财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总净收入为1126亿元人民币（约合161亿美元），同比增长10% [27] - 第四季度总净收入为275亿元人民币（约合39亿美元） [27] - 2025年全年游戏及相关增值服务净收入为921亿元人民币，同比增长10% [27] - 第四季度游戏及相关增值服务净收入为220亿元人民币，同比增长3% [27] - 2025年全年在线游戏净收入为896亿元人民币，同比增长11% [27] - 第四季度在线游戏净收入为213亿元人民币，同比增长4% [27] - 2025年有道净收入为59亿元人民币，同比增长约5% [28] - 第四季度有道净收入为16亿元人民币，同比增长17% [28] - 2025年全年网易云音乐净收入为78亿元人民币，同比下降2% [29] - 第四季度网易云音乐净收入为20亿元人民币，同比增长5% [29] - 2025年全年创新业务及其他净收入为68亿元人民币 [29] - 第四季度创新业务及其他净收入为20亿元人民币，同比下降10% [29] - 2025年全年毛利率为64.3% [30] - 第四季度毛利率同比提升至64.2%，去年同期为60.8% [30] - 第四季度游戏及相关增值服务毛利率为70.5%，去年同期为66.7% [30] - 第四季度有道毛利率为45.1%，去年同期为47.8% [30] - 第四季度网易云音乐毛利率为34.7%，去年同期为31.9% [31] - 第四季度创新业务及其他毛利率为39.6%，去年同期为37.8% [31] - 第四季度总运营费用为94亿元人民币，占净收入的34% [31] - 第四季度销售和营销费用占净收入的14.1% [31] - 2025年全年销售和营销费用占净收入的13% [31] - 第四季度研发费用占净收入的16.1% [32] - 2025年全年研发费用占净收入的15.7% [32] - 全年有效税率为14.8%，第四季度为16.4% [33] - 第四季度非GAAP归属于股东的净利润为71亿元人民币（约合10亿美元），同比下降27% [33] - 第四季度非GAAP基本每股ADS收益为1.58美元（每股0.32美元） [33] - 2025年全年非GAAP归属于股东的净利润为373亿元人民币（约合53亿美元），同比增长11% [34] - 全年非GAAP基本每股ADS收益为8.38美元（每股1.68美元） [34] - 截至2025年底，公司净现金头寸约为1635亿元人民币，2024年底为1315亿元人民币 [34] - 董事会已批准每股0.232美元（每ADS 1.16美元）的股息 [34] - 截至2025年12月31日，公司已根据当前50亿美元的股票回购计划回购约2210万份ADS，总成本约20亿美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - **游戏与增值服务**：2025年收入921亿元人民币，同比增长10% [27]；第四季度收入220亿元人民币，同比增长3% [27]；其中在线游戏全年收入896亿元人民币，同比增长11% [27]；第四季度收入213亿元人民币，同比增长4% [27]；《梦幻西游》电脑版在2025年创下年度收入新高 [21]；《梦幻西游》手游在2025年也创下年度收入新高 [21] - **有道**：2025年收入59亿元人民币，同比增长约5% [28]；第四季度收入16亿元人民币，同比增长17% [28]；学习服务板块通过持续迭代辅导功能实现强劲增长 [23]；在线营销服务提升了广告效果并简化了广告制作 [23]；智能设备业务受到有道智能学习平板产品持续受欢迎的推动 [23]；2025年首次实现经营活动净现金流入 [23] - **网易云音乐**：2025年收入78亿元人民币，同比下降2% [29]；第四季度收入20亿元人民币，同比增长5% [29]；第四季度增长主要受会员订阅持续健康增长驱动 [29]；平台通过版权合作和内部音乐制作丰富了差异化音乐库 [24]；2025年活跃用户基础和整体参与度均实现稳步同比增长 [24] - **创新业务及其他（含严选）**：2025年收入68亿元人民币 [29]；第四季度收入20亿元人民币，同比下降10% [29]；第四季度环比增长42%，主要由严选广告服务及该分部内其他几项业务的净收入增长带动 [29]；严选继续加强其作为关键类别优质产品自有品牌的定位 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：《燕云十六声》通过分阶段跨平台发布获得强劲全球关注，累计玩家超过8000万 [17]；全球发布后，该游戏在Steam全球畅销榜排名第2，获得PlayStation 11月玩家选择奖，并在超过60个地区登顶iOS下载榜 [17]；《漫威争锋》持续建立强劲的全球势头，被《时代》杂志评为2025年最佳视频游戏之一，获得2025年PlayStation合作伙伴大奖，并进入Steam 2025年最佳游戏白金榜 [19]；《永劫无间》持续扩大其全球社区和电竞影响力 [22]；《第五人格》通过大型竞技赛事和持续内容更新加强其全球电竞生态系统 [22] - **中国市场**：《燕云十六声》在中国国内持续强劲的运营服务更新使其在12月创下月度收入和日活跃用户的历史新高 [17]；《梦幻西游》电脑版在第四季度创下历史季度收入峰值 [21]；《逆水寒》手游于11月成功拓展至国际市场 [17]；《魔兽世界》中国专属“泰坦重塑”服务器于11月14日上线，激发了国内玩家的强烈热情和国际影响者的兴趣 [22]；《魔兽世界：巫妖王之怒》怀旧服再次获得中国玩家的热情支持，并在中国创下新的日活跃用户记录 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司视AI为人类创造力的放大器，而非替代品，并将其全面整合到内部工作流程中 [8][10][15] - 公司长期战略是技术创新，通过将AI嵌入生产流程和产品设计的核心来引领AI时代 [25][26] - 在AI投资上，公司不盲目追求通用大语言模型，而是专注于构建最懂游戏的垂直领域AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [40]；公司认为在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要 [40] - 公司认为AI降低了游戏开发的门槛，但同时也显著提高了顶级游戏成功的门槛，核心壁垒已从单纯的生产转向整合能力 [37][38]；在AI时代，生产成本下降，但高水平游戏设计判断力、玩家需求洞察力和精炼艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵 [38] - 公司认为世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前距离实际应用还很远 [39]；公司认为AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰） [42] - 公司拥有超过1万名顶级开发者、专有引擎、全栈工具链以及涵盖数百款游戏的数据和资产库，这使其在应对AI挑战时处于有利地位 [9] - 公司认为中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并致力于培养顶级创意人才 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司对AI的长期愿景达到临界点的一年，AI不再只是谈论潜力，而是以生产力提升、玩家参与度加深和创意边界扩展的形式显现成果 [15] - 公司正处于范式转变的门槛上，并相信其有能力成为定义行业创新的中心 [15] - 随着AI从根本上赋能创作者超越传统开发限制并重塑互动娱乐的创造和体验方式，公司认为这将是行业最好的时代 [16] - 展望未来，公司仍专注于推进技术和创意创新以推动持续增长 [26] - 通过保持在这一技术范式转变的中心，公司有独特优势为用户、创作者和所有利益相关者释放前所未有的长期价值 [26] 其他重要信息 - 公司自研工具CodeMaker已从单一的AI代码补全工具发展为提供智能体级别的服务 [10] - 在艺术和动画领域，自研工具DreamMaker和Danqing可在几分钟内将创意想法转化为可交付成果 [11] - 在质量保证方面，公司利用AI建模超过100万种不同的玩家行为，以确保日益复杂的游戏世界的稳定性 [11] - 在《燕云十六声》中部署了超过1万个支持AI的NPC，它们能用自然语言、逼真的语音与玩家互动，并可能带来意想不到的故事结果 [12] - 在《永劫无间》手游中，语音AI队友系统代表了一个重要的转折点 [13] - 《逆水寒》手游中的“剧组模式”让玩家通过简单的AI工作流程指导自己的短视频，吸引了数百万玩家创作了数千万的UGC作品 [14] - 将这些工具集成到《蛋仔派对》的工具链中，已赋能超过1500万创作者 [14] - 公司正在探索AI原生游戏玩法的新领域，尝试将AI作为核心引擎来动态构建游戏内世界，并根据玩家独特行为实时定制任务、事件等内容 [15] - 《黎明之海》已于本月早些时候在中国和选定全球市场开始技术测试 [20] - 备受期待的城市开放世界游戏《永劫无间：无间》的开发也在稳步推进 [20] - 暴雪游戏在过去一年保持了用户参与度，并在中国创下收入新高 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: AI对在线游戏行业竞争格局的影响以及网易AI投资重点 [36] - 管理层认为市场很大程度上误解了Genie对游戏行业的影响，AI降低了游戏开发入门门槛，但同时也显著提高了顶级游戏成功的门槛，核心壁垒已转向如何将AI技术与复杂的数值系统、长期游戏经济及有吸引力的社交生态系统无缝整合的能力 [37][38] - 在AI时代，生产成本下降，但高水平游戏设计判断力、玩家需求洞察力和精炼艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵 [38] - 世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前距离实际应用还很远，因其存在高不确定性、难以控制、延迟严重和成本高等问题 [39] - 网易将积极拥抱这些前沿技术，探索全新的互动体验 [39] - 在投资重点上，网易不盲目追求通用大语言模型，而是旨在构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [40]；在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要 [40]；基于多年游戏数据训练的垂直模型能比通用模型更精准地提升内部工业化效率，并专注于用户体验和商业化 [41] - 目前，AI原生游戏智能（如智能NPC和UGC工具）已有效提升了用户留存，证明了将技术转化为商业价值的能力 [41] - 公司拥有一批精通算法、图形引擎并深刻理解游戏设计的复合型人才，这是确保AI技术真正落地并产生效益的关键 [41] - 公司相信AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰），并将继续保持高强度投资，专注于AI原生游戏玩法的垂直模型和人才培养 [42] 问题: 《燕云十六声》海外用户留存率、成功关键因素及吸引国际玩家的独特内容 [44] - 《燕云十六声》海外版于11月15日上线，全球发布后迅速在多个市场获得压倒性人气和积极评价率，在包括留存率在内的各项运营指标上表现突出 [45] - 游戏因其沉浸式高品质武侠开放世界体验、通过分离单人和多人模式实现的低压力高自由度玩法、免费游玩高频率更新和基于定制的商业化运营模式而受到全球玩家广泛赞誉 [45] - 跨平台可用性适应了现代玩家的多样化习惯 [45] - 游戏以中国武侠为特色，从叙事、战斗、探索等多个体验维度构建了一个生动且高自由度的江湖，东方武侠风格的武术、轻功系统与开放世界体验相结合，为玩家带来了新鲜、深度沉浸的体验 [46] - 单人模式和多人模式的结合确保了喜欢沉浸式剧情探索的玩家和喜欢社交合作的玩家都能同时找到他们喜欢的内容 [47] - 持续更新的新地图、新副本和竞技玩法，以及不断扩展的公会和休闲玩法，迎合了包括单人、多人、战斗和休闲体验在内的广泛玩家偏好 [47] 问题: 《梦幻西游》电脑版“无限服”模式是否会复制到其他经典游戏以及推广节奏 [48] - 《梦幻西游》电脑版“无限服”做了三件事：恢复最经典的游戏体验同时提供差异化玩法；在保留最重要的自由交易的同时重构经济系统；专门针对“无限服”全面优化游戏流程 [49] - 经典体验降低了玩家入门门槛，差异化体验使整体玩家基数得以扩大，这种方法的可行性已在“无限服”中得到验证 [49] - 产品团队始终保持与玩家社区的密切互动并倾听玩家声音，相信将继续在更多游戏中引入更新，在还原经典的同时提供更丰富、更流畅的新鲜体验 [49] 问题: 《黎明之海》当前开发状态、测试反馈、商业化模式及预计上线时间 [51] - 目前开发完全按计划进行，计划在第三季度正式上线 [53] - 在2月5日开始的本轮技术测试中，玩家参与积极，第二条预热宣传视频在Bilibili上快速获得超过1000万次观看 [53] - 根据初步反馈，各方对产品质量和声誉给予了积极评价 [53] - 团队仍在观察和收集玩家反馈，并将进行有针对性的改进和优化，以进一步提升游戏体验，为今年晚些时候的正式上线做准备 [53] 问题: 《永劫无间：无间》测试反馈、上线时间计划以及公司进入自走棋品类的原因和产品差异化 [55] - 1月份闭测的数据和反馈均符合预期，留存率和玩家对内容的反馈都证明当前产品方向具有足够的创新性和吸引力 [56] - 产品仍在持续打磨中，旨在上市时提供更高的完成度和更丰富的内容 [56] - 目标是在包括PC、移动端和主机在内的所有平台上进行全球同步发布 [56] - 自走棋是一个成熟的品类，公司是在这个已被验证的品类内进行提升和差异化 [57] - 产品选取了中国妖鬼文化题材，使其在该品类中独树一帜，天然蕴含强烈的叙事张力和美学潜力 [57] - 目标是打造一款属于国内玩家的高质量自走棋游戏，并建立在公司历史上已验证的高质量开发能力的传统经典之上 [57] 问题: 公司游戏全球化成功路径是否可复制、针对欧美高潜力市场的产品管线规划以及全球团队结构和人才战略 [58] - 公司的全球化扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功，现在《永劫无间》、《漫威争锋》和《燕云十六声》在西方市场都非常成功 [60] - 这种成功来之不易，反映了网易作为最具研发实力公司的能力，公司已开始掌握在日本和西方市场取得成功的核心要素，并相信未来能够推出更多在该市场成功的游戏 [60] - 在人才方面，公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并全力致力于培养顶级创意人才，以打造能在全球引起共鸣的精品游戏 [61] 问题: 《漫威争锋》未来生命周期评估及AI在游戏设计、内容生成和长期运营中的潜力 [63] - 《漫威争锋》上线一年后保持稳定，团队持续提供创新的内容和玩法，最近推出的第六赛季及首个三定位英雄“死侍”广受玩家欢迎 [64] - 团队相信只有优秀的内容和创新的体验才能维持玩家参与度，因此在保持常规更新的同时，将继续探索由新英雄、新玩法模式和社交互动驱动的创新体验 [64] - 关于AI，它已全面融入生产工作流程，成为显著提升美术、编程和QA效率的不可或缺的资产 [64] - 对于AI在提供变革性玩家体验方面的潜力，公司确信其影响必将发生，并相信网易是该领域的先驱，也是最有条件探索这一机会的公司之一，并将积极开拓这一机会 [65] - 公司已为下一代AI驱动的游戏玩法建立了强大的研发储备管线 [65]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总净收入达到人民币1126亿元（161亿美元），同比增长10% [28] - 第四季度总净收入为人民币275亿元（39亿美元） [29] - 2025年全年游戏及相关增值服务净收入为人民币921亿元，同比增长10% [29] - 第四季度游戏及相关增值服务净收入为人民币220亿元，同比增长3% [29] - 2025年全年在线游戏净收入为人民币896亿元，同比增长11% [29] - 第四季度在线游戏净收入为人民币213亿元，同比增长4% [29] - 有道2025年全年净收入约为人民币59亿元，同比增长约5% [30] - 第四季度有道净收入为人民币16亿元，同比增长17%，环比基本稳定 [30] - 网易云音乐2025年全年净收入同比下降2%至人民币78亿元 [31] - 第四季度网易云音乐净收入为人民币20亿元，同比增长5%，环比基本稳定 [31] - 创新业务及其他2025年全年净收入为人民币68亿元 [31] - 第四季度创新业务及其他净收入为人民币20亿元，同比下降10%，环比增长42% [31] - 2025年全年总毛利率为64.3% [32] - 第四季度总毛利率同比提升至64.2%（去年同期为60.8%） [32] - 第四季度游戏及相关增值服务毛利率为70.5%（去年同期为66.7%） [32] - 第四季度有道毛利率为45.1%（去年同期为47.8%） [32] - 第四季度网易云音乐毛利率为34.7%（去年同期为31.9%） [33] - 第四季度创新业务及其他毛利率为39.6%（去年同期为37.8%） [33] - 第四季度总运营费用为人民币94亿元，占净收入的34% [33] - 第四季度销售及市场费用占总净收入的14.1%，2025年全年该比例为13% [33] - 第四季度研发费用占总净收入的16.1%，2025年全年该比例为15.7% [33] - 2025年全年有效税率为14.8%，第四季度为16.4% [34] - 第四季度非GAAP归属于股东的净利润为人民币71亿元（10亿美元），同比下降27% [34] - 2025年全年非GAAP归属于股东的净利润为人民币373亿元（53亿美元），同比增长11% [35] - 截至2025年底，公司净现金头寸约为人民币1635亿元（2024年底为人民币1315亿元） [35] - 董事会批准每股0.232美元（每ADS 1.16美元）的股息 [35] - 截至2025年12月31日，公司已根据当前50亿美元股票回购计划回购约2210万份ADS，总成本约20亿美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - **游戏业务**：旗舰游戏《梦幻西游》电脑版在运营第23年，于2025年创下年度收入新高，第四季度收入达到历史峰值 [23]；《梦幻西游》手游在2025年也创下年度收入新高 [23]；《永劫无间》通过成功举办J Cup世界锦标赛和内容更新，持续扩大全球社区和电竞影响力 [24]；《蛋仔派对》拥有超过1500万创作者，其UGC生态系统快速增长 [16][24]；《第五人格》通过大型电竞赛事和内容更新加强全球电竞生态系统 [24] - **有道**：2025年推进AI原生战略，实现了自成立以来首次经营活动净现金流入 [25]；学习服务板块通过持续迭代辅导功能实现强劲增长，在线营销服务提升了广告效果并简化了广告制作流程 [25]；智能设备板块受到有道智能学习本产品持续受欢迎的支撑 [25] - **网易云音乐**：2025年平台活跃用户基数和整体参与度均实现稳定同比增长 [26]；通过版权合作和内部音乐制作丰富了差异化的音乐库，并引入了增强音乐发现和聆听体验的新功能 [26] - **严选**：通过扩大的产品线和关键核心产品的增强，继续强化其作为优质产品自有品牌的定位 [26] - **代理游戏**：暴雪游戏在过去一年保持了用户参与度，并在中国市场创下收入新高 [24]；《魔兽世界》中国专属“泰坦重塑”服务器于11月14日上线，激发了国内玩家的强烈热情并引起了国际影响者的兴趣 [24]；《魔兽争霸II》再次获得中国玩家的热情支持，并在中国创下日活跃用户新纪录 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球市场**：《燕云十六声》通过分阶段跨平台发布获得强劲的全球关注，累计玩家超过8000万 [19]；该游戏全球发布后，在Steam全球畅销榜排名第2，获得PlayStation 11月玩家选择奖，并在超过60个地区的iOS下载榜登顶 [19]；《漫威争锋》持续建立强劲的全球势头，被《时代》杂志评为2025年最佳电子游戏之一，获得PlayStation Partner Awards 2025大奖，并入选Steam 2025年最佳游戏白金榜 [20]；其第六赛季（包含死侍）推动游戏在全球排名第2，并在包括美国和加拿大在内的多个市场排名第1 [20]；《永劫无间》和《漫威争锋》在西方市场非常成功 [62] - **中国市场**：《燕云十六声》在国内持续的实时服务更新带来了强劲的参与度，该游戏在12月在中国创下了月度收入和日活跃用户的最高纪录 [19]；《逆水寒》于11月成功拓展国际市场，同时国内玩家参与度保持强劲 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI战略**：公司已将AI全面整合到内部工作流程中，涵盖设计、编程、美术和QA，并广泛提供给开发者使用 [11]；自研编程工具CodeMaker已从单一的AI代码补全工具发展为提供智能体级别的服务 [11]；在美术和动画方面，自研工具DreamMaker和丹青能在几分钟内将创意想法转化为可交付的产出，AI动画技术显著降低了角色动作和表情动画工作流的成本和时间 [12]；在质量保证方面，利用AI模拟超过100万种不同的玩家行为以确保游戏稳定性 [12]；公司探索AI驱动的交互角色，例如在《逆水寒》中部署了超过10000个AI驱动的NPC，能与玩家进行自然语言交流 [13]；在《永劫无间》手游中，语音AI队友系统作为协作AI，帮助玩家学习游戏角色，提高了新玩家留存率 [15][16]；公司正在探索AI原生的游戏玩法，利用AI作为核心引擎动态构建游戏世界，并根据玩家独特行为定制实时元素 [17]；公司认为AI不会降低行业壁垒，反而会提高顶级游戏的成功门槛，核心壁垒已从单纯的生产能力转变为技术整合能力 [39]；公司不盲目追求通用大语言模型，而是专注于构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用 [41]；公司相信AI技术的爆发将加速行业的整合过程（优胜劣汰） [44] - **技术基础**：公司拥有专有游戏引擎和全栈工具链，这些已经内化了人工智能能力，包括AIGC能力 [18] - **全球扩张**：公司的全球市场扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功，现已掌握在海外市场（日本和西方市场）成功的核心要素 [62]；公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库，并致力于培养顶级创意人才以打造引起全球共鸣的优质游戏 [63] - **产品管线**：公司继续加强产品管线以支持下一波全球增长 [21]；《七日世界》已于本月早些时候在中国和选定全球市场开始技术测试 [21]；备受期待的都市开放世界游戏《永劫无间》的开发也在稳步推进 [21]；《燕云十六声》计划在第三季度正式推出 [55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为正处于行业范式转变的门槛上，并相信自身有能力成为定义行业创新的中心 [17] - AI将从根本上赋能创作者超越传统的开发限制，并重塑未来互动娱乐的创造和体验方式 [18] - 公司认为这将是行业最好的时代 [18] - 公司不仅是在适应AI时代，更是在通过多年来构建技术的工业应用来推动其发展 [26] - 通过保持在技术范式转变的中心，公司有能力为用户、创作者和所有利益相关者释放前所未有的长期价值 [27] 其他重要信息 - 公司庆祝在线游戏业务运营25周年，并实现了连续23年在线游戏运营收入增长 [5] - 公司早期专有的2D游戏引擎使《梦幻西游》电脑版成为当时的标杆 [5] - 在2010年代初转向移动领域时，公司的旗舰自研引擎使其能够在小型口袋屏幕上提供低延迟、高性能的体验 [6] - 公司早在2017年就认识到人工智能将对行业产生变革性影响，并为此设立了网易伏羲实验室和网易游戏AI实验室两个专门的研究实验室 [7] - 这些AI团队在研究和实践方面取得了非凡进展，赢得了数十项AI算法竞赛，发表了数百篇论文，并获得了数百项专利 [8] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI对在线游戏行业竞争格局的影响，以及网易AI投资的重点方向 [38] - **回答**：市场很大程度上误解了Genie对游戏行业的影响。AI确实降低了游戏开发的入门门槛，但也显著提高了顶级游戏的成功门槛。商业爆款的核心壁垒已从纯粹的生产能力转变为整合能力，即如何将AI技术与复杂的数值系统、长期游戏经济和有吸引力的社交生态系统无缝整合，这需要广泛的设计专业知识和运营经验，构成了新入者难以跨越的深护城河。生产成本在下降，但高层级游戏设计的判断力、对玩家需求的洞察力以及精炼的艺术品味等软技能变得比以往更加稀缺和宝贵。世界模型的更大价值在于激发与传统游戏不同的全新娱乐类型，但目前世界模型距离实际应用还很远。公司不会盲目追求通用大语言模型，而是旨在构建最懂游戏的AI专长，通过全面深度整合实现高效AI应用。在垂直领域，高质量私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更重要。公司专注于AI如何转化为玩家体验，目前AI原生的游戏玩法智能（如智能NPC和UGC工具）已有效提高了用户留存，证明了将技术转化为商业价值的能力。公司拥有一批跨学科的复合型人才，这是确保AI技术真正落地并产生效益的关键。AI技术的爆发将加速行业的整合（优胜劣汰）过程。公司将继续保持高强度投资，专注于垂直模型、AI原生游戏玩法和人才培养 [39][40][41][42][43][44] 问题: 关于《燕云十六声》海外用户的留存率、海外表现出色的关键因素以及吸引国际玩家的独特玩法或内容 [46] - **回答**：《燕云十六声》海外版于11月15日上线，全球发布后迅速在多个市场获得压倒性的人气和积极评价。随着持续运营，它多次登上全球各类榜单榜首，并在包括留存率在内的各项运营指标上表现出色。该游戏以其沉浸式、高品质的武侠开放世界体验，以及通过分离单人和多人模式实现的低压力、高自由度游戏体验，获得了全球玩家的广泛赞誉。其免费游玩、高频更新和基于定制的商业化运营模式也是关键。同时，跨平台可用性适应了现代玩家的多样化习惯。游戏以中国武侠为特色，从叙事、战斗、探索等多个体验维度构建了一个生动且高自由度的江湖。东方武侠风格的武术、轻功系统与开放世界体验的结合，为玩家带来了新鲜、深度沉浸的体验。单人和多人模式的结合确保了喜欢沉浸式剧情探索的玩家和喜欢社交合作的玩家都能找到自己喜欢的内容。新地图、新副本和竞技玩法以及不断扩展的公会和休闲玩法的持续更新，迎合了包括单人、多人、战斗和休闲体验在内的广泛玩家偏好 [47][48] 问题: 鉴于《梦幻西游》电脑版“无限服”近期的成功，该模式是否会复制到其他经典游戏，以及推广节奏如何 [50] - **回答**：《梦幻西游》电脑版“无限服”主要做了三件事：第一，在提供差异化游戏体验的同时，还原最经典的游戏体验；第二，在保留最重要的自由交易的同时，重构经济系统；第三，针对“无限服”全面优化游戏流程。经典体验降低了玩家的入门门槛，差异化体验则使整体玩家基数得以扩大。这种方法的可行性已在“无限服”中得到验证。产品团队始终与玩家社区保持密切互动并倾听玩家的声音。公司将继续在更多游戏中引入更新，在还原经典的同时提供更丰富、更流畅的新鲜体验 [51][52] 问题: 关于新游戏《七日世界》目前的开发状态、近期测试反馈、商业化方式、预计上线时间（是否可能在今年夏季推出），以及是否会是跨平台全球发布 [54] - **回答**：目前开发完全按计划进行，计划在第三季度正式推出。在2月5日开始的本轮技术测试中，很高兴看到玩家的积极参与。第二个预热宣传视频在Bilibili上迅速获得了超过1000万次观看。根据初步反馈，很高兴看到各方对产品质量和口碑的积极反馈。公司仍在观察和收集玩家反馈，并将进行有针对性的改进和优化，以进一步提升游戏体验，为今年晚些时候的正式发布做好准备 [55] 问题: 关于《永劫无间》的测试反馈、距离发布还有几个月、在不同市场和时间的发布计划，以及进入自走棋市场的理由和战略思考、产品的差异化 [57] - **回答**：一月份闭测的数据和反馈均符合预期。首先，留存率和玩家对内容的反馈都证明当前产品方向具有足够的创新性和吸引力。目前产品仍在持续打磨中，旨在以更高的完成度和更丰富的内容按计划面市。公司目标是实现包括PC、移动端和主机在内的全平台全球同步上线。自走棋是一个成熟的品类，公司是在这个已被验证的品类中进行提升和差异化。公司选择了中国妖鬼文化，使其在该品类中独树一帜。它本身蕴含着强烈的叙事张力和审美潜力。公司旨在打造一款属于国内玩家的高品质自走棋游戏，并建立在公司历史上经过验证的高质量开发能力的传统经典之上 [58][59] 问题: 关于公司游戏全球化是否已形成可复制的成功路径、针对欧美等高潜力市场的产品管线规划，以及全球团队结构和未来人才战略 [61] - **回答**：公司的全球市场扩张始于2018年《Knives Out》在日本的成功。现在，《永劫无间》、《漫威争锋》和《燕云十六声》在西方市场都非常成功。这种成功来之不易，反映了网易作为一家拥有最强研发能力的公司。公司已开始掌握在海外市场（日本和西方市场）成功的核心要素，并相信未来能够推出更多在该市场成功的游戏。关于人才问题，公司相信中国拥有世界上最深厚的游戏开发人才库。公司全力致力于培养顶级创意人才，以打造能在全球引起共鸣的优质游戏 [62][63] 问题: 关于《漫威争锋》上线一年后的未来生命周期评估、维持势头的策略，以及AI在游戏设计、内容生成和长期实时服务方面的潜力、AI驱动作为核心玩法的机会、相关产品规划，以及基于AI的个性化或服务导向的货币化模式 [65] - **回答**：首先回答《漫威争锋》的问题。上线一年后，《漫威争锋》保持稳定，团队持续提供创新的内容和玩法。最近推出的第六赛季包含首个三重角色英雄死侍，受到了玩家的广泛欢迎。公司相信只有具有创新体验的优秀内容才能维持玩家参与度。因此，在保持常规更新的同时，将继续探索由新英雄、新玩法模式和社会互动驱动的创新体验。关于AI的问题，AI已全面整合到生产工作流程中，成为显著增强美术、编程和QA的不可或缺的资产。对于AI在提供变革性玩家体验方面的潜力，公司确信其影响将会发生。公司相信网易是该领域的先驱，也是最有条件探索这一机会的公司之一，并将积极探索这一机会。公司已经为下一代AI驱动的游戏玩法建立了强大的研发储备管线 [66][67]

文章核心观点 - 杭州滨江区通过融合科技创新与产业发展 成功打造了以具身智能机器人、文化新三样和人才聚集为核心的新质生产力高地 其发展模式获得了全球性关注与认可 [4][16] 具身智能机器人产业 - 宇树科技研发的G1人形机器人已完成高难度舞蹈表演 其核心技术包括电机、运动程序和机械部件的协同 关节灵活且快速 [5] - 宇树科技的自研电机和减速器打破了外国公司的市场垄断 其技术已应用于工厂、养老等多个实际场景 [6] - 滨江区拥有超过200家大型人工智能和软件公司 形成了从AI芯片到实际应用的完整产业链 [7] - 区内具身人工智能机器人小镇聚集了超过100家相关公司 并设有测试基地以加速实验室成果的产品化 [7] - 区内企业深睿科技的AI系统将仓储机器人分拣速度提升了三倍 中控技术联合开发的AI交通机器人已上路执勤 [7] - 今年前三季度 滨江区工业产值增长11.3% 已连续三个季度实现两位数增长 主要得益于人工智能产业的强劲表现 [8] 文化新三样出口 - 滨江区推动以网络文学、网络剧、游戏为代表的“新三样”文化出口 成功向全球传播中国文化 [4] - 网易游戏《永劫无间》融合中国传统文化与自研技术 全球销量已超过2000万份 带动了海外玩家对中国武术和建筑文化的兴趣 [9] - 由杭州南派投资管理有限公司开发的《藏海传》改编自网络小说 已租赁至190个国家 并在23个国家登上排行榜首 其中展现的榫卯、皮影等传统工艺吸引了海外观众 [10] - 中国网络作家村位于滨江 汇聚了325名知名作家 超过300部热门作品通过IP快速开发和转化流程被改编为影视、游戏等 触达超过1.6亿海外读者 [11] - 滨江区设立了5亿元人民币的基金并提供文创激励政策 以解决小型创意公司的资金问题 [12] - 今年上半年 滨江区文化出口收入达523.5亿元人民币 出口额达5.5亿美元 位居杭州市首位 [12] 人才聚集与生态 - 滨江区人才总量超过50万人 平均年龄仅33.5岁 以不到浙江省0.1%的土地面积贡献了全省3%的人才总量 [13] - 人才政策极具吸引力 为顶尖海外人才提供最高2000万元人民币的创业资金 16年来累计支持1100多个人才项目 并孵化了9家上市公司 [13] - 今年政策升级后 相关人才资金池规模从1亿元人民币扩大至10亿元人民币 [13] - 滨江区提供全方位的工作生活平衡保障 如配套幼儿园提供与工作时间匹配的晚餐和课后托管 以及老年日间照料中心 [14] - “邻居就是创业伙伴”的产业生态减少了远程协作的需要 加上政府在算力和数据方面的大力投入 让人才能专注于创新 [14] - 区内企业如南京科技获得了数千万元人民币的政府支持 政府还协助解决了员工子女入学问题 使团队能全心投入研发 [15]

行业与公司 * 涉及的行业为中国互联网行业，具体聚焦于中国游戏板块[1] * 讨论的公司包括腾讯、网易、哔哩哔哩、Microfun[2][5][7] * 报告覆盖的股票为腾讯(0700.HK)、网易(9999.HK/NTES)[8] 核心观点与论据 行业复苏与增长驱动 * 中国游戏板块在2025年出现显著复苏，这并非短暂的情绪反弹，而是由强劲的产品发布周期驱动的周期性反弹[1][5] * 复苏的核心驱动力是腾讯和网易等主要厂商进入了内容创新的“收获期”，其重大内容创新在2025年达到了产品发布阶段[5] * 行业增长模式正从饱和市场的零和博弈，转向由高质量内容供给驱动的周期性增长[5] 游戏品类创新与突破 * **撤离射击游戏**：已成为自“大逃杀”以来第一人称射击游戏领域最重要的创新[5] * 该品类融合了战术射击与“高风险/高回报”的心理机制，利用“损失厌恶”的行为经济学概念和刺激的循环吸引用户[5] * 腾讯通过将其整合到《PUBG Mobile》（地铁逃生模式）和《三角洲行动》等平台级游戏中，覆盖了其射击游戏的核心与休闲用户群体，处于领先地位[2] * 网易紧随其后，推出了《永劫无间》[2] * 哔哩哔哩的《逃离鸭科夫》则专注于PVE玩法，与同行的PVP游戏形成差异[2] * **策略游戏**：是一个高价值的子板块，领先的SLG游戏在中国拥有长生命周期（5-10年）和来自顶级玩家可观的生命周期价值[2] * 但进入壁垒已大幅提高：一款SLG游戏的开发成本现在超过数亿元人民币，且需要漫长的测试周期[2] * **品类融合与转型**：专家认为，将传统的单人游戏类型（如动作角色扮演游戏）转变为长期服务型游戏，是中国游戏开发者的一个关键机会[7] 全球化扩张与战略升级 * 中国开发商正在提升其全球竞争力，战略从移动端出口升级为“服务型3A游戏”[7] * 《黑神话：悟空》的成功验证了进军PC/主机市场的可行性（销量接近3000万份，媒体报道成本约5.4亿元人民币，产生54亿元人民币利润）[7] * 这证明了高保真度的中国文化IP可以在全球取得成功[7] * 中国公司拥有高技能人才的成本优势以及在游戏即服务运营方面的深厚专业知识[7] * 通过攻克跨平台游玩的技术挑战，中国巨头旨在将3A级制作价值与网络游戏的经常性收入模式相结合，创造在国际市场取得成功的混合模式[7] 市场机会与趋势 * **休闲游戏市场**：全球休闲和解谜市场仍是一片巨大的蓝海，西方热门游戏如《糖果粉碎传奇》和《Monopoly GO》收入规模大、生命周期长[7] * 中国公司如Microfun正在渗透这一领域，其月度游戏收入超过5亿元人民币[7] * **用户获取与营销**：在后IDFA时代，精准定位高价值玩家的成本更高，开发商现在使用包含轻度休闲机制（如塔防、跑酷）的广告创意来以较低成本吸引广泛受众[6] 公司具体动态 * **网易**：受益于与暴雪合作的恢复，重振了《魔兽世界》，并拥有强大的新游戏管线[5] * **腾讯**：凭借《三角洲行动》等游戏超出预期的表现，重塑了其增长曲线[5] 其他重要信息 * 报告发布日期为2025年12月1日之后[8] * 报告中对腾讯和网易均给出了“增持”评级[8] * 报告包含大量法律声明、披露信息以及评级历史数据，表明其为一份正规的机构研究报告[3][4][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][21][24][26][27][28][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][65][66][67][68][69][70][71][72][73]

核心财务表现 - 1Q25核心游戏收入同比增长15%至234亿人民币 超出市场共识/BOCIe预期5%/2% [1][3] - PC游戏收入同比飙升85% 符合BOCIe预期 移动游戏收入同比下滑4% 但超出BOCIe预期3% [1][3] - 调整后净利润同比大增32%至112亿人民币 显著超越市场共识/BOCIe预期25%/30% [1][3] - 毛利率同比/环比提升至64.1% 超出市场共识61.8% 销售及营销费用同比大降33% [3] - 经营性利润同比增长37% 经营利润率达36.2% 远超市场共识的29.2% [3] - 现金收入同比增长17%/环比增长30% 递延收入(不含有道)达170亿人民币(同比+20%/环比+19%) [1][3] 业务运营亮点 - 公司通过现有游戏内容更新、新项目开发、全球工作室投资等效率导向的优化措施实现短期收益 [1][2] - 《漫威争锋》、《燕云十六声》、《暴雪游戏》及《永劫无间》推动PC游戏收入激增 [3] - 本季度回购约40万股股票 剩余31亿美元回购额度有效期至2026年1月 并维持30%季度分红 [3] 未来预期调整 - 将2025年调整后利润预测大幅上调14%至405亿人民币(同比增长21%) [1] - 上调2025-2027年核心在线游戏收入预测2-3% 其中PC游戏预测提升0-2% 移动游戏提升3% [2] - 虽下调2025-2027年非游戏收入预测7-8% 但通过150个基点毛利率提升及运营费用削减假设 将调整后EPADS预测上调7-14% [2] 估值与评级 - 维持买入评级 目标价上调至140美元/220港元 基于13倍2025年预期市盈率 [1][4] - 估值构成：114美元来自核心游戏业务(8.8美元EPADS) 5美元来自有道与云音乐持股 21美元来自净现金 [4]

报告行业投资评级 - 对网易（NTES/9999.HK）维持买入评级，自2019年12月4日起即为买入评级 [1][11] - 12个月基于SOTP的目标价为美股140美元/港股219港元，当前美股价格107.11美元，潜在涨幅30.7%；港股价格168.10港元，潜在涨幅30.3% [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度营收、毛利润和运营利润全线超预期，游戏收入同比增长15%，运营利润同比增长34%，缓解了投资者对其传统和移动游戏疲软的担忧，未来增长可见性增强 [1] - 增长源于新游戏表现强劲、多款传统游戏触底回升以及更有纪律且高效的游戏推广方式，预计2025年剩余时间网易将保持个位数到中两位数的游戏收入同比增长，并进一步扩大利润率 [1] - 上调2025 - 2027年每股收益预测8 - 10%，上调12个月目标价14%/13%至美股140美元/港股219港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键惊喜与一季度亮点 - PC游戏收入增长进一步加速，一季度同比增长84%，得益于《漫威争锋》《燕云十六声》《暴雪游戏》贡献以及《永劫无间》达到峰值水平，新游戏表现出色且有望持续，频繁更新有助于提高用户留存率 [2] - 利润率达到历史高位，源于严格的费用控制和毛利率的逐季扩张，虽然销售和营销费用占比异常低可能是短期现象，但部分效率提升将持续，因网易自2024年第三季度起调整了游戏推广和运营策略 [3] - 海外扩张战略调整，过去6个月海外工作室有显著变化，网易自研游戏有望直接面向全球多平台市场，尤其是PVP类型游戏 [17] 后续展望 - 网易股价（ADR）截至报告撰写时上涨12%，主要反映了每股收益的上调，但股票仍以2025年预期市盈率14倍交易，低于同行和历史平均水平 [18] - 尽管未来6 - 9个月新游戏储备相对较少，但传统游戏表现出比预期更强的韧性，随着新游戏成为常青游戏，网易增长可见性高，尤其是进入未来两个季度的低基数期 [18] 关注事项 - 关注5月20日的游戏大会、《漫威争锋》的升级包发布/新赛季、《燕云十六声》以及《无限大》的状态更新 [19] 数据变化 - 2025 - 2027年营收预测上调1.3% - 1.9%，主要因PC收入超预期以及移动游戏更好的复苏，抵消了云音乐和创新业务的疲软 [20] - 2025 - 2027年净利润上调7.7% - 10.4%，得益于毛利率提高和运营费用的良好管理 [20] - 由于销售增长更好，移动和PC游戏的目标倍数从之前的17倍提高到18倍 [20] 游戏业务亮点 - 2025年第一季度在线游戏收入同比增长15%，主要得益于PC游戏的强劲势头和移动游戏的逐季复苏 [22] - PC游戏在2025年第一季度同比增长85%，环比增长13%，旗舰传统游戏《永劫无间》收入创历史新高，《燕云十六声》PC版和《漫威争锋》也有增量贡献 [22] - 移动游戏在2025年第一季度同比下降4%，但环比增长15%，《第五人格》的复兴和《蛋仔派对》的复苏推动了增长 [24] - 2025年计划发布的关键游戏包括《命运：崛起》和《漫威秘法狂潮》 [25] 海外战略 - 管理层重申全球化战略，将有更多面向全球市场的游戏，无论来自海外还是国内工作室，国内工作室执行能力强 [25] - 《蛋仔派对》在2025年第一季度恢复到健康水平，《逆水寒》手游稳定并专注核心用户群体 [25] - 《漫威秘法狂潮》和《命运：崛起》计划2025年全球发布，但具体日期未确定，《燕云十六声》海外版计划今年晚些时候在更多地区的PC/主机/移动平台发布 [25] - 《无限大》仍在开发中，1月首次线下测试获得积极反馈，预计为2026年储备项目 [25] - 网易将更专注于竞技PVP游戏以拓展全球市场，海外收入占总游戏收入比例目前较小，但长期有望随着更多全球游戏推出而增长 [25] 财务数据 |指标|2024年|2025年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（人民币百万元）|105,295.2|114,803.9|123,600.2|132,097.7| |EBITDA（人民币百万元）|36,555.9|43,352.8|46,091.7|49,807.2| |每股收益（美元）|7.20|8.31|8.79|9.45| |市盈率（倍）|12.9|12.8|12.2|11.3| |市净率（倍）|3.2|3.2|2.9|2.6| |股息收益率（%）|2.8|2.9|3.0|3.2| |CROCI（%）|32.0|34.9|34.9|36.7| [5] 估值 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值782.17亿美元（18倍市盈率），其他业务估值68.55亿美元，净现金167.62亿美元，总估值996.84亿美元，考虑控股公司折扣后目标价为美股140美元/港股219港元 [40]

业绩总结 - NetEase在2025年第一季度的总净收入为28,829百万人民币（约合3,973百万美元），同比增长7.4%[39] - 游戏及相关增值服务的净收入为24,048百万人民币（约合3,314百万美元），同比增长12.1%[39] - NetEase的净利润为10,301百万人民币（约合1,420百万美元），同比增长34.9%[39] - 每ADS稀释净利润为¥16.06（约合2.21美元），同比增长36.7%[39] - 2025年第一季度的毛利率为64.1%[39] - NetEase的市场资本为678亿美元（截至2025年5月14日）[9] - 截至2025年3月31日，NetEase的净现金为189亿美元[9] 用户数据 - Youdao的净收入为1,298百万人民币（约合179百万美元），同比下降6.8%[39] - NetEase Cloud Music的净收入为1,858百万人民币（约合256百万美元），同比下降8.5%[39] - 创新业务及其他的净收入为1,625百万人民币（约合224百万美元），同比下降17.5%[39]

财务表现 - 2025年第一季度净收入为288亿元人民币（40亿美元），同比增长7.4%，环比增长7.8% [7][10] - 游戏及相关增值服务净收入为240亿元人民币（33亿美元），同比增长12.1%，环比增长13.2% [8][10] - 有道净收入为13亿元人民币（1.789亿美元），同比下降6.7%，环比持平 [9][10] - 网易云音乐净收入为19亿元人民币（2.561亿美元），同比下降8.4%，环比下降1.2% [11][10] - 创新业务及其他净收入为16亿元人民币（2.238亿美元），同比下降17.6%，环比下降30.4% [12][10] 运营亮点 - 新游戏《漫威争锋》在2025年4月Season 2更新后登上Steam全球畅销榜榜首 [10] - 《逆水寒》手游自2024年12月上线后保持强劲人气，截至2025年3月注册玩家超过3000万 [10] - 《FragPunk》2025年3月上线后登上Steam全球畅销榜第6位，三天内峰值同时在线玩家超11万 [10] - 《Once Human》手游2025年4月上线后在160多个地区iOS下载榜排名第一 [10] - 暴雪游戏在中国市场保持强劲势头，《魔兽世界》《炉石传说》通过本地化活动提升社区参与度 [10] 游戏业务 - 在线游戏收入占游戏业务总收入的97.5%，高于前一季度的96.7%和去年同期的95.2% [8] - 游戏业务增长主要来自《第五人格》及新游戏《漫威争锋》《逆水寒》等 [8] - 通过跨界合作和主题活动提升了《梦幻西游》《无限边境》《第五人格》等经典游戏的热度 [10] - 正在开发多款新游戏包括《MARVEL Mystic Mayhem》《Destiny: Rising》和《Ananta》 [10] 其他业务 - 有道实现创纪录的第一季度营业利润，延续了此前季度的盈利势头 [10] - 网易云音乐收入下降主要由于社交娱乐服务收入减少 [11] - 创新业务收入下降主要由于严选、广告服务等业务收入减少 [12] 财务指标 - 毛利润为185亿元人民币（25亿美元），同比增长8.6%，环比增长13.6% [13][10] - 营业费用为80亿元人民币（11亿美元），同比下降14.4%，环比下降5.9% [14][10] - 归属于公司股东的净利润为103亿元人民币（14亿美元） [17] - 非GAAP净利润为112亿元人民币（15亿美元） [18] - 每股基本收益为0.45美元（每ADS 2.24美元） [19]