核心财务预测与评级 - 国元国际预测公司FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元，同比增速分别为+10.9%、+9.6%、+9.5% [1] - 预测同期归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元，同比增速分别为-15.1%（扣除股权投资收益后为+11.1%）、+8.8%、+12.4% [1] - 维持买入评级，目标价98.0港元，对应FY25E市盈率约18.8倍，对应静态市盈率约16.0倍，目标价较现价预计有25.8%的上升空间 [1] 重大战略举措 - 公司计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购PUMA 29.06%的股份，交易完成后将成为PUMA的第一大股东 [2] - 此次收购旨在利用PUMA深厚的全球品牌价值与公司的品牌运营能力产生协同效应，加速公司的全球化战略布局 [2] 近期运营表现 - FY25第四季度，集团整体零售流水符合预期 [3] - FILA品牌在FY25Q4实现中单位数增长，季度环比提速，其中大货高单位数增长，儿童和潮牌均为低单位数增长，线上实现低双位数增长 [3] - 其他品牌在FY25Q4整体实现35-40%的增长，其中迪桑特增长25-30%，成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌，可隆增长50-55%，MAIA ACTIVE增长25-30% [3] - FILA品牌全年实现中单位数增长，符合预期；其他品牌全年实现45-50%增长，超出预期 [3] 品牌盈利能力 - FY25年，各品牌经营利润率符合年初指引 [4] - 安踏品牌经营利润率实现20-25%的水平 [4] - FILA品牌在进行品牌及产品推广的背景下，经营利润率仍能实现约25% [4] - 其他品牌中，迪桑特和可隆发展良好对利润率有正面贡献，新品牌狼爪总体维持25-30%的经营利润率区间 [4] 未来年度展望 - 2026年，在假设宏观环境不变的情况下，安踏品牌目标实现正增长，FILA品牌希望维持FY25年的增长势能，其他品牌因收入基数较高，增速可能有所放缓 [5] - 2026年为体育赛事大年，公司计划持续投放体育资源，并在商品、渠道和消费者体验方面继续投资以维持增长，这可能会对利润率产生影响 [5] - 其他品牌中（去除狼爪品牌），预计将维持相对稳定的利润率区间 [5]

核心观点 - 天风证券维持安踏体育“买入”评级 公司2025年上半年贯彻“单聚焦、多品牌、全球化”战略 通过双核心品牌驱动增长 并持续推进数字化转型与全球化布局以实现高质量盈利 [1] 分品牌表现 - 安踏品牌2025H1实现营收170亿元 同比增长5.4% 占总收入比重约44% 毛利率为54.9% 品牌深化转型并积极拓展海外市场 [2] - FILA品牌2025H1实现营收142亿元 同比增长8.6% 占总收入比重约37% 毛利率为68% 品牌在网球、高尔夫等专业运动领域表现突出 [2] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLONSPORT等）2025H1实现营收74亿元 同比增长61.1% 占总收入比重从约13%提升至约19% 毛利率达73.9% 同比提升1.2个百分点 其中DESCENTE增长强劲 MAIAACTIVE成功开辟亚洲女性专业运动市场 [2] 分渠道表现 - DTC渠道2025H1实现营收94亿元 同比增长5.3% 占总收入比重约56% 通过DTC模式转型提升效率与消费者体验 [3] - 电子商务渠道2025H1实现营收61亿元 同比增长10.1% 占总收入比重约36% 公司通过CRM系统与算法模型提升销售转化 推动线上业务增长 [3]