报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压，2025年资源聚焦“大本营”市场有望突破，考虑行业调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比 -49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比 -66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比 -30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与销售情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别 -32.98%/-25.17%，营收下滑受销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比 -56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比 -46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比 -33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 盈利指标情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动 -6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 +10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比 -804.30%至 -3.61亿元，毛利率下降因内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动 -0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 -6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比 +51.91%至 -1.27亿元；合同负债同比/环比 -23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 财务指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及相关比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E年公司各项资产、负债、收入、成本、费用等财务数据及变化情况，相关比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标也有体现 [12]

组织架构调整 - 公司取消全部区域设定，将原有的"总部-区域-城市"三级架构调整为"总部-地区"二级架构，设立14个地区公司 [3] - 组织架构调整后，公司内部城市公司之间的竞争会更激烈，目的是适应行业新环境、激发组织活力 [2] - 公司高管团队大更新，多位副总裁被提拔，14个城市公司负责人敲定，整体以原班人马过渡为主 [3][5] 管理团队变动 - 公司主席由执行董事陶天海接任，2025年3月11日起生效 [3] - 华南区域总经理李兴升任高级副总裁，分管成本合约部、资产管理部及金茂广深地区 [4] - 华东区域总经理关翀升任副总裁，分管华东各城市经营 [4] - 首席营销官李剑升任副总裁，2024年加入公司 [5] 业绩表现 - 公司销售金额从2021年的2356亿元回落至2024年的982.55亿元 [6] - 营业收入从2020年的600.54亿元波动至2024年的590.53亿元 [6] - 归母净利润从2020年的38.81亿元波动至2024年的10.65亿元，2023年曾亏损68.97亿元 [6] - 销售排名从2021年的第15名提升至2024年的第12名 [6] 业绩调整原因 - 曾下沉至较低能级城市拿地，造成阶段性库存压力 [7] - 高端高价产品优势在限价政策松动前受到限制 [7] - 受行业下行影响，计提发展中物业、持作出售物业减值，部分项目收入及毛利率下降 [7] 战略调整 - 公司未来将回归核心城市、核心地段、回归高端产品 [8] - 2024年权益土地款支出202亿，权益占比61%，京沪成为投资重心 [11] - 2025年前4月全口径新增货值590亿元，位居行业第二 [11] - 2025年总推货量约1800亿，其中70%为2023年以来新获取的地块 [11] 行业竞争 - 未来房地产竞争将集中在全国性房企和地性房企之间 [9] - 公司加大投资力度补仓，重回一二线优质地段，与央企、地方国企竞争 [11] - 限价政策取消有利于公司发挥高端产品优势 [11]

业绩表现 - 公司2025年第一季度营收28.51亿元 同比下滑31.01% 净利润8539万元 同比下滑34.19% [1] - 第一季度净利润已超过2024年全年净利润4444.59万元 [1] - 经营活动现金流净额4.36亿元 同比增长54.23% 货币资金达14.31亿元 [2] 业绩下滑原因 - 酒类消费市场提振不足 消费场景缺失 高端名酒需求减弱 市场价格波动 [1] - 电商平台促销力度影响传统经销商营收和利润 [1] - 2024年战略调整导致成本投入增加 直接影响第四季度业绩 [2] 战略调整措施 - 实施"去库存 促动销 稳价格 调结构 优模式 强团队"举措 [2] - 优化渠道合作伙伴库存 稳定产品价格 改善现金流 [2] - 进行业态搭建与战略升级 团队优化与提升匹配度 [2] 公司优势与前景 - 拥有20年历史 是A股创业板唯一酒类流通上市公司 [3] - 具备保真名酒供应体系和完善的营销服务体系 [3] - 品牌影响力和基础实力较强 未来发展潜力大 [3] 行业关注点 - 公司经营模式 业态调整 市值管理成为行业热议话题 [3] - 业界普遍认可公司主动应对挑战的举措 [3] - 面临复杂市场竞争环境 但存在多元化消费需求机遇 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价101.97元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年营收/归母净利288.8/66.7亿（同比-12.8%/-33.4%），24Q4营收13.6亿（同比-52.2%），归母净利-19.1亿；25Q1营收/归母净利110.7/36.4亿（同比-31.9%/-39.9%），业绩低于预期，系产品集中的中端/次高端行业竞争加剧影响 [1] - 产品端主动调整，渠道端梳理基本进入尾声，外部环境短期使动销承压，期待行业需求恢复后业绩改善 [1] - 考虑外部环境影响，下调25 - 26年盈利预测，预计25 - 26年EPS 3.09/3.20元（前次为5.78/6.07元），新引入27年EPS 3.36元，给予25年33xPE，对应目标价101.97元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 24年中高档/普通酒营收243.2/39.3亿（同比-14.8%/-0.5%），毛利率分别同比-1.6/-0.9pct至78.7%/45.3%；省内/省外营收127.5/155.0亿（同比-11.4%/-14.4%） [2] - 25Q1部分产品主动控货去化库存，终端动销稳步推进，推出新一代海之蓝省内率先上市，近期推出新品梦之蓝商务版，填补500元价位空缺 [2] 盈利表现 - 24年毛利率同比-2.1pct至73.2%，销售/管理费用率同比+2.8/+1.3pct至19.1%/6.7%，税金及附加率同比+0.8pct至16.7%，归母净利率同比-7.1pct至23.1% [3] - 25Q1毛利率同比-0.4pct至75.6%，销售/管理费用率同比+3.9/+1.1pct至12.4%/4.0%，税金及附加率同比-0.3pct至15.7%，归母净利率同比-4.4pct至32.9% [3] - 25Q1销售回款98.0亿元（同比-24%），经营性现金流量净额25.4亿元（同比-48%），一季度末合同负债为70.2亿（同比+12亿/环比-33亿） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,126|28,876|24,542|25,698|27,158| |+/-%|10.04|(12.83)|(15.01)|4.71|5.68| |归属母公司净利润(人民币百万)|10,016|6,673|4,659|4,813|5,058| |+/-%|6.80|(33.37)|(30.18)|3.30|5.08| |EPS(人民币，最新摊薄)|6.65|4.43|3.09|3.20|3.36| |ROE(%)|19.25|12.90|8.81|8.88|9.06| |PE(倍)|10.78|16.19|23.18|22.44|21.36| |PB(倍)|2.08|2.09|2.05|2.00|1.94| |EV EBITDA(倍)|5.81|8.68|11.21|11.21|10.16|[6] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年营业收入22%/22%，下调归母净利润46%/47%，下调毛利率2.2/1.2pct，调增25 - 26年销售费用率2.0/2.6pct，调低归母净利率8.8/8.9pct [13] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|PE(倍)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|EPS(元)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |600809 CH|山西汾酒|211.15|25/21/18/16|8.56/10.19/11.68/13.35| |603369 CH|今世缘|48.05|19/17/15/13|2.52/2.90/3.24/3.63| |000568 CH|泸州老窖|125.60|14/14/12/11|9.02/9.18/10.18/11.13| |000799 CH|酒鬼酒|43.59|26/192/88/68|1.69/0.23/0.49/0.64| |平均值|-|-|21/61/33/27|5.45/5.62/6.40/7.19| |中间值|-|-|22/19/16/15|5.54/6.04/6.71/7.38|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[19]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 舍得酒业2025年1季报显示营收和归母净利同比下滑，虽短期业绩承压，但长期战略明确，聚焦核心大单品，期待后续改善，维持“推荐”评级 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年1季度实现营业收入15.8亿元，同比下滑25.1%；归母净利3.5亿元，同比下滑37.1% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为58.02亿元、64.28亿元、70.90亿元，同比增速分别为8.3%、10.8%、10.3%；净利润分别为6.00亿元、6.78亿元、7.57亿元，同比增速分别为73.6%、13.0%、11.6% [7] 业务分析 - 分产品看，1Q25高档酒收入12.3亿元，同比下滑28%，低档酒收入2.1亿元，同比下滑13% [8] - 分渠道看，1Q25经销渠道收入12.4亿元，同比下滑32%，电商渠道收入2.0亿元，同比增长37% [8] - 分区域看，1Q25省内收入4.9亿元，同比下滑9%，省外收入9.5亿元，同比下滑33%，省内基地表现相对平稳 [8] 盈利能力 - 1Q25公司毛利率69.4%，同比 - 4.8pct，主要系产品结构回落所致 [8] - 1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.4%/7.9%/1.3%/0.0%，其中销售费用率同比 + 3.0pct，其他同比基本持平 [8] - 1Q25公司归母净利率22.0%，同比 - 4.2pct [8] 资产负债 - 截至1Q25，公司合同负债2.1亿元，同比/环比分别 - 0.3/+0.4亿元 [8] - 预计2025 - 2027年资产总计分别为122.53亿元、130.97亿元、140.42亿元；负债合计分别为46.62亿元、49.87亿元、53.51亿元 [9] 现金流 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为16.26亿元、10.03亿元、10.66亿元；投资活动现金流分别为1.5亿元、1.3亿元、1.2亿元；筹资活动现金流分别为 - 9.63亿元、 - 2.61亿元、 - 2.70亿元 [10]