业绩表现 - 2025Q1公司实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，归母净利润为14.95亿元，同比下降8.3% [1] - 成药业务收入同比下降27.3%，但新增授权收入达7.18亿元，显著缓冲了集采与医保政策带来的压力 [1] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为297.94/304.55/315.85亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为55.75、59.30、61.98亿元 [2] 业务布局 - 公司是一家集研发、生产和销售于一体的创新制药企业，成药业务为第一大业务 [1] - 公司积极推动产品国际化进程并加强对外授权布局，授权费增长部分抵消药品销售收入下滑的影响 [1] - 公司延伸布局慢病管理领域，心血管与内分泌代谢领域为核心 [2] 研发管线 - 公司布局了包括ADC、mRNA、siRNA等八大技术平台，多款产品已进入关键临床 [1] - 目前处于临床阶段的ADC管线共计10款，其中SYSA1801、SYS6002已顺利出海 [1] - 核心品种SYS6010（EGFR ADC）于2025年3月启动首个III期临床试验，已获得3项FDA的FTD [1] - GLP-1系列产品TG103肥胖/2型糖尿病临床3期均完成入组，分别有望在2025年/2026年上市申请 [2] - 小核酸药物PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA均已进入临床阶段 [2] 估值与评级 - 选取中国生物制药、瀚森制药、复星医药为可比公司，可比公司2025年平均PE为32x [2] - 考虑到公司创新管线逐步进入兑现期，给予35倍PE，对应估值为1951亿元 [2] - 目标价为16.94元，对应港币为18.63港元，首次覆盖给予"买入"评级 [2]

报告公司投资评级 - 报告对恒瑞医药的投资评级为增持，目标价格84.00元，当前价格56.40元 [6] 报告的核心观点 - 恒瑞医药与GSK就PDE3/4抑制剂及11个临床前分子达成重磅交易，体现了GSK对公司的认可，是公司借船出海战略持续进入兑现期的缩影，公司还有40+在研管线有全球竞争力和对外授权潜力 [12][16][18] - GSK是全球呼吸领域龙头，此次获得恒瑞医药的PDE3/4，将完善其在COPD领域的布局，有望实现该领域的全覆盖 [19][20][25] - 鉴于公司超预期的BD表现，上调2025 - 2027E潜在的BD收入预测，带动营业收入和归母净利润上调，采用可比公司PE估值法，给予公司2025年60倍估值，对应目标价84.00元 [12][27][28] 根据相关目录分别进行总结 恒瑞医药与GSK达成合作 - 7月28日，恒瑞医药将PDE3/4抑制剂HRS9821和11个临床前项目以5亿美金首付款，120亿里程碑的总金额授权给GSK，HRS9821吸入剂型于2022/8启动中国I期临床，2023/1完成，干粉吸入剂型于2025/7启动中国I期临床，全球进度靠前，临床前数据显示其针对PDE3A/PDE4B活性高于Ensifentrine [16][17] - 其他11个临床前项目涉及肿瘤、呼吸、自免和炎症等多领域，恒瑞医药将主导开发最晚至完成海外I期 [16][17] - 此次交易是双方第二次合作，公司有40+在研管线有全球竞争力和对外授权潜力，呼吸领域看好长效IL5单抗SHR1703、IL4R*GCCR双抗SHR4597和DPP1抑制剂RSS0343 [18][19] GSK是全球呼吸领域龙头，布局PDE3/4进一步丰富其竞争力 - GSK是呼吸赛道龙头，2024年呼吸业务收入89.97亿英镑，占公司整体收入29%，旗下产品包括上一代吸入制剂药物和生物制剂创新药IL5单抗Nucala [19] - GSK在研管线有20条创新药，COPD是重点布局方向，IL5单抗新增获批COPD适应症，未来有望通过长效IL5 depemokimab迭代，下一代药物布局新机制、长效和BIC药物组合，有望实现COPD领域全覆盖 [20][21] - 通过此次交易获得PDE3/4抑制剂，GSK成为全球COPD赛道布局最全面的MNC [25] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2027E潜在的BD收入预测达57.7、75.0、85.0亿元，带动营业收入上调至357.7、424.2、508.3亿元，归母净利润达92.8、115.1、137.8亿元 [27] - 选取海思科、信立泰、奥赛康、三生国健为可比公司，其2025年7月25日的PE平均值为85.47X，考虑恒瑞医药龙头地位，给予其60X PE，对应股价84.00元 [28][29]

纪要涉及的行业和公司 行业为创新药行业 公司为翰森制药[2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **营收情况**：公司整体营收 20 - 22 年因集采下滑 23 年开始恢复增长 仿制药收入占比从 21 年的 55%降至 24 年的 22% - 23% 今年预计降至 20%以内 规模约 25 亿 创新药 21 - 24 年翻倍增长 得益于阿美替尼及对外授权收入[2][3][5] - **研发投入**：研发费用从 20 年的 12 亿元增长到 2024 年的 27 亿元 今年预计突破 30 亿元 占营收比例从 14%提升至 22%[2][3] - **肿瘤板块布局**：聚焦肺癌、胃肠道肿瘤及妇科肿瘤 以阿美替尼为基石开发联合疗法 布局双抗、ADC、小分子抑制剂等技术 接棒品种包括多个 ADC 如 EGFR CMET 双抗 ADC、BCH3 ADC、BCH4 ADC 等[2][6][10] - **非肿瘤板块布局**：聚焦代谢、自免及中枢神经系统疾病 代谢领域布局多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 和口服 GLP - 1 激动剂 中枢神经系统重点品种有 CD19 单抗和 OXRR 拮抗剂[2][4][6] - **对外授权和引入管线**：过去三年达成四项对外授权交易 总金额约 20 亿美元 体现研发管线获海外头部 MNC 认可 引入 EGFR c MA 双抗增强研发实力[2][7] - **阿美替尼情况**：已获批多个适应症并纳入医保 今年预计收入超 60 亿元 峰值预期 80 亿元 公司通过联合疗法巩固其国产三代 EGFR TKI 领先地位[2][8][9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **阿美替尼适应症**：今年上半年获批一线维持和辅助两个新适应症 有望下半年纳入医保 联合化疗适应症正在申请上市 联合 IO 疗法用于偏远期一线患者 未来将与多种药物联合使用[8] - **BCH3 ADC**：国内小细胞肺癌和软组织肉瘤进入三期临床 纳入突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 1.85 亿首付款及 15 亿美元里程碑付款 今年 7 月启动一线广泛期小细胞肺癌临床试验[11][12] - **BCH4 ADC**：国内首个进入卵巢癌三七临床的药物 今年 5 月获批突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 8500 万首付款及 15 亿美元里程碑付款 早期数据显示 ORR 约 24% 三阴性乳腺癌 ORR 约 37%[13] - **EGFR CMET 双抗 ADC**：今年四五个月左右进入临床 进度相对靠前 年底或明年上半年预计有数据读出 有望判断对外授权机会[14] - **中枢神经领域品种**：CD19 单抗用于视神经脊髓炎普希病 已纳入医保 是全球唯一半年给药一次的药物 OXRR 拮抗剂处于一二期临床 安全性良好[15][17] - **正在申请上市的适应症**：IgG4 相关疾病和重症肌无力 有望今明两年上市 带来显著收入贡献[16] - **代谢领域布局**：多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 与再生元签订授权协议 减重适应症进入三期临床 领先于竞争对手[18]

公司动态 - 中国生物制药在ASCO年会上公布12个具有突破性数据的创新产品 [1] - 对外授权成为公司最重要的战略目标之一 [1] - 公司预计近期将有对外授权交易落地 [1] 行业趋势 - 中国生物制药即将达成首个标志性对外授权交易 [1]