商业化在即，与JSKN003等后续管线有望形成优势组合，未来增长潜力大，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][6] 公司业务与技术平台 - 公司成立于2015年，专注于抗肿瘤领域生物创新药的开发、生产和商业化 [4] - 公司依托单域抗体、双特异性抗体、糖基定点偶联、连接子载荷、双载荷抗体偶联及大分子药物高浓度皮下制剂等核心技术平台，开发了涵盖单域抗体、双抗及ADC的差异化创新管线 [4] - 公司拥有完善的专有技术平台，包括单域抗体平台（KN035）、双特异性抗体平台（KN026）、连接子载荷平台（JSKN022、JSKN027）、皮下给药高浓度制剂平台（JSKN033）、糖基定点偶联平台（JSKN003、JSKN016）、糖基偶联双载荷平台（JSKN020、JSKN021），这些平台助力早期创新分子开发 [5] 核心产品管线与进展 - **安尼妥单抗注射液**：针对HER2+胃癌适应症的首个上市申请已于2025年9月获NMPA受理，预计2026年内获批并进入商业化放量周期 [4] - 安尼妥单抗有望成为2L+HER2+胃癌的潜在最佳治疗方案，并为1L/新辅助HER2+乳腺癌患者提供更优临床选择，具备重磅单品潜力 [4] - **JSKN003**：在2L+HER2+乳腺癌的III期临床研究已完成入组，预计2026年递交上市申请 [5] - JSKN003与KN026有望构成优势组合，贯通HER2表达乳腺癌和HER2+胃癌两大适应症全生命周期 [5] - JSKN003还在进行多项注册临床研究，包括全人群铂耐药卵巢癌、HER2低表达乳腺癌、HER2+结直肠癌等 [5] - 公司多款早期研发储备分子具备全球首创或最佳潜力 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为4.32亿元、4.84亿元、5.96亿元 [1][6] - 预计营收同比增长率分别为-32.5%、12.1%、23.0% [1][6] - 当前股价对应2025-2027年市销率分别为20.6倍、18.4倍、14.9倍 [1][6] 有色金属行业周报核心观点 - 报告核心观点：宏观氛围偏暖叠加供给约束，推动金属商品价格普遍上涨，建议关注相关行情 [2][7][10] 宏观经济与政策动态 - **美国经济**：美国第三季度实际GDP年化季率初值录得4.3%，较第二季度的3.8%进一步提升，远超分析师预测的3.3% [7] - **中国经济**：经最终核实，2024年中国GDP现价总量为134.8066万亿元，比初步核算数减少1018亿元，按不变价格计算同比增长5.0% [8] - **工业数据**：工信部预计2025年规模以上工业增加值同比增长5.9% [9] - 2025年1-11月，规模以上高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长9.2%和9.3% [9] - 制造业转型升级步伐加快，已累计建成7000余家先进级、500余家卓越级智能工厂 [9] 金属市场表现与驱动因素 - **价格表现**：截至12月27日，现货白银价格站上76美元/盎司，日内涨近6%，年内涨幅扩大至逾160% [10] - COMEX黄金、COMEX白银、现货钯、铂价格均出现显著上涨 [10] - **上涨驱动因素**： 1. 地缘政治不确定性上升，避险需求显著增强，资金持续流入黄金、白银、铂等贵金属资产 [10] 2. 美元阶段性走弱，削弱美元资产吸引力，推动资金转向贵金属等实物资产，并对铜等基本金属价格形成提振 [10] 3. 人工智能产业加速发展及全球能源转型持续推进，抬升了相关金属的需求中枢 [10] 4. 供给端约束依然存在，铜、白银、铂等品种矿端扰动频发、供应偏紧，为价格上行提供了支撑 [10] 主要市场指数表现 - **国内市场**：上证指数收盘于3,965.28点，涨0.04%；深证成指收盘于13,537.10点，跌0.49%；沪深300指数收盘于4,639.37点，跌0.38% [3] - **海外市场**：道琼斯指数收盘于48,461.93点，跌0.51%；标普500指数收盘于6,905.74点，跌0.35%；纳斯达克指数收盘于23,474.35点，跌0.50% [3]

新产品和新技术研发 - JSKN033的II期临床试验IND申请获CDE受理[2] - JSKN033是皮下注射复方制剂[4] - JSKN033 - 202评估其联合治疗晚期宫颈癌情况[3] - 恩沃利单抗2021年11月获批上市[4] 技术平台 - 公司在ADCs等方面有完善专有技术平台[5] - 公司开发了基于抗体的肿瘤治疗技术平台[5] 其他 - 公告日期为2025年12月29日[5] - 公告时董事会有6人[5] - 公司无法保证JSKN033成功开发及上市[5]

行业宏观背景与趋势 - 2025年创新药板块走出结构性牛市，行业估值体系正被系统性重构，投资逻辑从“故事与管线”叙事转向对“商业化兑现能力”与“持续创新动能”的深度定价 [3] - 推动行业上行的因素包括政策鼓励源头创新、审评审批持续提速以及头部药企海外授权（BD）高频落地 [3] - 随着普涨行情步入尾声，2026年行业主线将从β式的板块红利走向α式的个体分化，竞争核心从押注单一靶点转向比拼“平台化创新能力” [3][4][8] 康宁杰瑞市场表现与战略转型 - 康宁杰瑞2025年股价涨幅达220.57%（截至2025年12月22日收盘），成为中大型未盈利生物科技公司中的领跑者，并荣获“年度创新力奖” [1] - 2025年是公司完成战略转身与关键验证的一年，实现了从早期产品开发到聚焦双抗/ADC黄金赛道的转型，完成了从“单一产品驱动”到“技术平台驱动”的根本性跨越 [7] - 公司自主构建的模块化、可迭代技术平台体系开始持续产出经临床验证的差异化创新分子，平台实力在研发日活动中获临床专家高度评价 [7] 康宁杰瑞财务与运营状况 - 2025年上半年，公司实现营收3.19亿元，同比增长84%；净利润2158万元，持续保持正向盈利 [9] - 截至2025年6月底，公司现金储备达16.45亿元，为后续研发提供了充足弹药 [9] 康宁杰瑞核心管线进展与未来催化剂 - **KN026 (HER2双抗)**：其二线HER2阳性胃癌适应症的上市申请已获NMPA受理，有望于2026年上半年获批；一线HER2阳性乳腺癌及新辅助治疗的III期数据预计将在2026年读出并申报上市 [12] - **JSKN003 (HER2双抗ADC)**：已获得FDA突破性疗法认定，在铂耐药卵巢癌和HER2阳性结直肠癌中显示优于国际竞品的疗效；其首发适应症的III期数据预计在2026年下半年读出并申报上市，交银国际研报指出其在PROC全人群中的客观缓解率（ORR）达63.0%，中位无进展生存期（mPFS）为7.7个月，具备“同类最佳”潜质 [12] - **JSKN016 (TROP2/HER3双抗ADC)**：在后线三阴性乳腺癌中已显示出优异单药活性，2026年其在乳腺癌、肺癌领域的单药及联合疗法数据将陆续公布 [12] - **早期管线 (如JSKN022/027/021)**：作为下一代双抗/双载荷ADC的代表，其在2026年的早期临床数据读出将直接验证公司技术平台的持续产出与迭代能力 [13] 机构观点与公司价值定位 - 多家机构已上调公司评级与目标价，例如交银国际在近期报告中将其评级调升至“买入”，并预测随着HER2双抗ADC管线加速推进及差异化平台持续验证，公司长期成长空间清晰 [13] - 康宁杰瑞的崛起被视为中国创新药发展逻辑深刻转型的缩影，其护城河在于能够持续孵化差异化创新分子的系统化平台能力，标志着产业从“跟随创新”转向“源头创新”，从“产品公司”蜕变为“平台公司” [16][17]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出医药生物行业的整体投资评级 [2] 报告的核心观点 * 报告认为病理业务发展进入快车道 看好AI+病理方向获证的公司 以及已在院端建立病理科护城河的NGS企业 [3] * 报告指出流感活动已全线过峰 南方省份哨点医院报告的流感样病例占门急诊病例总数百分比为9.7% 低于前一周的11.2% 北方省份该比例为6.3% 低于前一周的7.9% [3] 市场周度回顾 * 上周（12月15日-12月19日）医药生物板块收跌0.14% 跑赢Wind全A（-0.15%）和沪深300（-0.28%）[3][8] * 细分板块中 医药流通（5.59%）、线下药店（4.69%）和医院（4.15%）领涨 化学制剂（-2.1%）、疫苗（-0.87%）和医疗研发外包（-0.87%）领跌 [3][8] * 个股方面 华人健康（55.9%）、鹭燕医药（36.8%）和漱玉平民（35.7%）涨幅居前 *ST长药（-24%）、一品红（-23.7%）和热景生物（-16.5%）跌幅居前 [3][8] 行业重要事件 * 12月19日 国家医保局印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》 对现有病理类价格项目进行系统性重塑 聚焦活检取样、样本处理、切片复制、病理染色、病理诊断等环节设立价格项目 形成28项价格项目、3项加收项、2项扩展项 [11] 行业要闻 * 12月19日 石药集团附属公司与江苏康宁杰瑞合作开发的JSKN003获美国FDA授予突破性治疗认定 用于治疗特定类型的铂耐药复发性上皮性卵巢癌等 [12] * 12月18日 诺和诺德宣布向FDA递交CagriSema的上市申请 此为全球首款GLP-1+Amylin联合疗法 其III期临床试验显示治疗68周减重22.7% 优于司美格鲁肽单药的16.1%和Cagrilintide单药的11.8% [12] * 12月17日 和铂医药与百时美施贵宝达成全球战略合作 共同研发新一代多特异性抗体疗法 和铂医药将收到9000万美元首付款 并有资格获得最高达10.35亿美元的里程碑付款及分级特许权使用费 [12][13] * 12月16日 翰森制药与Glenmark Specialty S.A.就阿美替尼订立独家许可协议 翰森制药将获得首付款和后续可能累计超过十亿美元的监管和商业里程碑付款 以及分级特许权使用费 [13] 公司公告 * **复星医药**：12月19日 控股子公司复宏汉霖获美国FDA批准 开展HLX18用于治疗多种实体瘤的I期临床试验 截至2025年11月 集团对该产品的累计研发投入约为人民币5253万元 [13] * **悦康药业**：12月19日 子公司YKYY032注射液分别获得中国NMPA和美国FDA关于治疗高脂蛋白(a)血症的临床试验批准 [13] * **药明康德**：12月18日 公司认缴Jeito II S.L.P.基金1000万欧元 占基金认缴比例3.22% 该基金规模不超过12亿欧元 目前已募集约9.31亿欧元 [13] * **百奥泰**：12月18日 公司产品维拉西塔单抗注射液（BAT5906）上市许可申请获得受理 [13] * **复星医药**：12月18日 控股子公司复星医药产业与Clavis Bio签订合作及选择权协议 共同推进针对选定靶点化合物的临床前开发 [14] * **诺唯赞**：12月17日 公司六项呼吸道病原体检测试剂盒获欧盟CE IVDR认证 [14] * **药明康德**：12月17日 全资子公司以人民币28亿元转让其持有的上海康德弘翼医学临床研究有限公司和上海药明津石医药科技有限公司100%股权 [14] * **复星医药**：12月17日 公司以14.12亿元对价控股投资绿谷医药 收购完成后将持有其51%的股份 绿谷医药的核心产品为用于治疗阿尔茨海默症的甘露特钠胶囊 [14] * **长春高新**：12月15日 下属公司授权GenSci098全球权益 将获得首付款7000万美元及近期开发里程碑付款5000万美元 研发、监管及商业化里程碑总额最高达13.65亿美元 上市后可获超净销售额10%的销售提成 [14]