机构：华泰证券 研究员：樊俊豪/张霜凝 安踏体育发布 3Q25 营运表现：3Q25 安踏和 FILA 品牌流水均实现同比低单位数正增长，所有其他品牌 流水同比增长45-50%，在行业增速放缓与促销加剧背景下显示稳健韧性。我们预计公司将继续坚持稳 折扣、保健康库存的策略，围绕跑步/户外/网球等高景气赛道做结构优化，预计主品牌电商组织架构调 整影响逐步消除、FILA 重点打造网球心智品类与渠道升级、其他品牌凭借差异化定位有望持续高质量 增长，中长期有望受益于新零售改革、品类升级与海外拓展带来的增量，维持"买入"评级。 安踏：稳健增长延续，渠道调整稳步进行 3Q25 安踏品牌流水实现同比低单位数正增长，我们预计主品牌线下/线上业务实现低单/高单位数增 长，线下/线上折扣率约71 折/5 折，库销比略高于5 个月，处于健康区间。分渠道看：（1）线上：我们 预计Q3 电商受年中组织架构调整与内容运营磨合影响，增速略低于上半年，但抖音会员与产品组货逐 步改善，电商表现有望逐季修复。（2）线下：新零售业态表现持续提升，Palace/安踏冠军店等同店表 现良好，灯塔店改革逐步推进，预计国庆期间开店稳步推进；我们预计Q4 安踏 ...

投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为安踏体育多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效，户外新品牌延续强劲势头，中长期极具成长潜力 [10] - 考虑到当前零售环境偏弱，报告小幅下调公司盈利预测，但依然看好未来发展 [10] 财务表现与预测 - 2024年营业收入为708.3亿元人民币，同比增长14%，归母净利润为156.0亿元人民币，同比增长52% [9] - 预测2025年至2027年营业收入分别为789.1亿元、858.1亿元、923.0亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [9] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元，同比增长率分别为-15%、11%、9% [9] - 2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除则为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [10] - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5% [13] - 2025年上半年销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4%，管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [15] - 2025年上半年毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%，归母净利率为18.2%，可比口径下同比持平 [17] 各品牌运营表现 - 2025年第三季度安踏品牌流水实现低单位数增长，较第二季度略有改善，库销比略高于5个月，处于健康区间 [10] - 2025年第三季度FILA品牌流水实现低单位数增长，表现好于行业平均，库销比约6个月，主要因旺季备货增加 [10] - 2025年第三季度其他品牌流水增长45-50%，延续强劲势头，其中迪桑特增长约30%，可隆增长约70%，Maia Active增长约45% [10] - 公司下调安踏品牌2025年全年流水指引，从增长中单位数调至低单位数，维持FILA中单位数及其他品牌至少40%的增长预期 [10] 品牌战略与渠道建设 - 安踏品牌渠道创新业态有序推进，安踏冠军店达成率超100%，2026年计划加快发展，国庆期间新开41家升级门店，同店增长表现远超其他门店 [10] - FILA品牌于9月正式发布网球战略，签约中国男子网球排名第一的布云朝克特为代言人，并升级为中国网球公开赛独家官方赞助商，推出潮流空间店、高尔夫大师店等场景型门店 [10] - 迪桑特持续推进零售渠道升级战略，全新4.0明日世界形象店已在全国顶级商圈亮相26家，可隆在全球顶级商圈陆续开设多家新形象店 [10] 海外市场拓展 - 海外市场推进差异化发展策略，东南亚市场进入快速发展阶段，目前已开设约200家门店，并计划在三年内拓展至1000家 [10] - 在欧美等战略市场更注重品牌建设与市场培育，规划五年内实现海外流水占比达到集团的15% [10]

投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][10] 核心观点 - 25Q3安踏主品牌流水同比增长低单位数，不及预期；FILA流水同比增长低单位数；其他品牌流水增长45%-50% [1][2] - 公司下调安踏主品牌全年收入指引至低单位数增长，其他品牌指引不变 [1][10] - 公司持续探索渠道新业态、优化运营效率、优化FILA产品结构、拓展户外细分赛道及增加核心商圈覆盖范围 [1][10] - 小幅下调盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为131.3亿元、147.7亿元、164.6亿元，同比增速为-16%、12%、11% [1][10] - 当前市值对应2025年预测市盈率16.5倍，2026年预测市盈率15.0倍 [1][10] 分品牌运营表现 安踏主品牌 - 25Q3流水同比增长低单位数，其中线下低单位数增长，线上高单位数增长 [1][2] - 线下折扣持平约7折，线上折扣略有加深约5折，库销比略高于去年同期但处于健康区间 [2] - 渠道新业态表现提升，安踏殿堂级门店、安踏冠军店、SC店稳步上升；推进灯塔店计划及加盟商简化版店改造，国庆期间新开41家店，累计超100家 [2] - 加速国际化布局：东南亚宣布三年千店计划；美国市场5月登陆亚马逊，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲市场在巴黎JD Sport举办展览，欧洲官网10月20日上线，覆盖英、法、德、意、西五国，英国官网计划10月30日上线 [2] FILA品牌 - 25Q3流水同比增长低单位数，其中FILA大货中单位数增长，电商高单位数增长 [1][3] - 折扣基本稳定，线下约74折，线上约58折，库存约6个月，预计年底维持在5-6个月健康水平 [3] - 品牌营销方面，9月发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，官宣中国首位网球代言人布云朝克特 [3] 其他品牌 - 迪桑特：25Q3流水增长30%，战略重点聚焦一线城市旗舰店，同时增加线上活动提升曝光 [4] - 可隆：25Q3流水增长70%，稳步拓展店铺，成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [5] - MAIA：25Q3流水增长45%，执行差异化战略定位，专为亚洲女性身形设计，延续经典单品，9月初推出瑜伽生活方式系列，单月售罄率达40% [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年集团收入分别为780.6亿元、867.3亿元、955.5亿元，同比增速为10%、11%、10% [10] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为131.30亿元、147.67亿元、164.63亿元 [11][15] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.64元、5.22元、5.82元 [11][16] - 预计毛利率保持稳定，2025-2027年分别为62.0%、61.9%、62.1% [16] - 预计净资产收益率2025-2027年分别为18.3%、18.0%、17.5% [16]

安踏品牌25Q3流水实现同比低单位数正增长，该行估计主品牌线下/线上业务分别实现低单/高单位数增 长，库销比略高于5个月，仍处于健康区间。该行估计随着抖音直播策略及货品调整优化，电商表现有 望修复。 Fila：表现符合预期，双十一备货下库存正常偏高 Fila品牌25Q3流水实现同比低单位数正增长，估计电商表现好于线下。运营方面，该行估计由于黄金周 及双十一备货节点库销比提升至6个月，若Q4电商大促顺利完成，年底有望回落至5~6个月。今年9月 FILA正式发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级成为独家官方运动鞋服赞助商，期待品类表现优 于整体。 智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，安踏体育(02020)作为国内运动服饰龙头，多品牌战略成效显 著，成功把握户外运动高景气赛道机遇。主品牌通过渠道和产品创新保持稳健增长，FILA在调整后有 望企稳，新收购的狼爪品牌进一步完善了户外品牌矩阵，全球化布局稳步推进。该行预计公司2025- 2027年实现归母净利润为132/148/166亿元，维持"买入"评级。 中泰证券主要观点如下： 安踏体育发布25Q3营运表现 25Q3安踏和FILA品牌流水均实现低单位数正增长，所有 ...

核心观点 - 安踏集团通过战略性并购驱动增长 坚定执行多品牌组合战略 以实现全球市场竞争力 [5][17][25] - 2025年上半年公司营收创历史新高至385.4亿元 同比增长14.3% 多品牌矩阵协同效应显著 [8][11][13] - 公司以FILA成功案例为蓝本 通过"并购+运营"方法论批量孵化高端品牌 强化供应链与零售运营能力 [20][23][28] 财务表现 - 2025年上半年营收385.4亿元（同比+14.3%） 调整后股东应占溢利65.97亿元（同比+7.1%）[8] - 安踏品牌收入169.5亿元（同比+5.4%）毛利率54.9% FILA收入141.82亿元（同比+8.6%）毛利率68%[8][10] - 其他品牌收入74.12亿元（同比+61.1%）毛利率73.9% 主要受迪桑特和可隆驱动[8][13] - 2024年营收规模相当于2.47个李宁（286.76亿元）5.2个特步（135.77亿元）7个361度（100.74亿元）[14][15] 品牌战略 - 多品牌矩阵包含安踏（营收占比44%）FILA（36.8%）及其他品牌（19.23%）形成差异化互补[10][11] - 其他品牌中可隆2025年Q2流水同比增超70% 迪桑特增超40% 均实现30%以上增长[13] - 线下门店超1.3万家 电商收入占比34.8%（2024年同期33.8%）渠道升级短期影响销售[10] 并购布局 - 2009年以6亿港元收购FILA中国业务 2024年该品牌营收达266亿元 成集团现金奶牛[20][23] - 2019年联合财团56.6亿欧元收购亚玛芬体育（含始祖鸟）2024年其营收51.83亿美元（同比+18%）[17][19] - 2025年4月以2.9亿美元全资收购德国狼爪 完善户外产品线 并投资韩国Musinsa平台探索时尚产业[16][19][27] - 历史收购包括迪桑特（2016年合资）可隆（2017年合资）MAIA ACTIVE（2023年控股75.13%）[17][19] 行业地位 - 连续四年居中国市场行业首位 2025年上半年营收相当于耐克与阿迪达斯大中华区收入总和[8][13] - 中国运动品牌市占率从2017年8.4%提升至2024年10.5% 同期耐克从18.2%降至16.2%[26] - 通过"单聚焦、多品牌、全球化"策略 构建以安踏体育和亚玛芬体育为核心的双轮驱动体系[17][25]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价135.86港币(人民币兑港币汇率1:1.09) [4][5][10] 核心观点 - 多品牌矩阵推动收入增长 上半年实现14.3%收入增长 其中安踏品牌增长5.4% FILA品牌增长8.6% 其他品牌增长61.1% [9] - 经营利润率同比上升0.6个百分点 得益于精细化运营 资源优化配置及高利润率品牌占比提升 [9] - 安踏与FILA两大基本盘未来保持中单位数或略高增长 各自规模约300亿 [9] - 迪桑特和可隆品牌通过产品打磨与高单店策略 预计未来三年保持30%以上复合增速 [9] - 看好多品牌国际化战略 对新收购狼爪品牌整合持积极态度 [9] 财务预测 - 2025-2027年每股收益预测调整为4.80元/5.54元/6.21元(原预测4.82元/5.54元/6.24元) [4][10] - 2025年营业收入预计794.97亿元(+12.2%) 2026年881.28亿元(+10.9%) 2027年975.28亿元(+10.7%) [4] - 2025年营业利润预计182.70亿元(+10.1%) 2026年203.74亿元(+11.5%) 2027年229.14亿元(+12.5%) [4] - 2025年归母净利润预计134.79亿元(-13.6%) 2026年155.64亿元(+15.5%) 2027年174.27亿元(+12.0%) [4] - 毛利率稳定在61.8%-62.5%区间 净利率维持在17.0%-17.9% [4] 估值分析 - 给予2025年26倍PE估值 参考行业可比公司调整后平均市盈率26倍 [4][11] - 当前市盈率16.8倍(2024年) 预计2025年回升至19.4倍 [4] - 市净率从2024年3.9倍逐步下降至2027年2.6倍 [4] 市场表现 - 股价101.6港元(2025年8月27日) 52周区间67.49-106.3港元 [5] - 过去12个月绝对收益45.88% 相对恒生指数超额收益4.89% [6] - 总市值2852.13亿港元 总股本28.07亿股 [5] 品牌战略 - 主品牌坚持"大众定位+品牌向上"策略 积极布局新业态与海外市场 [9] - FILA新管理团队强化高尔夫/网球领域品牌心智 提升组织效率 [9] - 其他品牌通过同店增长驱动 上半年新开店较少但增速超预期 [9]

核心财务表现 - 公司上半年营收同比增长14.3%至385.44亿元人民币 [1] - 归母净利润同比下滑8.9%至70.31亿元人民币 若排除亚玛芬体育上市权益摊薄影响 归母净利润实际同比增长14.5%至70.31亿元人民币 [1] - 经营利润率同比提升0.6个百分点至26.3% [6][15] - 每股中期股息同比增长16.1%至137港币分 [6] 多品牌业务表现 - 安踏品牌营收同比增长5.4%至169.5亿元人民币 毛利率同比下降1.7个百分点至54.9% [6][8] - FILA品牌营收同比增长8.6%至141.8亿元人民币 毛利率同比下降2.2个百分点至68.0% [6][8] - 其他品牌（含可隆、迪桑特）营收同比增长61.7%至74.12亿元人民币 毛利率同比提升1.2个百分点至73.9% [6][8] - 迪桑特门店效从约230万元提升至约270万元 原店效5000万元门店数量从16家增至33家 [9] - 可隆品牌线下收入增长超80% 线上增长近80% 店效超200万元 [9] 行业竞争格局 - 公司体量相当于耐克与阿迪达斯大中华区营收总和 耐克大中华区2025财年下半年营收同比下滑18.7%至32.09亿美元 阿迪达斯中国区营收同比增长13%至18.27亿欧元 [3] - 国内服装鞋帽类零售额同比增长3.1%至7426亿元人民币 低于社会消费品零售总额5.0%的增速 [7] - 运动市场价格战加剧 线上折扣力度加大导致毛利率承压 [11][13] 战略布局与投资 - 公司完成收购户外品牌狼爪（Jack Wolfskin） 将制定3-5年复兴计划 [16] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%） 主导自有品牌与多品牌集合店在中国市场发展 [16] - 坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略 重点布局东南亚、中东、北非等市场 [16] - 明确投资优先方向：聚焦主业创新与数字化、寻求高质量并购、保持高派息及股份回购 [10] 运营结构变化 - 线上收入占比从34.6%提升至36.2% [12] - 鞋类产品毛利率为59.2% 服饰类毛利率为67.3% [12] - 广告宣传开支比率同比下降0.9个百分点至6.6% 研发成本比率微降0.1个百分点至2.6% [6]

核心财务表现 - 公司上半年营收同比增长14.3%至385.44亿元，归母净利润同比下滑8.9%至70.31亿元，但剔除亚玛芬体育上市权益摊薄影响后归母净利润实际同比增长14.5% [1] - 安踏主品牌营收169.5亿元（+5.4%），FILA营收141.8亿元（+8.6%），其他品牌（含可隆、迪桑特）营收74.1亿元（+61.1%）[6][8] - 经营利润率提升0.6个百分点至26.3%，其中安踏品牌经营利润率上升1.5个百分点至23.3%，FILA下降0.9个百分点至27.7%，其他品牌上升3.3个百分点至33.2% [6][14][15] 多品牌战略成效 - 旗下亚玛芬体育上半年收入同比增长23.5%至27.09亿美元，其中大中华区收入同比增长42.4%至8.56亿美元 [8] - 迪桑特门店效从230万元提升至270万元，原店效5000万元门店数量从16家增至33家，可隆品牌线上线下增速均接近80% [9] - 通过收购狼爪品牌并组建联合管理团队，拟制定3-5年复兴计划，同时与韩国MUSINSA成立合资公司拓展中国时尚市场 [16] 市场竞争环境 - 国内服装鞋帽类零售总额7426亿元（+3.1%），低于社会消费品零售总额5.0%的增速，消费者信心指数仍低于长期平均水平 [7] - 耐克大中华区下半年营收同比下滑18.7%至32.09亿美元，阿迪达斯中国区营收同比增长13%至18.27亿欧元 [3] - 公司线上收入占比从34.6%提升至36.2%，线上折扣变化及品类结构调整导致主品牌毛利率下降1.7个百分点至54.9%，FILA下降2.2个百分点至68.0% [11][12] 战略发展方向 - 坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略，重点投资创新、数字化和零售转型，同时通过高派息和股份回购优化资本结构 [10] - 并购策略聚焦两类机会：具有强品牌价值的战略重塑标的和高潜力新兴品牌的早期投资，强调"买得好、管得好、协同好" [17] - 通过精细化运营实现降本增效，广告宣传开支比率同比下降0.9个百分点至6.6%，研发成本比率微降0.1个百分点至2.6% [6][14]

2025年二季度运营数据 - 公司2025年二季度实现中双位数流水增长，其中安踏主品牌流水增长低单位数，FILA增长中单位数，其他所有品牌（迪桑特、可隆、Maia Active）流水增长50-55% [1] - 上半年安踏主品牌流水增长中单位数，FILA增长高单位数，其他所有品牌流水增长60-65% [1] 安踏品牌表现及调整 - 安踏品牌二季度流水低单位数增长，主要因门店升级焕新、线上618竞争激烈及电商平台商品体系未打通 [2] - 公司已任命新电商负责人推动统一商品规划，预计下半年销售将改善，全年有望达到高单位数流水增长目标 [2] - 安踏冠军店接近100家，店效比普通店高约80%，同店高双位数增长；SV集合店超60家，店效更高；超级安踏店约70家，店效是传统店的一倍 [3] FILA品牌表现 - FILA二季度流水中单位数增长，大货同比增长高单位数，儿童及潮牌增长中单位数 [3] - 电商渠道增长亮眼，折扣力度加大2个百分点以去库存，上半年FILA品牌增长高单位数 [3] - 下半年基数较低，全年中单位数增长目标达成率较高 [3] 新品牌表现及收购 - 二季度迪桑特流水增长超40%，可隆超70%，Maia Active超30%；上半年整体流水增长接近65%，其中可隆增长超80% [3] - 公司完成对狼爪品牌的收购，任命姚剑为狼爪品牌总裁，进一步完善户外市场布局 [3] 库存及折扣情况 - 二季度末安踏及FILA库销比均为5个月左右，保持健康 [4] - 安踏大货线下折扣约7.3折，电商约5折；FILA电商折扣率下探1-2个百分点，线下基本稳定；其他品牌线下折扣率9折左右 [4] 盈利预测及评级 - 维持25-27年盈利预测，预计净利润分别为134.1/147.0/160.1亿元，对应PE为18/16/15倍 [4] - 剔除一次性收益后，25年利润增速为12%，维持"买入"评级 [4]

核心观点 - 2025年Q2安踏各品牌流水增长符合预期，维持全年增长指引，略微下调未来三年利润率预测，维持买入评级；钧达股份业绩预告符合预期，海外产能布局再下一城，看好2026年业绩反转，维持买入评级；互联网行业2季度电商加速增长，即时零售为投入主题，预计行业增长趋势持续 [3][5][7] 安踏（2020 HK） - 2025年Q2安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，符合预期，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+），略微下调未来三年利润率预测，预期2025 - 27年公司净利润为134.1 - 165.4亿元人民币，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级 [3] - 安踏品牌Q2流水恢复势头环比Q1略微放缓，略低于预期，截至Q2末库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复，维持全年高单位数增长指引 [4] - FILA品牌Q2录得中单位数流水增长，符合预期，策略性加大电商渠道折扣力度（同比加深2个百分点）优化库存，截至Q2末库销比改善到5个月水平；迪桑特、可隆Q2分别录得同比40%+/70%+高增速，新收购品牌Maia Active Q2取得30 + %同比增速 [4] 钧达股份（002865 CH） - 公司发布业绩预告，预计2Q25亏损0.94 - 1.94亿元，中值环比1Q25亏损有所扩大，主要因中国内地抢装潮后5 - 6月电池片价格下跌；与土耳其和欧洲最大光伏组件制造商签署战略合作协议，将在土耳其共建高至5GW光伏电池生产基地；看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动2026年业绩反转，维持买入评级 [5] 互联网行业 - 2025年Q2实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，化妆品增速转负，家装需求持续恢复，家具保持较快增速 [7] - 电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智，预计2Q行业增长趋势持续，阿里淘天预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端承压；京东预计2Q带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成；拼多多预计2Q延续利润承压趋势；快手预计2Q电商GMV同比增14% [7] 全球主要指数、商品及外汇价格、恒指技术走势 全球主要指数 - 恒指收盘价24,518，年初至今升18.93%；国指收盘价8,861，年初至今升21.56%；上A收盘价3,673，年初至今升4.53%等 [6] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价68.74，年初至今跌7.83%；期金收盘价3,329.80，年初至今升26.65%等 [6] 基点变动 - HIBOR 4.58，三个月变动0.00；美国10年债息yield 4.45，三个月变动3.99 [6] 恒指技术走势 - 恒生指数24,517.76，50天平均线23,941.21，200天平均线22,550.64，14天强弱指数60.22，沽空31,280百万港元 [6] 恒生指数成份股、国企指数成份股 恒生指数成份股 - 包含美的、中通快递、长和实业等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [12] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [13] 交银国际最新研究报告 - 涵盖消费、新能源、互联网及教育等多个行业的下半年展望报告，以及对北方华创、三生制药等公司的研究报告 [10]