行业投资评级 - 行业评级：推荐 [7] 核心观点 - 本周运动品牌年报发布完毕，361度业绩表现最好，李宁业绩及指引超预期，安踏及特步2026年为调整年，但特步2027年利润弹性值得期待 [3][16] - 天虹国际集团业绩反转，主要来自自动化提升毛利率及降低负债，但未进行分红 [4] - 投资建议：推荐第一季度业绩有望超预期的个股，包括上游的百隆东方、富春染织；中游的困境反转型兴业科技、健盛集团；以及品牌类中利润弹性较大的锦泓集团、三夫户外、富安娜 [4][17] 行情回顾 - 本周上证指数下跌1.09%，SW纺织服饰板块上涨0.50%，跑赢上证综指1.59个百分点，跑赢创业板指2.18个百分点 [18] - 细分板块中，SW服装家纺上涨0.81%，SW纺织制造下跌0.01% [18] - 本周涨幅前三的板块为电商、户外运动、内衣，涨幅后二的板块为家纺、母婴儿童 [18] - 个股方面，本周涨幅前五为舒华体育（+25.90%）、严牌股份（+21.12%）、孚日股份（+17.25%）、棒杰股份（+16.38%）、江南高纤（+15.93%）；跌幅前五为三房巷（-12.16%）、聚杰微纤（-8.32%）、英派斯（-5.91%）、中胤时尚（-5.63%）、真爱美家（-5.43%） [18][23][30] 行业数据追踪：原材料 - **棉花价格**：截至3月27日，中国棉花3128B指数为16814元/吨，周环比上涨1.34%，年初至今累计上涨7.89%；中等进口棉价格指数（1%关税）为13472元/吨，周环比上涨3.09%，内棉价格高于外棉3342元/吨 [6][35] - **美棉价格**：截至3月27日，CotlookA指数（1%关税）收盘价为13484元/吨，周环比上涨1.27%，年初至今上涨4.29%；NYMEX棉花期货结算价为69.41美分/磅，周环比上涨3.12%，年初至今上涨8.44% [6][9][35] - **锦纶价格**：截至3月27日，锦纶中国华东市场价为17800元/吨，周环比下跌1.66%，但年初至今累计大幅上涨28.99% [6][9][35][37] - **羊毛价格**：截至3月26日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1724澳分/公斤（折合人民币82062.40元/吨），周环比下跌1.54%，但年初至今上涨4.61% [9][42] - **全球棉花供需**：根据USDA 2026年3月预测，2025/2026年度全球棉花总产预期为2634.3万吨，同比微增0.03%；消费需求预期为2581.7万吨，同比增长1.74%；期末库存预期为1663.1万吨，同比下降2.49% [50] - **中国棉花供需**：2025/2026年度中国棉花总产预期为772.9万吨，同比增长11.80%；消费需求预期为860万吨，同比增长5.33%；产需缺口为87.1万吨 [52] - **棉花库存**：2026年3月全国棉花商业库存为523.02万吨，同比增加5.21万吨（+1.01%）；其中新疆库存388.50万吨，同比减少3.22% [53] 行业数据追踪：出口 - **纺织服装出口**：2026年2月，纺织服装出口额为224.44亿美元，同比大幅上升73.41%；2026年1-2月累计出口504.45亿美元，同比增长17.63% [57] - **帐篷等出口**：2026年2月，油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额为3.67亿美元，同比上升44.87%；1-2月累计出口8.08亿美元，同比上升9.69% [61] - **越南鞋类出口**：2026年2月，越南鞋类出口金额为14.14亿美元，同比下降10.02%；1-2月累计出口34.66亿美元，同比微降0.13% [66] - **运动制造台企数据**：2026年2月，丰泰、裕元、钰齐、广越、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-12.32%、19.40%、8.14%、-6.56%、-7.36%、-29.43% [69] 行业数据追踪：终端消费 - **线上平台销售（淘宝天猫）**：2026年2月，童装/运动服/女装/男装/箱包销售额同比增速分别为9.96%/8.78%/-27.27%/-1.31%/8.69%，童装增速提升 [5][79] - **线上户外品类销售**：2026年2月，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋销售额同比增速分别为13.68%/-3.68%/-0.03%/-3.85% [5][79] - **线上品牌增速**：2026年2月，淘宝天猫平台同比增速前三的品牌是Balabala Shoes（+35450.52%）、Danskin（+967.79%）、男生女生/HEY LADS（+724.02%） [5][79] - **服装行业线上销售**：2026年2月，我国服装行业线上销售额为313.86亿元，同比上升15.91% [90] - **社会消费品零售**：2026年1-2月，社会消费品零售总额86079.0亿元，同比增长2.8%；其中服装鞋帽、针纺织品类零售总额2831亿元，同比增长10.40% [96] - **网上零售**：2026年1-2月，全国网上零售额累计32545.8亿元，同比增长9.21%；实物商品网上零售额中，穿类商品同比下降0.6% [96] - **房地产数据**：2026年1-2月，全国房屋竣工面积6320万平方米，累计同比下降27.9%；房屋新开工面积5084万平方米，累计同比下降23.1% [104] - **美国消费数据**：2026年1月，美国零售和食品服务销售额总计7335.37亿美元，同比增长3.16%；其中服装及服装配饰店同比增长3.04% [109] - **美国库存数据**：2025年12月，美国服装及服装面料批发商库存为285.61亿美元，同比上升2.13%；服装及服装配饰店零售库存为585.53亿美元，同比上升1.76% [115] 行业数据追踪：高端消费 - **澳门博彩**：2026年1月，中国澳门博彩毛收入达227.00亿澳门元，同比增长23.96% [119] - **高端汽车**：2026年2月，中国20万元以上汽车销量达46.37万辆，同比下降5.60% [119] - **爱马仕收入**：爱马仕2025年下半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [119] 行业新闻 - **GAP中国开启联营模式**：GAP中国2026年将采用直营店与合作店（联营模式）相结合的混合模式拓展门店，2025年收入增长超20%，计划2026年新开超50家门店 [125][126] - **始祖鸟大中华区人事变动**：原萨洛蒙大中华区总经理殷一将于2026年4月1日出任始祖鸟大中华区总经理 [127] - **Ciele登陆中国市场**：加拿大运动品牌Ciele天猫旗舰店近日正式上线，由滔搏作为独家运营合作伙伴负责在华全链路运营 [130] - **杰尼亚2025财年业绩**：集团营收19.169亿欧元，同比下滑1.5%；净利润1.095亿欧元，同比增长20%；直营渠道收入占比增至82% [131]

核心观点 - 中金维持百威亚太“跑赢行业”评级及9.80港元目标价 对应2026/27年EV/EBITDA倍数8.6/8.4倍 较当前股价有25.2%上行空间 [1] - 公司2025年第四季度业绩基本符合预期 但整体处于调整期 中国区表现尤为疲弱 [2] - 公司2026年定调增长优先战略 若现饮渠道回暖 有望释放强于行业的弹性 预计将稳步筑底企稳 [5] 财务预测与估值 - 因公司或适度加大投入 中金下调2026年EBITDA预测7.1%至15.93亿美元 并引入2027年EBITDA预测16.37亿美元 [1] - 当前股价对应2026/2027年EV/EBITDA倍数分别为6.5倍和6.2倍 [1] - 目标价对应2026/2027年EV/EBITDA倍数分别为8.6倍和8.4倍 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 4Q25公司整体收入同比下滑4.2% 销量同比下滑0.7% 平均销售单价同比下滑3.5% EBITDA同比下滑24.7% [2] - 中国区4Q25收入同比下滑11.4% 销量同比下滑3.9% 平均销售单价同比下滑7.7% EBITDA同比大幅下滑42.3% [2][3] - 亚太东部（含韩国）4Q25销量同比下滑1.3% 但平均销售单价同比提升2.5% EBITDA同比下滑9.8% [4] - 印度市场在结构升级延续下保持高增长态势 对冲部分中国区压力 [4] 中国区业务分析 - 销量下滑主因核心的餐饮、夜场等现饮渠道表现持续疲软 [3] - 平均销售单价下滑主因公司加大对非现饮渠道的投入 且非现饮渠道占比提升导致产品结构中枢下移 [3] - EBITDA大幅下滑受经营杠杆刚性、总部营销费用摊派及政府补助减少等因素影响 尽管享受了原料成本下降与运营优化红利 [3] 其他区域业务分析 - 亚太东部（含韩国）销量下滑因韩国消费环境疲软及同期高基数 [4] - 平均销售单价提升受益于四季度核心品类提价及2024年高端部分提价红利延续 [4] - EBITDA下滑受总部费用摊派及韩国区员工薪资调整影响 [4] 2026年展望与战略 - 公司2026年追求增长为先战略 将采取更主动姿态应对市场挑战 [5] - 行业现饮渠道占比已处历史低位 进一步向下空间有限 若现饮渠道回暖 公司或可释放强于行业的弹性 [5] - 得益于宏观环境触底及公司主动战略调整 预计2026年公司将稳步实现筑底企稳 [5]

核心观点 - 公司2025年度整车总销量同比增长超10%，但营业收入微增，净利润出现显著下滑，呈现“增收不增利”的局面 [1] - 净利润下滑主要由于控股子公司业务调整导致递延所得税资产转回等非经营性因素影响 [1] - 公司业绩增长自2024年起已明显放缓，2025年进一步承压，销量增长未能转化为利润增长 [2] 财务业绩 - **营业收入**：2025年实现391.70亿元，同比增长2.07% [1] - **净利润**：2025年归属于上市公司股东的净利润为11.88亿元，同比下降22.71% [1] - **扣非净利润**：2025年扣除非经常性损益后的净利润为7.41亿元，同比下降45.35% [1] - **季度业绩**：2025年前三季度营业总收入272.89亿元，同比减少4.42亿元，下降1.59%；归母净利润7.49亿元，同比减少4.17亿元，下降35.76% [2] - **现金流**：2025年前三季度经营活动现金净流入2.02亿元，同比减少15.24亿元 [2] 销量数据 - **总销量**：2025年销售整车377,253辆，较上年同期上升10.56% [1] - **分车型销量**： - 轻型客车：99,770辆 [1] - 卡车：83,207辆 [1] - 皮卡：59,681辆 [1] - SUV：134,595辆 [1] 历史业绩对比 - **净利润增长率**：2024年净利增长率仅为4.17%，远低于2023年61.26%的水平，业绩增速明显放缓 [2] - **2025年趋势**：汽车总销量增加，但净利润不升反降，业绩明显承压 [2] 市场数据 - **股价与市值**：截至1月23日收盘，公司股价报18.08元/股，总市值156.07亿元 [2] 业务说明 - **主营业务**：公司主要业务是生产和销售商用车、SUV以及相关的零部件 [2] - **业绩变动原因**：2025年业绩变化主要是由于公司控股子公司江铃福特汽车科技（上海）有限公司进行业务调整，相应转回已确认的递延所得税资产 [1]

公司业绩与投资者关切 - 投资者对公司三季度业绩表现不佳提出质疑 [1] - 投资者认为公司营销方式存在严重问题 [1] - 投资者建议公司高管带头大幅削减奖金和薪水 [1] 公司战略与回应 - 公司回应称其着眼于长远可持续发展 [1] - 公司表示正在进行主动调整 更加注重渠道健康 [1] - 公司计划以自身良性发展来应对外部环境的不确定性 [1] 行业背景 - 优质白酒被描述为消费的促进剂 [1] - 当前市场环境下 优质白酒呈现出消费疲软的现象 [1]

公司业务与品牌表现 - 多品牌分化趋势延续 大众价位带产品表现相对稳健 [1] - 公司正聚焦于核心单品市场运营 [1] - 公司内部改革增效措施在持续推行中 [1] 公司财务表现 - 公司业绩在短期内承受压力 [1] - 公司回款方面的压力已经显现 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入88.81亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润25.49亿元，同比下降17.4% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.30亿元，同比下降26.8%，实现归母净利润3.20亿元，同比下降48.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润率为16.6%，同比下降7.08个百分点 [2] 分产品表现 - 2025年第三季度特A+类产品实现营收11.23亿元，同比下降38.0%，特A类产品实现营收6.39亿元，同比下降1.1% [1] - 2025年第三季度百元以上中高端产品（特A+类及特A类）营收占比为95.1%，同比提升1.45个百分点 [1] - 三季度商务消费场景修复缓慢，中秋民间宴席活动支撑中高端消费需求保持平稳 [1] 分区域表现 - 2025年第三季度省内市场实现营收17.01亿元，同比下降29.8%，省外市场实现营收1.76亿元，同比下降13.8% [1] - 省内苏中大区市场表现稳定，实现收入3.59亿元，同比增长1.1%，而淮安、南京、苏南、盐城、淮海大区收入均出现超过30%的同比下滑 [1] - 截至2025年第三季度，公司省内经销商数量为617家，较2025年上半年末净减少29家，省外经销商数量为695家，净增加42家 [1] 分渠道与费用 - 2025年第三季度直销渠道营收0.86亿元，同比增长47.6%，批发代理渠道营收17.91亿元，同比下降30.3% [1] - 2025年第三季度销售费用率为30.0%，同比提升9.49个百分点，销售费用同比增长7.0% [2] - 2025年第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.55个百分点 [2] 现金流与未来展望 - 截至2025年第三季度，公司合同负债为5.20亿元，同比下降4.4%，环比下降13.3% [2] - 2025年第三季度公司销售回款20.44亿元，同比下降33.3% [2] - 预计公司2025年全年营业收入为104.46亿元，同比下降9.5%，预计实现归母净利润30.73亿元，同比下降9.9% [2]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入为16.3亿元，同比下降13.8% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1.6亿元，同比下降45.5% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为1.5亿元，同比下降44.4% [1] - 单季度业绩降幅呈收窄趋势，25Q3收入同比下降7.6%，归母净利润同比下降28.7% [1] 分季度业绩趋势 - 25Q1收入同比下降17.8%，归母净利润同比下降54.1% [1] - 25Q2收入同比下降15.3%，归母净利润同比下降47.7% [1] - 25Q3收入同比下降7.6%，归母净利润同比下降28.7% [1] 分品类收入表现 - 套件类收入占比42%，同比下降21.6% [1] - 被芯类收入占比38%，同比下降13.3% [1] - 枕芯类收入占比8.3%，同比下降14.7% [1] - 其他类收入占比11.6%，同比下降7.7% [1] 分渠道收入表现 - 线上渠道收入占比45.9%，同比下降5% [2] - 加盟渠道收入占比17.1%，同比下降43.3% [2] - 直营渠道收入占比25.8%，同比下降9.1% [2] - 团购渠道收入占比6.9%，其他渠道收入占比4.3% [2] 渠道网络变化 - 截至2025年6月末总门店数为1414家，较年初净减少58家（-3.9%） [2] - 直营店486家，较年初增加1家（+0.2%） [2] - 加盟店928家，较年初减少59家（-6%） [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为53.5%，同比下降1.6个百分点 [3] - 25Q1毛利率为54.5%，同比+0.3个百分点；25Q2毛利率为52.8%，同比-3.1个百分点；25Q3毛利率为53.4%，同比-2.1个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为41.1%，同比提升4.3个百分点 [3] - 销售费用率为35.1%，同比+5.2个百分点；管理费用率为4%，同比-0.4个百分点；研发费用率为2.6%，同比-0.8个百分点；财务费用率为-0.5%，同比+0.2个百分点 [3] 分渠道毛利率 - 线上渠道毛利率为49.4%，同比+2.9个百分点 [3] - 加盟渠道毛利率为49.3%，同比-3.9个百分点 [3] - 直营渠道毛利率为66.3%，同比-1.7个百分点 [3] 营运能力指标 - 2025年9月末存货为8.3亿元，同比减少6.2%，较年初增加9% [4] - 存货周转天数为285天，同比增加31天 [4] - 2025年9月末应收账款为2.4亿元，同比减少8.9%，较年初减少55.9% [4] - 应收账款周转天数为65天，同比增加19天 [4] - 经营净现金流为4亿元，同比转正且增幅明显 [4] 未来展望与估值 - 下调25~27年盈利预测，预计归母净利润分别为3.6/4.4/4.9亿元，较前次预测下调35%/23%/17% [5] - 对应25年PE为17倍，26年PE为14倍 [5] - 公司21~24年保持了90%以上的高派息比例 [5]

投资评级 - 报告对富安娜的投资评级为“增持”（下调）[1][9] 核心观点 - 报告核心观点：零售环境疲弱叠加公司业务调整，导致公司业绩短期承压，因此下调评级至“增持”[1][5][9] - 展望未来，期待公司库存清理和业务调整结束后业绩改善的弹性，并指出其历史高分红回报可观[9] 业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入为16.3亿元，同比下降13.8%[5] - 2025年前三季度归母净利润为1.6亿元，同比下降45.5%[5] - 分季度看，业绩下滑幅度呈收窄趋势：25Q1/Q2/Q3单季度收入同比增速分别为-17.8%/-15.3%/-7.6%，归母净利润同比增速分别为-54.1%/-47.7%/-28.7%[5] 分渠道与分品类表现 - 分品类看，25年上半年套件类、被芯类、枕芯类收入占比分别为42%、38%、8.3%，收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%[6] - 分渠道看，25年上半年线上、加盟、直营收入占比分别为45.9%、17.1%、25.8%，收入分别同比下降5%、43.3%、9.1%[6] - 加盟渠道收入降幅较大，主要因加盟商库存周转周期延长导致提货减少[6] - 截至2025年6月末，公司总门店数为1414家，较年初净减少58家（-3.9%），其中加盟店净减少59家（-6%）[6] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为53.5%，同比下降1.6个百分点，主要因公司加大商品结构调整和库存清理力度[7] - 2025年前三季度期间费用率为41.1%，同比提升4.3个百分点，其中销售费用率同比提升5.2个百分点至35.1%，是主要影响因素[7] - 25年上半年线上渠道毛利率为49.4%，同比提升2.9个百分点，反映公司线上商品结构优化[7] 财务状况 - 存货：2025年9月末存货为8.3亿元，同比减少6.2%，存货周转天数为285天，同比增加31天[8] - 应收账款：2025年9月末应收账款为2.4亿元，同比减少8.9%，应收账款周转天数为65天，同比增加19天[8] - 经营净现金流：2025年前三季度为4亿元，同比转正且增幅明显[8] 盈利预测 - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.4亿元、4.9亿元，较前次预测下调35%、23%、17%[9] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.42元，对应市盈率（PE）为17倍[9][10] - 预计2025年营业收入为26.38亿元，同比下降12.4%[10]

广发证券对五粮液2025年三季度的业绩预测 - 广发证券预测五粮液2025年三季度营收同比下滑30%至120.9亿元，归母净利润同比下滑45%至32.3亿元 [1] - 若预测兑现，将是五粮液罕见的单季业绩大幅回落 [2] - 在同一时期另一份研报中，广发证券提出“五粮液与泸州老窖行业地位或发生易位”的观点 [4] 五粮液2025年上半年及第二季度业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [7] - 半年度营收及净利润均创近年来同期新低，增速显著放缓 [8] - 第二季度业绩承压明显，营收158.31亿元同比微增0.1%，归母净利润46.32亿元同比下降7.58%，为自2017年以来首次在第二季度出现净利润同比下滑 [8] 机构持仓与股价表现 - 截至二季度末，基金持仓数量由2024年末的654只锐减至358只，降幅达45% [10] - 基金持仓市值由559亿元降至276亿元，缩水51% [10] - 截至10月24日收盘，五粮液年内股价下跌超过10% [10] 现金流与渠道结算方式 - 上半年经营活动产生的现金流量净额达311.37亿元，同比增长131.88% [12] - 现金流大幅增长主要因报告期货款中现金收取比例较高，而上年同期银行承兑汇票收取比例较高，属于结算方式的结构性变化 [12] - 公司方面表示长期采用“先款后货”的结算模式 [12] 核心单品价格压力与渠道冲突 - 截至10月24日，五粮液核心单品“普五(八代)”批价跌至855元/瓶，较2025年初的950元下跌10% [12] - 电商平台出现明显“价格倒挂”，单瓶最低售价仅769元，双瓶套装均价低至754.5元/瓶 [12] - 非官方授权店铺的低价倾销行为对价格体系、品牌声誉和渠道生态造成冲击 [17] 公司渠道管控措施与直销发展 - 10月19日，五粮液发布《致五粮液消费者的告知书（四）》，直接点名46家非官方授权店铺，以加强渠道管控、维护品牌价格体系 [17] - 今年上半年，公司直销模式实现收入211.95亿元，同比增长8.6%，毛利率同比提高0.13个百分点 [19] - 同期经销模式实现收入279.25亿元，同比增长仅1.20%，毛利率同比下降1个百分点 [19]

公司财务表现 - 2025财年第二季度全球净营收同比增长7%至25亿美元 [1] - 第二季度毛利润同比增长5%至15亿美元 [1] - 第二季度毛利率同比下降110个基点至58.5% [1] - 第二季度营业收入同比下降3%至5.238亿美元 [1] - 第二季度营业利润率同比下降210个基点至20.7% [1] - 公司下调2025年全年收入指引，预计净营收在108.5亿至110亿美元之间，增长约2%至4% [1] 区域业务增长 - 第二季度国际业务净营收同比增长22% [1] - 第二季度中国大陆业务净营收同比增长25% [1] - 2025年计划在美洲市场新开设约15家门店，其中近一半位于墨西哥 [1] - 国际市场拓展中，中国将成为新店布局的主要重点 [1] 管理层评论与展望 - 第二季度每股收益超出预期，但总体营收受美国市场表现影响未达公司指引 [1] - 公司正在应对包括关税上调在内的行业性挑战 [1] - 鉴于美国市场表现及行业挑战，公司对全年业绩预期进行了调整 [1]