涉及的公司与行业 * **公司**：台积电 (TSMC, 2330.TW/2330 TT) [1][6][7] * **行业**：大中华区半导体行业、全球半导体行业、AI半导体代工 [3][24][45] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申台积电为“超配”评级和首选股，将目标价从新台币1,688元上调至新台币1,888元，基于剩余收益估值模型，关键假设包括权益成本9.2%、中期增长率10%、永续增长率4.0% [1][4][93][101] * **2026年业绩展望**：预计台积电在2026年1月15日的分析师会议上将给出2026年营收增长中双位数（mid-20%）的指引，但最终将实现30%的同比增长，高于市场共识的22%，主要基于2026年490亿美元的资本支出和3纳米产能扩张 [2][65][66] * **长期增长预测上调**：将AI半导体代工收入（2024-2029年）的复合年增长率预测从公司原指引的中40%上调至60%，预计2029年AI芯片总市场规模将达到5500亿美元，台积电AI芯片代工服务收入可达1070亿美元，约占其2029年总营收的43% [3][46][68] * **公司整体增长预测上调**：在通用服务器CPU和网络芯片需求强劲抵消PC和智能手机疲软的假设下，预计台积电将把公司整体营收（2024-2029年）的复合年增长率指引从原来的15%-20%上调至20%-25% [3][56][69] * **毛利率预期**：预计公司2025年第四季度毛利率将超过60%，并在整个2026年维持在60%以上 [5][72] * **产能与需求动态**：台积电计划到2026年将CoWoS产能再扩大80%，达到约每月12.5万片晶圆，3纳米产能是2026年云端AI半导体增长的关键瓶颈，供应限制有助于防止供过于求并缓解对“AI泡沫”破裂的担忧 [10][25][26][46] * **非AI需求疲软**：预计中国安卓智能手机SoC出货量可能同比下降8%-10%，PC半导体出货量因严重内存短缺可能下降超过10% [9][55][77] * **中国AI半导体本土化**：不排除中国云服务提供商和设计公司设计“符合规格”的芯片并在台积电生产，对于激进或“超规格”的AI加速器，中国设计公司可能会尝试使用中芯国际7纳米等本地代工厂 [39] * **与英特尔的关系**：尽管客户在寻求第二来源，但预计英特尔将继续将部分客户端PC CPU生产外包给台积电的3纳米和2纳米节点，也不排除英特尔在2027年将服务器CPU生产外包给台积电，预计英特尔对台积电的收入贡献在2026年保持平稳，2027年小幅增长 [81] * **技术节点进展**：台积电2纳米预计在2025年下半年开始量产，预计产能到2026年底达每月9.5万片，2027年底达每月14万片，预计英伟达将成为首个采用A16节点以提升能效的客户 [83][85] * **估值**：股票按2026年预期每股收益计算市盈率为16倍，接近其自2018年以来16.5倍的远期市盈率均值，在此水平上认为股票具有吸引力 [4][92] 其他重要内容 * **关键问题**：列出了2025年第四季度财报电话会议的关键问题，包括AI供应链瓶颈（电力供应、洁净室产能）、非AI需求前景、中国AI GPU代工机会、英特尔代工外包与竞争 [5][9][76][77] * **行业观点**：维持对大中华区半导体行业“具吸引力”的行业观点，预计2026年AI需求将主导该地区供应链，云端AI半导体行业在2026年预计同比增长80% [24][26][41] * **更广泛的半导体周期**：“通用计算”需求日益与AI需求相关，通用服务器和存储服务器用于处理AI数据和存储AI生成数据，但AI半导体消耗了亚洲供应链的大部分资源，可能通过晶圆涨价、全球内存定价和基板成本增加对非AI领域（主要是智能手机和PC）造成压力 [34][35] * **边缘AI潜力**：正在密切关注“边缘AI”是否能重振智能手机和PC领域，例如，如果智能体AI功能在中国引发安卓手机换机潮，OEM厂商可能会转嫁内存成本并维持高端机型销售，在边缘AI中，AI眼镜似乎提供最强的增长潜力 [36] * **中国半导体资本支出瓶颈**：预计2026年中国半导体资本支出强劲，但主要瓶颈包括：中芯国际7纳米产能扩张缺乏可靠的SiGe外延工具供应商、长鑫存储从G4向G4B（排除美国工具）迁移、中国HBM进展落后计划且面临热问题 [43] * **股票推荐列表**：列出了看好的股票类别及代表公司，包括AI半导体代工及设备、AI ASIC、通用服务器、中国半导体、利基型内存 [45] * **下游服务器生产瓶颈**：2026年需要关注的下游服务器机架生产爬坡，根据更新，截至11月，月服务器机架产量达到5500台，如果2026年月产量升至7000-8000台，年化产量应达到8万-9万台NVL72机架，足以消耗台积电大部分Blackwell芯片 [47] * **财务预测调整**：将2025/2026/2027年每股收益预测分别上调2%/13%/1%，主要基于强劲的月度营收表现以及因需求强劲上调2纳米和3纳米产能假设 [91][95] * **风险回报情景**：列出了牛市（新台币2,280元，基于22倍2027年预期每股收益）、基本（新台币1,888元，基于18倍2027年预期每股收益）和熊市（新台币1,045元，基于10倍2027年预期每股收益）三种情景下的关键驱动因素 [104][105][106][110]

涉及的行业与公司 * 行业为美国半导体行业 [1][10] * 涉及的公司包括 AMD INTC QCOM MCHP AVGO MU TXN ADI NXPI MPWR ON [1][10][11][58] 核心观点与论据 整体盈利季总结与展望 * 盈利季表现分化 AI相关公司如AMD带来超预期表现 PC和手机领域如INTC和QCOM也展现一定强势 [1][10] * 预计AI领域将有更多上行空间 特别是在美光等存储公司 公司可能发布积极预公告 [1][10] * 模拟芯片复苏推迟至明年 但鉴于低库存水平 预计未来2-3个季度内会出现好转 [1][10] * 对半导体板块维持积极看法 买入评级包括MCHP AVGO MU TXN ADI NXPI [1][10] 盈利预期调整 * 2026年共识EPS预期在盈利季期间下降12% 主要由于INTC因成本上升导致EPS下调49% 以及MCHP因模拟芯片复苏推迟导致EPS下调16% [2][11] * 2026年共识销售额预期整体增长1% AMD预期增长5%为覆盖公司中最高 MCHP和TXN预期下降 [14][15] AI需求与资本支出 * Citi将2025年全球资本支出预期从3970亿美元上调至4150亿美元 将2026年全球资本支出预期从5980亿美元（同比增长50%）上调至6520亿美元（同比增长57%） [3][17] * AI服务收入预计从2025年的430亿美元增长至2030年的9750亿美元 复合年增长率为86% [17][18] * 预计2026年至2030年全球AI相关资本支出总额达7.75万亿美元 [17][19] 终端市场需求分析 * PC需求优于预期 占半导体需求21% INTC和AMD的PC CPU业绩均超指引和季节性水平 [4][23] * 预计2025年PC单位出货量同比增长3%至2.63亿台 2026年再增长3% [24][25] * 手机需求稳定 占半导体需求17% QCOM业绩超预期 受安卓高端机型推动 [4][28] * 预计2025年智能手机单位出货量增长0.7% 2026年增长2.0% [32][36] * 数据中心需求保持强劲 占半导体需求27% AMD数据中心收入环比增长34% INTC环比增长5% 均超预期 [33][34] * 通信基础设施市场（占3%）需求持续改善 TXN通信业务环比增长10% AMD预计其嵌入式业务将实现两位数环比增长 [35] * 汽车市场（占13%）正在改善 工业市场（占11%）增长放缓 [5][47][50] 模拟芯片业务状况 * 模拟芯片业务整体符合季节性 预计未来2-3个季度内因低库存和低供应增长而出现好转 [6][37] * 模拟芯片单位量正逐步恢复 较前峰值低约4% 微控制器单位量仍处于2016年水平 较峰值低26% [38][39] * 模拟芯片定价在过去6个月趋于稳定 [40][43] * 预计模拟公司毛利率在此次复苏中平均扩张约650个基点 MCHP预期扩张超过1200个基点 [45][46] 行业销售预测与估值 * 预计2025年半导体销售额增长23%至7740亿美元 2026年增长18%至9154亿美元 [52][53] * 费城半导体指数（SOX）的NTM市盈率为31倍 较标普500指数的23倍有37%的溢价 略高于AI周期开始以来36%的平均溢价水平 [7][56] 投资建议与首选标的 * MCHP为首选 因其销售额和利润率从峰值下滑最多 预计对盈利预期的上行空间最大 [7][58] * 其他买入评级公司包括AVGO ADI MU NXPI TXN [7][58] 其他重要内容 * 半导体终端市场需求概览显示 数据中心强劲 汽车 消费电子 通信市场改善 PC 手机 工业市场稳定 [21][22] * 披露信息显示花旗与多家提及公司存在投资银行业务等商业关系 [63][64][66]

合作核心内容 - 英特尔与英伟达宣布达成重磅协议，将共同开发结合双方技术的数据中心和PC芯片 [1] - 英伟达将使用数据中心芯片并对外销售，PC芯片将采用英伟达GPU小芯片并面向广泛PC市场 [1] - 英特尔将负责制造这些定制芯片，合作预计将持续多年并覆盖多代芯片产品 [2] - 除合作外，英伟达将向英特尔投资50亿美元并获得该公司大量股份 [2] 对英特尔的影响 - 合作使英特尔获得重要的晶圆代工客户，这对于证明其大规模制造投资的合理性至关重要 [3] - 合作带来的现金注入将支持英特尔的制造投资 [3] - 通过与英伟达结盟，英特尔可能消除了PC市场的一个潜在竞争对手 [3] - 搭载英伟达显卡的英特尔CPU可能成为强大组合，帮助英特尔阻止AMD市场份额的增长 [13] - 该交易可能标志着英特尔试图卷土重来的一个转折点 [13] PC CPU市场竞争格局演变 - PC CPU市场曾由英特尔主导，AMD为长期追随者，形成双头垄断格局 [5] - 近年来AMD强势回归，同时基于Arm技术的CPU开始渗透市场 [5] - 苹果决定在其Mac产品中弃用英特尔CPU，转向自研Arm芯片，是Arm技术的重大突破 [6] - 在Windows PC方面，高通与微软合作推动基于Arm的芯片，相关笔记本电脑自2024年起上市 [6] - 有传闻称其他公司也计划推出自研Arm PC芯片进入市场 [7] 英伟达的战略考量与潜在转变 - 有报道称英伟达曾与联发科合作开发集成其图形和AI技术的Arm PC CPU，但该产品目前仅为传闻 [8] - 与英特尔合作开发基于x86架构的PC芯片，可能意味着英伟达放弃了其基于Arm的PC CPU努力 [9] - 尽管高通Arm芯片性能稳定，但兼容性问题持续存在限制了销售，截至2024年11月其市场份额微乎其微 [9] - 根据PassMark数据，2025年第三季度高通PC在所有基准测试中仅占0.1% [9] - PC游戏在高通PC上通过模拟层运行仍存在问题，英伟达在开发Arm PC CPU时可能遇到相同难题 [10] - 对于英伟达而言，将其图形技术与英特尔芯片整合是进入PC CPU市场阻力最小的路径 [11] - 英伟达CEO表示公司仍致力于Arm技术，但其Arm PC CPU计划尚未官方宣布，产品是否会上市尚不确定 [12]

业绩表现 - 报告研究的具体公司25Q2实现营收76 85亿美元 同比+32% [2] - GAAP会计准则下毛利率为40% 同比-9 pcts Non-GAAP毛利率为43% 同比-10pcts [2] - GAAP净利润8 72亿美元 同比+229% Non-GAAP净利润7 81亿美元 同比-31% [2] - 净利润下滑主要因MI308限售导致的库存减值损失 MI308出口许可正接受美国政府审核 [2] - 公司指引25Q3营收为87±3亿美元 Non-GAAP毛利率为54% 不考虑MI308销售 [2] 业务分析 - 数据中心业务25Q2营收32亿美元 同比+14% 主要驱动力来自数据中心CPU份额提升 [3] - AI芯片MI350系列已发布 预计下半年快速放量 2026年将发布MI400系列及整机柜方案 [3] - 第七代ROCm软件生态发布 训练和推理端性能提升3倍 预计未来AI收入可达年化百亿美元级别 [3] - PC CPU和游戏业务合计营收36亿美元 同比+69% 主要受新一代PC CPU与GPU放量驱动 [3] - 已与微软达成Xbox定制芯片项目合作协议 [3] 财务预测与估值 - 预计公司25~27年GAAP利润分别为26 71亿 43 49亿 52 06亿美元 [4] - 预计25~27年营业收入分别为341 97亿 462 67亿 534 38亿美元 对应增长率32 6% 35 3% 15 5% [9] - 预计25~27年归母净利润分别为26 71亿 43 49亿 52 06亿美元 对应增长率62 8% 62 8% 19 7% [9] - 25~27年每股收益预测为1 65 2 68 3 21美元 市盈率分别为59 82 36 75 30 70倍 [9] - 维持"买入"评级 [4] 行业前景 - 下游云厂商CAPEX持续投入 云业务高增速保障未来CAPEX能力 [4] - token数量爆发式增长将持续带动CAPEX需求 [4] - 新一代AI芯片产品竞争力提升 有望实现更多客户导入和份额边际增长 [4] - 26年AI收入有望加速增长 [4]