投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年公司收入与利润承压，但2026年第一季度利润率同比修复，扣非归母净利润实现33%的同比增长，在低基数下利润大幅增长 [1][2] - 公司过去调整优化产品及门店结构，积极投入费用进行品牌及渠道建设，预计2026年收入有望平稳，在控制费用作用下盈利质量同比修复，利润在低基数下有望快速增长 [5] - 公司是国内领先的大众时尚品牌集团，基于近期经营情况及发展规划，调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别为2.12亿元、2.62亿元、3.07亿元，对应2026年PE为33倍 [5] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：收入63.3亿元，同比下降7%；归母净利润1.7亿元，同比下降33%；扣非归母净利润0.7亿元，同比下降47%；全年毛利率同比提升1.5个百分点至56.7%；净利率同比下降1.0个百分点至2.7% [1] - **2025年第四季度**：收入21.2亿元，同比下降6%；归母净利润1.5亿元，同比下降3%；毛利率同比下降1.5个百分点至54.4%；净利率同比提升0.3个百分点至6.9% [1] - **2026年第一季度**：收入16.6亿元，同比下降1%；归母净利润1.4亿元，同比增长10%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长33%；毛利率同比大幅提升2.6个百分点至62.6%；净利率同比提升0.8个百分点至8.3% [2] - **现金流与库存**：2025年经营性现金流量净额7.6亿元，约为同期归母净利润的4.3倍；2026年第一季度经营性现金流量净额2.2亿元，约为同期归母净利润的1.6倍；2026年第一季度末存货同比下降16.4%至13.7亿元，存货周转天数减少23.9天至203.9天，库存管理持续优化 [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为65.51亿元、70.83亿元、76.62亿元，同比增长率分别为3.4%、8.1%、8.2%；预计同期归母净利润分别为2.12亿元、2.62亿元、3.07亿元，同比增长率分别为21.4%、23.7%、17.3% [5][6][11] 分品牌运营情况 - **收入表现**：2025年，PB女装收入23.7亿元（同比-5%），PB男装收入26.0亿元（同比-7%），乐町收入4.6亿元（同比-15%），MP童装收入7.9亿元（同比-4%）；2026年第一季度，PB女装、PB男装、MP童装收入同比分别增长2%、2%、6%，乐町收入同比下降21% [3] - **毛利率表现**：2025年，PB女装、PB男装、乐町、MP童装毛利率同比分别提升1.7、0.8、3.8、0.6个百分点，至58.4%、58.3%、51.1%、57.1% [3] - **渠道数量**：2025年末，PB女装、PB男装、乐町、MP品牌门店数量分别为1096家、1157家、249家、392家，较年初分别净减少156家、133家、41家、86家；同期旗舰店集合店数量为104家，较年初净增41家 [3] - **集合店模式**：公司聚焦核心优势品类加强产品研发，提升品牌形象，已通过集合店模式成功打造多家千万级零售标杆 [3] 分渠道运营情况 - **收入表现**：2025年，线上渠道收入15.6亿元（同比-15%），线下直营收入27.9亿元（同比-1%），线下加盟收入18.9亿元（同比-8%）；2026年第一季度，线上收入同比-2%，直营收入同比+8%，加盟收入同比-15% [4] - **毛利率表现**：2025年，线上/线下直营/线下加盟毛利率分别为48.9%（同比+5.2pct）、70.1%（同比-0.3pct）、46.4%（同比-0.8pct）；电商业务毛利率提升主要系公司主动优化线上产品结构，如加大新品占比、控制终端折扣 [4] - **渠道数量调整**：2025年末，公司直营/加盟门店较年初分别净减少75家、300家，至1053家、1945家；2026年第一季度末，直营/加盟门店较年初分别净减少20家、42家，至1033家、1903家；渠道调整已接近尾声，后续直营预计继续强调效率改善，加盟店数量期待2026年下半年转正增长 [4]

投资评级 - 报告对太平鸟（603877.SH）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 2025年业绩因零售疲弱及公司战略调整而承压，但2026年第一季度已出现改善迹象，收入降幅收窄，利润转正，改革措施初步显效 [1][5][6][12] - 公司通过关闭低效门店、拓展旗舰店/集合店、优化线上渠道折扣及产品投放等措施进行业务调整，期待未来改革效益进一步释放，盈利能力修复至健康水平 [8][9][12] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入63.3亿元，同比下降6.9% [5] - 2025年归母净利润1.7亿元，同比下降32.6% [5] - 2025年扣非归母净利润6545万元，同比下降46.8% [5] - 2025年每股派发现金红利0.3元（含税），全年合计派息比例为80.9% [5] - 2025年四个季度单季度收入分别为16.7亿元、12.3亿元、13.2亿元、21.2亿元，均同比下滑 [5] - 2025年四个季度归母净利润分别为1.2亿元、-0.5亿元、-0.5亿元、1.5亿元，其中Q2、Q3亏损 [5] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入16.6亿元，同比小幅下降0.7%，降幅环比收窄 [6] - 2026年第一季度归母净利润1.4亿元，同比增长10.3% [6] - 2026年第一季度扣非归母净利润1.1亿元，同比增长33.5% [6] 分品牌表现 - 2025年：PB女装、PB男装、乐町、MP童装收入分别占比37%、41%、7%、13%，收入分别同比下降5.2%、6.7%、14.8%、4.1% [7] - 2026年第一季度：PB女装、PB男装、乐町、MP童装收入分别同比+2.3%、+2.3%、-21.2%、+5.6%，多数品牌增速较2025年转正 [7] 分渠道表现 - 2025年：线上、线下渠道收入分别占比25%、74%，收入分别同比下降14.8%、3.9% [7] - 2025年线下渠道拆分：直营、加盟各占总收入44%、30%，收入分别同比下降0.7%、8.2% [7] - 2026年第一季度：线上、直营、加盟渠道收入分别同比-2%、+7.9%、-15.4%，直营渠道收入增长转正 [7] 门店数量变化 - 2025年末总门店为2998家，较2024年末净减少375家（-11.1%） [8] - 分品牌门店变化：PB女装1096家（-12.5%）、PB男装1157家（-10.3%）、乐町249家（-14.1%）、MP童装392家（-18%） [8] - 分类型门店变化：直营店1053家（-6.6%）、加盟店1945家（-13.4%） [8] - 2025年末旗舰店/集合店达104家，年内净增加41家 [8] - 2026年3月末总门店为2936家，较年初净减少62家（-2.1%），旗舰店/集合店达108家，一季度净增加4家 [8] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年同比提升1.5个百分点至56.7%，2026年第一季度同比提升2.6个百分点至62.6% [9] - 2025年分品牌毛利率：PB女装58.4%（+1.7pct）、PB男装58.3%（+0.8pct）、乐町51.1%（+3.8pct）、MP童装57.1%（+0.6pct） [9] - 2025年分渠道毛利率：直营70.1%（-0.3pct）、加盟46.4%（-0.8pct）、线上销售48.9%（+5.2pct） [9] - 费用率：2025年期间费用率同比提升2.5个百分点至52%，销售费用率提升2.9个百分点至41.6%是主因 [10] - 2026年第一季度期间费用率同比下降0.6个百分点至50.8%，其中管理、研发费用率下降 [10] 其他关键财务指标 - 存货：2025年末同比减少17.3%至14.4亿元，2026年3月末较年初减少4.6%；存货周转天数2025年为208天（同比+16天），2026年第一季度为204天（同比-24天） [11] - 应收账款：2025年末同比增加3.2%至5.5亿元；应收账款周转天数2025年为31天（同比+4天），2026年第一季度为25天（同比+2天） [11] - 资产减值损失：2025年为1.7亿元，同比增加25.4%；2026年第一季度为4338万元，同比增加32.7% [11] - 经营活动净现金流：2025年为7.6亿元，同比减少11.9%；2026年第一季度为2.2亿元，同比转正 [11] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测为3亿元、3.5亿元、3.9亿元（较前次预测下调23%、29%） [12] - 预测2026-2028年EPS为0.64元、0.75元、0.82元 [12] - 当前股价（14.36元）对应2026年预测市盈率（PE）为23倍 [12] - 预测2026-2028年营业收入分别为65.85亿元、69.73亿元、73.52亿元，增长率分别为4.0%、5.9%、5.4% [13] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为72.3%、16.9%、10.2% [13] - 预测2026-2028年归母净利润率分别为4.6%、5.0%、5.3% [18] - 预测2026-2028年摊薄ROE分别为6.5%、7.4%、8.0% [18]