好的，我将根据您提供的电话会议记录，以资深研究分析师的身份进行解读。以下是对全文的详细总结和关键要点分析。 涉及的行业与公司 * 报告核心关注中国股市，包括离岸市场（如MSCI China指数）和在岸A股市场（如CSI300指数）[1][10][11] * 行业层面广泛涉及科技与人工智能、房地产、制造业、消费、金融等多个领域，重点关注私人企业（POEs）[13][27][42] * 主题投资方向包括中国AI主题、出海领先企业（Going Global Leaders）、反内卷受益者（Anti-Involution beneficiaries）、A股小盘股以及高股东回报公司[3][20][83] 核心观点与论据 **1 市场前景：慢牛行情正在形成** * 公司判断中国股市正进入一个更可持续、波动性较低的上升趋势，预计到2027年底主要指数有约30%的上涨空间，主要由约12%的趋势利润增长和5-10%的估值修复驱动[1][11][26] * 这一判断基于股市周期从“希望”阶段向“增长”阶段的过渡，后者通常由盈利实现和适度估值重估共同驱动回报[11][23][26] * MSCI China指数已从2022年末的低点反弹81%，收复了2021年初至2022年末期间约6万亿美元市值损失的一半，但复苏路径被4次平均幅度为22%、持续139天的重大回调所打断[10][26] **2 支撑牛市观点的四大支柱** * **政策面：亲市场的宽松窗口已开启** * 自去年9月以来的全面宽松政策包压缩了左尾风险，理论上可能将MSCI China的均衡估值较2024年9月水平提升20%[6][27][30] * 证监会2024年4月发布的“九条”新政有助于从公司资产负债表释放价值、吸引长线资金并提升股东回报，2024年股息和回购合计达到创纪录的3万亿元人民币，预计2025/2026年可能超过3.6万亿/4万亿元人民币[6][13][28] * 对私营部门的监管周期已出现拐点，政策立场接近有记录以来最宽松水平，这对占上市市值60%的POE板块复苏至关重要[6][27][32] * 房地产行业对经济的拖累正在减弱，其占上市公司利润的份额已从2020年峰值时的27%降至当前的15%[27][34] * **增长面：盈利增长重新加速** * 趋势EPS增长可能从过去十年的7%复合年增长率放缓至未来五年的6%，但三大主题有望将中期指数EPS增长推升至低双位数水平[14][41][53] * **人工智能（AI）**：广泛采用AI可通过成本节约、生产率提升和新收入机会，在未来十年每年提升企业盈利3%（此前预测为2.5%）[42][44][128] * **反内卷（Anti-involution）**：供给侧和行政措施有望促进受“内卷”风险影响最严重行业的利润率正常化，到2028年其底线可能改善50%，相当于未来三年每年为指数EPS带来1.5个百分点的增长[42][46][124] * **出海（Going Global）**：上市公司海外收入份额自2021年以来以每年约0.8个百分点的速度稳步上升（目前为16%），预计未来几年每年可为指数EPS增长贡献1.5个百分点[42][51][130] * **估值面：右尾风险定价合理** * MSCI China和CSI300的12个月前瞻市盈率分别为12.9倍和14.4倍，处于或略高于其中周期水平，估值正常化可能接近尾声[15][55][58] * 全球背景下，中国股市的估值折扣依然根深蒂固，MSCI China指数市盈率较发达市场低35%，较除中国外的新兴市场组合便宜9%[15][55][60] * 相对于国内债券（10年期国债收益率1.8%）和房地产租金收益率等竞争资产类别，股票估值要求不高，实际利率每下降1%可能带来约10%的指数市盈率改善[15][55][65] * 基于宏观模型的公允市盈率预测为13.7倍至15.7倍，纳入AI和流动性因素后，MSCI China和CSI300的公允市盈率分别为14.9倍和17.0倍，表明上行空间在当前倍数中定价吸引[15][55][56][126] * **资金流：资本向股市迁移可能刚刚开始** * 国内资本正在行动：南向资金年内累计达1560亿美元（2024年为1040亿美元），为互联互通机制启动以来最高；个人投资者增加了股票敞口；“国家队”活跃于股市，现持有超过5%的A股上市市值[66][68][80] * 中国家庭资产配置远离有效前沿，房产和现金占比分别为54%和28%，而股票仅占11%，实际利率下降和股票高预期回报可能驱动数万亿元资金从现金类产品转向股市[66][71][77] * 机构化进程加快，国内外机构投资者目前持有14%的境内上市市值，远低于发达市场（59%）和新兴市场（50%）的平均水平，这意味着分别有30万亿元和14万亿元人民币的机构资金可能流入股市[66][77] * 中国重回全球投资者视野，原因包括强劲的年内涨幅、DeepSeek引发的增长乐观情绪、POE监管压力缓解、全球资金寻找美国以外替代市场以及外资对中国股票的配置仍低于基准和历史区间[66][68][79] **3 牛市中的投资策略与心态** * 牛市回调是常见的，在过去的27次牛市中发生了34次幅度在5%至10%之间的回调，平均持续9个交易日[83][84] * 回报分化会加剧，因此倡导以阿尔法为中心的方法，偏好增长型板块，特别是科技/AI方向的主题（如GS Prominent 10、中国AI主题、出海领先企业、反内卷受益者），同时平衡以高现金收益率为特征的股东回报组合[3][20][83][92] * 建议投资者改变默认心态，从“逢高卖出”转向“逢低买入”，并进行战略性建仓[3][83] 其他重要内容 **潜在风险与反对论点** * **全球经济衰退**：公司经济学家认为未来12个月美国/全球经济陷入衰退的概率为30%，若发生衰退，MSCI China平均从峰值到谷下跌30%[96][98] * **中美紧张关系**：双边贸易摩擦再次升级，贸易、技术、资本市场和地缘政治等领域的风险将仍是中国股票定价的关键因素，但中国对美出口依赖度降低、技术自给自足进展以及全球供应链领导地位可能降低其对双边紧张关系的贝塔[97][102][103] * **AI乐观情绪消退**：若美国AI乐观情绪因投资回报率、循环投资和估值担忧而迅速消退， contagion效应可能波及中国AI相关股票，但较低的市场集中度和显著的估值折扣应会缓和潜在冲击[104][105][111] * **国内政策风险**：政策冲击（如市场流动性突然收紧、监管变化、政策落实不及预期）历史上曾导致牛市脱轨，公司将持续重新评估其政策假设[112][115][116] * **持续通缩和盈利衰退**：如果通缩压力因政策不作为、次优资本支出、持续无利润竞争以及缺乏定价纪律和利润最大化思维而持续，公司对利润/利润率的乐观假设和股市观点将无法实现[118][119][121] **重要数据点与预测** * **市场表现**：MSCI China从2022年末低点反弹81%，CSI300反弹46%，期间总市值增加45万亿元人民币/6万亿美元[10][26] * **盈利预测**：预计到2027年指数盈利增长12%（复合年增长率），AI、反内卷、出海三大主题分别贡献约3%、1.5%、1.5%的年化增长[11][42][53] * **估值预测**：预计指数有5-10%的估值扩张空间，到2027年底指数总回报约30%[1][11][87] * **资金流预测**：预计未来几年将有超过6万亿元人民币的潜在资产重新配置资金从房地产市场、固定收益产品和现金/存款流向股市[6][18][77] * **股东回报**：2024年股息和回购合计达3万亿元人民币，预计2025/2026年可能超过3.6万亿/4万亿元，相当于当前价格下约3%-3.3%的股东回报收益率[28][36]

The Chinese economy grew at its slowest annual pace in a year during the July-September quarter, growing 4.8%, in line with analyst expectations, as quoted on CNBC. The slowdown was caused by trade tensions with the United States and weak domestic demand.This marks the weakest quarterly growth since the third quarter of 2024 compared with 5.2% in the previous quarter, according to government data released on Oct. 20, 2025, per Associated Press, as quoted on Yahoo Finance.Trade Tensions & Export DataDespite ...

涉及行业与公司 * 纪要主要分析中国宏观经济及关键行业表现[1] * 重点涉及的行业包括工业制造业、房地产行业、零售与服务业[1][13][14][15][16][17] 核心观点与论据 宏观经济表现与预测 * 中国第三季度实际GDP同比增长4.8%，低于第二季度的5.2%，但略高于市场普遍预期的4.7%[1][2][10] * 经季节调整后，第三季度GDP环比增长1.1%（非年化），较第二季度修正后的1.0%略有加速[2][10] * 基于第三季度GDP结果和国家统计局对历史数据的修订，将2025年全年实际GDP增长预测从4.8%上调至4.9%，2026年预测从4.2%上调至4.3%[1][20][37] * 尽管存在中美紧张局势，但考虑到前三季度实际GDP已增长5.2%，认为中国实现全年"5%左右"的增长目标基本无虞[1][20] 工业生产（IP）强劲反弹 * 9月份工业增加值同比增长6.5%，显著高于8月份的5.2%，也超出市场预期（共识预期5.0%）[1][3][13] * 环比增长（高盛估计）为1.4%（非年化），而8月份为0%[7][13] * 增长主要由汽车、计算机和化工行业推动，汽车产出增长从8月的10.5%加速至9月的13.7%[13][23] 固定资产投资（FAI）持续疲软 * 9月单月固定资产投资同比下降6.7%（8月为-6.8%），年初至今同比下降0.5%[1][8][14] * 疲软主要受持续的房地产低迷和"反内卷"政策拖累，但基础设施投资环比改善（+6.4%，非年化）[1][14][31] * 制造业、基础设施和房地产投资在9月分别同比下降1.8%、8.2%和21.1%[14] 零售销售增长放缓 * 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，低于8月的3.4%[9][15] * 增长放缓主要受线下商品销售和餐饮收入拖累，家电销售额增速从8月的14.3%大幅下降至9月的3.3%，反映出高基数效应和消费品以旧换新政策效果减弱[1][15][28] * 线上商品销售增长略有加快，汽车和通信设备销售额增长也有所改善[15] 服务业表现稳健 * 服务业生产指数（实际值）9月同比增长5.6%，与8月持平，表现优于零售销售[9][16] * 环比增长（高盛估计）为0.7%（非年化），高于8月的0.4%[9][16] 房地产市场持续低迷 * 9月房地产活动指标多数保持同比收缩：新房开工下降14.4%，施工面积下降9.4%，房地产投资下降21.1%[11][14][17][18] * 新房销售面积同比下降10.5%，销售额下降11.8%[11][18] * 新房竣工增长改善，同比转为正增长1.5%[11][18] 其他重要内容 劳动力市场状况 * 9月全国城镇调查失业率和31个大城市调查失业率均微降至5.2%（未季调）[11][19] * 经季节调整后，失业率估计继续小幅上升[19][33] * 16-24岁年龄段的青年失业率在8月升至18.9%，高于7月的17.8%[19] 政策展望 * 预计政策制定者近期不会推出大规模、广泛的刺激措施，但未来几个季度仍需进行渐进式和有针对性的宽松，以确保明年的增长和就业稳定[1][20] * 近期宽松措施（包括全国生育补贴、5000亿元政策性银行新融资工具等）的增长效应可能集中在2025年末或2026年初显现[20] 价格水平 * 第三季度名义GDP增长降至3.7%，GDP平减指数已连续10个季度为负[10][12]

贸易政策与市场反应 - 美国总统宣布自2025年11月1日起对中国进口商品加征100%关税，标志着两大经济体间贸易战的重大升级 [2] - 此举引发全球金融市场波动，加密货币市场出现2025年最大跌幅，比特币价格下跌8.4%至104,782美元，整个加密市场市值蒸发约190亿美元 [3] 亚洲股市与科技行业 - 香港恒生指数预计开盘下跌2.5%，反映投资者对贸易紧张局势的广泛担忧 [4] - 主要中国科技公司阿里巴巴和腾讯在香港交易中预计将出现显著下跌 [4] - 贸易紧张局势和全球贸易政策转变凸显了数字资产对地缘政治风险的敏感性 [3] 中国房地产与金融稳定 - 万科董事长辛杰辞职后，公司股价预计开盘下跌高达4.6%，进一步影响本已敏感的房地产行业 [4] - 为维护市场稳定，中国人民银行通过7天期逆回购向市场注入137.8亿元人民币，并将美元兑人民币中间价设定在7.1007，较前次的7.1048有所走强 [5] 其他市场与地缘政治 - 法国新任总理公布新内阁后，法国国债期货下跌，欧元兑美元走低 [6] - 美元兑日元汇率在日本政治动荡中反弹至152.00上方 [7]

Join our daily newsletter At The Bell to receive exclusive market insightsGood afternoon, and a warm welcome to HotCopper’s Market Close for Thursday, October 2. I’m Isaac McIntyre, covering for Jonathon Davidson as he celebrates his birthday – let’s get into how the ASX trading day’s played out.Listen to the HotCopper podcast for in-depth discussions and insights on all the biggest headlines from throughout the week. On Spotify, Apple, and more.The big story here is, of course, just how much the local bour ...

股票价格表现 - Goodman Group (GMG) 股价自2025年初以来下跌8.3% [1] - Sonic Healthcare Ltd (SHL) 股价较其52周高点低27.8% [1] Goodman Group (GMG) 公司概况 - Goodman Group成立于1989年，是一家领先的全球性房地产集团，业务涵盖多个大洲的房地产资产拥有、开发和管理 [1] - 作为澳大利亚证交所最大的上市房地产集团，其关键市场包括澳大利亚、新西兰、英国、日本、美国和巴西 [1] - 公司主要专注于大型物流设施、仓库以及商业和办公园区 [2] - 公司的使命是与客户建立长期互惠关系，同时提供高质量、可持续的资产 [2] Sonic Healthcare Ltd (SHL) 公司概况 - Sonic Healthcare于1987年4月上市，现已成为全球最大的病理学企业之一，业务遍及澳大利亚、新西兰、欧洲和北美 [3] - 公司提供多种服务，包括实验医学、病理学、诊断成像、放射学、全科医学和企业医疗服务 [3] - 公司致力于维护医生及其患者的最佳利益，旨在提供卓越的医疗服务并成为理想的工作场所 [4] Goodman Group (GMG) 估值指标 - 公司被视为“成熟”或“蓝筹”企业，可关注的指标包括负债权益比、平均股息收益率和股本回报率(ROE) [5] - 2024财年，Goodman Group报告的负债权益比为21.2%，表明其权益多于债务 [6] - 过去5年，GMG的年均股息收益率为1.3% [6] - 2024财年，GMG报告的ROE为0.1%，低于对成熟企业通常期望的10%以上水平 [6] Sonic Healthcare Ltd (SHL) 估值指标 - 公司更偏向于成长型公司，可关注的趋势包括收入增长、利润增长和股本回报率(ROE) [7] - 过去3年，SHL收入以每年0.8%的速度增长，在2024财年达到89.67亿美元 [8] - 同期，净利润从13.15亿美元下降至5.11亿美元 [8] - SHL最新报告的ROE为6.8% [8]

行业与公司 * 该纪要涉及中国宏观经济整体状况 由UBS瑞银经济学家团队撰写 涵盖中国主要经济指标 行业活动及政策展望[2][7] * 核心关注中国经济增长动能 投资 消费 通胀 贸易 房地产 工业生产和金融状况等多个行业和领域[3][4][5][6] 核心观点与论据 **经济增长全面放缓** * 8月国内活动全面弱于预期 整体固定资产投资FAI增长下降63% YoY 基础设施和制造业投资均走弱 后者部分受反内卷运动影响[3] * 房地产下行加剧 房价进一步下跌 零售销售增长放缓至34% YoY 工业生产和服务业生产指数增长分别放缓至52% YoY和56% YoY[3] * 此前具有韧性的出口增长开始消退 放缓至44% YoY 其中对美出口YoY降幅加深[3] * 7月和8月的增长疲软可能将第三季度GDP增长拉低至45-50% YoY UBS预计为47% 并预见第四季度增长将进一步减速[4] **通胀与信贷状况** * CPI因食品价格疲软再次陷入YoY通缩 -04% YoY 而PPI因上游价格 sequential 上涨和低基数效应 YoY收缩幅度收窄[3] * TSF社会融资规模信贷增长如预期放缓02个百分点至88% YoY 原因在于银行放贷和政府债券发行疲软[3] **政策支持需求与展望** * 鉴于第三季度活动疲软以及预期第四季度将有更多弱势 认为需要额外的政策支持[5] * 财政部宣布将提前下达明年新增地方政府债务额度以支持地方政府融资平台LGFV债务置换 据报中国正考虑要求政策性银行和国有银行向地方政府提供融资以偿还企业欠款[5] * 政府可能在未来几周专注于落实其计划的政策支持措施 并可能在第四季度推出额外的刺激措施 可能通过政策性银行发行特殊债券和提前部分2026年新增地方政府债券额度来增加约05% GDP的广泛财政支持[6] * 预计在未来两到三个季度内还将有20个基点的政策利率下调 但央行增加使用定向宽松工具可能会推迟整体政策利率下调的时机[6] **房地产行业持续低迷** * 8月房地产活动进一步下降 房价进一步下跌 房地产销售增长下滑至-106% YoY 新开工下降203% YoY 房地产投资收缩195% YoY[69] * 70个城市的新房和二手房平均价格在8月继续 sequential 下跌 分别下降03% MoM和06% MoM[69] * 预计房地产低迷将持续到2025年下半年 预计2025年房地产销售 新开工和投资将分别下降5-10% 10-15%和5-10% 预计在2026年年中企稳[69] **固定资产投资细分** * 8月所有关键部门的FAI的YoY下降幅度均加深 总FAI下降加深至-63% YoY[84] * 基础设施投资增长加深至-64% YoY 制造业投资增长下滑至-13% YoY 可能受到反内卷运动的影响[84] * 预计2025年全年基础设施FAI增长可能与2024年大致持平约9% 制造业FAI预计将适度放缓至6-7%[84] **消费增长预期放缓** * 零售销售增长弱于预期 放缓至34% YoY 主要受贸易补贴商品销售增长放缓拖累[108] * 消费增长可能在2025年下半年放缓 实际人均可支配收入增长放缓 家庭储蓄率仍高于疫情前水平 表明持续谨慎的情绪和超额储蓄的积累[108] **通缩压力持续** * 预计2025年下半年因消费需求疲软和部分美国订单可能转向国内市场 CPI通缩压力略有增加 预计全年CPI降至-02%[123] * PPI可能在2025年下半年出现 sequential 上涨且YoY降幅收窄 但预计在2026年底或2027年初之前不会转为YoY正增长 预计2025年广泛的GDP平减指数将保持轻度收缩[123] **信贷增长与货币政策** * TSF信贷增长在8月放缓 新增人民币贷款依然疲软 企业和家庭的中长期贷款均低于去年同期[137] * 信贷增长可能在2025年下半年进一步放缓 政府债券发行相比去年更快的步伐一直是信贷增长反弹的关键驱动力 但这将在下半年成为TSF增长的逆风[137] * 预计货币和信贷政策将继续保持宽松 为维持充足流动性并适应2025年更大规模的政府债券发行 认为央行可能进一步降准并使用各种工具[148] **贸易与汇率展望** * 出口增长在8月放缓至44% YoY 对美发货量再次收缩 经季节调整后的月度出口值降至4月以来最低水平[175] * 人民币兑美元自7月底以来升值15% 主要由于中美贸易战降级后情绪改善 美元整体走弱以及中国股市流动性驱动的反弹[197] * 预计人民币兑美元在2025年下半年将在70-73区间内波动 年底随着中国出口走弱 经济增长减速和关税相关不确定性持续 预计人民币小幅走弱至71-72[197] 其他重要内容 **高频数据亮点** * 9月前17天30城市房地产销售从8月的-10% YoY反弹至18% YoY 主要基于低基数[39] * 9月前10天钢铁生产情况改善 从8月的-30% YoY升至-19% YoY[39] * 9月前14天港口货物吞吐量增长从8月的50% YoY改善至72% YoY 集装箱吞吐量增长从80% YoY回升至115% YoY[39] * 9月前14天汽车零售销售增长减弱至-40% YoY 汽车批发增长下滑至-30% YoY[39] **企业盈利与股市** * 7月规模以上工业企业利润YoY降幅收窄28个百分点至-15% 主要受利润率改善推动[209] * 尽管经济数据疲软 股市继续上涨 截至9月18日 沪深300指数自7月底以来上涨11% 恒生指数上涨10%[209] * UBS策略师当前的行业偏好是A股TMT 券商和互联网 鉴于整体经济温和 仍保留一些防御性标的 包括大型银行和电信公司[209]

文章核心观点 - 中小型公司可能被投资者忽视但具备投资潜力 这些公司若拥有强劲业绩记录和业务催化剂 可能成为可靠投资标的[1] - 筛选出五家收入和利润增长的中小型公司 供投资者考虑加入观察名单[2] PC Partner (SGX: PCT) 财务表现 - 2025年上半年收入同比增长28.5%至64亿港元 净利润同比增长29%至2.504亿港元[3] - 毛利率提升 毛利润同比增长19.8%至6.695亿港元[3] PC Partner 业务动态 - NVIDIA发布基于Blackwell架构的RTX 50系列显卡 显著提升游戏性能并刺激游戏PC升级需求[4] - 管理层预计需求将延续至2025年下半年 尤其来自游戏玩家和创意专业人士群体[4] - 半导体芯片供应短缺可能成为设备生产瓶颈 抑制销售增长[4] Hiap Hoe (SGX: 5JK) 财务表现 - 2025年上半年收入同比增长5.6%至6200万新元 净利润因金融工具公允价值收益激增451.8%至540万新元[5] - 半年自由现金流达1150万新元 酒店业务收入因入住率提升从3780万新元增至4240万新元[6] Hiap Hoe 业务动态 - 休闲业务收入微降至530万新元 因HomeTeamNS-JOM保龄球中心关闭[6] - 管理层聚焦提升物业租金收益率和入住率以增强经常性收入流[6] - 酒店业虽保持韧性 但成本上升可能压缩利润 投资组合可能受市场波动影响[7][8] Frencken Group (SGX: E28) 财务表现 - 2025年上半年收入同比增长15.7%至4.314亿新元 净利润同比增长近10%至1990万新元[9] - 自由现金流同比飙升558% 从230万新元增至1490万新元[10] Frencken Group 业务动态 - 管理层预计2025年下半年收入保持稳定 工业自动化部门收入环比增长但分析生命科学部门将下滑[10] - 新加坡加基武吉新制造设施于8月中旬动工 预计2027年第一季度竣工 将强化机电一体化部门创新与工程能力[10][11] Golden Agri-Resources (SGX: E5H) 财务表现 - 2025年上半年收入同比增长20%至62亿美元 毛利润同比增长29%至8.69亿美元[12] - 核心净利润同比增长23%至2.32亿美元 受种植园产量提升及棕榈油价格上涨驱动[13] Golden Agri-Resources 业务动态 - 截至2025年6月管理印尼约53.4万公顷油棕种植园 产品销往110多个国家 在中国和印度拥有互补业务[12] - 2025年棕榈油产量预计复苏 需求增长持续 资本支出目标3.5亿美元用于重植及下游设施扩建[13] Banyan Tree Holdings (SGX: B58) 财务表现 - 2025年上半年收入同比增长15%至2.061亿新元 所有业务板块均实现增长[14] - 核心营业利润从3320万新元提升至3940万新元 净利润同比增长45%至900万新元[14][15] Banyan Tree Holdings 业务动态 - 上半年在越南、柬埔寨和中国签署10份新管理合同 中国区拥有5个品牌34家酒店 计划年内新开5家物业[15] - 品牌住宅业务在欧洲和泰国普吉岛推出两个新项目[15]

**行业与公司** * 涉及中国宏观经济与行业活动数据 涵盖工业、固定资产投资、零售、房地产、服务业及劳动力市场[1][9][10][15][16] * 数据提供方为中国国家统计局(NBS) 研究分析由高盛(Goldman Sachs)团队完成[3][4][20] **核心观点与论据** **经济活动普遍弱于预期** * 8月整体活动数据再次低于市场预期 工业生产和固定资产投资增长均放缓[1] * 工业生产总值(IP)同比增长降至5.2% (7月为5.7%) 低于高盛预测的6.2%和市场共识的5.6%[2][9] * 固定资产投资(FAI)单月同比大幅下降至-6.8% (7月为-5.2%) 创2020年3月以来新低[1][7][12] **工业产出增长放缓主因外需疲弱及部分行业拖累** * 工业产出放缓主要受弱于预期的出口拖累[1][9] * 黑色金属冶炼、发电和通用设备行业的产出增长减速 抵消了有色金属冶炼业的加速增长[1][9] * 主要工业产品中 计算机和工业机器人产出增长分别放缓至-13.1%和+14.4% (7月为-10.1%和+24.0%) 发电量和水泥产出同比增长分别减速至+1.6%和-6.2% (7月为+3.1%和-5.6%)[9] * 汽车和智能手机产出增长加速至+10.5%和+3.2% (7月为+8.4%和+2.0%)[11] **固定资产投资全面走弱受多重因素影响** * 固定资产投资放缓是全面的 制造业、基础设施和房地产投资增长均下降[1][12] * 制造业投资同比降至-2.0% (7月为-0.2%) 基础设施投资同比降至-8.3% (7月为-4.3%) 房地产投资同比降至-19.4% (7月为-17.1%)[12] * 拖累因素包括：8月上旬不利天气条件(暴雨和洪水)、8月下旬为9月3日军演北京及周边地区建筑工地局部限制、房地产持续低迷、持续“反内卷”政策 以及政策制定者在出口有韧性情况下缺乏紧迫性[1][12] **零售销售增长放缓主因线上销售疲弱** * 名义零售销售同比增长降至3.4% (7月为3.7%) 主要受线上商品销售增长下降拖累[13] * 线上和线下商品销售同比增长分别降至7.2%和2.3% (7月为8.3%和2.4%) 餐饮销售(收入)增长升至2.1% (7月为1.1%)[13] * 家电和通讯设备销售额同比增长显著下降至14.3%和7.3% (7月为28.7%和14.9%)[13] * 汽车销售额增长升至+0.8% (7月为-1.5%) 但销量下降 表明在“反内卷”政策下折扣减少导致价格升高[13] **服务业表现相对稳健但房地产低迷加剧** * 服务业产出指数同比增长微降至5.6% (7月为5.8%) 该指标按实际值计算且与第三产业GDP增长密切跟踪(2024年占中国经济57%)[14] * 房地产活动指标同比收缩在8月大多扩大[15] * 新房开工、施工和竣工同比增长分别录得-20.3%、-9.3%、-21.5% (7月为-15.4%、-9.2%、-29.2%)[10][15] * 房地产销售面积和销售额同比分别下降10.3%和13.8% (7月为-8.0%和-14.3%) 高频数据显示9月初大城市房屋交易依然低迷 房价继续面临下行压力[10][15] **劳动力市场压力略有上升** * 全国调查失业率和31个城市指标均微升至5.3% (7月为5.2%)[10][16] * 农民工(无本地户口)失业率微降至5.0% (7月为5.1%)[17] * 16-24岁年龄组失业率7月升至17.8% (6月为14.5%) 鉴于美国关税提高和PPI通缩加深 今夏青年失业率季节性上升可能比去年更显著[17] **其他重要内容** **GDP预测与政策展望** * 高盛GDP追踪模型显示7-8月月度GDP增长放缓幅度略小于基线 对其第三季度和全年实际GDP增长预测(分别为4.6%和4.7%)存在轻微上行风险[1][18] * 但8月固定资产投资、零售销售和信贷数据持续疲弱 加上PPI持续通缩 表明国内需求仍然低迷[18] * 为在持续结构性挑战和日益不利的基数效应下确保明年增长和就业大体稳定 维持未来几个季度需要进行渐进式和有针对性的宽松的观点 但近期仍不太可能出现重大且广泛的刺激措施[1][18] **数据披露与方法说明** * 工业生产的环比增长数字为高盛估计值[20] * 研究包含监管认证和重要披露 投资者在决策时应仅将本报告视为单一因素[5][32] * 高盛政策禁止其分析师及其家庭成员拥有其覆盖范围内公司的证券 分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力(包括投资银行业务收入)[34]

行业与公司 * 该纪要涉及中国股票市场策略 包括A股和H股上市公司[2][3][4] * 覆盖的行业广泛 包括交通运输 半导体 工业 公用事业 小盘股与教育 硬件 银行 通信 消费 医疗保健 保险 互联网 澳门博彩 基础材料与电池材料 石油天然气与化工 房地产 软件 运输 公用事业与可再生能源等[3][14][15][17][19] * 具体提及的公司包括H股推荐买入的恒瑞医药 舜宇光学 ASMPT 腾讯 AIA 携程 亚朵 以及被移出推荐列表的安踏 华能电力 比亚迪[3][7] 核心观点与论据 **1H25业绩回顾** * 覆盖的445家A股和H股公司中 28%业绩超预期 40%符合预期 31%低于预期[3][14] * 业绩超预期最多的行业：交通运输(67%) 因强劲的量增和严格的成本控制 半导体(46%) 因关税前拉货和本地化提升带来收入增长以及规模效应改善利润率 工业(40%) 因商品成本下降和效率提升带来营业利润率扩张[15] * 业绩低于预期最多的行业：公用事业与可再生能源(55%) 因天然气需求弱于预期和可再生能源电价削减 小盘股与教育(45%) 因中国宏观疲软影响消费电子导致收入不及预期 硬件(43%) 因汽车 监控 Android需求导致收入不及预期 以及产品组合和新产品爬坡导致利润率不及预期[15] **宏观环境与2H25E展望** * 1H25中国GDP增长5.3% 超出5%的年度目标 出口增长7.2%至1.3万亿元人民币 工业产出增长6.4% 其中装备制造业(+10.2%)和高技术制造业(+9.5%)增长最高[21] * PPI和CPI分别同比下降2.8%和0.1% 低于预期 7月份PPI和CPI同比分别为-3.6%和0%[21] * 预计2H25出口增长将放缓 因部分需求已在1H25提前兑现 3000亿元人民币的消费补贴大部分已在7M25使用 投资增长可能因2025年是十四五规划最后一年而放缓[27] * 政府正通过反内卷框架下的供给侧改革来试图提振PPI和CPI 预计2H25产品价格跌幅将小于1H25 这可能改善上市公司利润率和加速其利润增长[21][27][32] **十五五规划(2026-30E)预期** * 预计关键主题包括经济发展 技术创新 社会与民生 绿色发展和改革开放[3][4][35] * 关键受益行业可能包括科技(含AI 数据中心 半导体等) 旅游 医疗保健 保险和可再生能源[4][39] * 基于此 将医疗保健和保险行业评级上调至超配 预期其将受益于中国人口老龄化和保险需求增长 将电信和石油天然气行业评级下调至低配 因前者利润增长低 后者相较于可再生能源价格竞争力下降且煤价降低 科技行业权重被上调 因其是十五五规划的关键受益者 互联网和汽车行业权重被下调 因行业竞争加剧[5][43] **指数目标与估值** * 因更高的2026年EPS增长预期 上调主要指数目标[3][6] * 恒生指数(HSI)目标：2025年底26,800点(潜在涨幅6.9%) 2026年上半年底27,500点(潜在涨幅9.7%) 2026年底28,800点(潜在涨幅14.9%) 2026年EPS增长预测上调至9.8% 较2025年5月预测提升1.8个百分点[6][50][51] * 沪深300(CSI300)目标：2025年底4,550点(潜在涨幅4.2%) 2026年上半年底4,700点(潜在涨幅7.7%) 2026年底4,900点(潜在涨幅12.2%)[55] * MSCI中国指数目标：2025年底88.0点(潜在涨幅6.8%) 2026年上半年底94.0点(潜在涨幅10.5%) 2026年底95.0点(潜在涨幅15.4%)[59] * HSI远期市盈率(10.3倍)和市净率(1.2倍)与其历史均值(10.3倍和1.2倍)相似 CSI300和MSCI中国的市盈率高于历史均值1个标准差 市净率围绕历史均值[6][63] * 更偏好H股而非A股 因前者对美联储降息更敏感[3][6] **其他重要内容** * HSI的2025年EPS增长预测从三个月前的4.6%大幅下调至0.9% 主要因互联网(美团 阿里等因外卖业务过度竞争) 工业(信义玻璃等因低ASP)和房地产行业的下调[44][46] * HSI的2026年EPS增长预测从三个月前的8.1%上调至9.8% 主要因互联网低基数 综合企业(长和 中信)因全球经济增长和强劲金融板块 工业(创科实业等)因预期美国降息后需求增加 以及消费必需品具有韧性的增长[44][47] * 国内投资者青睐高股息策略 列出了H股和A股前20只推荐买入的高股息率股票[23][25] * 中国经济超预期的三个驱动因素：政策刺激效应(2024年9月26日后) 更积极的2025年货币政策 关税前出口增加以及技术进步的贡献(如DeepSeek 机器人 航空 清洁能源) 但中国经济仍有80%来自旧经济部门[22] * 中国新消费模式和发展模式可能继续推动经济增长[34]