事件： 2025 年前三季度公司营业收入、归母净利润分别同比-14%/-46% 富安娜发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业收入16.3 亿元，同比下降13.8%，归母净利 润1.6 亿元，同比下降45.5%，扣非净利润1.5 亿元，同比下降44.4%，EPS（基本）为0.19 元。 分季度来看，25Q1~Q3 公司单季度收入分别同比-17.8%/-15.3%/-7.6%，归母净利润同 比-54.1%/-47.7%/-28.7%，单三季度收入和归母净利润降幅较二季度有所收窄。 分品类来看，25 年上半年套件类、被芯类、枕芯类、其他类收入占比分别为42%/38%/8.3%/11.6%，收 入分别同比-21.6%/-13.3%/-14.7%/-7.7%。 点评： 毛利率下降、费用率提升，存货和应收账款周转放缓 毛利率：25 年前三季度毛利率同比下降1.6PCT 至53.5%，主要系公司加大商品结构调整和库存清理力 度所致。分产品来看，25 年上半年公司线上、加盟、直营毛利率分别为49.4%/49.3%/66.3%，分别同比 +2.9/-3.9/-1.7PCT，线上渠道毛利率同比提升反映公司对线上 ...

投资评级 - 报告对富安娜的投资评级为“增持”（下调）[1][9] 核心观点 - 报告核心观点：零售环境疲弱叠加公司业务调整，导致公司业绩短期承压，因此下调评级至“增持”[1][5][9] - 展望未来，期待公司库存清理和业务调整结束后业绩改善的弹性，并指出其历史高分红回报可观[9] 业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入为16.3亿元，同比下降13.8%[5] - 2025年前三季度归母净利润为1.6亿元，同比下降45.5%[5] - 分季度看，业绩下滑幅度呈收窄趋势：25Q1/Q2/Q3单季度收入同比增速分别为-17.8%/-15.3%/-7.6%，归母净利润同比增速分别为-54.1%/-47.7%/-28.7%[5] 分渠道与分品类表现 - 分品类看，25年上半年套件类、被芯类、枕芯类收入占比分别为42%、38%、8.3%，收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%[6] - 分渠道看，25年上半年线上、加盟、直营收入占比分别为45.9%、17.1%、25.8%，收入分别同比下降5%、43.3%、9.1%[6] - 加盟渠道收入降幅较大，主要因加盟商库存周转周期延长导致提货减少[6] - 截至2025年6月末，公司总门店数为1414家，较年初净减少58家（-3.9%），其中加盟店净减少59家（-6%）[6] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为53.5%，同比下降1.6个百分点，主要因公司加大商品结构调整和库存清理力度[7] - 2025年前三季度期间费用率为41.1%，同比提升4.3个百分点，其中销售费用率同比提升5.2个百分点至35.1%，是主要影响因素[7] - 25年上半年线上渠道毛利率为49.4%，同比提升2.9个百分点，反映公司线上商品结构优化[7] 财务状况 - 存货：2025年9月末存货为8.3亿元，同比减少6.2%，存货周转天数为285天，同比增加31天[8] - 应收账款：2025年9月末应收账款为2.4亿元，同比减少8.9%，应收账款周转天数为65天，同比增加19天[8] - 经营净现金流：2025年前三季度为4亿元，同比转正且增幅明显[8] 盈利预测 - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.4亿元、4.9亿元，较前次预测下调35%、23%、17%[9] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.42元，对应市盈率（PE）为17倍[9][10] - 预计2025年营业收入为26.38亿元，同比下降12.4%[10]

广发证券对五粮液2025年三季度的业绩预测 - 广发证券预测五粮液2025年三季度营收同比下滑30%至120.9亿元，归母净利润同比下滑45%至32.3亿元 [1] - 若预测兑现，将是五粮液罕见的单季业绩大幅回落 [2] - 在同一时期另一份研报中，广发证券提出“五粮液与泸州老窖行业地位或发生易位”的观点 [4] 五粮液2025年上半年及第二季度业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [7] - 半年度营收及净利润均创近年来同期新低，增速显著放缓 [8] - 第二季度业绩承压明显，营收158.31亿元同比微增0.1%，归母净利润46.32亿元同比下降7.58%，为自2017年以来首次在第二季度出现净利润同比下滑 [8] 机构持仓与股价表现 - 截至二季度末，基金持仓数量由2024年末的654只锐减至358只，降幅达45% [10] - 基金持仓市值由559亿元降至276亿元，缩水51% [10] - 截至10月24日收盘，五粮液年内股价下跌超过10% [10] 现金流与渠道结算方式 - 上半年经营活动产生的现金流量净额达311.37亿元，同比增长131.88% [12] - 现金流大幅增长主要因报告期货款中现金收取比例较高，而上年同期银行承兑汇票收取比例较高，属于结算方式的结构性变化 [12] - 公司方面表示长期采用“先款后货”的结算模式 [12] 核心单品价格压力与渠道冲突 - 截至10月24日，五粮液核心单品“普五(八代)”批价跌至855元/瓶，较2025年初的950元下跌10% [12] - 电商平台出现明显“价格倒挂”，单瓶最低售价仅769元，双瓶套装均价低至754.5元/瓶 [12] - 非官方授权店铺的低价倾销行为对价格体系、品牌声誉和渠道生态造成冲击 [17] 公司渠道管控措施与直销发展 - 10月19日，五粮液发布《致五粮液消费者的告知书（四）》，直接点名46家非官方授权店铺，以加强渠道管控、维护品牌价格体系 [17] - 今年上半年，公司直销模式实现收入211.95亿元，同比增长8.6%，毛利率同比提高0.13个百分点 [19] - 同期经销模式实现收入279.25亿元，同比增长仅1.20%，毛利率同比下降1个百分点 [19]

据lululemon2025财年第二季度财报。在第二季度，公司全球净营收同比增长7%至25亿美元；毛利润同 比增长5%至15亿美元；毛利率同比下降110个基点至58.5%；营业收入同比下降3%至5.238亿美元；营业 利润率同比下降210个基点至20.7%。 期内，lululemon国际业务净营收同比增长22%，中国大陆业务净营收同比增长25%。 lululemon首席财务官Meghan Frank表示："第二季度，我们的每股收益超出预期，但受美国市场表现影 响，总体营收未达公司指引。同时，我们也在应对包括关税上调在内的行业性挑战。鉴于这些因素，我 们对全年业绩预期进行了调整。" Meghan Frank在财报电话会议中还提及："2025年，公司计划在美洲市场新开设约15家门店，其中近一 半将位于墨西哥。与此同时，在国际市场的拓展中，中国将成为新店布局的主要重点。" （lululemon财报） 同时，Lululemon下调了2025年全年收入指引，预计净营收将在108.5亿美元至110亿美元之间，增长约 2%至4%。 ...

财务表现 - 上半年营收27.01亿元同比下降17.01% 净利润4.433亿元同比下滑24.98% [1] - 第二季度营收11.25亿元同比降幅收窄至3.44% 净利润9717万元同比激增139.48% [1] - 连续四个季度业绩双降后首次实现单季度净利润大幅增长 [3] 资本市场反应 - 财报发布后股价单日涨停 11个交易日累计涨幅达30.1% [3] - 当前股价67元/股 总市值223亿元 涨幅远超酿酒板块的12.77%和大盘的6.41% [3] 产品结构变化 - 中高档酒营收占比从79.54%降至73.05% 普通酒营收同比增长15.86% [3] - 普通酒营收占比提升至16.47% 策略调整对业绩提升起到关键作用 [3] 渠道表现 - 经销商数量减少78家 合同负债同比下滑3.01% 显示渠道压力仍存 [4] - 电商渠道销售额3.36亿元同比增长31.38% 成为新增长点 [4] 行业竞争格局 - 白酒行业呈金字塔式结构 头部品牌占据高端市场 [4] - 次高端及以下市场竞争激烈 品牌溢价空间有限 [4] 面临挑战 - 经销商库存压力增大 拿货积极性降低 [4] - 库存周转天数远超行业平均水平 老基酒未有效转化 [4] - 传统宴席、团购渠道仍是核心消费场景 [4] 战略调整 - 不再执着高端化 转向发力普通酒市场 [4] - 通过降低营销费用实现降本增效 [5] - 业绩回升持续性仍需观察 [5]

核心观点 - 华源证券首次覆盖迎驾贡酒并给予增持评级 认为公司业绩加速调整后基本面或已触底 静待需求复苏 [1] 财务表现 - 2025H1实现营业收入31.60亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.30亿元（同比-18.19%） 扣非归母净利润10.93亿元（同比-19.94%） [1] - 2025Q2单季度营业收入11.13亿元（同比-24.81%） 归母净利润3.02亿元（同比-35.22%） 扣非归母净利润2.77亿元（同比-40.24%） [1] - 2025Q2末合同负债4.40亿元 同比减少0.22亿元 环比减少0.16亿元 [1] - 2025Q2回款数据同比下滑22% 为近年来调整幅度最大季度 [1] 盈利能力 - 2025Q2毛利率68.33%（同比下滑2.82个百分点） 归母净利率27.10%（同比下滑4.78个百分点） [2] - 销售费用率13.41%（同比增加3.41个百分点） 管理费用率5.51%（同比增加2.10个百分点） [2] 产品结构 - 2025Q2中高档白酒实现营收8.17亿元（同比-23.60%） 普通白酒实现营收2.10亿元（同比-32.90%） [2] - 中高档酒降幅较2025Q1明显加大（Q1同比-8.57%） [2] 区域表现 - 2025Q2安徽省内市场营收7.30亿元（同比-20.29%） 省外市场营收2.96亿元（同比-36.38%） [3] - 省外营收占比28.85%（同比下滑4.84个百分点） [3] 渠道表现 - 直销渠道营收0.82亿元（同比+1.46%） 批发代理渠道营收9.44亿元（同比-27.40%） [3] - 批发代理渠道占比91.98%（同比下降2.15个百分点） [3] - 2025Q2末经销商总数1383家 较Q1末净增加4家（省内增3家/省外增1家） [3] 机构预测 - 华源证券预计2025-2027年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元 同比增速-17.64%/5.90%/8.99% [4] - 当前股价对应PE分别为17.1/16.15/14.81倍 [4] - 最近90天内19家机构给出评级（买入15家/增持4家） 目标均价60.17元 [6]

核心财务表现 - 第二季度每股收益22美分 低于分析师共识预期26美分 [1] - 第二季度销售额7.001亿美元 低于分析师共识预期7.057亿美元 [1] - 公司股价单日下跌22.1%至7.64美元 [3] 业绩指引调整 - 收紧2025财年调整后每股收益指引至0.77-0.82美元 原为0.75-0.85美元 [2] - 收紧2025财年销售额指引至27.5-28亿美元 原为27.5-28.5亿美元 [2] 管理层评论 - 首席执行官表示收入持续增长但入学趋势弱于预期 [3] - 第二季度入住率达71% 与疫情前水平相当 [3] - 正通过数字工具投资和针对性参与提升入住率 [3] 分析师评级变动 - Baird维持跑赢大盘评级 目标价从20美元降至13美元 [6] - BMO Capital维持跑赢大盘评级 目标价从18美元降至12美元 [6] - 高盛维持买入评级 目标价从23美元降至20美元 [6] - 摩根士丹利维持超配评级 目标价从15美元降至14美元 [6]

组织架构调整 - 公司取消全部区域设定，将原有的"总部-区域-城市"三级架构调整为"总部-地区"二级架构，设立14个地区公司 [3] - 组织架构调整后，公司内部城市公司之间的竞争会更激烈，目的是适应行业新环境、激发组织活力 [2] - 公司高管团队大更新，多位副总裁被提拔，14个城市公司负责人敲定，整体以原班人马过渡为主 [3][5] 管理团队变动 - 公司主席由执行董事陶天海接任，2025年3月11日起生效 [3] - 华南区域总经理李兴升任高级副总裁，分管成本合约部、资产管理部及金茂广深地区 [4] - 华东区域总经理关翀升任副总裁，分管华东各城市经营 [4] - 首席营销官李剑升任副总裁，2024年加入公司 [5] 业绩表现 - 公司销售金额从2021年的2356亿元回落至2024年的982.55亿元 [6] - 营业收入从2020年的600.54亿元波动至2024年的590.53亿元 [6] - 归母净利润从2020年的38.81亿元波动至2024年的10.65亿元，2023年曾亏损68.97亿元 [6] - 销售排名从2021年的第15名提升至2024年的第12名 [6] 业绩调整原因 - 曾下沉至较低能级城市拿地，造成阶段性库存压力 [7] - 高端高价产品优势在限价政策松动前受到限制 [7] - 受行业下行影响，计提发展中物业、持作出售物业减值，部分项目收入及毛利率下降 [7] 战略调整 - 公司未来将回归核心城市、核心地段、回归高端产品 [8] - 2024年权益土地款支出202亿，权益占比61%，京沪成为投资重心 [11] - 2025年前4月全口径新增货值590亿元，位居行业第二 [11] - 2025年总推货量约1800亿，其中70%为2023年以来新获取的地块 [11] 行业竞争 - 未来房地产竞争将集中在全国性房企和地性房企之间 [9] - 公司加大投资力度补仓，重回一二线优质地段，与央企、地方国企竞争 [11] - 限价政策取消有利于公司发挥高端产品优势 [11]

业绩表现 - 公司2025年第一季度营收28.51亿元 同比下滑31.01% 净利润8539万元 同比下滑34.19% [1] - 第一季度净利润已超过2024年全年净利润4444.59万元 [1] - 经营活动现金流净额4.36亿元 同比增长54.23% 货币资金达14.31亿元 [2] 业绩下滑原因 - 酒类消费市场提振不足 消费场景缺失 高端名酒需求减弱 市场价格波动 [1] - 电商平台促销力度影响传统经销商营收和利润 [1] - 2024年战略调整导致成本投入增加 直接影响第四季度业绩 [2] 战略调整措施 - 实施"去库存 促动销 稳价格 调结构 优模式 强团队"举措 [2] - 优化渠道合作伙伴库存 稳定产品价格 改善现金流 [2] - 进行业态搭建与战略升级 团队优化与提升匹配度 [2] 公司优势与前景 - 拥有20年历史 是A股创业板唯一酒类流通上市公司 [3] - 具备保真名酒供应体系和完善的营销服务体系 [3] - 品牌影响力和基础实力较强 未来发展潜力大 [3] 行业关注点 - 公司经营模式 业态调整 市值管理成为行业热议话题 [3] - 业界普遍认可公司主动应对挑战的举措 [3] - 面临复杂市场竞争环境 但存在多元化消费需求机遇 [3]

业绩表现 - 2024全年营收140 63亿元同比下降4 0% 归母净利润9 11亿元同比下降9 06% [2] - 24Q4单季营收32 73亿元同比下降8 51% 归母净亏损1 95亿元 23Q4为盈利2 673万元 [2] - 归母净利润9 11亿低于预期的12亿 扣非业绩5 39亿低于预期的6 15亿 [2] 业务分析 - 直营业务收入下降18% 主要因直营关店导致数量减少 [3] - 境内及境外业务前期加盟费同比下降19% 与签约门店数有关 [3] - 订房渠道费营业收入同比下降11 4% [3] - 海外业务归母净亏损4 37亿 23年为亏损4 09亿 [3] - 国内有限服务酒店分部营业利润减少0 37亿 餐饮业务净利润减少1 14亿 [3] 效率提升 - 2024年直营关店63家 对减亏有一定贡献 但行业景气度拖累RevPAR同比下降 亏损扩大 [3] - CRS利润贡献有所增加 综合计算门店佣金率有所下降 可能与加盟商优惠有关 [3] - 2024年确认1 30亿信用减值 其中四季度确认1 17亿 主要为应收账款减值 [3] 未来展望 - 公司给出2025年收入预期143-150亿 增速2-7% 其中境内增速5-10% [3] - 计划2025年新开1 300家 签约2 000家 预计开店目标实现概率较高 [3] - 下调2025/26年EPS至0 99/1 19元 新增2027年EPS为1 42元 [2] - 2025/26/27年归母扣非净利润分别为9 61/11 74/14 16亿元 [2]