公司业绩表现 - 2024年营收670.9亿元同比+9.1%，归母净利润11.0亿元同比+1.3%；2025年一季度营收145.6亿元同比+0.7%、环比-18.6%，归母净利润3.1亿元同比+11.4%、环比-13.7% [1] 涤纶长丝业务 - 2024年POY/FDY/DTY销量524.70/149.85/80.84万吨同比+13.4%/+5.5%/+5.6%，2025年一季度POY/FDY/DTY销量97.14/27.08/18.51万吨同环比下滑 [1] - 目前产能805万吨，预计2025年底达845万吨 [1] - 2024年POY/FDY/DTY不含税平均售价6670/7527/8801元/吨同比-1.9%/-1.9%/+3.6%，毛利率4.3%/10.9%/7.8%同比-0.6/-0.3/+2.3pct，2025年一季度售价及原材料价格同比下滑 [2] PTA业务 - 产能770万吨大部分自供，2024年销量48.47万吨同比-1.9%，毛利率-1.3%同比-0.9pct [2] - 2025年一季度产销量因新增产能提升，不含税平均售价4381万元/吨同比-16%、环比+2%，供需宽松致毛利下滑总体亏损 [2] - 稳步推进建设项目，总产能将突破1000万吨 [2] 涤纶短纤业务 - 产能120万吨居国内首位，2024年销量130.4万吨同比+11.8%，售价6559元/吨同比+0.6% [3] - 2025年一季度产销量同比略增，售价略降 [3] 行业情况 - 涤纶长丝行业供给增速放缓，下游服装、家纺和产业用纺织品需求稳步增长，2024年服装类同比增长12.5%带动需求提升 [2] - 未来PTA上游PX产能提升，落后产能出清格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升 [2] 投资建议 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为13.55/13.72亿元，新增2027年归母净利润预测为14.26亿元，对应2025 - 2027年EPS为0.89/0.90/0.93元，当前股价对应PE为12.1/12.0/11.5X，维持“优于大市”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价12.45元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 桐昆股份25年一季报显示营收同环比下降但归母和扣非净利润同环比上升，考虑行业产能增速放缓和内需修复，维持“增持”评级 [1] - 25Q1涤纶长丝景气偏弱，主要原料价格下行助力毛利率改善，参股公司经营情况环比改善 [2] - 聚酯产业链待回暖，未来伴随内需修复和出口改善及供给格局优化有望回暖，公司新建项目有序推进 [3] - 维持此前盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为20/24/28亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.18元，维持25年15xPE及目标价12.45元 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 截至4月29日收盘价10.56元，市值253.94亿元，6个月平均日成交额3.3874亿元，52周价格范围10.00 - 16.34元，BVPS15.45元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|82,640|101,307|100,664|106,765|111,470| |+/-%|33.30|22.59|(0.63)|6.06|4.41| |归属母公司净利润（百万元）|797.04|1,202|1,990|2,380|2,833| |+/-%|512.12|50.80|65.58|19.60|19.02| |EPS（元，最新摊薄）|0.33|0.50|0.83|0.99|1.18| |ROE（%）|2.30|3.29|5.21|5.90|6.60| |PE（倍）|31.86|21.13|12.76|10.67|8.96| |PB（倍）|0.72|0.69|0.66|0.63|0.59| |EV EBITDA（倍）|12.35|8.91|7.81|7.48|6.03| [10] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|4月29日股价（元/股）|4月29日市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |恒逸石化|000703 CH|6.10|224|0.21|0.31|0.00|29|19|-| |新凤鸣|603225 CH|10.84|165|1.00|1.27|1.47|11|9|7| |恒力石化|601233 CH|15.35|1081|1.18|1.38|1.58|13|11|10| |荣盛石化|002493 CH|8.19|829|0.32|0.55|0.63|25|15|13| |平均| | | | | | |18|13|-| [11] 盈利预测 资产负债表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|26,106|26,648|24,003|22,152|25,627| |非流动资产|76,340|77,739|81,440|84,790|86,014| |资产总计|102,446|104,386|105,444|106,942|111,641| |流动负债|46,957|48,677|48,983|49,498|53,308| |非流动负债|19,706|18,727|17,699|16,507|14,761| |负债合计|66,663|67,404|66,682|66,005|68,069| |少数股东权益|313.06|441.86|472.16|508.41|551.55| |归属母公司股东权益|35,470|36,541|38,290|40,429|43,020| |负债和股东权益|102,446|104,386|105,444|106,942|111,641| [17] 利润表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|82,640|101,307|100,664|106,765|111,470| |营业成本|78,455|96,604|94,779|100,009|104,047| |营业利润|578.90|899.48|2,266|2,716|3,238| |利润总额|624.27|955.94|2,296|2,746|3,268| |净利润|821.40|1,218|2,020|2,416|2,2876| |少数股东损益|24.36|16.09|30.31|36.25|43.14| |归属母公司净利润|797.04|1,202|1,990|2,380|2,833| |EBITDA|5,015|7,059|7,485|8,572|9,632| [17] 现金流量表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金|3,121|8,780|12,852|3,063|13,094| |投资活动现金|(10,484)|(9,904)|(7,279)|(7,480)|(5,831)| |筹资活动现金|6,527|3,759|(4,705)|(303.81)|(1,925)| |现金净增加额|(834.39)|2,640|867.81|(4,721)|5,339| [17] 主要财务比率 |会计年度（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入|33.30|22.59|(0.63)|6.06|4.41| |成长能力 - 营业利润|259.69|55.38|151.92|19.86|19.23| |成长能力 - 归属母公司净利润|512.12|50.80|65.58|19.60|19.02| |获利能力 - 毛利率|5.06|4.64|5.85|6.33|6.66| |获利能力 - 净利率|0.99|1.20|2.01|2.26|2.58| |获利能力 - ROE|2.30|3.29|5.21|5.90|6.60| |获利能力 - ROIC|3.42|5.10|5.53|5.60|6.95| |偿债能力 - 资产负债率|65.07|64.57|63.24|61.72|60.97| |偿债能力 - 净负债比率|101.86|100.37|84.32|93.50|73.91| |偿债能力 - 流动比率|0.56|0.55|0.49|0.45|0.48| |偿债能力 - 速动比率|0.28|0.32|0.32|0.23|0.31| |营运能力 - 总资产周转率|0.86|0.98|0.96|1.01|1.02| |营运能力 - 应收账款周转率|111.12|119.35|150.00|150.00|150.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.90|11.02|13.00|14.35|14.35| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.33|0.50|0.83|0.99|1.18| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|1.30|3.65|5.34|1.27|5.45| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|14.75|15.20|15.92|16.81|17.89| |估值比率 - PE（倍）|31.86|21.13|12.76|10.67|8.96| |估值比率 - PB（倍）|0.72|0.69|0.66|0.63|0.59| |估值比率 - EV EBITDA（倍）|12.35|8.91|7.81|7.48|6.03| [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收同比降8.01%、环比降23.11%，归母净利润同比增5.36%、环比增213%，业绩符合预期；主业化纤盈利3.57亿同比提升8.5%，大炼化投资收益2.54亿同比提升1.2%；25Q1期间费用率达5.3%同比提升0.2pct，计提0.65亿资产减值 [6] - 25Q1淡季影响涤纶长丝销量下降，但价差有所修复；后续长丝供需存在收紧趋势仍有修复空间 [6] - PTA景气随油价回落，Q1聚酯产业链盈利向下游集中；25 - 26年PTA新增产能多但老旧装置有退出预期，供应过剩格局维持，利润底部震荡 [6] - 25Q1炼化价差修复，浙石化盈利环比明显提升；预期今年炼化盈利有望持续改善 [6] - 维持公司2025 - 2027年盈利预测为20、31、42亿，对应PE分别为13X、8X和6X；考虑公司炼化和长丝业务利润修复预期，维持“买入”评级 [6] 相关目录总结 市场数据（2025年04月29日） - 收盘价10.56元，一年内最高/最低16.44/9.63元，市净率0.7，股息率0.41%，流通A股市值253.01亿元，上证指数3286.65，深证成指9849.80 [1] 基础数据（2025年03月31日） - 每股净资产15.45元，资产负债率65.88%，总股本24.05亿股，流通A股23.96亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|101307|19420|103078|108267|109983| |同比增长率（%）|22.6|-8.0|1.7|5.0|1.6| |归母净利润（百万元）|1202|611|1987|3084|4198| |同比增长率（%）|50.8|5.4|65.3|55.3|36.1| |每股收益（元/股）|0.51|0.26|0.83|1.28|1.75| |毛利率（%）|4.6|7.7|6.4|7.6|8.0| |ROE（%）|3.3|1.6|5.2|7.5|9.2| |市盈率|21|/|13|8|6| [5] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|82640|101307|103078|108267|109983| |减：营业成本|78455|96604|96468|100076|101171| |减：税金及附加|294|294|299|314|319| |主营业务利润|3891|4409|6311|7877|8493| |减：销售费用|118|134|206|217|220| |减：管理费用|1352|1471|1649|1732|1760| |减：研发费用|1755|1953|2474|2598|2640| |减：财务费用|783|1209|1242|1363|1473| |经营性利润|-117|-358|740|1967|2400| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-12|-8|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-26|-62|0|0|0| |加：投资收益及其他|682|1311|1567|1724|1798| |营业利润|579|899|2305|3691|4198| |加：营业外净收入|45|56|0|0|0| |利润总额|624|956|2305|3691|4198| |减：所得税|-197|-262|309|591|0| |净利润|821|1218|1997|3100|4198| |少数股东损益|24|16|10|15|0| |归属于母公司所有者的净利润|797|1202|1987|3084|4198| [8]