核心财务表现 - 1Q25核心游戏收入同比增长15%至234亿人民币 超出市场共识/BOCIe预期5%/2% [1][3] - PC游戏收入同比飙升85% 符合BOCIe预期 移动游戏收入同比下滑4% 但超出BOCIe预期3% [1][3] - 调整后净利润同比大增32%至112亿人民币 显著超越市场共识/BOCIe预期25%/30% [1][3] - 毛利率同比/环比提升至64.1% 超出市场共识61.8% 销售及营销费用同比大降33% [3] - 经营性利润同比增长37% 经营利润率达36.2% 远超市场共识的29.2% [3] - 现金收入同比增长17%/环比增长30% 递延收入(不含有道)达170亿人民币(同比+20%/环比+19%) [1][3] 业务运营亮点 - 公司通过现有游戏内容更新、新项目开发、全球工作室投资等效率导向的优化措施实现短期收益 [1][2] - 《漫威争锋》、《燕云十六声》、《暴雪游戏》及《永劫无间》推动PC游戏收入激增 [3] - 本季度回购约40万股股票 剩余31亿美元回购额度有效期至2026年1月 并维持30%季度分红 [3] 未来预期调整 - 将2025年调整后利润预测大幅上调14%至405亿人民币(同比增长21%) [1] - 上调2025-2027年核心在线游戏收入预测2-3% 其中PC游戏预测提升0-2% 移动游戏提升3% [2] - 虽下调2025-2027年非游戏收入预测7-8% 但通过150个基点毛利率提升及运营费用削减假设 将调整后EPADS预测上调7-14% [2] 估值与评级 - 维持买入评级 目标价上调至140美元/220港元 基于13倍2025年预期市盈率 [1][4] - 估值构成：114美元来自核心游戏业务(8.8美元EPADS) 5美元来自有道与云音乐持股 21美元来自净现金 [4]

报告行业投资评级 - 对网易（NTES/9999.HK）维持买入评级，自2019年12月4日起即为买入评级 [1][11] - 12个月基于SOTP的目标价为美股140美元/港股219港元，当前美股价格107.11美元，潜在涨幅30.7%；港股价格168.10港元，潜在涨幅30.3% [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度营收、毛利润和运营利润全线超预期，游戏收入同比增长15%，运营利润同比增长34%，缓解了投资者对其传统和移动游戏疲软的担忧，未来增长可见性增强 [1] - 增长源于新游戏表现强劲、多款传统游戏触底回升以及更有纪律且高效的游戏推广方式，预计2025年剩余时间网易将保持个位数到中两位数的游戏收入同比增长，并进一步扩大利润率 [1] - 上调2025 - 2027年每股收益预测8 - 10%，上调12个月目标价14%/13%至美股140美元/港股219港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键惊喜与一季度亮点 - PC游戏收入增长进一步加速，一季度同比增长84%，得益于《漫威争锋》《燕云十六声》《暴雪游戏》贡献以及《永劫无间》达到峰值水平，新游戏表现出色且有望持续，频繁更新有助于提高用户留存率 [2] - 利润率达到历史高位，源于严格的费用控制和毛利率的逐季扩张，虽然销售和营销费用占比异常低可能是短期现象，但部分效率提升将持续，因网易自2024年第三季度起调整了游戏推广和运营策略 [3] - 海外扩张战略调整，过去6个月海外工作室有显著变化，网易自研游戏有望直接面向全球多平台市场，尤其是PVP类型游戏 [17] 后续展望 - 网易股价（ADR）截至报告撰写时上涨12%，主要反映了每股收益的上调，但股票仍以2025年预期市盈率14倍交易，低于同行和历史平均水平 [18] - 尽管未来6 - 9个月新游戏储备相对较少，但传统游戏表现出比预期更强的韧性，随着新游戏成为常青游戏，网易增长可见性高，尤其是进入未来两个季度的低基数期 [18] 关注事项 - 关注5月20日的游戏大会、《漫威争锋》的升级包发布/新赛季、《燕云十六声》以及《无限大》的状态更新 [19] 数据变化 - 2025 - 2027年营收预测上调1.3% - 1.9%，主要因PC收入超预期以及移动游戏更好的复苏，抵消了云音乐和创新业务的疲软 [20] - 2025 - 2027年净利润上调7.7% - 10.4%，得益于毛利率提高和运营费用的良好管理 [20] - 由于销售增长更好，移动和PC游戏的目标倍数从之前的17倍提高到18倍 [20] 游戏业务亮点 - 2025年第一季度在线游戏收入同比增长15%，主要得益于PC游戏的强劲势头和移动游戏的逐季复苏 [22] - PC游戏在2025年第一季度同比增长85%，环比增长13%，旗舰传统游戏《永劫无间》收入创历史新高，《燕云十六声》PC版和《漫威争锋》也有增量贡献 [22] - 移动游戏在2025年第一季度同比下降4%，但环比增长15%，《第五人格》的复兴和《蛋仔派对》的复苏推动了增长 [24] - 2025年计划发布的关键游戏包括《命运：崛起》和《漫威秘法狂潮》 [25] 海外战略 - 管理层重申全球化战略，将有更多面向全球市场的游戏，无论来自海外还是国内工作室，国内工作室执行能力强 [25] - 《蛋仔派对》在2025年第一季度恢复到健康水平，《逆水寒》手游稳定并专注核心用户群体 [25] - 《漫威秘法狂潮》和《命运：崛起》计划2025年全球发布，但具体日期未确定，《燕云十六声》海外版计划今年晚些时候在更多地区的PC/主机/移动平台发布 [25] - 《无限大》仍在开发中，1月首次线下测试获得积极反馈，预计为2026年储备项目 [25] - 网易将更专注于竞技PVP游戏以拓展全球市场，海外收入占总游戏收入比例目前较小，但长期有望随着更多全球游戏推出而增长 [25] 财务数据 |指标|2024年|2025年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（人民币百万元）|105,295.2|114,803.9|123,600.2|132,097.7| |EBITDA（人民币百万元）|36,555.9|43,352.8|46,091.7|49,807.2| |每股收益（美元）|7.20|8.31|8.79|9.45| |市盈率（倍）|12.9|12.8|12.2|11.3| |市净率（倍）|3.2|3.2|2.9|2.6| |股息收益率（%）|2.8|2.9|3.0|3.2| |CROCI（%）|32.0|34.9|34.9|36.7| [5] 估值 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值782.17亿美元（18倍市盈率），其他业务估值68.55亿美元，净现金167.62亿美元，总估值996.84亿美元，考虑控股公司折扣后目标价为美股140美元/港股219港元 [40]

业绩总结 - NetEase在2025年第一季度的总净收入为28,829百万人民币（约合3,973百万美元），同比增长7.4%[39] - 游戏及相关增值服务的净收入为24,048百万人民币（约合3,314百万美元），同比增长12.1%[39] - NetEase的净利润为10,301百万人民币（约合1,420百万美元），同比增长34.9%[39] - 每ADS稀释净利润为¥16.06（约合2.21美元），同比增长36.7%[39] - 2025年第一季度的毛利率为64.1%[39] - NetEase的市场资本为678亿美元（截至2025年5月14日）[9] - 截至2025年3月31日，NetEase的净现金为189亿美元[9] 用户数据 - Youdao的净收入为1,298百万人民币（约合179百万美元），同比下降6.8%[39] - NetEase Cloud Music的净收入为1,858百万人民币（约合256百万美元），同比下降8.5%[39] - 创新业务及其他的净收入为1,625百万人民币（约合224百万美元），同比下降17.5%[39]

财务表现 - 2025年第一季度净收入为288亿元人民币（40亿美元），同比增长7.4%，环比增长7.8% [7][10] - 游戏及相关增值服务净收入为240亿元人民币（33亿美元），同比增长12.1%，环比增长13.2% [8][10] - 有道净收入为13亿元人民币（1.789亿美元），同比下降6.7%，环比持平 [9][10] - 网易云音乐净收入为19亿元人民币（2.561亿美元），同比下降8.4%，环比下降1.2% [11][10] - 创新业务及其他净收入为16亿元人民币（2.238亿美元），同比下降17.6%，环比下降30.4% [12][10] 运营亮点 - 新游戏《漫威争锋》在2025年4月Season 2更新后登上Steam全球畅销榜榜首 [10] - 《逆水寒》手游自2024年12月上线后保持强劲人气，截至2025年3月注册玩家超过3000万 [10] - 《FragPunk》2025年3月上线后登上Steam全球畅销榜第6位，三天内峰值同时在线玩家超11万 [10] - 《Once Human》手游2025年4月上线后在160多个地区iOS下载榜排名第一 [10] - 暴雪游戏在中国市场保持强劲势头，《魔兽世界》《炉石传说》通过本地化活动提升社区参与度 [10] 游戏业务 - 在线游戏收入占游戏业务总收入的97.5%，高于前一季度的96.7%和去年同期的95.2% [8] - 游戏业务增长主要来自《第五人格》及新游戏《漫威争锋》《逆水寒》等 [8] - 通过跨界合作和主题活动提升了《梦幻西游》《无限边境》《第五人格》等经典游戏的热度 [10] - 正在开发多款新游戏包括《MARVEL Mystic Mayhem》《Destiny: Rising》和《Ananta》 [10] 其他业务 - 有道实现创纪录的第一季度营业利润，延续了此前季度的盈利势头 [10] - 网易云音乐收入下降主要由于社交娱乐服务收入减少 [11] - 创新业务收入下降主要由于严选、广告服务等业务收入减少 [12] 财务指标 - 毛利润为185亿元人民币（25亿美元），同比增长8.6%，环比增长13.6% [13][10] - 营业费用为80亿元人民币（11亿美元），同比下降14.4%，环比下降5.9% [14][10] - 归属于公司股东的净利润为103亿元人民币（14亿美元） [17] - 非GAAP净利润为112亿元人民币（15亿美元） [18] - 每股基本收益为0.45美元（每ADS 2.24美元） [19]