报告行业投资评级 - 对迈瑞医疗（Mindray）给予买入评级 [96] - 对联影医疗（United Imaging）给予买入评级 [99] 报告的核心观点 - 中国医院采购活动明显恢复，5月主要医疗设备采购额同比增长91%，虽环比下降13%，但较2023年5月仍增长33%，预计6月同比仍将保持高增长，环比或转正 [1] - 超声设备因区域带量采购（VBP）导致平均销售价格（ASP）下降，约30%的年度采购量受VBP压力，预计对迈瑞医疗超声业务收入有3%的压力，但目前不担心CT等其他设备的VBP问题 [10] - 美国与中国之间的关税对GE医疗影响不显著，其4、5月投标价值同比分别增长80%、47% [21] - 奥林巴斯计划在中国建立产能以应对中国公立医院招标中的本土偏好，自2024年第四季度中国公立医院采购活动反弹后，其与中国竞争对手澳华内镜的同比增长出现明显差异 [26] - 迈瑞医疗各细分市场同比增长稳健，预计到2025年第二季度将库存周转率恢复正常，公司有望凭借多个增长驱动因素保持市场领先地位 [30][96] - 联影医疗管理层对2025年新一轮以旧换新计划的规模和进度表示乐观，但收入确认周期变长，预计中国市场份额将继续上升，经常性收入将随装机量增加而增长，具有显著的长期增长潜力 [27][29] 根据相关目录分别进行总结 医疗设备采购数据 - 5月所有设备同比均呈正增长，DR、PET - CT、CT扫描仪、MRI、超声、DSA（IGT）、患者监护仪、内窥镜、LINAC同比分别增长236%、186%、109%、107%、103%、79%、52%、52%、18%；与4月相比，部分设备同比增速有变化，如CT扫描仪4月同比增长253%，5月为109% [42] - 中国主要医疗设备采购额5月同比增长91%，环比下降13%，考虑到2024年5月是因以旧换新计划延迟导致的低基数，与2023年5月相比仍增长33% [1] 超声设备价格情况 - 超声设备ASP因区域VBP下降，如海南县级医院医疗设备采购VBP中价格降幅高达70%，5月河南和新疆的VBP相关采购在总采购量中占比逐渐提高，导致超声ASP较2024年平均下降约20% [10] - 5月河南、新疆等地进行超声VBP，河南的超声ASP平均下降61%，新疆部分设备ASP也有大幅下降 [10][15] 公司相关情况 迈瑞医疗 - 患者监护仪和超声市场同比增长虽有所放缓但仍强劲，5月患者监护仪同比增长52%（4月为60%），超声同比增长103%（4月为65%） [30] - 预计到2025年第二季度，公司三个细分市场的库存周转率将恢复正常，已在估算中考虑约3%的收入受VBP定价压力影响 [30] - 公司是中国领先的医疗科技设备制造商，专注于患者监测系统、医学影像和体外诊断等多个领域，2024年55%的收入来自中国，有望凭借中国强大的医疗基础设施建设、国产替代趋势以及海外市场的增长潜力保持市场领先地位 [96] 联影医疗 - 管理层对2025年新一轮以旧换新计划的规模和进度表示乐观，但因医院招标与实际安装时间存在差距，收入确认周期变长，2024年第四季度的招标数据可能在2025年第二季度才反映在公司收入中，预计2025年第二、三、四季度中国收入增长率分别为10%、40%、36.5% [27][29] - 公司是中国领先的大型医学影像设备制造商，业务已拓展至全球75多个国家，随着中国医疗设备采购反弹和市场份额增加，服务相关收入占比将上升，毛利率有望改善，目前交易价格接近上市以来的中值市盈率，具有显著的长期增长潜力 [97][99] 投资建议及目标价格 迈瑞医疗 - 给予买入评级，关键催化剂包括采购活动恢复、医疗设备以旧换新计划更新和新产品推出 [96] - 12个月目标价格为300元人民币，基于两阶段DCF估值法 [100] 联影医疗 - 给予买入评级，关键催化剂包括未来中国医院月度采购数据和超声产品线的推出 [99] - 12个月目标价格为173元人民币，基于两阶段DCF估值法 [101]