投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖瑞博生物，给予“买入”评级 [1] - 报告采用FCFF估值法，得出目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比当前股价86.8港元，仍有约50%的上涨空间 [7] 公司概况与行业地位 - 瑞博生物是中国小核酸领域的龙头企业，专注于siRNA新药研发，业务覆盖全球多个国家和地区 [7][13] - 公司是全球为数不多拥有自主知识产权且经过临床验证的GalNac递送技术的企业之一 [7][19] - 公司已与勃林格殷格翰就RiboGalSTAR™技术平台建立战略合作，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款 [7][21] - 公司还拥有RiboOncoSTAR™和RiboPepSTAR™两大肝外递送技术平台，处于全球小核酸药物开发的前沿 [7][22] - 截至招股书，公司在全球共有473件专利及专利申请，其中255件已授权，构建了强大的技术壁垒 [22] - 公司创始团队兼具深厚的学术背景和跨国药企产业经验，形成了复合型管理优势 [17][18] 行业前景与市场潜力 - 小核酸药物具有靶标可及性广、特异性强、研发效率高、给药间隔长等优势，尤其适合慢性病治疗 [7][29] - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年全球小核酸药物市场规模为57亿美元，预计到2033年将增长至549亿美元，2024-2034年复合年增长率（CAGR）为21%-29% [7] - 其中，siRNA类药物市场占比快速提升，2024年已占全球小核酸药物市场的44.5%，未来有望占据更大份额 [42][45] - 全球小核酸药物市场目前由少数几家技术领先的企业主导，整体仍处于相对蓝海的竞争格局 [52] 核心管线与研发进展 - 公司核心管线FXI siRNA（RBD4059）针对血栓性疾病，具备First-in-Class潜力，目标市场空间达百亿美金 [1][7] - 2026年全球血栓性疾病影响约26.7百万人，抗血栓药物市场规模约700亿美金，现有疗法存在出血风险和依从性差等临床痛点 [7][55][58] - FXI siRNA从靶点机理上可有效规避出血风险，且siRNA技术具备长效和安全性优势 [7][63] - 公司的FXI siRNA是全球首款进入临床阶段的用于治疗血栓性疾病的siRNA药物，已率先进入2期临床 [7][66] - 1期临床数据显示，RBD4059在最高600mg剂量下，FXI活性相对于基线的平均最大百分比变化达91.6%，且在第169天仍观察到持续效果，安全性良好，未观察到药物相关的严重不良事件 [67] - 公司预计将在2026年内启动该产品的2b期临床试验 [7][68] 其他重要研发管线 - **APOC3 siRNA（RBD5044）**：针对高甘油三酯血症，2026年全球患者约8.6亿人，公司该管线已启动欧盟2期临床，研发进度位居全球TOP2 [7][87] - **PCSK9 siRNA（RBD7022）**：针对高胆固醇血症，2026年全球患者约940万人，公司该管线在大中华区的独家权利已授权给齐鲁制药，其初步临床数据显示支持每6个月给药一次，比已上市的Inclisiran（每3个月一次）更具长效优势 [7][95] - **HBV siRNA（RBD1016）**：针对慢性乙型肝炎，2026年全球感染者约2.8亿人，该管线具有实现HBsAg清除、迈向功能性治愈的潜力，目前已进入2期全球多中心临床试验 [7][109] - **肾病领域管线**：针对IgA肾病（2026年全球患者约980万人，药物市场规模约88亿美金），公司多款相关管线即将进入临床阶段 [7] 财务预测与经营现状 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入将维持在1.4亿元人民币左右 [1] - 同期，归母净利润预计持续为负，分别为-3.3979亿元、-4.5441亿元和-5.2173亿元 [1] - 公司当前收入主要来源于合作授权的里程碑付款，报告假设其核心管线将于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并与合作伙伴按50%:50%比例分成 [7] - 截至报告数据，公司港股流通市值约为143.9261亿港元，资产负债率为94.1% [4][5]

业绩表现 - 2025Q1公司实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，归母净利润为14.95亿元，同比下降8.3% [1] - 成药业务收入同比下降27.3%，但新增授权收入达7.18亿元，显著缓冲了集采与医保政策带来的压力 [1] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为297.94/304.55/315.85亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为55.75、59.30、61.98亿元 [2] 业务布局 - 公司是一家集研发、生产和销售于一体的创新制药企业，成药业务为第一大业务 [1] - 公司积极推动产品国际化进程并加强对外授权布局，授权费增长部分抵消药品销售收入下滑的影响 [1] - 公司延伸布局慢病管理领域，心血管与内分泌代谢领域为核心 [2] 研发管线 - 公司布局了包括ADC、mRNA、siRNA等八大技术平台，多款产品已进入关键临床 [1] - 目前处于临床阶段的ADC管线共计10款，其中SYSA1801、SYS6002已顺利出海 [1] - 核心品种SYS6010（EGFR ADC）于2025年3月启动首个III期临床试验，已获得3项FDA的FTD [1] - GLP-1系列产品TG103肥胖/2型糖尿病临床3期均完成入组，分别有望在2025年/2026年上市申请 [2] - 小核酸药物PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA均已进入临床阶段 [2] 估值与评级 - 选取中国生物制药、瀚森制药、复星医药为可比公司，可比公司2025年平均PE为32x [2] - 考虑到公司创新管线逐步进入兑现期，给予35倍PE，对应估值为1951亿元 [2] - 目标价为16.94元，对应港币为18.63港元，首次覆盖给予"买入"评级 [2]