行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 国产大模型持续迭代，凭借性价比及基础设施优势差异化突围，关注其token出海的产业机会 [2] - 互联网与云计算板块悲观情绪已得到较充分宣泄，AI能力的进步及收入兑现将是扭转市场情绪的关键 [2] - 游戏行业估值处于低位，产业资本增持显示底部特征，版号供给丰富及新品上线有望驱动行业景气向上 [2] - 潮玩出海仍是消费亮点，泡泡玛特等公司通过IP多元化、渠道扩张及品类拓展驱动增长 [2] 分板块总结 人工智能与云计算 - 国产大模型持续迭代：MiniMax发布M2.7模型，具备自行构建复杂Agent的能力；小米发布MiMo-V2-Pro模型，参数量超1万亿，激活参数控制在420亿，并已在手机AI智能体、金山办公等生态中上线 [2] - 国内大模型凭借性价比、低电力成本及人才密集度等基础设施优势寻求差异化突围 [2] - AI云服务高增长：腾讯云2025年第四季度企业服务收入同比增长22%；阿里云指引未来五年云和AI年收入目标突破1000亿美元 [2] - 报告推荐关注AI基础设施公司Minimax，云计算公司金山云、百度、顺网，以及版权服务公司阜博集团 [2] 互联网 - 市场对互联网公司存在担忧：既担心不投入AI会掉队，也担心AI投入拉低利润率 [2] - 报告认为互联网公司的数据和高粘性用户是AI时代的入场券，AI能力的进步及收入兑现是扭转悲观情绪的关键 [2] - 举例：关注腾讯4月混元3模型的进步对微信变现、游戏增长的拉动；关注AI对哔哩哔哩广告和视频时长的拉动 [2] - 报告推荐互联网公司：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] 游戏 - 行业估值处于低位：主流公司市盈率略低于15倍，产业资本如恺英网络高管开始增持，底部特征明显 [2] - 行业景气有确定向上驱动：2026年国内苹果税及海外谷歌税下降将提升游戏厂商利润率；版号供给丰富，预期3月起新品陆续定档 [2] - 重点新品排期：《王者荣耀世界》（4月18日）、《洛克王国：世界》（3月24日）、恺英网络《三国:天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）、哔哩哔哩《三国志：王道天下》（3月28日首测） [2] - 三七互娱SLG新品《Last Asylum: Plague》在3月以来快速起量 [2] - 报告认为AI将丰富游戏供给、创造新需求，而非颠覆行业，因游戏是强体验性产品且工作流复杂，通用大模型难以取代；游戏厂商拥有丰富的数据资产和强劲现金流，有能力投入AI探索 [2] - 报告推荐游戏公司：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络；建议关注：完美世界、吉比特 [2] 潮玩与消费 - 泡泡玛特财报将至，有望逐步打消市场对单一IP波动的担忧 [2] - 泡泡玛特2026年增长驱动：有能力打造持续有热度的不同IP（如星星人等）；北美及国内店铺密度增加带来自然流量；联名产品（如近期三丽鸥合作款）、乐园等其他品类可能带来弹性 [2] - 根据估值表，泡泡玛特2025年预计营业收入为389亿人民币，同比增长198%；2026年预计为527亿人民币，同比增长36% [4] - 布鲁可指引2026年将重点发力积木车品类；出海方面，将有更多IP和产品线在海外上线，重点区域为美国、日本和东南亚 [2] - 报告建议关注潮玩公司布鲁可 [2] 重点公司财务预测摘要 - **腾讯控股**：预计2025年营业收入7556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2602亿人民币（同比增长17%），对应市盈率16倍；预计2026年营业收入8453亿人民币（同比增长12%），归母净利润3007亿人民币（同比增长16%），对应市盈率14倍 [4] - **哔哩哔哩**：预计2025年营业收入303亿人民币（同比增长13%），归母净利润26亿人民币（实现扭亏）；预计2026年营业收入332亿人民币（同比增长9%），归母净利润30亿人民币（同比增长16%），对应市盈率24倍 [4] - **三七互娱**：预计2025年营业收入162亿人民币（同比下滑7%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），对应市盈率15倍；预计2026年营业收入186亿人民币（同比增长15%），归母净利润35亿人民币（同比增长10%），对应市盈率14倍 [4] - **泡泡玛特**：预计2025年营业收入389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应市盈率18倍；预计2026年营业收入527亿人民币（同比增长36%），归母净利润184亿人民币（同比增长35%），对应市盈率13倍 [4] - **阿里巴巴**：预计2026财年（对应报告中的26E）营业收入11187亿人民币（同比增长9%），归母净利润1222亿人民币（同比增长27%），对应市盈率17倍 [4] 投资组合建议 - 报告推荐标的包括： - 云计算：阿里巴巴、网易云音乐、美图公司 [2] - 互联网：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] - 游戏：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络 [2] - 高分红：分众传媒 [2] - 报告建议关注标的包括： - AI基础设施与云计算：Minimax、金山云、百度、顺网、阜博集团 [2] - 潮玩：布鲁可 [2] - 游戏：完美世界、吉比特 [2] - 高分红：中原传媒 [2]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 国产大模型持续迭代，凭借性价比及基础设施优势差异化突围，关注token出海的产业机会 [2] - 互联网与云计算板块悲观情绪已得到较充分宣泄，互联网公司的数据与用户是AI时代入场券，AI能力的进步及收入兑现是扭转悲观情绪的关键，国内AI云增长前景明确 [2] - 游戏板块估值处于低位，产业资本增持显示底部特征，行业景气有确定向上驱动，AI将丰富游戏供给而非颠覆行业 [2] - 潮玩出海是消费领域重要亮点，泡泡玛特等公司通过IP运营、渠道扩张及品类拓展驱动增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 国产大模型与AI基础设施 - MiniMax发布M2.7模型，是首个深度参与自身迭代的模型，能够自行构建复杂Agent Harness并基于Agent Teams等能力完成复杂生产力任务 [2] - 小米发布MiMo-V2-Pro模型，拥有超过1万亿的超大参数量，激活参数控制在42B，已在手机AI智能体MiClaw、金山办公、小米浏览器等核心业务和生态伙伴上线 [2] - 国内大模型凭借性价比、较低的电力成本及人才密集度高等基础设施优势进行差异化突围 [2] - 关注AI基础设施公司Minimax，云计算公司金山云、百度、顺网，以及版权服务公司阜博集团 [2] 互联网与云计算 - 哔哩哔哩、腾讯等公司财报后股价跌幅较大，市场担忧AI投入与利润率问题 [2] - 报告认为互联网公司的数据和高粘性用户是AI时代的入场券，AI能力的进步以及AI收入的逐步兑现将是扭转悲观叙事的关键 [2] - 腾讯计划在4月发布混元3模型，AI有望拉动微信变现、游戏增长以及B站的广告和视频时长 [2] - AI云板块受美股CSP担忧资本开支回报率影响，但腾讯云2025年第四季度企业服务收入同比增长22%，阿里云指引未来五年云和AI年收入突破1000亿美元，验证国内AI云高增长 [2] - 推荐云计算领域的阿里巴巴、网易云音乐、美图公司 [2] - 推荐互联网领域的腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] 游戏 - 主流游戏公司市盈率略低于15倍，产业资本如恺英网络高管开始增持，底部特征明显 [2] - 行业景气有确定向上驱动：2026年国内苹果税及海外谷歌税下降将提升游戏厂商利润率；版号供给丰富，预期3月起新品陆续定档及测试 [2] - 3月以来三七互娱SLG新品《Last Asylum: Plague》快速起量 [2] - 重点新品包括：《王者荣耀世界》（4月18日）、《洛克王国：世界》（3月24日）、恺英网络《三国:天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）、哔哩哔哩《三国志：王道天下》（3月28日首测） [2] - 报告认为AI将丰富游戏供给并创造新需求，而非颠覆行业，因为游戏是强体验性产品且工作流复杂，通用大模型难以取代，同时游戏厂商拥有丰富的数据资产、强劲的现金流和对新技术的敏锐度 [2] - 推荐游戏公司：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络 [2] - 关注游戏公司：完美世界、吉比特 [2] 潮玩与消费 - 潮玩出海仍是消费领域的重要亮点 [2] - 泡泡玛特即将发布财报，有望逐步打消市场对单一IP波动的担忧 [2] - 泡泡玛特2026年增长驱动包括：有能力打造持续有热度的不同IP（如星星人）、增加北美及国内店铺密度带来自然流量和增长、以及联名产品（如近期三丽鸥合作款）和乐园等品类拓展可能带来的弹性 [2] - 布鲁可指引2026年将重点发力积木车品类，在出海方面会有更多IP和产品线在海外上线，重点区域为美国、日本和东南亚 [2] - 关注潮玩公司布鲁可 [2] 其他重点公司 - 推荐高分红公司：分众传媒 [2] - 关注高分红公司：中原传媒 [2] 重点公司财务数据摘要 - 腾讯控股：总市值40，746亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比增长14%），2026年营收8，453亿人民币（同比增长12%）；预计2025年归母净利润2，602亿人民币（同比增长17%），2026年3，007亿人民币（同比增长16%）；对应2025年市盈率16倍，2026年14倍 [4] - 泡泡玛特：总市值2，471亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），2026年营收527亿人民币（同比增长36%）；预计2025年归母净利润136亿人民币（同比增长324%），2026年184亿人民币（同比增长35%）；对应2025年市盈率18倍，2026年13倍 [4] - 阿里巴巴：总市值20，771亿人民币，预计2026财年营收10，234亿人民币（同比增长3%），2027财年营收11，187亿人民币（同比增长9%）；预计2026财年归母净利润958亿人民币（同比下降40%），2027财年1，222亿人民币（同比增长27%）；对应2026财年市盈率22倍，2027财年17倍 [4] - 哔哩哔哩：总市值723亿人民币，预计2025年营收303亿人民币（同比增长13%），2026年营收332亿人民币（同比增长9%）；预计2025年归母净利润26亿人民币（实现扭亏），2026年30亿人民币（同比增长16%）；对应2025年市盈率28倍，2026年24倍 [4]