财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总支付量同比增长9%（即期）或6%（汇率中性），全年同比增长7%（即期）或6%（汇率中性），达到1.8万亿美元 [31] - 2025年第四季度收入同比增长4%（即期）或3%（汇率中性），全年收入同比增长4%（即期和汇率中性）至332亿美元 [31] - 2025年第四季度非GAAP每股收益同比增长3%至1.23美元，全年非GAAP每股收益同比增长14%至5.31美元 [31] - 2025年第四季度交易利润率（取费率）同比下降9个基点至1.65%，若剔除外汇对冲影响则下降约7个基点 [36] - 2025年第四季度交易利润（TM）美元（不含利息）同比增长4%，全年同比增长6% [31][37] - 2025年第四季度调整后自由现金流为21亿美元，全年为64亿美元 [32] - 2025年第四季度交易损失占TPV的比例改善至6个基点，而当年前三季度平均为8个基点 [37] - 2025年第四季度非交易相关运营费用同比增长2% [37] - 2025年第四季度非GAAP运营收入同比增长3%至16亿美元，全年同比增长9%至64亿美元 [38] - 公司第四季度完成15亿美元股票回购，全年回购总额达60亿美元，并支付了首次季度股息每股0.14美元 [38] - 公司期末持有现金、现金等价物及投资148亿美元，债务116亿美元 [38] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Venmo业务**：2025年收入（不含利息收入）同比增长约20%至17亿美元 [5][23] 第四季度TPV同比增长13%，连续第五个季度实现两位数增长 [23][33] 月度活跃账户达6700万，同比增长7% [23] Venmo借记卡TPV增长超50%，MAAs增长50% [23] Pay with Venmo TPV增长32%，MAAs增长26% [23] - **企业支付业务（PSP）**：实现连续7个季度盈利增长，第四季度恢复两位数交易量增长 [5] 第四季度PSP交易量增长加速至8%，其中企业支付交易量增长加速至12% [34] 通过增值服务显著扩大了利润率，净处理收益率大约翻倍 [24] - **先买后付业务**：2025年TPV超过400亿美元，同比增长超20% [6] 第四季度TPV同比增长23% [34] - **品牌体验TPV**（包括在线结账、PayPal和Venmo借记卡以及点击支付）：第四季度增长4%，全年增长6% [21][33] 其中借记卡和点击支付支出虽然占比小，但同比增长60% [33] - **在线品牌结账业务**：第四季度TPV在汇率中性基础上仅增长1%，较第三季度的5%大幅减速 [8] 该业务在第四季度对交易利润美元增长的贡献相对中性 [37] - **点对点及其他消费者交易量**：第四季度增长加速至10% [34] - **其他增值服务收入**：第四季度增长10%至8.57亿美元，全年增长14%至34亿美元 [35] - **月度活跃账户**：增长1%至2.31亿 [32] - **每活跃账户交易数**（不含PSP）：增长5%，保持了增长势头 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：零售业疲软对公司零售商户组合造成压力，特别是中低收入消费者 [8] PayPal借记卡在美国推出一年多，第四季度TPV增长加速至超50%，MAAs增长超35% [22] - **德国市场**：作为公司最大市场之一，增长因宏观经济疲软、市场领导地位正常化以及替代支付方式的竞争而放缓 [8] - **英国市场**：PayPal Plus奖励计划于2025年底推出，12月参与该计划的用户其品牌结账TPV实现中个位数同比增长 [18] - **国际整体**：面临不利因素，特别是在德国 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **领导层变更**：董事会任命Enrique Lores为新任总裁兼CEO，自3月1日起生效，旨在加速执行并加强战略优先级实施的纪律性 [3][4] - **品牌结账业务挑战与应对**：在线品牌结账业务表现未达预期，主要问题在于商户采用速度慢、运营和部署问题以及竞争加剧 [7][9] 公司已调整策略，聚焦于**体验、展示和选择**三大优先事项以恢复增长势头 [10] - **资源重新分配**：2026年将资源重点分配给战略商户，这些商户目前贡献了近25%的品牌结账交易量 [16] - **关键战略举措**： - **体验**：推动无摩擦消费者体验，包括生物识别和通行密钥采用，确保商户升级至目标体验 [10][11] 目标是到2026年底使近半数消费者达到“结账就绪”状态（已采用生物识别认证） [17] - **展示**：争取竞争性展示位置，包括上游的“先买后付”信息传递和第二个支付按钮，这能带来超过10%的品牌结账量提升 [10][17] - **选择**：通过奖励计划和联合营销协议提供忠诚度福利，驱动消费者重复使用 [10][18] - **新增长动力**：在全渠道、智能体商务、加密货币和钱包互操作性方面取得进展 [6] 智能体商务方面，通过Store Sync与Abercrombie & Fitch等早期采用者合作，并与Perplexity、Microsoft Copilot等平台集成 [25] - **投资重点**：2026年将进行有针对性的增长投资，预计对交易利润美元增长造成约3个百分点的阻力，其中约三分之二直接用于品牌结账和“先买后付”业务 [39] - **撤销长期展望**：鉴于环境挑战和执行问题，公司不再承诺2027年投资者日提出的具体展望 [28][41] - **多元化增长路径**：公司强调Venmo、PSP、全渠道举措和信贷业务都是推动交易利润美元和每股收益增长的杠杆，即使品牌结账业务改善缓慢 [42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：电子商务增长在关键垂直领域和市场面临挑战，竞争强度加剧，商户采用比预期更复杂 [26] 宏观经济存在压力，特别是美国零售疲软和德国的经济疲软 [8] 公司自身执行速度不够快，产品部署慢于计划 [4][9] - **未来前景与指引**： - **2026年第一季度指引**：预计汇率中性收入低个位数增长，交易利润美元（不含客户余额利息）略有下降或大致持平，非交易运营费用中个位数增长，非GAAP每股收益中个位数下降 [40] - **2026年全年指引**：预计交易利润美元（不含客户余额利息）略有下降或大致持平，非交易运营费用增长约3%，非GAAP每股收益在低个位数下降至略微增长之间 [41] 预计品牌结账交易量全年略有正增长至低个位数增长 [41] 假设股票回购约60亿美元，调整后自由现金流至少60亿美元 [41] - **长期信心**：管理层对扭转品牌结账业务有信心，并指出公司拥有规模、可信品牌、深厚的消费者和商户关系以及多元化的增长驱动力等竞争优势 [29] 2025年即使在品牌环境挑战下，公司仍实现了交易利润美元中个位数增长和每股收益两位数增长，证明了业务的韧性 [44] 其他重要信息 - **PayPal Plus奖励计划**：将于2026年在欧洲和美国推出，旨在通过结账时赚取和兑换奖励来创建消费者飞轮 [18] 英国早期推出结果令人鼓舞 [18] - **新移动应用**：将于2026年推出，作为管理“先买后付”、跟踪PayPal Plus奖励和个性化优惠的目的地，旨在驱动应用参与度 [19] - **收购Cymbio**：已同意收购Cymbio，旨在将Store Sync技术内部化，以支持智能体商务发展 [26] - **增值服务扩展**：到2025年底已拥有16项商户愿意付费的增值服务，第四季度新增了FlexFactor和Visa的预争议解决服务等能力 [24] - **全渠道进展**：通过Verifone实现了首个全渠道企业商户的线下支付落地 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: CEO变更主要是为了解决执行问题而非战略改变吗？投资者担心新CEO上任后可能进行全面的战略调整，从而进一步延迟业务扭转 [47] - 董事会决定基于执行问题，而非战略改变 [48] Enrique Lores在设定公司计划和2026年执行计划方面已深度参与，其背景在于规模化运营创新和推动复杂的技术转型，他的加入将有助于加快决策、明确优先级并加强执行纪律 [48][49] 他作为董事会成员和主席的履历使其能快速熟悉业务，缩短新CEO通常需要的适应周期 [49] 问题: 如何让商户更多地采用现代化的在线结账产品？是激励问题还是竞争阻碍？公司能采取什么措施来推动？ [51] - 与商户的合作方式多样，取决于商户类型和需求，可能涉及推动最新集成、结合生物识别技术、加强上游“先买后付”展示或共同营销等策略 [53] 公司过去的教训是试图同时覆盖所有商户，现在已重组团队，专注于高影响力商户，并同步部署体验和生物识别技术以及积极的展示策略 [54] 当商户同时具备最新集成、上游展示和联合营销时，公司表现显著更好，这在假日季已得到验证 [55] 问题: 预计这些投资何时能见效？交易利润美元和品牌结账业务是在2026年下半年改善还是更偏向2027年？公司如何平衡增长投资与股东资本回报？ [57] - 2026年全年交易利润美元预计略有下降，主要受约3个百分点的增长投资阻力影响，品牌结账业务贡献预计中性，投资影响在年内均匀发生，而非集中在后期 [58][59] 公司将继续从投资中学习并调整 [59] - 公司当前重点是转型和有机增长现有资产，同时保持强劲的资本回报记录（如股票回购和股息） [60] 董事会定期讨论资本配置策略，Enrique上任后将通过优化优先级和执行来推动业务增长 [61] 问题: 2026年展望中包含了哪些因素？品牌交易量不及预期，哪些部分能在2026年内出现转机？Enrique是否参与了预期设定，因此上任后不应期待重大变化？ [63] - 2026年财务展望包括交易利润美元略有下降、非交易运营费用增长约3%等具体假设 [64] 品牌结账方面，投资已计入成本，但预计年内收益有限，随着市场策略调整和商户整合推进， traction 将逐步建立 [65] - Enrique深度参与了资本配置策略、投资优先级以及2026年指引的制定，他上任后的重点是加速现有计划并保持连续性 [66] 问题: 品牌结账业务的短板更多归因于商户端还是消费者端？核心PayPal的账户获取、TPV、ARPA、每账户交易数趋势如何？如何驱动更全面的消费者体验？ [68][69] - 品牌结账放缓是商户和消费者两端因素共同作用的结果，包括美国零售疲软、德国增长放缓、高增长垂直领域减速以及公司自身执行和产品部署缓慢 [70][71] - 每活跃账户交易数（不含PSP）增长5%，保持稳定 [72] 公司专注于用户质量，高价值用户（年交易超100次）同比增长5% [13][72] - 公司正在为PayPal和Venmo推出有竞争力的奖励计划（如Venmo Stash和PayPal+），旨在激励消费者行为并提升参与度，早期结果令人鼓舞 [73][74][75] 问题: 品牌结账业务能否扭转？竞争加剧，电子商务向平台聚合，公司份额面临压力。专注于上游展示是否意味着交易利润美元和品牌业务利润率下降？如果品牌业务不改善，PayPal还能实现盈利增长吗？ [77][78] - 公司正在进行的投资是多年期的，对于保持产品竞争力和为商户带来价值至关重要 [79] 即使品牌结账业务增长缓慢，公司凭借Venmo、PSP、借记卡和信贷等多元化资产，在2025年仍实现了稳健的交易利润美元增长和每股收益两位数增长，展示了多种盈利增长路径 [80] 问题: 为何不100%专注于商户端以驱动增长？拥有强大的双边网络，全力投入的考量是什么？ [83] - 改善自身执行是当前首要任务，需要平衡商户和消费者两端 [84] 商户看重公司带来的消费者基础价值，而消费者也需要丰富的商户选择，因此两者都至关重要 [85][87] 2026年的投资明显侧重于商户端，但消费者价值是谈判的关键筹码 [86] 问题: 在创造股东价值方面，是否考虑所有选项，包括资产出售？2026年品牌结账展望“略有正增长”是否意味着较第四季度有所加速？ [89] - 2026年品牌结账展望为略有正增长至低个位数增长，截至1月份的表现略好于第四季度 [90] - 公司当前重点是执行一体化战略以创造价值，Venmo、企业支付等独特资产是投资组合的核心且表现良好，目前计划专注于有机改善 [90][91]

核心观点 - 公司当前股价表现与持续增长的营收和利润相背离，市场预期不断下降，但多项业务布局有望在未来推动增长并修复其被低估的估值 [1] Braintree业务 - Braintree业务近期通过重新谈判合同以支持盈利性增长，预计将为今年营收增长带来5%的推动作用 [5] - 该业务交易总额在2025年第一季度为负增长，2024年第四季度和2025年第二季度基本持平，但预计从2025年第三季度开始增长将再次加速 [5] - Braintree是公司企业战略的核心，为Airbnb、优步、Shopify等主要客户提供支付支持，虽毛利率较低但扩大了业务覆盖范围并加强了与大型商户的合作关系 [5] - 与谷歌的多年合作协议将使Braintree承接部分谷歌支付处理业务，同时公司可接入谷歌云人工智能基础设施以升级支付网络，此项合作有望显著提升交易总额 [6] 广告及加密货币业务 - 公司拥有4.38亿活跃账户和第一方交易数据，这些捕捉实际购买行为的数据对广告业务极具价值，使其能与谷歌、Meta等在线广告对手竞争 [8] - 广告业务已推出站外广告和店铺广告，并正扩展至德国和英国市场，其高毛利率有助于公司维持稳健的净利润率 [8] - 随着广告平台成熟，广告可能被嵌入结算流程、商家后台及应用内优惠中，到2026年或成为重要盈利来源，使利润结构不再单纯依赖支付交易量 [9] - 公司受益于近期加密货币价格上涨和市场情绪改善，其稳定币和“加密货币支付”等解决方案支持超过100种加密货币的即时兑换 [10] - 公司发行的稳定币可产生利息收入，其市值近几周持续增长，直接推动了公司营收提升 [10] 借记卡与Venmo业务 - 通过推出PayPal和Venmo品牌借记卡，公司进入了线下门店支付领域，这将助力交易总额复苏增长 [12] - 在德国市场，五个月内新增了500万借记卡用户，约占该国总人口的6%，显示出强劲的增长势头 [12] 估值 - 公司当前滚动市盈率仅为14倍，预期市盈率为12倍，滚动自由现金流收益率为8.2%，预期为10%，该估值水平与未来两位数增长的每股收益和自由现金流预期不匹配 [14] - 与同行维萨、Block和dLocal相比，公司的自由现金流市盈率存在约60%的显著折价 [14] - 公司2027年的预期市盈率仅为10倍，若合理市盈率至少为20倍，则股价可能在2.25年内翻倍，复合年增长率可达35% [14] - 得益于产品创新和合作协议，公司实际业绩可能远超预期，未来几年营收增长率预计维持在6%左右 [15] 第三季度业绩预期 - 分析师预计公司2025年第三季度营收为82.2亿美元，每股收益为1.21美元，较2024年第三季度分别增长4.7%和0.8% [17] - 公司重申今年自由现金流目标为60-70亿美元，2025年第一季度产生9.64亿美元，第二季度为6.92亿美元，未来两个季度需产生48亿美元自由现金流 [17] 风险因素 - 核心风险是机会成本，若各项业务均无法显著改善营收和利润，股价疲软可能持续 [17] - 由于Stripe和苹果支付等竞争对手加剧行业竞争，可能导致手续费“逐底竞争”，使公司传统业务利润率持续承压 [18] - 即便新业务推动营收增长，若利润未能显著提升，仍无法为股东创造价值 [19]

经济环境与投资机会 - 当前经济环境存在不确定性 包括关税政策 利率 消费者信心等因素 这为长期投资者提供了以吸引价格买入优质企业的机会 [1] PayPal业务进展 - PayPal在疫情后增长放缓 公司更换全新管理层 包括CEO Alex Chriss 并推动多项增长计划 包括构建广告平台 推出顶级借记卡产品 以及加密货币改进 [3] - 第一季度业绩显示积极信号 活跃用户增加900万 总支付量增长4% 调整后每股收益增长23% [5] - Venmo货币化取得成效 收入增长加速至20% 借记卡支付量增长超过60% [6] - 公司目标实现长期可持续的20%以上年化收益增长 目前年自由现金流超过60亿美元 远期市盈率仅13倍 [7] SoFi业绩亮点 - SoFi第一季度收入同比增长33% 创下调整后EBITDA 每股收益和净收入的历史新高 [9] - 新增会员超过80万 创单季度纪录 平台贷款发放额达72亿美元 同样创纪录 [9] - 信贷质量改善 拖欠率和净冲销率均下降 非利息收入同比增长四倍 [10] - 尽管业绩优异 股价仍较52周高点低25%以上 [11]