腾讯云组织架构调整 - 腾讯云发布内部信，宣布成立云产品六部，负责构建AI原生的代码产品与泛生产力智能体，并推进其能力建设与商业化 [2] - 云产品六部负责人由腾讯副总裁、腾讯云CTO王慧星兼任，向CSIG总裁汤道生汇报 [2] - 云产品六部助理总经理由刘毅担任，向王慧星汇报 [2] 组织架构调整背景与进程 - 此前，腾讯云产研共有五大产品部，分别负责IaaS、PaaS、大数据、AI SaaS、中台业务、CDN及音视频等不同领域 [2] - 2025年6月，王慧星晋升为腾讯副总裁，分管云产品二部、四部、技术支持部等多个部门，并虚线分管云产品一部 [2] - 2025年3月22日，原由腾讯云副总裁吴运声负责的云产品三部部分业务，被报道将划给王慧星 [3] - 此次成立云产品六部，标志着这轮组织调整已进入实质推进阶段 [1][3] 业务聚焦与未来展望 - 新成立的云产品六部将专注于AI原生的代码产品与泛生产力智能体，具体产品包括CodeBuddy与WorkBuddy [2] - 王慧星接手后，腾讯云智能体产品的未来演进与能否再上一个台阶，是此轮调整的关键看点 [3]

京东云2026年营收压力与组织调整 - 2026年京东云的营收压力持续加大 [1] - 2026年是京东云的关键攻坚年 公司内部设定当年要实现约60%的同比营收增长目标 但内部普遍对此高增长目标缺乏信心 [4][5] 京东云近期核心人事与架构变动 - 京东云PaaS业务部负责人刘辰近期离职 该负责人是京东云核心老将 曾担任京东集团副总裁等要职 主导多项核心技术与大流量场景支撑 [2] - 刘辰离职后 原PaaS业务团队整体划归至京东云IaaS业务部 由龚义成负责 [2] - 2023年京东科技完成“一部三中心”架构调整 新成立云事业部 由京东集团技术委员会主席曹鹏担任总裁 [3] 京东云的市场地位与竞争挑战 - 京东云入局云计算时间较晚 于2016年正式组建 在市场份额与技术积累上相比阿里云、腾讯云等先行者存在先天劣势 [2] - 在集团内部 京东云长期处于相对尴尬的位置 [2] - 尽管在2023年7月发布言犀大模型加入“百模大战” 并于次年跟进云计算价格战 但一系列动作对于跻身行业前列仍显不足 [3][4] - 在AI云赛道上 公司的核心硬实力差距较为突出 [4] - 在AI云竞争日趋激烈的背景下 公司能否突破瓶颈完成营收攻坚面临诸多不确定性 [5]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：人工智能（AI）、大模型、AI云、芯片、游戏、互联网[1][2][3][4] * **公司**：Anthropic、Minimax、智谱、昆仑万维、腾讯、Deepseek、金山云、阿里巴巴、百度、小米、巨人网络、世纪华通、三七互娱、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司、快手、赤子城[1][2][3][4] 核心观点与论据 大模型与AI Agent发展 * **AI Agent能力密集爆发**：Anthropic的Claude模型在3月24日发布“Computer Use”功能，可直接操作用户Mac电脑，3月25日为Claude Code推出“自动模式”权限管理功能[1] * **国内大模型凭性价比和基建优势突围**：2月以来，Minimax、智谱、Mimo、Kimi、阶跃等密集发布高性价比大模型，行业格局未定[1][2] * **国内Tokens调用量爆发式增长**：国家数据局数据显示，2025年3月中国日均Token调用量已突破140万亿，两年增长超千倍[2] * **大模型资产定价受多重因素影响**：包括标的稀缺性、Agent元年预期、国内模型性价比突围预期以及次新股流通盘小[2] AI云与芯片自研 * **AI云景气度高，自研芯片是重点**：金山云2025年第四季度AI云收入同比增长95%，占公有云收入比重提升至49%，推动公有云收入同比增长34.9%[2] * **科技公司加大AI投入**：小米公告未来三年将在AI领域投入超过600亿元，并发布MiMo-V2-Pro模型[2] * **阿里云形成芯片-云-模型闭环**：阿里云玄铁生态大会发布旗舰CPU C950，原生支持千亿参数大模型，平头哥已形成“GPU（PPU）+CPU+DSA（AI推理）”全栈AI芯片体系，长期有望强化产品力并提升利润率[3] 游戏与互联网行业 * **市场对AI影响的叙事可能过度悲观**：低市盈率（PE）的游戏和互联网公司进入布局区间[4] * **游戏行业关注点**： 1. 巨人网络、世纪华通凭借长线运营核心产品有望在2026年第一季度强化市场信心[4] 2. 3月开始新游戏测试及定档，在对手游增速预期较低背景下关注新品超预期可能，例如腾讯《洛克王国：世界》上线次日畅销榜登顶，三七互娱《Last Asylum》自2月以来逐步起量[4] 3. AI对游戏行业赋能远大于颠覆，原因在于游戏工作流复杂、厂商数字资产沉淀丰富以及是增量市场[4] * **互联网行业观点**：AI加大投入虽影响短期利润率，但对于高粘性、有数据沉淀的平台，AI有望强化其入口价值并实现更高效的商业变现[4] 其他重要内容 * **产品发布与更新**：昆仑万维于3月27日发布系列产品，包括游戏Matrix-Game 3.0、视频SkyReels V4、音乐Mureka V9以及面向创作者的Skywork Super Agent[2] * **近期关注重点**：4月重点关注腾讯混元3和Deepseek V4的发布[2] * **投资推荐**： * **AI与云**：金山云、腾讯控股、阿里巴巴、百度[2][4] * **游戏**：巨人网络、世纪华通、三七互娱、恺英网络[4] * **互联网**：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手；关注赤子城[4]

公司业绩与财务表现 - 2025年第四季度营收27.6亿元，创历史新高，同比增长23.7% [7] - 2025年第四季度公有云收入19.0亿元，同比大增34.9% [7] - 2025年第四季度智算云（AI业务）收入9.3亿元，同比激增95%，占公有云收入近一半 [7] - 2025年第四季度调整后经营利润5458.6万元，实现连续两个季度转正 [7] - 2024年全年营收77.85亿元，同比增长10.5%，结束了此前连续两年的下滑 [21] - 2025年全年营收95.59亿元，同比增长22.8% [22] - 2025年全年Non-GAAP EBITDA达到23.36亿元，EBITDA率升至24.4% [35] 市场地位与历史背景 - 公司在中国公有云IaaS市场整体体量有限，并未进入第一梯队 [11] - 公司的根据地在于视频云赛道，在2025年上半年中国视频直播云服务市场，仍在头部五家名单之中 [12][13] - 过去公司长期依赖“小米-金山”生态输血，2017至2019年，小米合计贡献约14.4亿元收入，金山集团合计贡献约6.83亿元 [18] - 2023年公司全年仍处于亏损状态，市场对其“活得不好”的印象根深蒂固 [20] AI业务转型与增长驱动 - AI的到来彻底改变了公司局面，智算云（AI业务）成为压倒性增长引擎 [21][23] - AI云业务卖的是GPU资源、训推平台、模型开发环境和行业交付方案，客单价更高 [37] - 中国AI云市场单价普遍是传统IaaS的2-3倍，MaaS层毛利率可达传统云的1.5倍以上 [38] - 2025年上半年中国AI云市场规模达223亿元，预计全年将达518亿元，2025-2030年复合年增长率高达26.8% [39] - MaaS（模型即服务）层增速最快，CAGR超72% [39] - 公司凭借视频云+AI的垂直场景切入，以及小米-金山生态协同的优势，实现了高速增长 [41] 管理层变动与公司治理 - 2025年3月25日，雷军辞任金山云非执行董事、董事长、提名委员会主席及薪酬委员会成员 [6] - 雷军自2012年起担任非执行董事、2015年起出任董事长，长期被视为“小米-金山”生态的象征性支柱 [8] - 董事长职位由原副董事长、代理CEO邹涛接任，意味着董事长职位由现有经营核心接手 [28][29] - 雷军辞任同日，小米集团副总裁、技术委员会主席屈恒进入金山云董事会 [45] 生态协同与未来展望 - 2025年第四季度，来自小米和金山生态的收入达到8.0亿元，同比增长63%，占季度总收入29% [42] - 公司作为小米金山生态的唯一战略云平台，将在AI时代继续与小米和金山生态保持紧密、深入的合作 [43] - 小米开源MiMo系列推理大模型后，公司直接承接训练、推理算力需求 [45] - 借助小米“人车家全生态”闭环，小米MiMo模型持续迭代，会给公司AI业务带来源源不断的增量订单 [45] - 小米和金山云的关系，会从单纯的生态输血升级为AI共生，收入结构有望从依赖关联交易转向外部客户与生态双轮驱动 [45] - 公司尚未进入AI云或MaaS市场第一梯队，2025上半年AI云市场份额前五为阿里云（35.8%）、火山引擎（14.8%）、华为云（13.1%）、腾讯云（7%）、百度智能云（6.1%），公司不在被单独披露的前五里 [42] - 公司的考验在于能否把小米生态里的红利，外溢成更广泛的市场竞争力 [49]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网与AI云服务行业 [1][6][113] * **公司**： * **首选股/核心受益者**：阿里巴巴集团 (Alibaba Group Holding) [2][4][9][50][54] * **主要竞争者/颠覆者**：字节跳动 (ByteDance，火山引擎 Volcengine) [9][50][55] * **其他重点公司**：腾讯 (Tencent) [5][56]、百度 (Baidu) [5][56]、万国数据 (GDS Holdings Ltd) [5][56]、世纪互联 (VNET Group Inc) [5][56] * **市场份额参与者**：华为 (Huawei)、电信运营商 (CT)、商汤科技 (SenseTime) 等 [22][24] 核心观点与论据 1. 市场前景：中国AI云市场高速增长，结构向生成式AI倾斜 * 中国AI云市场（生成式AI相关的IaaS与MaaS）预计在2024-2029年间的**复合年均增长率(CAGR)将达到72%** [2][9][52] * 市场规模(TAM)预计将从2024年的**约人民币150亿元**增长至2029年的**人民币2,180亿元** [52] * 在整体IaaS+PaaS市场中，生成式AI的占比预计将从2024年的**6%** 大幅提升至2029年的**39%**，成为核心增长驱动力 [9][14][52] 2. 竞争格局：双强格局形成，阿里巴巴与字节跳动有望胜出 * 决定AI云竞争胜负的三大关键因素：**总体芯片产能、全栈解决方案能力、服务质量** [50] * **阿里巴巴**：凭借覆盖**芯片(T-head)、GPU IaaS、模型(Qwen)、MaaS到应用**的全栈AI解决方案，处于最有利位置，被视为**中国最佳的AI基础设施标的** [4][9][50][54] * **字节跳动(火山引擎)**：作为**AI云时代的颠覆者**，凭借激进的基础设施投资和在AI IaaS市场的显著优势（1H25市场份额约**14.2%**），市场份额快速提升 [24][50][55] * 竞争趋势：1) 超大规模云厂商从国企手中**重新夺回份额**；2) **字节跳动成为新的颠覆者** [55] 3. 阿里巴巴：首选股，云业务增长与利润率扩张潜力巨大 * 将阿里巴巴列为**首选股**，目标价**180美元**，分部估值中枢**245美元**，乐观情境估值可达**260美元** [2][4][42] * 将阿里云2027财年收入增长预测上调至**45%**（市场最高），乐观情境下可达**50%** [2][4][37] * 云业务利润率具备扩张基础，预计2027财年EBITA利润率在基准/乐观情境下分别为**9%** 和 **12%**，2028财年分别为**10%** 和 **14%** [4][39] * 云业务对分部估值中枢贡献**91美元** [42][45] 4. 关键趋势：AI云或进入提价周期，推动利润率改善 * 核心判断：中国AI云可能正进入**20年来的首个提价周期** [49] * 全球超大规模云厂商（如AWS、GCP）已因需求激增和供应链成本上升而提价（例如AWS于2026年将机器学习相关价格上调**15%**），中国部分中小型厂商（如CDN、UCloud）已开始跟随 [4][49][55] * 提价将显著改善利润率：估算**每1%的价格上调，可带来约1个百分点的利润率提升**，或使EBITA预测上调**11%** [49] * 在乐观情境下，假设整体合同价格上调**10%**，可带来约**4个百分点**的EBITA利润率提升 [54] 5. 利润率扩张的驱动因素多元化 * **工作负载向推理倾斜**：相比训练，推理业务有望带来更高利润率，原因包括更优的定价、软件创新提升效率、更优的资源配置 [51][55] * **自研ASIC芯片**：有助于降低基础设施资本开支，并与自研模型协同优化效率 [51][55] * **资源利用率提升与折旧政策** [51] * **GPU自采 vs. 租赁**：自采模式在成本结构上更具优势 [55] 6. 其他重点个股观点 * **腾讯**：维持**超配(Overweight)** 评级，看好其作为中国最大社交网络及流量入口在2C端的AI应用潜力，是最看好的**AI应用标的** [5][56] * **百度**：维持**平配(Equal-weight)** 评级，虽具备全栈能力，但在云业务规模、模型能力及应用层面落后于领先厂商 [5][56] * **数据中心**：推荐**万国数据**与**世纪互联**（均**超配**），作为由字节跳动和阿里巴巴激进资本开支驱动的中国偏远地区数据中心扩张的受益者 [5][56] 其他重要内容 1. 关键催化剂与风险 * **上行风险/催化剂**： 1) 超大规模云厂商提价 [4][58] 2) AI应用/智能体(Agent)创新及大规模采用，推动词元(Token)用量出现非线性增长 [5][58] 3) 芯片出口管制放宽或国产芯片产能爬坡快于预期 [5][58] * **下行风险**： 1) 云市场竞争进一步加剧 [5][58] 2) AI智能体采用进度慢于预期 [5][58] 3) 出于安全考量，公有云部署节奏放缓 [5][53][58] 4) 半导体供应链进一步受限 [58] 2. 市场动态与CIO调研 * **需求端**：词元(Token)需求在训练与推理双重驱动下快速增长，推理将成为未来最主要驱动力 [53] AlphaWise中国CIO调研显示，**超大规模云厂商仍是AI部署的首选**，且未来12个月公有云部署预期明显回升，有利于超大规模云厂商 [53] * **供给端**：国产芯片产能持续扩张，有助于提升算力供给；架构与软件层面的创新有助于在既有算力下承载更多工作负载 [53] * **部署模式**：长期看，出于数据安全考量，**混合云部署更受CIO青睐** [53] 3. 行业评级与相关报告 * 摩根士丹利对中国互联网与其他服务行业的观点为 **“Attractive”（具吸引力）** [6] * 本报告是“中国AI路径”系列报告的一部分，相关报告涉及数据中心、自研芯片、基础模型公司（如智谱AI、MiniMax）等主题 [7]

文章核心观点 - AI模型调用量（Token消耗）的爆发式增长，特别是由智能体（Agent）应用驱动，正在重塑云计算行业的竞争格局，推动模型即服务（MaaS）业务从边缘走向中心，成为云厂商新的核心增长引擎和竞争焦点 [3][5][6][10][11][14] Token消耗的爆发式增长与行业格局 - 字节跳动火山引擎的豆包大模型日均调用量在春节后不到两个月内上涨超60%，已超过**100万亿Tokens**，使字节成为全球仅有的三家Token消耗量超100万亿的公司之一，与OpenAI、Google并列，其消耗主要来自中国市场 [3] - Token是AI处理文本、代码、图像、视频等任务的最小语义单元，其调用量是衡量AI模型活跃度和企业算力承载力的关键指标 [5] - 智能体（Agent）产品的流行显著推高了Token消耗，因为一次智能体任务包含多轮推理和工具调用，消耗远高于普通AI对话 [5] - 英伟达CEO黄仁勋将Token称为未来数字世界最核心、最值钱的大宗商品，其相关指标将成为全球企业CEO追踪的核心经营数据 [5] - 中国市场的Token消耗量增长惊人：从2024年初的日均**1000亿**，增长至2025年6月底的日均突破**30万亿**，一年半时间增长了**300多倍** [11] MaaS（模型即服务）成为云战争新焦点 - 提供MaaS业务的云厂商是Token爆发的主要受益者，市场对Token需求的激增直接推高其模型调用量和收入 [6] - 自2025年起，围绕Token的AI云战争已经打响，各大云厂商积极布局 [6] - 亚马逊AWS管理层认为，长远看MaaS的收入贡献将与其核心的EC2计算实例业务（占总营收超30%）不相上下 [6] - 阿里云在2025年11月启动“百炼战役”，目标短期内将其MaaS平台Token调用规模提升三倍以上，并于2026年3月成立了由集团CEO直接带队的Alibaba Token Hub事业群 [6] - 阿里云目标是在2026年拿下中国AI云市场增量的**80%** [6] - 火山引擎曾定下2026年MaaS业务收入超**百亿元**的目标，并因业务增长迅猛已多次上调目标 [7] 云厂商的战略选择与竞争态势 - 在国内头部云厂商中，火山引擎对推进MaaS业务最为积极，将其置于很高的战略位置，甚至调整销售考核指标，将销售MaaS产品回报置于传统云服务之上 [8] - 对于在传统云服务上起步较晚的字节跳动，新兴的MaaS业务被视为实现弯道超车、并拉动IaaS、PaaS等底层服务增长的关键机会 [8] - 推广MaaS业务有助于大模型能力迭代，通过进入真实B端场景获得反馈，例如企业客户对长线程任务和智能体式编程（Agentic Coding）的需求，反向推动了模型能力的演进 [9] - 许多传统云厂商早期推进MaaS节奏较慢，部分原因是其原有收入和组织能力建立在CPU时代的传统云业务上，向以GPU为核心、产品形态不同的新需求转型需要时间 [10] - 早期中国MaaS市场规模很小，2024年仅为**7.1亿元**，而同年中国整体公有云服务市场规模超过**3000亿元** [10] Agent（智能体）的崛起与市场影响 - 2025年5月，Anthropic推出的Claude Code等编程智能体产品流行，让AI进入工作流，从根本上改变了软件构建方式，并显著推高了Token消耗 [12] 1. Claude Code等产品带动了面向开发者的Coding Plan付费模式快速成型，将AI编程能力变为可高频使用的服务，加速了Agent普及 [12] - SemiAnalysis估算，Claude Code已完成GitHub上约**4%**的公开代码提交，预计到2026年底，这一比例可能超过**20%** [13] - 2025年底，OpenClaw将Agent带入更广泛的大众群体，应用场景从编程扩展到搜索、邮件处理、文档撰写等日常事务 [13] - 2026年初Agent风潮进入中国，带动AI创业公司相关业务：智谱将GLM Coding Plan价格上调至少**30%**；MiniMax在其财报中重点介绍Coding Plan模式，并于3月将其升级为全球首个支持全模态模型的统一Token Plan订阅计划 [13] - 国内类OpenClaw应用涌现后，火山引擎来自个人用户的Token消耗在过去一个多月增长了约**16倍** [14] 市场扩容、挑战与未来方向 - Agent的普及和Token暴涨正在带动MaaS和整个AI云市场扩容 [14] - 对企业而言，通过公有云调用MaaS是使用大模型最实用有效的方式，能灵活按Token调用并承接模型快速迭代背后的部署与运维复杂度 [14] - 继亚马逊AWS、谷歌云释放涨价信号后，腾讯云、阿里云、百度智能云等主流云服务商在2026年初密集跟进涨价 [14] - Agent时代对云厂商提出新挑战，云平台需要从为Web、App场景服务转向围绕Agent设计 [14] - 下一代Agent应用需要具备三大核心能力：长期记忆、随业务数据变化的自我进化、准确执行多步骤复杂任务的能力 [15] - 行业共识是MaaS业务仍处于非常早期的阶段，竞争是一场艰难的“攻坚战”和“马拉松” [15]

涉及行业与公司 * **行业**：中国云市场、AI云市场、IDC（互联网数据中心）行业[1][3][10] * **公司**：阿里巴巴（阿里云）、字节跳动（火山引擎）、腾讯（腾讯云）、万国数据、世纪互联、百度、快手[1][3][5][10][14] 市场前景与核心预测 * **AI云市场高速增长**：预测中国AI云市场规模将从2024年的**150亿人民币**增长至2029年的**接近2200亿人民币**，年复合增长率高达**72%**[1][3][4][10][12] * **市场结构变化**：AI相关SaaS在云市场中的占比将从**6%** 提升至**接近40%**，成为未来云增量的主要空间[4][12] * **核心增长驱动力**：需求端的关键变量是**token消耗量**的增长，尤其推理侧增速将显著高于训练侧，主要推动力包括：1）各类Chatbot等C端应用使用量增高；2）企业侧AI应用逐渐落地；3）新一代Agent相关应用不断出现[4][12] * **行业迎来涨价周期**：判断云市场可能正迎来过去**20年**来首次真正的**涨价周期**，从“以价换量”转向“量价齐升”，将对行业利润率和估值产生积极影响[1][3][10][19] * **涨价实例**：阿里云已对AI算力和存储产品进行**5%至34%** 不等的涨价[20] 竞争格局与核心玩家分析 * **头部赢家**：阿里巴巴和字节跳动被视为AI时代的两大核心赢家，优势在于强大的算力供给能力、全站AI服务能力以及面向企业的服务和交付能力[1][3][10][12] * **市场份额预测**：在AI云细分市场，阿里云预计占据约**23.5%** 的市场份额，保持领先；字节跳动旗下火山引擎成为第二大玩家，拥有约**14%** 的市场份额[6][14] * **格局结构性变化**：以阿里为代表的头部民企预计将重新夺回自2020年起被三大运营商及华为侵蚀的市场份额，因AI时代比拼的是模型能力、技术迭代能力和算力供给[5][14] * **竞争关键维度**：影响云服务商份额获取的主要因素有三个维度：1）算力和供给能力（GPU支持）；2）产品集成能力（芯片、模型、平台）；3）交付和服务能力（稳定性、合规性、部署能力）[15] * **CIO调查偏好**：**47%** 的CIO更倾向于选择大云厂商进行AI部署，其中阿里云在公有云部署和AI云服务方面均是被首选的供应商[13][16] 资本开支与供给端分析 * **资本开支激增**：头部云厂商自2024年起资本开支显著增长，预计到**2026年**将达到约**5400亿人民币**（约合**760亿美金**），主要驱动力是国内AI芯片产能扩张[5][14] * **供给端约束与展望**：目前最大的约束来自高端GPU芯片供应，但预计从2026年下半年开始，整体产能将明显提升，单位算力效率也将显著提高[4][5][13] * **各厂商投入力度**：字节跳动和阿里巴巴在资本开支上领先行业，预计2026年字节跳动的开支将达到**2000亿**水平，阿里可能接近**1000亿**；腾讯在基础设施端节奏相对较慢[14] 公司具体表现与展望 阿里巴巴/阿里云 * **业绩与股价**：第三季度业绩未达预期，股价曾下跌**7%**，主要失望点在于其他业务单元（如OSS）表现，但云业务增速符合预期[11][22] * **未来增长指引**：管理层预计阿里云增速将在三月份季度进一步提升，预计达到**40%** 的增速，并给出未来五年收入规模达**100亿美元**的积极预期[22] * **利润率目标**：云业务长期毛利率提升目标是从**F27财年**起逐步达到**20%**[8] * **解决方案优势**：拥有最完整的解决方案，从自研芯片（平头哥）、自研千问模型家族到云服务和B端应用，产业链完整[16] * **投资建议**：被推荐为行业首选标的，目标价**180美元**[3][10] 腾讯/腾讯云 * **利润预期**：市场对腾讯2026财年的营业利润增长预期降至**5%**，低于此前的高个位数预期[9][11][22] * **AI进展评价**：市场对其在AI领域的进展和领先地位持保留和观望态度，认为相较于阿里巴巴，其在AI芯片层和模型层仍显不足，对四月份混元模型的更新持谨慎期待[9][11][22] * **非AI业务稳定性**：在游戏和广告等核心收入端表现稳定，获得认可[9][11] * **云业务复苏**：腾讯云在三月份季度有望迎来复苏，其中相关业务预计增速在**6%** 左右，且随着成本改善，亏损有望继续收窄[23] * **闪购业务**：闪购业务亏损正逐季度收窄，目标在**F29财年**实现盈亏平衡，预计未来三年通过每年收窄约**30亿美元**亏损来逐步实现扭亏[8][23] 字节跳动 * **竞争策略**：在AI云市场中份额提升显著，策略最为激进[6] * **布局完善**：虽在自研芯片方面有所欠缺，但已开始筹备自家ASIC芯片以完善全栈布局[16] 利润率分析与提升路径 * **中外利润率差异**：相较于海外大云厂，中国云服务商（如阿里云）的利润率较低，主要原因在于：1）传统云产品商品化程度高，价格竞争压力大；2）增值服务较少[17][18] * **AI时代的改善路径**：中国云服务商有望通过以下方式提升利润率：1）业务从训练向推理的结构性迁移；2）提供全栈式AI解决方案能力；3）自研芯片的应用[7][17][18] 其他重要信息 * **受益群体**：在token消耗量非线性增长的背景下，**超大规模云厂商（hyperscaler）** 将是最直接的受益群体[12] * **IDC行业受益**：万国数据、世纪互联等IDC行业公司也会受益于云市场的上行周期[3][10] * **AI对部署模式的影响**：AI的出现提升了企业对公有云部署的意愿，主要因大厂拥有更强的技术能力和更充足弹性的算力供给[13]

行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 国产大模型持续迭代，凭借性价比及基础设施优势差异化突围，关注其token出海的产业机会 [2] - 互联网与云计算板块悲观情绪已得到较充分宣泄，AI能力的进步及收入兑现将是扭转市场情绪的关键 [2] - 游戏行业估值处于低位，产业资本增持显示底部特征，版号供给丰富及新品上线有望驱动行业景气向上 [2] - 潮玩出海仍是消费亮点，泡泡玛特等公司通过IP多元化、渠道扩张及品类拓展驱动增长 [2] 分板块总结 人工智能与云计算 - 国产大模型持续迭代：MiniMax发布M2.7模型，具备自行构建复杂Agent的能力；小米发布MiMo-V2-Pro模型，参数量超1万亿，激活参数控制在420亿，并已在手机AI智能体、金山办公等生态中上线 [2] - 国内大模型凭借性价比、低电力成本及人才密集度等基础设施优势寻求差异化突围 [2] - AI云服务高增长：腾讯云2025年第四季度企业服务收入同比增长22%；阿里云指引未来五年云和AI年收入目标突破1000亿美元 [2] - 报告推荐关注AI基础设施公司Minimax，云计算公司金山云、百度、顺网，以及版权服务公司阜博集团 [2] 互联网 - 市场对互联网公司存在担忧：既担心不投入AI会掉队，也担心AI投入拉低利润率 [2] - 报告认为互联网公司的数据和高粘性用户是AI时代的入场券，AI能力的进步及收入兑现是扭转悲观情绪的关键 [2] - 举例：关注腾讯4月混元3模型的进步对微信变现、游戏增长的拉动；关注AI对哔哩哔哩广告和视频时长的拉动 [2] - 报告推荐互联网公司：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] 游戏 - 行业估值处于低位：主流公司市盈率略低于15倍，产业资本如恺英网络高管开始增持，底部特征明显 [2] - 行业景气有确定向上驱动：2026年国内苹果税及海外谷歌税下降将提升游戏厂商利润率；版号供给丰富，预期3月起新品陆续定档 [2] - 重点新品排期：《王者荣耀世界》（4月18日）、《洛克王国：世界》（3月24日）、恺英网络《三国:天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）、哔哩哔哩《三国志：王道天下》（3月28日首测） [2] - 三七互娱SLG新品《Last Asylum: Plague》在3月以来快速起量 [2] - 报告认为AI将丰富游戏供给、创造新需求，而非颠覆行业，因游戏是强体验性产品且工作流复杂，通用大模型难以取代；游戏厂商拥有丰富的数据资产和强劲现金流，有能力投入AI探索 [2] - 报告推荐游戏公司：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络；建议关注：完美世界、吉比特 [2] 潮玩与消费 - 泡泡玛特财报将至，有望逐步打消市场对单一IP波动的担忧 [2] - 泡泡玛特2026年增长驱动：有能力打造持续有热度的不同IP（如星星人等）；北美及国内店铺密度增加带来自然流量；联名产品（如近期三丽鸥合作款）、乐园等其他品类可能带来弹性 [2] - 根据估值表，泡泡玛特2025年预计营业收入为389亿人民币，同比增长198%；2026年预计为527亿人民币，同比增长36% [4] - 布鲁可指引2026年将重点发力积木车品类；出海方面，将有更多IP和产品线在海外上线，重点区域为美国、日本和东南亚 [2] - 报告建议关注潮玩公司布鲁可 [2] 重点公司财务预测摘要 - **腾讯控股**：预计2025年营业收入7556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2602亿人民币（同比增长17%），对应市盈率16倍；预计2026年营业收入8453亿人民币（同比增长12%），归母净利润3007亿人民币（同比增长16%），对应市盈率14倍 [4] - **哔哩哔哩**：预计2025年营业收入303亿人民币（同比增长13%），归母净利润26亿人民币（实现扭亏）；预计2026年营业收入332亿人民币（同比增长9%），归母净利润30亿人民币（同比增长16%），对应市盈率24倍 [4] - **三七互娱**：预计2025年营业收入162亿人民币（同比下滑7%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），对应市盈率15倍；预计2026年营业收入186亿人民币（同比增长15%），归母净利润35亿人民币（同比增长10%），对应市盈率14倍 [4] - **泡泡玛特**：预计2025年营业收入389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应市盈率18倍；预计2026年营业收入527亿人民币（同比增长36%），归母净利润184亿人民币（同比增长35%），对应市盈率13倍 [4] - **阿里巴巴**：预计2026财年（对应报告中的26E）营业收入11187亿人民币（同比增长9%），归母净利润1222亿人民币（同比增长27%），对应市盈率17倍 [4] 投资组合建议 - 报告推荐标的包括： - 云计算：阿里巴巴、网易云音乐、美图公司 [2] - 互联网：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] - 游戏：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络 [2] - 高分红：分众传媒 [2] - 报告建议关注标的包括： - AI基础设施与云计算：Minimax、金山云、百度、顺网、阜博集团 [2] - 潮玩：布鲁可 [2] - 游戏：完美世界、吉比特 [2] - 高分红：中原传媒 [2]

中国AI云服务市场格局与核心参与者分析 - 文章核心观点：AI已成为中国云服务市场最大的变量，正在重构行业竞争格局，市场从通用云服务向AI云服务转型，阿里云与火山引擎是当前最主要的两个玩家，分别代表了“全栈+政企”的防守策略与“内容+AI”的进攻策略，未来可能走向差异化分工竞争 [5][7][8][37] 行业发展阶段与市场前景 - 2015-2020年为“上云”红利期，竞争焦点是基础设施覆盖度 [11] - 2021-2023年进入存量竞争，同质化与价格战激烈，主要拼成本和性价比 [11] - 2024-2025年进入关键转折期，生成式AI爆发带来巨大新增市场，发展逻辑转变为承接新需求 [11] - 2025年上半年中国AI云市场规模已达223亿元，预计全年达518亿元，2025-2030年复合年增长率预计为26.8% [11] 主要参与者市场份额与定位 - 阿里云在2025年上半年中国AI云市场占据35.8%的份额，超过第二名到第四名总和，是市场领导者 [14] - 火山引擎在2025年上半年中国AI云市场占据14.8%的份额，是主要进攻者 [14] - 在公有云大模型调用量细分市场，2025年上半年火山引擎以接近50%的份额位居第一，阿里云以27%的份额位居第二 [16] - 阿里云是传统云时代的绝对老大，控制着中国云市场的基本盘；火山引擎是AI时代的进攻型选手，主攻增量市场 [16] 阿里云：全栈布局与政企护城河 - 阿里云成立于2009年，是中国云服务市场最早的拓荒者之一，最初为支撑自身电商体系而发展 [17] - 公司完成了从IaaS、PaaS到行业解决方案的全栈布局，提供全套云服务 [17][18] - 2025年第三季度，阿里云智能集团收入达398.24亿元，同比增长34% [18] - AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长，成为核心增长引擎 [18] - 在AI云时代延续平台化路线，将模型、工具链与云基础设施打包，提供企业级AI解决方案 [22] - 通义千问大模型向企业开放API，千问APP月活用户过亿并接入阿里核心生态场景 [22] - 未来三年计划投入至少3800亿元用于云和AI基础设施建设 [22] - 客户以政企、金融、大型制造企业为主，长期积累的合规与安全能力构成护城河 [22] 火山引擎：内容基因与高性价比进攻 - 火山引擎2020年正式上线，前身是支撑字节跳动内部产品的技术团队 [23] - 技术能力源于应对抖音、TikTok等内容产品对音视频处理、实时计算和大规模分发的需求 [23] - 商业化路径是将音视频、推荐算法、实时计算等成熟能力模块化输出 [23] - 视频云是其最早跑通商业化的能力，并已升级为AI驱动的内容生产平台 [23] - 边缘计算和全球分发能力与AI、视频云强绑定，支持企业内容出海 [24] - 背靠字节跳动，复用豆包大模型能力，采取高性价比定价策略抢占市场 [24] - 豆包大模型在线推理价格输入最低0.0008元/千Token，输出最低0.002元/千Token，批量推理价格更低 [24][27] - 截至2025年12月，豆包大模型日均Tokens使用量突破50万亿，位居中国第一、全球第三 [29] - 在中国整体云市场份额约3%，但在AI云细分赛道份额已接近一半 [29] 竞争态势与未来展望 - 阿里云优势在于全栈布局、政企大客户基本盘和成熟的治理体系；火山引擎优势在于内容与AI结合、高性价比和C端生态 [33] - 短期竞争聚焦于增量市场抢占，火山引擎攻击性更强，算力交付更灵活；阿里云面临算力供不应求的交付压力 [35] - 火山引擎的低价策略是短期核心竞争力；阿里云通过技术创新与规模效应进行技术降本 [35] - 中期竞争将比拼企业级AI治理能力，阿里云的传统优势可能显现；火山引擎需补齐政企服务短板 [36] - 长期来看，双方可能走向分工型竞争：阿里云主导企业级AI云赛道，火山引擎主导“AI+内容”高增长赛道 [37] - 最终市场将形成更成熟、多元的格局，既有体系化云厂商服务大企业，也有场景化云厂商服务创新企业 [37]

报告行业投资评级 - 黄金：震荡上行 [3] - 白银：震荡格局 [2] 报告的核心观点 - 黄金趋势强度为1，白银趋势强度为1 [5] 基本面跟踪 贵金属价格 - 沪金2602昨日收盘价1151.06，日涨幅0.05%，夜盘收盘价1146.04，夜盘涨幅 -0.25%；黄金T+D昨日收盘价1145.07，日跌幅0.16%，夜盘收盘价1141.49，夜盘跌幅 -0.27%；Comex黄金2602昨日收盘价5183.70，日涨幅0.45%；伦敦金现货昨日收盘价5164.31，日涨幅0.63% [2] - 沪银2602昨日收盘价23029，日涨幅3.46%，夜盘收盘价22219.00，夜盘跌幅 -2.93%；白银T+D昨日收盘价22131，日涨幅3.35%，夜盘收盘价21566，夜盘跌幅 -1.57%；Comex白银2602昨日收盘价89.860，日涨幅2.43%；伦敦银现货昨日收盘价89.221，日涨幅2.45% [2] 贵金属成交与持仓 - 沪金2602昨日成交198537，较前日增加71634，持仓155075，较前日减少2336；Comex黄金2602昨日成交107734，较前日减少33824，持仓286817，较前日增加313 [2] - 沪银2602昨日成交413159，较前日增加202427，持仓182667，较前日增加7570；Comex白银2602昨日成交66764，较前日增加16993，持仓70149，较前日无变动 [2] ETF持仓与库存 - SPDR黄金ETF昨日持仓1097.90，较前日无变动；SLV白银ETF持仓（前天）数据缺失 [2] - 沪金昨日库存105072千克，较前日无变动；Comex黄金（金衡盎司）（前日）库存33627539，较前日减少73624；沪银昨日库存346369千克，较前日减少9461；Comex白银（金衡盎司）（前日）库存361844401，较前日减少2155763 [2] 贵金属价差 - 黄金T+D对AU2602价差昨日为 -5.99，较前日无变动；沪金2602合约对2606合约价差数据缺失；买沪金12月抛6月跨期套利成本昨日为4.77，较前日减少0.87；黄金T+D对伦敦金的价差昨日为777.45，较前日增加772.61 [2] - 白银T+D对AG2602价差昨日为841，较前日减少175；沪银2602合约对2606合约价差昨日为 -13933，较前日减少414；买沪银12月抛6月跨期套利成本昨日为73.41，较前日减少11.3；白银T+D对伦敦银的价差数据缺失 [2] 汇率 - 美元指数昨日为97.79，较前日上涨0.13%；美元兑人民币（CNY即期）昨日为6.84，较前日下跌0.43%；美元兑离岸人民币（CNH即期）数据缺失；欧元兑美元昨日为1.18，较前日无变动；美元兑日元昨日为156.32，较前日上涨0.05；英镑兑美元昨日为1.21，较前日无变动 [2] 宏观及行业新闻 - 伊美第三轮谈判结束，伊朗外长称取得良好进展，美媒称美方谈判期间感到失望，美提强硬要求、特朗普与军方有明显分歧 [2] - 英伟达创近一年来最大日跌幅，亮眼业绩难消AI泡沫担忧 [4] - Anthropic拒绝五角大楼关于取消安全限制的要求 [5] - 百度第四季度营收327.4亿元，AI算力订阅收入同比增143%；电话会称AI云2025年收入达300亿元，“萝卜快跑”订单狂飙200% [5]