报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”的投资评级 [9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以皮肤科学和生物科学研究为基础布局品牌矩阵，旗下“丸美”“恋火”“春纪”品牌覆盖护肤和彩妆，满足不同消费需求；主品牌丸美深化大单品策略，巩固眼部护理心智；PL恋火强调底妆心智，产品力强；2024年至今业绩保持较快增长，毛利率提升显著；预测2025 - 2027年EPS分别为1.13元、1.45元、1.82元，对应PE分别为35.6X、27.7X、22.1X，首次覆盖给予“增持”评级 [1][2][3][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司以皮肤科学和生物科学研究为基础，从事化妆品研发、设计、生产、销售及服务，旗下有“丸美”“恋火”“春纪”品牌，覆盖护肤和彩妆 [1] - “丸美”是20多年护肤品牌，聚焦眼部、淡纹抗皱，定位中高端；“恋火”是新锐彩妆品牌，擅长底妆；“春纪”以食萃科研、敏肌适用为理念，定位大众化功能性护肤 [1] 品牌表现 - 主品牌丸美深化大单品策略，巩固“眼部护理 + 淡纹去皱”品牌心智，连续3年眼部护理类目销售第一；胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，2024年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，2024年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%；胶原小金针面霜2024年9月上市首月突破千万GMV；线下弹力系列升级至5.0版 [2] - PL恋火以“让每个人都能成为自己的化妆师”和“触手可及的奢侈品”为核心，深化“底妆”心智，“看不见”和“蹭不掉”两大系列6款粉底类单品2024年年度GMV过亿，产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1 [3] 财务数据 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|2,226|2,970|3,827|4,855|6,051| |增长率yoy（%）|28.5|33.4|28.9|26.9|24.6| |归母净利润（百万元）|259|342|453|583|729| |增长率yoy（%）|48.9|31.7|32.6|28.8|24.9| |ROE（%）|8.1|9.9|12.2|14.2|15.7| |EPS最新摊薄（元）|0.65|0.85|1.13|1.45|1.82| |P/E（倍）|62.2|47.2|35.6|27.7|22.1| |P/B（倍）|4.8|4.8|4.4|4.0|3.5|[1] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，主品牌丸美实现营业收入20.55亿元、主营收入占比69.24%、同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元、主营收入占比30.51%、同比上升40.72%；毛利率73.7%、同比上升3.01pct；销售费用16.35亿元、同比增长36.38%；管理费用1.09亿元、同比下降0.34%；研发费用7,354.48万元、同比增长18.07%；归属于上市公司股东的净利润为3.42亿元、同比上升31.69%；归属上市公司股东的扣非后净利润为3.27亿元、同比上升73.86% [8] - 2025Q1公司实现营业收入8.47亿元、同比上升28.01%；归母净利润1.35亿元、同比上升22.07%；扣非后归母净利润1.34亿元、同比上升28.57%；基本EPS为0.34元、上年同期为0.28元 [8] 投资建议 - 预测公司2025 - 2027年EPS分别为1.13元、1.45元、1.82元，对应PE分别为35.6X、27.7X、22.1X，首次覆盖给予“增持”评级 [9]

报告核心观点 消费行业正从规模扩张向质量升级变革，在政策、技术和消费者需求驱动下呈现高质量增长和多级分化态势。内需“压舱石”地位巩固，促消费政策密集出台有望提振下半年消费。看好国货崛起、情绪消费、银发经济、AI+消费四大主线共振带来的投资机会，推荐相关领域核心标的[1][2][4]。 “人、货、场”变革驱动新消费崛起 人 - Z 世代“悦己”需求推动情绪与体验消费扩容，超半数消费为奖励自己[17][19] - 2023 年“她经济”规模超 10 万亿，不同年龄段女性消费呈现代际差异[20] - 老龄化放大“银发产业”供需敞口，消费从“生存型”向“享乐型”转型[21][26] 货 - 产业链与文化自信推动高品质国货崛起，国货护肤品市场份额不断提升[29] - 感官体验成品牌价值核心，视觉、味觉、嗅觉、触觉体验升级受关注[32] 场 - 互联网催生新消费场景，线上即时零售等模式涌现，消费路径精准转化[40] - 网购与直播成重要消费场景，2025 年 1 - 5 月网上零售额高个位数增长[41] - 用户注意力转向短视频与直播，私域流量兴起，营销模式去中心化[47][49] 内需“压舱石”地位巩固，政策支持再添活力 政策导向 - 2025 年政府工作报告强化提振内需，需求端提升消费意愿，供给端强调多元发展[50] - 政策密集出台，涵盖补贴、投资、消费贷贴息等多方面协同发力[54][55][56] 政策效果 - 以旧换新政策拉动成效显著，2025 年 5 大品类带动销售额 1.1 万亿元[57] - 数字消费增长提速，1 - 4 月数字产品线上销售额同比增长 8.4%[57] - 服务消费景气度不减，1 - 4 月重点监测网络服务消费同比增长 12.1%[57] 四大主线共振 国货崛起 - 供需注重质价比，国货品牌在多领域涌现优质龙头，占领消费者心智[59] 情绪消费 - 需求层次升级推动市场扩容，潮玩、餐饮、新型烟草等品类受益[61] 银发经济 - 2023 年市场规模突破七万亿，消费升级，相关行业和公司有望受益[64] AI+消费 - AI 赋能企业降本提效，智能硬件与 AI 技术结合创造新成长空间[66] 主线一：国货崛起——产品力升级为基，渠道变革为矛 美妆 - 行业大盘边际复苏，抖音增长快，护肤、彩妆香水、个护清洁部分品类增速亮眼[67][68] - 部分企业把握渠道与品类红利，如丸美生物线上转型，营收和净利率提升[71] - 板块估值修复，距 21 年高点有距离，未来聚焦创新与外溢[73][76] 医美 - 需求端景气待修复，供给端产品扩容，材料多元化[86][87] - 企业打造多元产品矩阵，出海成新方向，如爱美客并购拓展国际化[91][92] 黄金珠宝 - 市场扩容，消费分化，精品金饰渗透率提升，公司估值向品牌商重塑[93][98][106] 个护 - 市场规模大且增长，电商驱动，消费者注重功效与质价比[110][111] - 女性护理产品升级，国货崛起，口腔护理国货通过差异化突围[119][125] 纺织服装 - 社零和出口增长，品牌服饰运动鞋服景气，城市奥莱发展，纺织制造看好龙头[134][135][150] 主线二：情绪消费——既能“悦己”，又是“社交货币” IP 潮玩 - 市场规模增长，新兴品类崛起，企业创新成长，如泡泡玛特等在细分领域领先[154] - 上半年新兴品类高景气，板块估值上行，下半年龙头引领创新、破圈、出海[159][173] 餐&饮 - 上半年供需理性，龙头经营分化，下半年龙头差异化破局，注重质增[184][191] 新型烟草 - 全球加热烟草市场空间广，HNB 产品迭代升级，思摩尔国际有望受益[198][202] 主线三：银发经济——需求升维、供给创新、政策规范 酒旅 - 上半年休闲游景气，商旅平淡，酒店表现峰谷分化[207][210] - 下半年酒店马太效应或强化，关注旅游结构化增量[214] 家居 - 2025 年地产数据承压，家居需求磨底，但国补政策带动零售增长[223][227] - 板块估值受政策与数据影响，关注低估值高股息的欧派家居[231][232] 主线四：AI+消费——技术迭代，新工具赋能运营提质增效 AI 融合 - 政策与技术驱动“AI+消费”，技术嵌入消费全链路，提升运营效率与体验[235] 新型零售 - 消费情绪谨慎，零售行情分化，部分企业基本面出现拐点[241][245] - 看好零食量贩等新模式，关注传统零售龙头业绩拐点[251]

公司战略与认证 - 丸美生物成功通过ISO56005《创新与知识产权管理能力》二级认证，标志着公司具备将知识产权转化为商业竞争力的系统化能力，进入全球美妆行业创新管理与知识产权融合领域的第一梯队 [1] - 公司构建了以知识产权和大数据分析为核心的系统化创新管理体系，推动从"经验式研发"到"系统化创新"的战略升级 [1] - 公司坚持"科技+品牌+数智"运营模式，以"科技驱动的美与健康"为使命，持续深化科技创新战略 [2] 科技创新与专利 - 2024年新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项 [2] - 截至2024年底累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项，累计获得授权专利319项，其中授权发明专利232项，专利储备量位居美妆行业前列 [2] - 公司专注于皮肤科学和生物科学研究，积累了丰富的研发经验，深入融入科技创新潮流推动企业全面转型升级 [2] 渠道与业绩表现 - 2024年线上渠道实现营业收入25.41亿元，同比增长35.77%，占总营收85.61%，线下渠道实现营业收入4.27亿元，同比增长20.79%，占总营收14.39% [3] - 2025年一季度实现营业收入8.47亿元，同比增长28.01%，归母净利润1.35亿元，同比增长22.07% [4] - 2024年实现营业收入29.7亿元，同比增长33.44%，归母净利润3.42亿元，同比增长31.69%，扣非归母净利润3.27亿元，同比增长73.86% [4] 产品与品牌表现 - 胜肽小红笔眼霜3.0版2024年线上GMV为5.33亿元，同比增长146%，胶原小金针次抛精华2.0版2024年线上GMV为3.5亿元，同比增长96% [3] - 2024年主品牌"丸美"实现营业收入20.55亿元，同比增长31.69%，第二品牌"PL恋火"实现营业收入9.05亿元，同比增长40.72% [4] - 2024年整体毛利率达到73.7%，较2023年上升3.01个百分点 [4] 战略转型 - 公司股票简称由"丸美股份"变更为"丸美生物"，强化生物科技属性，标志着从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型 [3] - 公司将持续聚焦科技创新，推动功能性护肤产品创新，以科技创新赋能高质量发展 [3]

巨子生物舆论风波 - 巨子生物旗下明星产品可复美被检测报告质疑"重组胶原蛋白测不到胶原"，引发品牌信誉和技术真实性争议 [1] - 检测报告指出可复美产品胶原蛋白含量仅0.0177%，低于0.1%法规下限，且未检出标志性氨基酸甘氨酸 [3] - 公司声明产品通过药监备案，胶原蛋白含量超0.1%，质疑自媒体检测方法未纳入行业标准 [3][4] - 争议焦点在于行业缺乏统一检测标准，不同机构结果差异大，国家药监局已启动相关行业标准制定 [5] 市场反应与业绩影响 - 舆论风波导致巨子生物股价下跌4.04%，总市值788.19亿港元，同行企业股价也普遍下跌 [2] - 可复美1.0版本产品已从主要电商平台下架，2.0版本上线后销售超10万单 [7] - 可复美产品3年销售超5.15亿支，2024年销售收入45.42亿元占总营收82% [6][7] - 2022-2024年公司营收从23.75亿元增至55.39亿元，净利润从10亿元增至20.62亿元 [7] 重组胶原蛋白行业现状 - 2022年中国重组胶原蛋白市场规模192.4亿元，预计2025年达585.7亿元，2030年达2193.8亿元 [10] - 行业头部企业包括巨子生物、锦波生物等，锦波生物2024年营收14.43亿元同比增长84.92% [10][11] - 多家企业布局重组胶原蛋白：锦波生物获批三类医疗器械，丸美生物进入2.0时代，福瑞达聚焦医美赛道 [10][11][12] - 行业面临技术争议、标准缺失和商业竞争等挑战，亟待建立科学检测体系和透明监管框架 [8][12] 企业技术布局 - 巨子生物2006年实现重组胶原蛋白吨级突破，可复美2.0版本新增专利重组IV型胶原蛋白 [9][7] - 锦波生物实现重组III型人源化胶原蛋白规模化生产，覆盖4000家医疗机构 [10][11] - 丸美生物开发出具备纤维结构和羧基化程度相同的2.0版重组胶原蛋白 [11] - 福瑞达通过技术创新和医美合作推动胶原蛋白产品增长，双11销售突破2000万元 [12]

公司经营业绩 - 2024年公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，其中主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，占比69.24%，同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，占比30.51%，同比上升40.72% [5][30] - 公司毛利率73.7%，同比上升3.01个百分点，主要系产品结构及成本控制不断优化所致 [5][30] - 归属于上市公司股东的净利润为3.42亿元，同比上升31.69%，扣除非经常性损益后的净利润为3.27亿元，同比上升73.86% [5][30] - 销售费用16.35亿元，同比增长36.38%，与收入增长基本持平，研发费用7354.48万元，同比增长18.07% [5][30] 品牌发展 - 丸美品牌深化大单品策略，胜肽小红笔眼霜3.0版全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，胶原小金针次抛精华2.0版全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96% [11][12] - PL恋火品牌"看不见"和"蹭不掉"两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额 [14][15] - 公司连续8个季度营收与利润双双约30%的增长，"丸美"和"PL恋火"双翼品牌齐飞 [6][7] 研发创新 - 公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目，涉及20余个技术平台 [9] - 荣获"全国重组功能蛋白技术研究中心"认定，全年围绕重组功能蛋白开展20项专项研究，突破多型别重组胶原蛋白开发及技术布局 [9] - 新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项，累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项 [11] 渠道建设 - 线上渠道实现营业收入25.41亿元，占比85.61%，同比增长35.77%，线下渠道实现4.27亿元营业收入，占比14.39%，同比增长20.79% [15][30] - 丸美天猫旗舰店实现GMV销售额同比增长28%，会员活跃人数同比增长31%，会员回购金额同比增长48% [16] - 抖音与快手平台丸美自播实现GMV销售额同比增长54%，达播实现GMV销售额同比增长82% [17] 数字化与组织建设 - 在AI技术应用方面取得多项突破，研发知识问答大模型"丸小研"成功搭建，MES系统成功落地及持续优化 [19] - 实施分层发展、共同成长的人才策略，推出"丸美YOUNG计划"，联合知名商学院推进分层分级的领导力发展计划 [21] - 通过"文化观漆扇""中秋游园会""文化节"等系列活动营造温暖、活力的工作环境 [21] 财务与分配 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.50元（含税），现金分红总额3.01亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的88.03% [33] - 截至2024年12月31日，公司母公司报表中期末未分配利润为15.45亿元 [33]

行业格局与业绩分化 - 国产美妆行业结束"黄金十年"，进入剧烈分化阶段，头部企业如珀莱雅首次突破百亿营收（107.78亿元，+21.04%），而上海家化出现首次亏损（-8.33亿元，-266.6%）[1][2][3] - 行业TOP10门槛快速提升至50亿元，6家企业营收超50亿，其中珀莱雅、上美股份（67.93亿元，+62.08%）、巨子生物（55.39亿元，+57.17%）增速领先[2][8] - 利润表现两极分化：巨子生物以20.62亿元利润（+42.06%）成为"利润之王"，珀莱雅（15.52亿元，+30%）、毛戈平（8.81亿元，+33.04%）表现亮眼，而华熙生物（1.74亿元，-70.59%）、水羊股份（1.10亿元，-62.63%）大幅下滑[3][14] 增长驱动因素 - 功效型大单品成为核心增长引擎：珀莱雅主品牌占比79.69%，巨子生物可复美系列贡献82%营收（45.42亿元，+62.9%），丸美"胜肽小红笔眼霜"GMV达5.33亿元（+146%）[8][13][17] - 线上渠道红利持续：上美股份韩束品牌线上增长80.9%，丸美PL恋火品牌增长40.72%，而转型滞后企业如上海家化（营收-13.93%）面临压力[8][9][19] - 技术研发投入加大：华熙生物研发占比8.68%（4.66亿元），珀莱雅研发增长21.21%，多数企业研发费用同比提升，聚焦胶原蛋白、肽类等成分创新[21][22] 企业战略动向 - 并购扩张成主流：珀莱雅通过收购彩棠（11.91亿元，+19.04%）打造第二曲线，丸美收购PL恋火（9.05亿元，+40.72%），水羊股份收购法国EDB等高端品牌布局千元价格带[23][26] - 高端化尝试加速：珀莱雅推出500元"能量系列"，薇诺娜试水800元抗衰套装，但与国际品牌千元级产品仍有差距[33][35] - 线下渠道重启：线上流量成本上升（珀莱雅销售费用51.61亿元，+29.93%），企业如上海家化加速布局抖音电商，部分品牌收缩线上转战线下专柜[40][41] 新兴市场机会 - 男性护肤市场潜力显现：2024年规模达170亿元（+17%），但国产品牌存在空白，国际品牌如科颜氏、碧欧泉主导[36][37][38] - 银发经济崛起：50+人群假睫毛购买增速达市场10倍，羽西"御龄系列"针对熟龄肌，多数品牌未明确布局该赛道[39] - 新锐品牌冲击：未上市的谷雨（预期50亿+）、HBN（60亿+）通过线上营销快速崛起，直逼上市企业规模[30][33] 技术竞争壁垒 - 胶原蛋白成战略高地：巨子生物凭借重组胶原蛋白技术实现40%利润率，珀莱雅、上美股份等纷纷入局该赛道[14][16] - 研发成果集中落地：韩束完成"环六肽-9"备案，珀莱雅推出燕麦发酵液新品，上海家化备案金耳等3种新原料[22] - 生物科技转型加速：丸美更名"丸美生物"，投资再生医学生物材料企业，行业从营销驱动转向科技驱动[24]

核心观点 - 周二A股三大指数集体下跌，上证指数跌0.05%报3286.65点，深证成指跌0.05%，创业板指跌0.13%，沪深两市成交额1.02万亿元；申万行业中美容护理、机械设备、传媒等领涨，公用事业、石油石化、煤炭等领跌；概念板块中PEEK材料、染料、减速器等上涨，超超临界发电、抽水蓄能、可控核聚变等领跌；港股恒生指数涨0.16%报22008.11点，恒生科技指数涨0.62%；海外美国三大股指全线收涨，欧洲三大股指收盘涨跌不一，亚太主要股指收盘涨跌互现 [1][6] 重要新闻 旅游行业 - 2025年“五一”假期临近，中国入境旅游市场迎来强劲增长，全国口岸日均出入境客流预计达215万人次，同比增长27%，入境游订单量同比激增173%，中日游客“双向奔赴”成亮点；“反向旅游”趋势带火县域旅游市场，游客选择冷门“小城”游，“做减法”旅游模式成新趋势 [2][7] 电力行业 - 国家发改委、能源局发布通知，2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算运行；国家发改委印发电力辅助服务规则提出，在电力现货市场连续运行的地区，适当放宽市场限价，引导实现调峰功能 [2][7] 研报精选（丸美生物） 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入29.70亿元（YoY+33.44%），归母净利润3.42亿元（YoY+31.69%），扣非归母净利润3.27亿元（YoY+73.86%）；2025年第一季度，公司实现营业收入8.47亿元（YoY+28.01%），归母净利润1.35亿元（YoY+22.07%），扣非归母净利润1.34亿元（YoY+28.57%），业绩表现基本符合预期 [8] 渠道情况 - 2024年线上渠道实现营业收入25.41亿元，同比增长35.77%，收入占比85.61%，丸美及恋火品牌线上快速发展，丸美天猫旗舰店、自播、达播GMV销售额同比分别增长28%、54%、82%；线下渠道实现营业收入4.27亿元，同比增长20.79%，收入占比14.39%，增长源于运营策略调整 [9] 产品情况 - 2024年度主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%；第二品牌PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%，系产品结构及成本控制优化所致；丸美深化大单品策略，胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96% [9][10] 财务指标 - 2024/2025Q1公司毛利率分别为73.70%/76.05%，同比+3.01pcts/+1.45pcts；净利率分别为11.53%/15.97%，同比-0.94pcts/-0.76pcts；2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为55.04%/3.65%/2.48%/-0.47%，同比+1.18pcts/-1.24pcts/-0.32pcts/+0.18pcts；2025Q1分别为52.17%/2.90%/1.88%/-0.84%，同比+1.88pcts/-0.25pcts/-0.58pcts/-0.30pcts；销售费用率增加因线上市场竞争激烈流量成本高涨且推进品牌建设和科学传播投入，研发费用率增加因推进研发建设研发耗材、委外等费用增加 [10] 战略转型 - 2024年公司股票简称更名“丸美生物”，标志从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型；公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，开展42项原料类专项研究项目，涉及20余个技术平台；荣获“全国重组功能蛋白技术研究中心”认定，开展20项专项研究，突破多型别重组胶原蛋白开发及技术布局；完成“裂褶菌发酵产物滤液”新原料备案，申请10项发明专利；依托生产基地完成16款原料中试，保障核心原料规模化量产及稳定供应 [11] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元（调整前2025 - 2026年归母净利润为4.12/4.86亿元），同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，4月28日收盘价对应PE为39/33/30倍，维持“增持”评级 [12]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为丸美生物业绩持续增长，产品与技术双驱动唤醒公司活力，产品结构优化、双品牌协同发力，线上引擎强劲、线下稳中求进，毛利率优化、费用管控增效，全域增长动能强劲，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现收入29.70亿元（yoy +33.4%），归母净利润3.42亿元（yoy +31.7%），扣非归母净利润3.27亿元（yoy +73.9%）；2025Q1实现收入8.47亿元（yoy +28%），归母净利润1.35亿元（yoy +22.1%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy +28.6%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为38.48/47.85/58.39亿元，同比分别增长29.6%/24.4%/22.0%；归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元，同比分别增长31.6%/29.3%/19.0% [5][8] 产品结构 - 2024年护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类分别实现收入11.25/6.89/2.41/9.13亿元，分别yoy +21.6%/+60.8%/+8.8%/+40.5%，眼部类增长系主推大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长，美容及其他类产品增长主要为PL恋火品牌增长 [2] - 2024年丸美品牌收入20.56亿元（yoy +31.7%），营收占比达69.2%；恋火收入9.05亿元（yoy +40.7%），营收占比30.5% [2] 销售渠道 - 2024年线上/线下分别实现收入25.41/4.27亿元，分别yoy +35.8%/+20.8%，线上销售占比提升至86%（yoy +1.5 pct） [3] - 线上通过多平台协同策略实现GMV显著增长，核心产品集中度与会员粘性提升，品牌力持续增强；线下业务以“防窜控价 + 终端赋能”为核心，完成产品分渠布局，强化终端动销，维护价格体系稳定并提升经销商自主运营能力 [3] 财务指标 - 2024年毛利率为74.6%（yoy +3 pct），2025Q1毛利率为76%（yoy +1.5 pct）；2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为55%/3.7%/2.5%/-0.5%，2025Q1分别为52.2%/2.9%/1.9%/-0.8%，费用率稳定 [4] - 2024年存货周转天数约90.2天（同比减少约0.9天），经营活动所得现金净额3亿元 [4] 发展战略 - 成为重组胶原蛋白行业技术标杆，打造“中国功效护肤的科技品牌典范” [5] - 以天猫 + 抖音为双核心阵地，依托大单品策略与专利技术壁垒强化产品竞争力，深化平台联动与达人矩阵建设，通过“科学传播 + 情感共鸣”双轮驱动品牌升级 [5] - 研发端保持持续高投入强度，以专利技术为基础构建护城河，通过柔性供应链和精准库存管理实现“爆款快反 + 成本优化”双重效能 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 24年丸美生物业绩实现靓丽增长，双品牌势能向好，公司作为老牌美妆国货，经营重回轨道，战略转型成效渐显，看好未来增长弹性，维持“买入”评级 [5][7] 市场表现 - 2025年4月28日收盘价39.64元，年内最高/最低43.49/20.17元，总市值158.96亿元，流通市值158.96亿元，总股本4.01亿股，资产负债率25.08%，每股净资产8.77元 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,226|28.52%|259|48.93%|0.65|7.75%|61.27| |2024|2,970|33.44%|342|31.69%|0.85|10.11%|46.53| |2025E|3,832|29.04%|469|37.43%|1.17|13.08%|33.86| |2026E|4,735|23.56%|590|25.77%|1.47|15.34%|26.92| |2027E|5,615|18.59%|724|22.66%|1.81|17.37%|21.95|[6] 事件分析 整体业绩 - 24年总营收29.70亿元，同比+33.44%；利润总额3.81亿元，同比+20.05%；归母净利润3.42亿元，同比+31.69%。25Q1总营收8.47亿元，同比+28.01%；利润总额1.66亿元，同比+28.11%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07% [7] 分品牌业绩 - 24年丸美/PL恋火品牌分别实现营收20.55/9.05亿元，分别同比+31.69%/+40.72%，占主营收入比重为69.24%/30.51% [7] 品牌策略 - 丸美品牌持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，深化大单品策略，胜肽小红笔眼霜升级至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96% [7] - PL恋火品牌深化高质极简“底妆”心智，“看不见”与“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现年度过亿GMV，产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1 [7] 渠道发展 - 24年线上渠道实现营收25.41亿元，占比85.61%，同比+35.77%；线下渠道实现营收4.27亿元，占比14.39%，同比+20.79% [7] 渠道策略 - 线上采取多平台协同推进策略，优化资源配置，丸美猫旗眼部护理和液态精华品类占比79%、TOP3核心产品销售占比64%，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48% [7] - 线下完善对经销商及终端门店的赋能体系，24年开展培训超500场，培养百货小老师超450名，覆盖超8万人次，并辅导开展活动 [7] 盈利能力 - 24年毛利率73.7%，同比+3.01pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct至55.04%/3.65%/2.48%，24年/25Q1归母净利率分别同比-0.15pct/0.78pct至11.50%/15.95% [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|存货（百万元）|流动资产总计（百万元）|资产总计（百万元）|负债合计（百万元）|股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2,032|46|220|2,954|5,063|1,616|3,447| |2025E|2,213|62|258|3,287|5,481|1,822|3,659| |2026E|2,449|74|309|3,664|5,936|2,010|3,925| |2027E|2,757|84|355|4,096|6,441|2,189|4,252| [8] 利润表（部分数据） |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|销售费用（百万元）|营业利润（百万元）|利润总额（百万元）|净利润（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2,970|781|1,635|381|381|342|342| |2025E|3,832|1,001|2,069|540|538|474|469| |2026E|4,735|1,225|2,547|678|677|596|590| |2027E|5,615|1,441|2,998|832|831|731|724| [8] 现金流量表（部分数据） |会计年度|税后经营利润（百万元）|折旧与摊销（百万元）|财务费用（百万元）|现金流量净额（百万元）|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|342|30|-14|540|301|432|-193| |2025E|413|49|27|181|617|-149|-287| |2026E|535|54|26|236|709|-118|-355| |2027E|670|58|25|308|845|-108|-429| [8][9] 主要财务比率 |会计年度|营收增长率（%）|营业利润增长率（%）|归母净利润增长率（%）|经营现金流增长率（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|ROA（%）|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|33.44%|19.29%|31.69%|-11.09%|73.70%|11.53%|10.11%|6.75%|16.64%| |2025E|29.04%|41.63%|37.43%|105.38%|73.88%|12.36%|13.08%|8.57%|22.81%| |2026E|23.56%|25.72%|25.77%|14.82%|74.13%|12.59%|15.34%|9.95%|27.73%| |2027E|18.59%|22.62%|22.66%|19.20%|74.34%|13.02%|17.37%|11.25%|32.53%| [8] 估值倍数 |年份|P/E|P/S|P/B|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|46.53|5.35|4.70|0.63%| |2025E|33.86|4.15|4.43|1.65%| |2026E|26.92|3.36|4.13|2.07%| |2027E|21.95|2.83|3.81|2.54%| [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 公司业绩表现基本符合预期，线上渠道收入快速增长、线下渠道也出现增长，持续深化大单品策略使丸美和PL恋火营收亮眼增长，毛利率显著提升但净利率有所下降，正从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型 [1][2][3][10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元，同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，4月28日收盘价对应PE为39/33/30倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入29.70亿元（YoY + 33.44%），归母净利润3.42亿元（YoY + 31.69%），扣非归母净利润3.27亿元（YoY + 73.86%）；2025年第一季度，实现营业收入8.47亿元（YoY + 28.01%），归母净利润1.35亿元（YoY + 22.07%），扣非归母净利润1.34亿元（YoY + 28.57%） [1] 渠道情况 - 2024年线上渠道实现营业收入25.41亿元，同比增长35.77%，收入占比85.61%；线下渠道实现营业收入4.27亿元，同比增长20.79%，收入占比14.39% [2] 品牌营收情况 - 2024年度主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%；第二品牌PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72% [2] 产品情况 - 胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96% [2] 盈利指标情况 - 2024/2025Q1公司毛利率分别为73.70%/76.05%，同比 + 3.01pcts/+1.45pcts；净利率分别为11.53%/15.97%，同比 - 0.94pcts/-0.76pcts [3][9] - 2024年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别55.04%/3.65%/2.48%/-0.47%，同比 + 1.18pcts/-1.24pcts/-0.32pcts/+0.18pcts；2025Q1分别为52.17%/2.90%/1.88%/-0.84%，同比 + 1.88pcts/-0.25pcts/-0.58pcts/-0.30pcts [9] 战略转型情况 - 2024年公司股票简称更名“丸美生物”，向生物科技美妆公司战略转型，开展42项原料类专项研究项目，荣获“全国重组功能蛋白技术研究中心”认定，完成“裂褶菌发酵产物滤液”新原料备案，申请10项发明专利，完成16款原料中试 [10] 盈利预测情况 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为36.12/41.99/48.13亿元，同比增长21.62%/16.26%/14.64%；归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元，同比增长20.40%/15.75%/12.69% [11][12] 财务指标情况 - 2024 - 2027年预计EPS为0.85/1.03/1.19/1.34元，BVPS为8.43/9.03/9.73/10.51元，PE为46.53/38.65/33.39/29.63倍，PB为4.70/4.39/4.07/3.77倍等 [14] - 2024 - 2027年预计经营活动现金流净额为301/518/834/546百万元，投资活动现金流净额为432/-284/-373/-326百万元，筹资活动现金流净额为 - 193/139/98/171百万元，现金净流量为540/372/559/391百万元 [14]