投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4][69] 核心观点 - 公司2025年实现营收3023.5亿元，同比增长5.7%，归母净利润195.5亿元，同比增长4.4%，在多重市场压力下展现了竞争力和韧性 [3] - 2025年第四季度营收同比下滑6.7%，归母净利润同比下滑39.2%，低于市场预期，主要受中国市场国补退坡、同期基数偏高及美国市场关税成本提升影响 [3] - 公司分红超预期，2025年分红率提升至55%，并公布2026-2028年股东回报计划，2026年不低于58%，2027、2028年不低于60%，同时推出30-60亿元的A股回购计划 [3] - 公司经营活动产生的现金流量净额为260.03亿元，是归母净利润的1.33倍，利润质量高，足以支持分红率提升 [3] 公司经营与战略 - **组织与数字化变革**：公司已完成全产业链数字化改革，推进全域用户直连模式，依托数字平台工具缩短交易链路，提升效率 [3] - **多品牌与产品创新**：构建用户共创的“爆款产品”机制，2025年高端品牌卡萨帝收入实现双位数增长，Leader品牌收入增长30% [3] - **全球化与供应链**：公司拥有全球60家工厂，构建“1+1+N”柔性供应链体系，以本土化供应为基础，显著降低了关税与物流成本，提升了市场响应速度 [3] - **“大暖通”战略**：2025年战略重组家用空调、智慧楼宇、水联网产业，成立“大暖通”产业，当年收入723.56亿元，同比增长10% [3] - **并购整合**：2025年是并购开利商用制冷后的首个完整运营年度，其业务实现双位数增长，亚太地区增长达16% [3] - **AI与机器人布局**：公司全面拥抱AI技术，并成立机器人事业部，在2026年3月AWE展上展示了家庭服务机器人的三种产品形态 [3] 财务表现分析 - **营收结构**：2025年营收3023.5亿元，其中中国市场收入同比增长3.1%，海外市场收入同比增长8.2% [5] - **季度表现**：2025年Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为791.2/773.8/775.6/682.9亿元，同比变化为+10.1%/+10.4%/+9.5%/-6.7% [5][13] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点；期间费用率19.1%，同比下降1个百分点；归母净利率6.5%，同比下降0.1个百分点 [13] - **分品类表现**： - 空调业务收入537.42亿元，同比增长9.6%，全球销量增长14.8% [3][9] - 冰箱业务收入841.65亿元，同比增长1.1% [9] - 洗衣机业务收入649.85亿元，同比增长3.1% [9] - 水家电业务收入174.74亿元，同比增长10.9% [9] - 装备部品及渠道综合服务收入388.93亿元，同比增长19.9% [9] - **分地区表现**：2025年海外市场中，南亚地区收入增长23.2%，欧洲地区增长19.9%，中东非地区增长55.8%，美洲地区仅增长0.4% [12] 行业情况 - **家用空调行业**： - 2025年内销出货量10521万台，同比微增0.7% [18] - 2026年1-2月内销1407万台，同比下滑3.5%，但较2024年同期增长5%，呈现弱复苏态势 [18] - 2025年出口出货量9317.6万台，同比下滑3.4% [22] - 2026年开年以来行业集体涨价，1月、2月家用空调线上零售均价分别环比上涨3%和8.5% [25] - **中央空调行业**： - 2025年内销规模1125亿元，同比下降7.4% [32] - 2025年出口额261亿元，同比增长12.7% [32] - **热泵行业**： - 2025年1-11月内销额140亿元，同比下滑11.1% [40] - 2025年出口额164.6亿元，同比增长17.7%，其中对欧洲出口额约68亿元，占总出口额约41% [42][43] - 2026年1-2月出口额36.1亿元，同比增长33.8%，景气度延续 [43] - **冰洗行业**： - 冰箱：2025年内销4393万台，同比下滑2%；出口5405万台，同比增长4.2% [46][55] - 洗衣机：2025年内销4606.3万台，同比增长0.6%；出口5121万台，同比增长15.3% [51][62] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为3146.81亿元、3334.83亿元、3536.82亿元，增速分别为4.1%、6.0%、6.1% [4][70] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为199.53亿元、213.52亿元、226.46亿元，增速分别为2.0%、7.0%、6.1% [4][70] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.13元、2.28元、2.41元，对应PE分别为10.9倍、10.1倍、9.6倍 [4][69]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告核心观点 - 公司2025年在多重压力下实现营收与利润双增长，展现了竞争力和韧性 [3] - 公司分红率提升并公布未来三年股东回报计划，同时推出A股回购计划，利润质量高 [3] - 公司通过组织变革、数字化改革和全球化供应链建设，持续提升竞争力 [3] - “大暖通”战略重组成效显著，成为增长新引擎，并通过全球并购强化布局 [3] - 公司积极拥抱AI与具身智能技术，加速机器人业务布局 [3] 公司经营与财务情况 - **整体业绩**：2025年营业收入3023.5亿元，同比增长5.7%；归母净利润195.5亿元，同比增长4.4% [3][5] - **季度表现**：2025年第四季度营收同比下滑6.7%，归母净利润同比下滑39.2%，主要受中国市场国补退坡、同期基数偏高及美国市场关税成本提升影响 [3][13] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点；归母净利润率为6.5%，同比下降0.1个百分点；经营活动现金流量净额260.03亿元，是归母净利润的1.33倍 [3][13] - **分品类收入**： - 空调业务收入537.42亿元，同比增长9.6% [9] - 电冰箱业务收入841.65亿元，同比增长1.1% [9] - 洗衣机业务收入649.85亿元，同比增长3.1% [9] - “水家电”业务收入174.74亿元，同比增长10.9% [9] - “装备部品及渠道综合服务”业务收入388.93亿元，同比增长19.9% [9] - **分地区收入**： - 中国市场收入1465.55亿元，同比增长3.1% [5][12] - 海外市场收入1557.92亿元，同比增长8.3% [12] - 海外市场中，南亚、欧洲、中东非地区增长强劲，同比增速分别为23.2%、19.9%、55.8% [12] - **分红与回购**：2025年分红率提升至55%，并计划2026-2028年分红率分别不低于58%、60%、60%；同时推出30-60亿元的A股回购计划 [3][4] 公司战略与业务进展 - **组织与数字化变革**：公司已完成全产业链数字化改革，推进全域用户直连模式，成功打造多款爆品；2025年高端品牌卡萨帝收入实现双位数增长，Leader品牌收入增长30% [3] - **全球化与供应链**：公司拥有全球60家工厂，构建“1+1+N”柔性供应链体系，以本土化供应降低关税与物流成本，提升市场响应速度 [3] - **“大暖通”战略**：2025年将家用空调、智慧楼宇、水联网重组为“大暖通”产业，该产业收入723.56亿元，同比增长10%；其中家用空调全球销量增长14.8% [3] - **并购整合**： - 开利商用制冷业务在2025年实现双位数增长，亚太地区增长16% [3] - 南非Kwikot热水器利润相比收购前增长10%，税前利润率达12% [3] - 2025年并购法国PROFROID和匈牙利KLIMAKFT，以增强欧洲大暖通布局 [3] - **AI与机器人布局**：公司全面拥抱AI技术，并成立机器人事业部，在2026年3月AWE展上展示了家庭服务机器人的三种产品形态 [3] 行业情况分析 - **家用空调市场**： - 2025年国内家用空调内销出货量10521万台，同比微增0.7%；2026年1-2月内销1407万台，同比下滑3.5%，但弱复苏态势延续 [18] - 2025年家用空调出口出货量9317.6万台，同比下滑3.4%；2026年1-2月出口1925万台，同比下滑3.5% [22] - 受原材料成本上涨影响，2026年开年空调企业集体涨价，龙头企业提价有助于改善行业竞争格局 [25] - **中央空调市场**： - 2025年中央空调内销额1125亿元，同比下降7.4%，受地产低迷和家用空调竞争加剧影响 [32] - 2025年中央空调出口额261亿元，同比增长12.7%，中国企业全球竞争力提升 [32] - **热泵市场**： - 2025年国内热泵内销表现一般，1-11月内销额140亿元，同比下滑11.1% [40] - 2025年热泵出口恢复高增长，全年出口额164.6亿元，同比增长17.7%；2026年1-2月出口额36.1亿元，同比增长33.8%，景气度延续 [42][43] - **冰洗市场**： - 冰箱：2025年内销4393万台，同比下滑2%；出口5405万台，同比增长4.2% [46][55] - 洗衣机：2025年内销4606.3万台，同比增长0.6%；出口5121万台，同比增长15.3% [51][62] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为3146.81亿元、3334.83亿元、3536.82亿元，同比增速分别为4.1%、6.0%、6.1% [4][70] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为199.53亿元、213.52亿元、226.46亿元，同比增速分别为2.0%、7.0%、6.1% [4][70] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.13元、2.28元、2.41元，对应PE分别为10.9倍、10.1倍、9.6倍 [4][70]