涉及的行业与公司 * 阿里巴巴集团 [1] * 中国电子商务与物流行业 [4] * 中国互联网与科技行业 [21] * 云计算与人工智能行业 [1][20] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 对阿里巴巴维持买入评级 12个月目标价上调至205美元 较当前价格有28 9%上行空间 [1] * 看好阿里巴巴在人工智能和云计算领域的全栈能力 认为其是AI+日常消费和AI+云超大规模供应商的领导者 [1][26] **人工智能与云计算** * 引入AI资本支出转收入比框架来评估云业务增长前景 将FY26-FY28E总资本支出预测上调至4600亿元人民币 为市场最高预测之一 [1][2] * 基于全栈AI能力和多模态AI需求 将阿里云收入增长预测上调至FY26E 33% FY27E 29% FY28E 19% [20] * 预计阿里云国际业务收入贡献将从目前的中个位数提升至FY28E的四分之一 年复合增长率达高双位数 [27][64] * 阿里云在中国AI云企业市场份额为35 8% 领先于竞争对手 而字节跳动火山引擎在大型模型公有云市场份额为49 2% 但更侧重于面向开发者和中小企业的MaaS推理 [27][84] **电子商务与即时零售** * 尽管近期因即时零售投资导致集团利润大幅下降 但淘宝天猫平台已出现利润增长转向的初步迹象 [1] * 即时零售的交叉销售有望为客户管理收入增长贡献2-3个百分点 长期可能贡献5-10个百分点 [21][95] * 预计长期食品配送+即时零售市场份额将稳定在美团 阿里巴巴 京东为5 4 1的格局 [93] **估值情景分析** * 牛市情景目标价280美元 76%上行空间 基于中国AI全栈稀缺价值 阿里云外部收入增长达FY26E 41% FY27E 33% FY28E 30% 以及中国电商业务估值可能达到13倍市盈率 [24] * 熊市情景目标价141美元 11%下行空间 基于即时零售亏损扩大 地缘政治风险 自由现金流生成减弱以及电商市场竞争激烈 [24] 其他重要内容 **财务预测调整** * 将FY26E-FY28E收入预测下调3%-4% 调整后净利润预测下调FY26E 9% FY27E 7% FY28E 1% 主要反映即时零售的短期利润拖累 [26][120] **风险因素** * 宏观或竞争导致商品交易总额增长低于预期 中国零售货币化速度慢于预期 关键战略投资执行弱于预期 云收入增长减速 [27] **市场表现与估值** * 阿里巴巴美国存托凭证年内上涨87% 近期从高点回落两位数百分比 因获利了结和关注即将公布的业绩 [1] * 当前股价对应FY26E FY27E非公认会计准则市盈率为23倍 18倍 与全球同行估值差距收窄 [21]

涉及的行业或公司 * 公司为美团 (Meituan, 股票代码: 3690 HK) [1] * 行业为IT服务 (IT Services) [7] 核心观点和论据 投资评级与目标价 * 维持对美团的“买入”评级 [4] * 目标价从125港元下调至114港元 [2][7][33] * 基于贴现现金流估值法 目标价隐含9 9%的上涨空间 [7][33] 财务表现与预测 * 预计外卖业务亏损将在2025年第三季度达到顶峰 并在2025年第四季度显著收窄 [2] * 下调2025年至2027年外卖总交易额利润率预测0 3至0 9个百分点 [2][33] * 下调2025年至2027年每股盈利预测 2025年预测从-0 27元人民币下调至-1 62元人民币 下调幅度达491 3% [8][32] * 预计2025年第三季度核心本地商业收入同比下降2% 营业亏损扩大至160亿元人民币 其中外卖营业亏损为200亿元人民币 即每单亏损2 9元人民币 [5] * 预计2025年第三季度新业务收入同比增长18% 营业亏损扩大至23 5亿元人民币 [5] * 预计2025年全年外卖收入同比下降4%至1596 32亿元人民币 但日均订单量同比增长10%至6630万单 表明补贴增加导致收入增长慢于订单增长 [31] 竞争优势与投资理由 * 公司的竞争优势在于其直接业务发展团队覆盖了1450万年度活跃商户 能更好地响应商户需求 [4] * 广泛采用的餐厅管理系统能获取订单准备时间 提升路径导航和订单分发算法的效率 [4] * 在低线城市和餐食领域保持了强劲的市场份额 [4] * 大众点评利用其自研基础模型和过去一年积累的3 63亿条真实评论 推出“高质量外卖服务”以改善用户决策 [4] * 持续升级会员体系 为商户提供更多流量/补贴 并改善骑手福利 这些长期投资预计将产生回报 [4] 市场竞争与市场份额 * 市场竞争持续时间可能比预期更长 主要竞争对手阿里巴巴专注于长期保持其在即时零售市场的份额和规模 [2] * 美团在骑手和商户端的市场份额趋于稳定 [3] * 2025年9月1日至21日 美团在骑手应用总使用时长中的市场份额升至54 9% 高于8月的53 5%和7月的54 7% [3][19] * 同期 按骑手运力计算的市场份额升至66 7% 高于8月的65 2% 但略低于7月的67 3% [3][22] * 在即时零售商户应用总使用时长中的市场份额稳定在55 5% [3][26] * 在即时零售商户应用日活跃用户中的市场份额稳定在48 6% [3][28] 其他重要内容 风险因素 * 主要风险包括来自阿里巴巴、抖音和京东的竞争加剧 [4][33] * 其他风险包括提升货币化率的空间有限、激进投资拖累利润率、消费放缓、不利的政府监管出台以及主要股东的减持 [33] 财务数据摘要 * 公司市值约为5736 33亿港元 自由流通股比例为89% [7] * 2024年营收为3375 92亿元人民币 预计2025年增长8 3%至3657 58亿元人民币 [12] * 2024年净资产收益率为27 0% 预计2025年为-6 0% [8]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国互联网行业的研究报告，涵盖了2025年第二季度财报季后的关键洞察、投资者辩论焦点及子板块偏好。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业，重点包括电子商务、本地生活服务（如外卖和即时零售）、云计算与数据中心、在线游戏、在线广告、垂直领域（如招聘、旅游、教育）以及移动出行[1][2][7][9][10][11][35][36][37] * 公司：提及多家上市公司，核心包括 mega-caps（如腾讯 Tencent[1][10][11][31][37][41][43]、阿里巴巴 Alibaba[1][2][9][10][11][31][37][38][44]、美团 Meituan[2][9][10][11][31]、京东 JD.com[2][9][10][11][31]、拼多多 PDD[1][2][10][11][31]）和 large/SMID caps（如网易 NetEase[1][11][31][36][37][70]、滴滴 DiDi[1][11][31][36][37][71]、满帮 Full Truck Alliance[1][11][36][37][72]、万国数据 GDS[1][11][31][36][37][39][45][64]、世纪互联 VNET[1][11][31][36][37][39][45][61]、快手 Kuaishou[10][11][31][68]等）[1][11][15][31][36] 核心观点与论据 **1 整体财报表现与市场估值** * 中国互联网公司二季度收入和利润基本健康（除交易平台外同比增长+14%/+10%）[1] * 行业估值：中国互联网中位数前瞻12个月PE为16倍，低于美国同业的23倍[2] **2 投资者辩论焦点与核心发现** **辩论一：外卖/即时零售竞争的终局及对交易平台的影响** * 竞争加剧导致利润承压：预计美团/阿里巴巴/京东在9月季度的调整后EBIT将分别减少人民币-270亿/-310亿/-130亿元，其中美团可能出现集团亏损，阿里和京东的集团EBIT同比分别下降-53%/-97%[2] * 长期格局展望：预计外卖+即时零售的订单量市场份额最终将稳定在 美团:阿里巴巴:京东 = 5:4:1 的格局[9] * 单位经济效益改善路径：预计阿里巴巴的每单亏损将在12月季度收窄，因其专注于高质量用户和提升骑手效率，并可能减少用户获取和留存方面的营销开支，特别是在二、四季度购物节期间[9]；京东则将外卖视为新的流量来源（对比其年度500亿元营销预算），并预计通过与京东物流的协同效应，在2025年第四季度/2026年上半年加速实现单位经济改善[9]；美团虽然预计2025年下半年外卖单位经济会恶化，但其股价似乎已反映了长期市场份额（从75%降至50-55%）和每单利润（从1.5元降至0.8-1.0元）的下调[9] **辩论二：即时零售市场的规模及其对传统电商的影响** * 市场规模上调：由于平台补贴教育用户和供应链改进，将2030年即时零售总市场规模（TAM）预测从1.5万亿元上调至2.2万亿元（年复合增长率25%，对比整体电商的7%）[10] * 传统电商增长分化：二季度，淘宝天猫GMV同比增长中高个位数（约6%），符合行业水平，但增速低于京东（20%+）、拼多多（teens%）、快手（18%）和抖音（30%+），引发阿里是否应更专注于防守传统市场份额的辩论[10] * 替代与增量：美团的即时零售（Instashopping）增长预计为31%，其GTV很可能是完全增量的；而其他电商平台的即时零售业务可能会对传统电商业务产生一定程度的蚕食效应[10] **辩论三：AI应用的驱动力及基础设施投资回报** * AI应用表现优异：主要得益于可量化的收入增长提升（例如腾讯利用AI赋能广告和游戏，或像快手的多模态模型Kling这样ARR规模增长的公司）[10] * AI基础设施投资回暖：阿里巴巴云资本支出环比增长57%，且云运营商 renewed focus around multiple-chip strategies，这应能缓解投资者对海外芯片供应不确定性和中期云增长影响的担忧[10][11]；AI推理需求保持旺盛，预计未来3-6个月将有更多云收入增长加速、模型发布（多模态/世界模型）和AI智能体/助手推出，维持市场对中国AI主题的兴趣[11] * 云计算增长加速：阿里云收入同比增长加速至26%（高于一季度的18%），AI相关收入连续八个季度保持三位数增长，贡献了外部云收入的20%[37][38]；腾讯云优先满足内部游戏和广告业务的AI算力需求，同时国际收入增长显著[38]；百度云以其全栈能力和稳健的AI软件经常性收入流脱颖而出[38] **辩论四：当前投资策略：坚守赢家还是转向落后板块？** * 三季度利润压力：预计中国互联网整体利润池同比降幅将扩大，主要受电商和本地服务拖累，三季度利润设定弱于二季度（拼多多除外）[11] * 修订趋势：过去财报季，最大的2025年收入上调来自数据中心和云（VNET）、腾讯音乐娱乐（TME）和腾讯；最大的盈利上调来自滴滴、快手和网易；最大的利润率下调发生在美团、百度和京东[11] * 推荐策略：建议采取双管齐下的选股方法——防御性板块（游戏和移动出行） + 进攻性板块（AI受益者和拼多多）[1][11]；具体子板块偏好为：游戏（第1）、移动出行（第2）、云与数据中心（第3，原第5）、电商与本地服务（第4）[1][35] **3 其他重要内容** **子板块偏好与关键股票观点** * **游戏**：行业相对健康，与宏观相关性弱，创新玩法与内容更新（受益于AI）有望提升ARPPU；PC/主机游戏增长，手游常青树/旗舰标题复苏，小游戏是亮点（腾讯连续三年增长>20%）；海外扩张加速；监管支持；关键股票：腾讯、网易[36][37] * **移动出行**：满帮（YMM）商业模式更清晰，担忧消除（增值税退税政策风险、微贷APR不确定性），盈利能见度高；滴滴（DIDIY）国内盈利改善能见度强，可抵消国际外卖投资增加的影响，技术领先（在一线城市获自动驾驶许可）[36][37] * **云与数据中心**：中国云厂商收入增长加速（阿里云26%、腾讯云近双位数、百度云27%、金山云24%），主要受AI需求驱动；阿里云AI收入高增长，多芯片策略缓解供应担忧；关键股票：阿里巴巴[36][37][38]；数据中心（GDS, VNET）虽受芯片供应瓶颈影响，但收入和EBITDA超预期，得益于坚实的客户上架速度和稳健定价，反映出其承接高质量订单和交付新产能的纪律性；关键股票：GDS, VNET[36][37][39][45] * **电子商务**：竞争激烈，SFV平台（搜索场、推荐场、视频场）通过货架式商城获取份额，微信小商店和即时零售争夺增量；AI驱动的广告技术升级改善用户体验和长期变现率；策略在货币化/商户生态系统间分化；关键股票：拼多多（PDD）[36][37][39] **关键财务数据与预测** * 即时零售物流解决方案占比变化：预计到2030年，生鲜食品、快消品、医药的即时配送占比将分别上升至27%、23%、25%，从社区团购/城际配送等方式夺取份额[32] * 部分公司业绩摘要（2Q25 vs. 预期，2025年展望修订）[31]： * 腾讯：收入+15% yoy (超预期4ppt), 调整后EBIT +18% yoy (超预期3ppt)；2025年收入预期上调2ppt，EBIT预期上调4ppt[31] * 阿里巴巴：收入+2% yoy (低预期2ppt), 调整后EBIT -14% yoy (超预期2ppt)；2025年EBIT预期下调9ppt[31] * 美团：收入+12% yoy (低预期4ppt), 调整后EBIT -87% yoy (低预期35ppt)；2025年收入预期下调8ppt，EBIT预期下调95ppt[31] * 拼多多：收入+7% yoy (低预期3ppt), 调整后EBIT -21% yoy (超预期17ppt)；2025年预期基本持平[31] * 滴滴：收入+11% yoy (超预期3ppt), 调整后EBIT +93% yoy (超预期61ppt)；2025年EBIT预期上调23ppt[31] * 网易：收入+9% yoy (低预期1ppt), 调整后EBIT +24% yoy (超预期4ppt)；2025年EBIT预期上调4ppt[31] **风险提示** * 各部分均包含对公司特定的目标价方法论及关键风险提示（如竞争、监管、执行、宏观经济、地缘政治等）[57][58][59][60][61][62][63][64][65][67][68][69][70][71][72][74][75][76][77][78][79][80][82] * 报告一般免责声明及潜在利益冲突声明[3][4][5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94]