投资评级 - 对京东方A维持"优于大市"评级 [5] 核心观点 - 公司3Q25营收、归母净利润实现同比增长，毛利率环比提升 [1] - LCD行业厂商按需生产策略使TV面板价格温和波动，行业格局持续优化，未来有望达到供需平衡 [2] - 公司OLED手机面板出货量同比增长，成功突破核心客户LTPO项目并实现量产，预计全年出货量实现双位数增长 [2] - 考虑到TV面板价格承压及OLED低端Ramless产品出货量快速增长，下调盈利预测，但看好LCD行业稳定盈利及公司OLED中尺寸应用布局 [3] 财务表现 - 1-3Q25公司实现营业收入1545.48亿元（YoY +7.53%），归母净利润46.01亿元（YoY +39.03%） [1] - 3Q25单季度营业收入532.70亿元（YoY +5.81%，QoQ +5.11%），归母净利润13.55亿元（YoY +32.07%，QoQ -17.04%），毛利率14.44%（QoQ +1.4pct） [1] - 1-3Q25显示器件营收结构：TV类28%、IT类37%、LCD手机及其他12%、OLED产品23% [1] - 预计2025-2027年营业收入同比增长12.4%/8.2%/9.3%至2231/2413/2638亿元，归母净利润同比增长22.6%/46.1%/26.1%至65.26/95.31/120.21亿元 [3] - 2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23.3/15.9/12.6倍，市净率（PB）分别为1.11/1.07/1.01倍 [3][4] 行业与业务分析 - LCD行业厂商按需生产调节稼动率，三季度平均稼动率提升，四季度预计回落至80%以下 [2] - 世界杯等体育赛事有望带动TV产品需求在一季度增长，换机周期及AI赋能推动IT产品需求，大尺寸化进一步推动行业需求面积增长 [2] - 3Q25全球柔性OLED智能手机面板出货量约1.8亿片（YoY +14.6%），公司柔性OLED手机面板出货量约3840万片（YoY +25.7%），全球市场份额21% [2] - 未来头部品牌带动折叠机渗透率提升及高端技术路线拓展，行业产品结构有望优化，带动盈利改善 [2]

公司IPO动态 - 惠科股份时隔近两年后重启IPO，已完成上市辅导工作，被认为具备上市公司应有的治理结构和内控制度 [2] - 公司曾于2023年8月主动撤回上市申请，当时拟募资金额高达95亿元，是创业板最大拟IPO项目之一 [2] - 此次IPO面临的关键问题包括业绩波动、高负债率、国资依赖模式和专利纠纷等历史问题是否已解决 [2] 财务状况 - 2021年扣非归母净利润达49.86亿元，但2022年上半年亏损13.99亿元，预计全年亏损10.29亿至12.71亿元 [3] - 资产负债率一度高达97.77%，2022年上半年存货激增至69.60亿元，面临较大减值风险 [3] - 前两大客户三星和LG在2022年上半年大幅减少订单量 [3] 专利与法律问题 - 2019年曾因液晶面板专利被华星光电起诉，2020年以支付3000万元和解费达成和解，并签订7年专利交叉许可协议 [4] - 在首次IPO期间遭遇海外NPE发起的专利诉讼，公司回应称产品不涉及侵权 [4] - 行业专家指出面板企业间使用专利作为竞争壁垒的现象将持续 [4] 业务模式与扩张 - 采用"国资依赖"扩张模式，与多地国资共建产线，截至2022年9月负有209.53亿元收购义务 [5] - 2024年以来在OLED、Mini LED、电子纸等领域累计投资数百亿元，包括5.04亿元收购柔宇科技部分资产 [5] - 在长沙和绵阳投建总额超140亿元的Mini LED项目 [5] 市场与技术挑战 - OLED手机面板市场五大厂商已占据超88%份额，公司在技术投入上与巨头存在规模和时间差距 [6] - 收购的柔宇技术与主流方向差异较大，短期能提供的帮助或有限 [6] - LCD面板业务面临需求疲软，近两月电视面板产线平均稼动率处于较低水平 [6]