报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 化妆品板块24年及25Q1业绩分化延续，头部国货凭借性价比、差异化产品及定位、大单品战略及精细化线上运营等优势实现较好增长；个护板块25Q1表现亮眼，头部国货品牌凭借产品升级及渠道拓展表现更为强势；展望Q2，618大促有望进一步催化国货增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 化妆品 2024&25Q1业绩综述：头部国货延续增长 - 收入和利润分化延续，头部国货实现较好增长，港股重点公司收入及利润呈较快增速，A股公司分化趋势延续，丸美生物、润本股份增长稳定，珀莱雅收入端降速但利润端有韧性，华熙生物、贝泰妮、上海家化业绩下滑或亏损 [13] - 多数重点公司毛利率及销售费用率提升，多数毛销差及净利率维持平稳或下滑，仅珀莱雅25Q1提升明显 [12][19] - 2024年经营活动现金流量净额方面，毛戈平、巨子生物现金流增长，其余部分公司现金流有所下降，上海家化因2023年支付股权激励行权现金带来较大现金流出，2024年现金流大幅增长 [21] 2025年线上及社零数据跟踪 - 2025年1 - 4月化妆品社零累计增速为+4.0%，慢于整体限额以上社零增速，大盘相对稳定 [23] - 线上方面，护肤品类目4月天猫护肤GMV同比+10%、抖音+14%，Q1天猫+14%、抖音+33%；彩妆香水类目4月天猫彩妆香水GMV同比-3%、抖音+19%，Q1天猫+6%、抖音+35%；不同品类在平台间表现差异符合平台定位认知 [26][29] - 25Q1重点品牌表现趋势与季报一致，4月重点国货品牌GMV增速各有不同 [33] 25Q2投资展望：关注618催化，头部国货有望超预期 - 2025年天猫618大促提前一周开启预售，国货美妆整体较24年呈进步趋势，国产替代加深，头部国货品牌具备价格、成分创新和线上平台运营优势，预计可实现较快增长 [38] - 建议关注巨子生物、丸美生物、毛戈平、润本股份，各公司均有良好发展态势和增长预期 [41][42][43][45] 个护 2024&25Q1业绩综述：头部国货品牌凭借产品升级及渠道拓展表现更为强势 - 收入端，24年主要个护公司收入同比多增长，25Q1收入表现亮眼，国货自主品牌表现较代工公司更强势 [46][47] - 个护品牌凭借产品结构升级及品牌效应提升或稳定毛利率，代工制造类公司通过成本压降提升毛利率 [51] - 多数公司销售费用率整体增加，百亚股份与登康口腔增长明显，稳健医疗管控较严 [53] - 利润增长趋势分化，百亚股份、登康口腔、稳健医疗利润实现不同程度增长 [58] 25Q2投资展望：线上拓展与中高端品牌化趋势不改，公司发展各有看点 - 持续关注国货品牌线上渠道拓展与中高端品牌化进展，个护细分领域展现线上渗透率提升、细分个性化需求涌现特点 [60] - 卫生巾行业，618大促开启，国产品牌有望凭借营销等优势超额受益，建议关注百亚股份、稳健医疗、豪悦护理 [61] - 口腔护理行业，需求相对稳定，消费者有功效护理进阶需求，登康口腔渠道拓展与产品升级驱动业绩增长，建议关注 [62]

业绩表现 - 24年营收29.7亿元 同比+33.44% 归母净利润3.42亿元 同比+31.69% 扣非净利润3.27亿元 同比+73.86% [1] - 25Q1营收8.47亿元 同比+28.01% 归母净利润1.35亿元 同比+22.07% 扣非净利润1.34亿元 同比+28.57% [1] - 25Q1扣非归母净利率15.84% 同比持平 [2] 盈利能力 - 25Q1毛利率76.05% 同比+1.44PCT 环比+4.13PCT [2] - 销售费用率52.17% 同比+1.88PCT 环比-3.24PCT [2] - 管理费用率2.9% 同比-0.25PCT 研发费用率1.88% 同比-0.58PCT [2] 品牌发展 - 主品牌丸美24年营收20.55亿元 同比+31.69% 占比69.24% [3] - 胜肽小红笔眼霜线上GMV5.33亿元 同比+146% 胶原小金针次抛精华线上GMV3.5亿元 同比+96% [3] - PL恋火24年营收9.05亿元 同比+40.72% 占比30.51% 6款粉底类单品年GMV超亿元 [3] 渠道表现 - 24年线上营收25.41亿元 同比+35.77% 线下营收4.27亿元 同比+20.79% [3] - 丸美天猫旗舰店GMV同比+28% TOP3核心产品销售额占比64% [3] - 丸美自播GMV同比+54% 达播GMV同比+82% [3] 产品策略 - 胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版 胶原小金针次抛精华升级至2.0版 [3] - 胶原小金针面霜上市首月突破千万GMV 弹力系列升级至5.0版 [3] - PL恋火聚焦看不见&蹭不掉系列 深耕大众底妆赛道 [3] 未来展望 - 预计25-27年归母净利润4.58/5.98/7.59亿元 同比+34%/+30%/+27% [4] - 对应PE分别为36/28/22倍 [4]