涉及的行业与公司 * 行业：中国A股市场、港股市场、中国房地产行业[1][3][4] * 公司：未提及具体上市公司，但涉及“国家队”（国家相关投资机构）[13]、香港交易所（HKEX）[3]、上海证券交易所、深圳证券交易所[3] 核心观点与论据 * **A股市场情绪**：摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）小幅改善但仍处于正常区间（22-78%），加权MSASI较1月21日上升8个百分点至65%，其一个月移动平均（1MMA）上升2个百分点至63%[1][2] * **市场活动数据**：截至1月28日的一周内，创业板成交额增长2%至7710亿元人民币，A股总成交额增长6%至2.979万亿元人民币，股指期货成交额增长6%至5810亿元人民币，融资余额增长1%至2.716万亿元人民币，而30日相对强弱指数（RSI）下降1%[2] * **资金流向**：南向资金在1月22日至28日期间净流出2亿美元，为自2025年5月中旬以来首次单周净流出，年初至今和本月至今净流入均为81亿美元[3] * **政策与监管影响**：自1月14日监管收紧后，市场出现A股成交额从峰值回落、国家队显著减持ETF、以及商业航天和脑机接口等特定主题板块的ETF资金流和融资余额回调等现象，这体现了监管层培育“慢牛”市场、抑制过度杠杆的意图[13] * **流动性展望**：尽管有收紧措施，分析师认为至少在一季度，债券和定期存款资金的重新配置以及稳定的保险资金流入，将继续为A股和港股市场提供流动性支持，对A股市场保持建设性看法，港股市场也将受益于健康的IPO渠道和货币的逐步走强[14] * **盈利预期**：共识盈利预测修正广度仍为负值，且较前一个截止日期略有恶化[2] 房地产行业观点 * **市场反应**：关于“三条红线”可能取消的猜测引发了房地产板块的大幅跑赢，并扩散至白酒等其他板块，但摩根士丹利中国房地产分析师对此持怀疑态度[4] * **价格预测**：该分析师预计2026年房价将下跌8%，2027年下跌6%（2025年已下跌12%），部分高线城市（估值仍高）的房价稳定可能推迟至2027年下半年（此前预期为上半年）[4] * **政策预期**：摩根士丹利中国经济团队预计，在3月全国人大会议后，仅基本面较强的部分城市会推出适度的抵押贷款补贴，这将在允许必要价格调整继续的同时，提供一定的下行保护和风险消化空间[4] * **对GDP影响**：房地产仍将对名义GDP构成重大拖累，但随着调整力度减弱，其拖累将从2025年的-2.3个百分点收窄至2026年的-1.7个百分点和2027年的-1.3个百分点[4] 其他重要内容 * **北向数据**：自2024年8月19日起，港交所、上交所和深交所已终止发布北向资金每日买卖数据，最后一次数据更新为2024年8月16日[3] * **潜在风险**：近期需密切关注的风险包括：1）春节假期效应（季节性流动性紧张和市场休市）；2）意外的全球地缘政治动荡[14] * **MSASI方法论**：该指标基于12个标准化个体指标构建，包括创业板成交额、A股成交额、股指期货成交额、北向成交额、融资余额、上交所新开户数、30日RSI、涨停股数量、沪深300期货贴水、沪深300认购认沽比率、外资被动基金流向（1MMA）以及盈利预测修正广度（3MMA），各指标根据其与沪深300指数历史解释力（R平方）进行加权[15][18][19][20][21][22][23][24][25][30] * **指标权重示例**：在MSASI的12个指标中，与沪深300指数（相对于100日移动平均）的R平方及权重分别为：30日RSI（49.0%，权重15%）、融资余额（34.3%，权重15%）、A股成交额（19.7%，权重15%）、上交所新开户数（14.3%，权重3%）、创业板成交额（12.6%，权重10%）等[30]

涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛研究部发布的中国经济活动和政策追踪报告，内容涵盖中国宏观经济整体状况，未聚焦于单一特定上市公司 [1] * 报告追踪的指标涉及多个行业，包括房地产、钢铁、煤炭、物流、农业、稀土、能源及地方政府债券等 [4][9][21][26][36][46][53] 核心观点和论据 **消费与流动性** * 房地产市场表现疲软：截至报告日期，30个城市的一手房日均成交量远低于去年春节同期水平 [4]；16个城市的二手房日均成交量也维持在去年水平以下 [9] * 二手房价格持续下跌：2023年12月，二手房价格进一步下降 [20]；贝壳在2023年12月暂停了二手房价格发布 [15] * 大城市租金收益率逐步改善，同时30年期国债收益率也有所上升 [17] * 交通拥堵情况在过去两周有所上升，与去年春节模式大致相符 [11] **生产与投资** * 钢铁需求小幅下降，但仍高于去年同期水平 [21]；钢铁产量大致持平，略高于去年水平 [22] * 沿海省份的日均煤炭消耗量高于去年水平，可能由于天气较常年寒冷 [26] * 截至1月23日，年内已发行地方政府专项债券3230亿元人民币 [27][28] * 地方政府债券募集资金用于“其他”项目的份额增加，2024-25年的“其他”可能包括地方政府偿还企业欠款和延迟支付公务员薪酬 [30][32] * 经季节性调整后，1月份EPMI（高盛中国EPMI）从12月份上升 [33] **其他宏观活动** * 官方港口集装箱吞吐量在过去两周有所增加 [38] * 20个主要港口离港船舶的货运量在过去两周下降，且低于去年水平 [40] * 2026年1月，美国对华大豆出口销售进一步增加 [43] * 2023年12月，中国对美国和欧盟的稀土磁体出口量均有所放缓 [46] * 高盛的即时预测显示，中国石油需求在最新读数中下降至1710万桶/日 [53] **市场与政策** * 银行间回购利率在过去一周小幅下降 [51] * 人民币对美元和CFETS货币篮子均在过去一周升值 [57] * 美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子已升至历史高位 [54] * 报告详细列出了自2025年10月以来的主要宏观政策公告，涵盖财政、货币、房地产、贸易、消费、投资和增长等多个领域 [58] 其他重要内容 * 报告为双周发布，并因春节时间不同，将部分高频数据调整为农历基准以消除失真影响 [1] * 交通拥堵数据来源自2022年起从高德地图更改为百度地图，两者样本覆盖城市数量不同（高德100城，百度98城），但走势紧密 [13] * 报告包含大量图表和数据来源说明，主要来自Wind、Haver Analytics、Mysteel、官方部门及高盛全球投资研究 [6][14][16][19][22][24][29][33][35][40][42][45][48][52][56] * 报告末尾附有详细的监管披露、法律声明和全球分发实体信息 [62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][82][83][84][85]

中国经济表现与结构 - 2025年中国经济整体增长5.0% 达到政府设定目标[1] - 经济增长主要依赖创纪录的全球商品需求份额 以抵消国内消费的疲软[1] - 国内经济呈现分化 工业产出增长5.9% 远超零售销售额3.7%的增速 而房地产投资则大幅下滑17.2%[5] 出口导向型增长策略 - 自2021年房地产行业危机后 政策资源导向工业体系而非消费者 以达成增长目标[2] - 该策略导致普遍的生产过剩 迫使工厂向海外寻找买家[2] - 2025年中国贸易顺差达到创纪录的1.2万亿美元 较2024年增长20% 规模相当于沙特阿拉伯等全球前20大经济体[2] - 对美出口下降五分之一 但对世界其他地区的出口大幅增长 以规避美国关税政策[3] - 有工厂主表示 其美国订单份额已从过去的约15%降至涓涓细流[4] 策略的可持续性与风险 - 长期依赖出口增长难以为继 若贸易顺差按2025年速度持续扩张 将在2030年达到法国约3万亿美元的经济规模 在2033年达到德国5万亿美元的经济规模[7] - 分析师认为 贸易顺差若无限期以此速度扩张 将引发更广泛的海外保护主义反弹[8] - 除非资源能重新导向消费者并提振依赖国内支出的行业 否则未来经济增长可能大幅放缓[6] - 路透调查预测 2026年经济增长可能放缓至4.5%[6]

核心观点 - 2025年，数字化与绿色化协同转型已成为城市产业链升级的关键路径，通过数智技术与绿色技术深度融合，驱动产业向高效、低碳方向迈进 [2] - “十五五”时期将推动新型城镇化实现增速换挡与质量跃升，双化协同是引领工业从规模扩张迈向质量变革、从高碳路径切换至绿色低碳的重要引擎，为培育新质生产力提供支撑 [3][4] 政策与规划指引 - 党的二十届四中全会审议通过的“十五五”规划《建议》提出，要深入推进以人为本的新型城镇化，坚持城市内涵式发展，大力实施城市更新，建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市 [3] - 2025年中央城市工作会议明确要建设智慧城市，《建议》提出需建立智慧城市引领的城市体检、规划、更新一体化机制，预留智慧基础设施空间 [9] 双化协同的驱动维度与产业影响 - 双化协同主要围绕技术、要素与产业三大维度发力：推动数字技术与绿色技术深度融合，催生智能电网、算电协同等创新应用；促进生产要素精准配置，提升生产效率；孕育壮大智能网联汽车、绿色智造、虚拟电厂等高技术附加值、低环境负荷的新产业、新业态 [4] - 双化协同正为破解传统产业减碳难题开辟新路径，通过应用数字技术构建覆盖全生命周期的碳排放监测与评估体系，例如汽车主机厂中具备碳足迹核算系统的企业占比超60%，钢铁行业数字化能碳管理已覆盖全国约40%产能 [5] - 双化协同推动生产模式向智能化、绿色化跃升，并加快从生产领域向更广泛场景拓展，如工业碳数据管理能力向金融服务领域延伸，形成基于实时可信碳排放数据的绿色信贷、碳保险等创新金融产品 [6] 房地产行业的转型 - 在双化协同趋势下，房企的竞争分水岭正在从“开发能力”转向“运营能力”，需将可持续发展与数字能力一体化嵌入战略、运营与生态协作，这决定未来资产的现金流韧性与估值质量 [2] - 房企正从单纯的空间建造者与销售者向数字化绿色城市空间的综合运营商和特定产业生态的服务商转变，企业的价值锚点需从“土地增值”更多转向“运营效率提升”与“产业价值共享” [6] - 双化协同须进入企业级治理与ESG战略，并靠运营兑现，行业真正的变革是把“低碳+数字”转化为可量化、可融资的资产竞争力，当绿色绩效与数字化能够反映到出租率、租金韧性与融资条件上，双化协同才会从单一成本转变为长期竞争优势 [7] 智慧城市与绿色算力的协同赋能 - 智慧城市建设的提速与算力设施能效的提升形成强大协同效应，成为助力产业链高效低碳升级的核心动能 [8] - 智慧城市建设带动算力设施规模不断扩大，算力设施的能效提升成为破解“数字增长”与“低碳约束”矛盾的关键抓手 [9] - 我国正推进算力基础设施向通用计算、智能计算、超级计算、量子计算一体化演进，构建高效节能的算力基础设施新格局，DeepSeek、通义千问等大模型通过架构优化与算法革新，走出“高性能—低能耗”协同发展之路 [10] - 实践案例：深圳构建“智慧城市+绿色算力”模式，建设全域全场景智慧城市标杆，推动低碳产业集群发展，并打造了一批PUE值低于1.1的绿色数据中心；贵州建设全国一体化算力网国家枢纽节点，通过算力设施集约化、绿色化发展吸引数字经济企业落地；杭州推动算力设施与城市治理、工业生产等领域深度融合，构建覆盖全产业链的低碳发展服务体系 [10][11]

iRobot公司动态 - iRobot公司申请破产保护并将被其主要制造商收购后私有化[3] 美国医疗政策 - 共和党议员提出一项不延长《平价医疗法案》补贴的医疗法案[3] 中国房地产行业风险 - 万科债券持有人拒绝其债券支付计划引发市场对中国房地产行业的担忧增加了违约风险[4] SpaceX首次公开募股计划 - SpaceX已启动选择投行以就潜在首次公开募股提供咨询的程序目标明年上市估值可能高达1.5万亿美元[5] - 在首次公开募股前SpaceX启动了一项二级股票发售公司估值达8000亿美元新老投资者将以每股421美元的价格从合资格股东手中购买至多25.6亿美元的股票[6] - SpaceX首席财务官表示首次公开募股是否发生、何时发生以及以何种估值进行仍高度不确定但若执行出色且市场配合公开募股可筹集大量资金[6] - 公司计划将筹集资金用于多项雄心计划包括在太空部署人工智能数据中心未来的火星任务以及在月球建立永久前哨站[6] SpaceX经营与财务概况 - SpaceX目前是全球估值第二高的初创公司仅次于OpenAI在火箭发射数量、美国政府合同以及星链卫星互联网服务应用方面主导太空行业[6] - 公司预计今年营收约155亿美元并已连续多年实现正现金流[6] Alphabet潜在投资收益 - Alphabet于2015年投资SpaceX参与一轮10亿美元融资与富达投资共同获得10%股份[7] - 随着SpaceX最新股权发售估值达8000亿美元分析师预计Alphabet即将公布的业绩将反映另一笔可观的账面收益[7] - Alphabet在4月份报告了与一项私人持股相关的80亿美元未实现收益市场普遍认为该持股即SpaceX这显著提振了其一季度利润[7] 行业与市场动态 - 开发商今年取消了近2000个电力项目[8] - 部分股票将加入纳斯达克100指数[8] - 市场出现针对人工智能泡沫破裂的对冲交易[8] - 美英科技贸易协议因分歧面临破裂风险[8] - 加密货币高管争取阿布扎比主权财富投资者的投资[9] - 白银与原油的比价关系显示金属价格上涨一盎司白银现可兑换一桶石油[9] - 俄罗斯央行对比利时欧洲清算银行提起诉讼涉及被冻结资产[9] - 中国工业产出疲弱零售销售增长放缓[9] - 特朗普就毒品贩运问题警告可能对拉丁美洲进行陆地打击[9] 全球市场概览 - 亚洲市场日本跌1.3% 香港跌1.3% 中国跌0.6% 印度跌0.1%[9] - 欧洲市场中段伦敦涨0.9% 巴黎涨1.1% 法兰克福涨0.4%[9] - 美股期货道指涨0.5% 标普500涨0.5% 纳斯达克涨0.5%[9] - 原油跌0.1%至每桶57.38美元 黄金涨1.1%至每盎司4373.90美元 比特币涨0.4%至89810美元[9] - 十年期美国国债收益率跌1个基点至4.17%[9] 财经日历 - 今日财报公司包括Ocean Power Technologies[10]

行业与公司 * 该纪要为高盛（Goldman Sachs）发布的关于中国经济活动与政策的高频指标追踪报告，涉及对中国整体宏观经济活动的监测，而非针对特定上市公司 [1] 核心观点与论据 **1 消费与流动性** * 30个城市的一手房日均成交量在过去两周下降，且仍低于去年同期水平 [3] * 16个城市的二手房日均成交量仍低于去年同期水平 [8] * 交通拥堵水平低于去年同期水平 [9] * 消费者信心在10月仍处于低迷状态 [14] * 11月汽车总销量小幅下降，且低于2024年水平 [15] * 11月新能源汽车销量增长，且仍高于2024年水平 [19] **2 生产与投资** * 钢铁需求下降，且低于去年同期水平 [22] * 钢铁产量在过去两周下降，且低于去年同期水平 [25] * 沿海省份的日均煤炭消耗量低于去年同期水平 [26] * 截至12月12日，2025年人民币4.6万亿元的地方政府专项债券额度已发行人民币4.5万亿元，完成全年额度的98.8% [27][28][29] * 抵押补充贷款余额在2025年11月恢复扩张，为自2024年3月以来的首次 [31] * 在今年1-10月的地方政府债券资金支出中，“其他”类别占比最大 [34] * 基础设施相关采购经理人指数在11月下降 [37] **3 其他宏观活动** * 官方港口集装箱吞吐量在过去两周下降，但仍高于去年同期水平 [41] * 20个主要港口离港船舶货运量在过去两周增加，且高于去年同期水平 [44] * 高盛的即时预测显示，中国石油需求在最新读数中下降至1770万桶/日 [51] **4 市场与政策** * 银行间回购利率在过去两周基本保持稳定 [49] * 人民币对美元升值，但近期对CFETS篮子货币小幅贬值 [56] * 美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子在过去两周转为正值 [53] * 报告列出了自9月以来的一系列主要宏观政策公告，涉及增长、消费、投资、贸易、财政/房地产、货币等领域 [56] 其他重要内容 * 报告为双周发布 [1] * 从2022年起，交通拥堵数据源从高德地图改为百度地图，两者样本覆盖范围不同 [11] * 2024-25年地方政府债券资金用途中的“其他”类别可能包括地方政府偿还企业欠款和延迟支付公务员薪酬 [36] * 报告包含大量法律声明、披露信息和免责声明 [4][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][80][81][82][83]

中国信用债2026年展望研报关键要点总结 涉及行业与公司 * 报告主题为中国信用债市场2026年展望，重点覆盖中国科技、媒体及通信行业、中国国有企业、中国房地产行业三大板块[1][4][5] * 科技、媒体及通信行业具体公司包括阿里巴巴、腾讯、微博、美团、百度、小米、联想、京东等[5][7][8][66][70] * 国有企业具体公司包括中国化工、中国海洋石油、中石化、中国石油、中国中化、中国核电、华能国际、中国国家电网、中国铁路建设、中国铁路集团、中国招商局港口、中国五矿、中国旅游集团等[5][7][86][95][96] * 房地产行业具体公司包括龙湖集团、万科、新城控股、华润置地、中国海外发展、金茂、绿城中国等[5][7][117][121][129][134][137] 核心观点与论据 宏观经济与市场环境 * 中国经济在2025年保持韧性，预计实现约5%的同比增长，高企的美国关税被对非美市场的强劲出口和财政扩张所缓冲[5][10] * 摩根大通经济学团队预测2026年GDP增长将从2025年的4.9%放缓至4.4%，原因是较弱的出口和消费抵消了投资的温和复苏[5][11] * 投资可能从2025年的-1.5%同比增长恢复至2026年的+4%，由对高科技制造业和人工智能相关建设的政策支持驱动[11] * 房地产投资仍是拖累，预计明年将再收缩10%，如果万科最近的境内债券展期进一步影响市场情绪，预测可能面临进一步下行风险[11] * 出口增长预计将从2025年的+5%同比放缓至明年的+3.4%，原因是美国关税可能保持在30-50%的高位，以及非美市场扩张空间因这些国家日益增长的抵制而收窄[11] * 预计中国人民银行将采取有节制的宽松政策以缓冲宏观放缓，预计上半年和下半年各降息10个基点，第一季度降准50个基点[12] * 中国投资级信用债利差在2025年因强劲的技术面因素压缩至历史低位，JACI中国投资级公司债指数利差从2023年底/2024年底的z+203/138收紧至2025年末的z+111，为10年来最紧水平[15] * 中国投资级公司债供应在2024/25年各反弹至约200亿美元，但仍低于2019-21年每年600-700亿美元的峰值水平，预计2026年供应将保持疲软[16] 科技、媒体及通信行业 * 中国科技、媒体及通信公司已进入投资周期，增加在人工智能/云计算以及外卖和即时零售等新举措上的支出[29] * 行业竞争在2025年初京东扩张进入外卖领域时开始升温，随后因阿里巴巴转向激进，旨在从美团手中夺取外卖、即时零售和到店业务的市场份额而加剧[29] * 阿里巴巴的自由现金流因激烈的外卖/即时零售补贴以获取市场份额而连续两个季度转为负值，但其约3000亿元人民币的净现金和强劲的资产负债表提供了缓冲[30][67] * 管理层在最近的2025年第三季度财报电话会议中提到，在实现中国外卖领域约40%的商品交易总额市场份额后，其在外卖/即时零售业务的重点已从规模扩张转向成本优化，预计投资将在第四季度从第三季度的峰值回落[31][67] * 百度受到的影响最大，因其核心业务萎缩和沉重的人工智能资本支出导致自由现金流持续为负[30] * 美团的外卖市场份额和盈利能力可能因阿里巴巴在该领域的激进扩张而受到结构性损害[30][68] * 中国科技、媒体及通信信用债在强劲的需求和有限的美元债券供应下经历了另一年的强劲利差压缩，五年期债券年初至今收紧了12-44个基点[43] * 投资建议：超配阿里巴巴2035年/2054年债券和微博2030年债券，因其拥有稳固的净现金资产负债表和稳定/改善的基本面，以及相对于同行的较宽利差[5][66] * 投资建议：超配腾讯2038年/2050年债券，作为高质量防御性选择，但承认在当前水平风险回报并非最佳[67] * 投资建议：对美团持中性看法，因阿里巴巴的激进扩张将长期损害其盈利能力，尽管其最近发行的2031年、2032年和2035年债券交易利差相对较宽[68] * 投资建议：对小米持中性看法，因基本面疲软且利差紧张，对联想持中性看法，因其对美国关税和技术限制敏感[66][68] * 投资建议：低配百度，因其基本面恶化且估值紧张[66][68] 国有企业 * 中国国有企业信用债经历了另一年的强劲利差压缩，JACI中国A级公司债指数利差从2024年末的z+120收紧至10年低点z+100[78] * 国家发改委收紧了财务状况较弱的地区级国有企业扩大境外债务额度的标准，预计这将减少地方政府融资平台的供应，对板块技术面构成支撑[79] * 国有企业信用评级基于独立评级加上政府支持的上调，鉴于强大的政府支持，不担心该领域出现堕落天使风险[82][84] * 美国制裁仍是国有企业面临的主要风险之一，但大多数国有企业债券现在由中国投资者持有，任何利差扩大都将被中国账户的强劲资金流入迅速吸收[91] * 投资建议：在国有企业中选择性投资，因估值紧张，偏好中国化工曲线作为价值选择，也偏好中国海洋石油服务2030年债券、中石化2031年债券和中国海洋石油2032年债券等前端品种，作为寻求亚洲信用防御性敞口的投资者的低贝塔选择[5][95] 房地产行业 * 中国房地产行业在2025年继续下行，预计行业房地产销售价值和房地产投资将同比下降19%/14%[104] * 政府全年推出了一些宽松政策以支持市场，但影响 largely 有限，这些措施都侧重于提高 affordability，而没有解决房价预期疲软和住房供应过剩的核心问题[109][111] * 万科宣布推迟偿还12月15日到期的20亿元人民币境内债券本金，打击了中国房地产信用债市场情绪[112] * 万科的流动性自2025年第三季度开始出现裂痕，至少有两家中国银行拒绝了其偿还2025年12月到期的57亿元人民币债务的短期贷款请求[112] * 万科的离岸/在岸债券价格已大幅下跌至约20，其违约风险现在取决于银行的意愿，或他们愿意接受展期的时间长短[113][116] * 预计万科的债券展期将在短期内打击实体住房市场和信用债市场的情绪[117] * 在幸存的民营开发商中，认为龙湖集团不太可能违约，因其资产负债表更为稳固，拥有正自由现金流、约500亿元人民币未抵押投资性房地产，并正在向房东模式转型[117][121] * 中央国有企业开发商不太可能违约，因其信用状况稳固且融资渠道广泛，国资委也在6月发布指令，要求国有开发商避免公开债务违约[117][134] * 投资建议：龙湖集团是中国房地产领域唯一的超配选择，因其资产负债表相对稳固、经营现金流为正、拥有约500亿元人民币未抵押投资性房地产，并积极向能见度更好的租赁模式转型，且收益率约12%具有吸引力[5][121] * 投资建议：将新城控股下调至中性，因其再融资计划执行风险高，且现金余额仅50亿元人民币，而2026/28/30年公开债券到期规模分别为70/110/150亿元人民币[129][133] * 投资建议：对其他国有企业开发商持中性看法，因其估值合理，风险回报平衡[134] 其他重要内容 * 中国科技、媒体及通信公司今年积极探索替代性融资渠道，阿里巴巴/百度发行了15亿/20亿美元与阿里健康/携程股票挂钩的可交换债券，京东据报道计划发行至少10亿美元与京东健康股票挂钩的可交换债券，百度、京东、美团和腾讯今年还合计发行了370亿元人民币的离岸人民币债券[44] * 报告包含详细的债券推荐表格，列明了发行人、工具、信用评级、摩根大通评级、到期日、价格、票息、到期收益率、Z利差、相对于国债的利差和久期等关键数据[7][8][70][96][137] * 报告包含大量图表，展示了中国经济预测、信用债估值、各行业利差趋势、相对价值比较以及重点公司的财务趋势[13][15][18][19][22][23][24][27][28][33][35][41][45][48][50][51][55][56][58][60][64][73][74][76][80][81][83][88][90][96][100][101][105][107][109][114][118][120][123][124][125][126][128][130][132][135][136]

香港房地产市场复苏 - 二手住宅价格在8月环比上涨0.14%，使年内跌幅收窄至0.24% [2] - 自4月以来住宅价格累计上涨1.26% [2] - 8月住宅交易量达5,291套，连续第六个月维持在5,000套水平以上，同比大幅增长近45% [2] - 主要香港银行在9月跟随美联储降息将最优惠利率下调0.125个百分点，低按揭利率刺激市场 [2] - 分析师预计今年住宅交易量将增长13%至64,000套，物业价格预计上涨3%至5% [2] 香港股市科技板块领涨 - 恒生指数上涨1%至26,113.71点，恒生科技指数同样上涨1% [3] - 市场普遍预期美联储将在12月降息，推动股市上扬 [3] - 主要科技公司股价显著上升：阿里巴巴上涨1.7%至124.10港元，腾讯上涨1.3%至619.50港元，携程上涨1.3%，网易上涨1.4% [3] - 尽管市场上涨，但对人工智能泡沫和内地制造业活动收缩的担忧依然存在 [3] 大宗商品市场动态 - 白银价格飙升至历史新高，在亚洲交易时段接近每盎司57.60美元 [5] - 价格上涨受Comex交易所因"冷却系统故障"中断交易以及美联储降息预期共同推动 [5] - 白银的相对强弱指数为73.47，表明处于超买区域，短期内可能出现盘整 [5] 汇市与英国预算案影响 - 英镑兑美元汇率在亚洲交易时段持稳于1.3250附近 [7] - 交易员正在评估英国秋季预算案的影响，但对美联储12月降息的预期限制了英镑的下行空间 [7] - 英国预算责任办公室预计2026年经济增长将放缓，财政大臣预计将通过增税来填补200亿至300亿英镑的公共财政缺口 [7] 传统综合企业面临挑战 - 香港持续的经济低迷正在考验怡和集团的稳定性 [4] - 该集团业务遍及房地产、零售、酒店和金融服务等多个领域 [4]

行业与公司 * 涉及中国宏观经济与固定资产投资领域[1][4] * 报告由高盛中国经济学团队发布[2][3][5] 核心观点与论据 * 10月中国固定资产投资同比增速降至-11.4% 为2020年初疫情封锁以来最低水平[7] * 基础设施投资贡献10月整体FAI同比降幅近一半 制造业和房地产投资各占约20%[7] * 基本面因素仅能解释约40%的10月FAI同比降幅 其中反内卷政策、基础设施相关财政支出放缓以及房地产持续疲弱是主要原因[4][24] * 剩余60%的降幅归因于对先前虚报数据的统计修正 而非实际经济放缓 这一结论可通过商品需求指标验证[4][27] * 反内卷政策相关行业仅占制造业FAI的30% 其在7月至10月间的下降幅度有限 而非相关行业同期下降近7% 占制造业FAI总降幅的90%以上[12] * 基础设施相关财政支出在10月的急剧下降仅能解释当月基础设施FAI同比14%降幅的30%[13] * 10月房地产FAI同比下降23% 但模型显示仅下降14% 表明近40%的降幅无法由基本面因素充分解释[19] * 钢铁和水泥等实际商品需求指标自2021年起多年下滑 但FAI隐含的商品需求直到最近几个季度才大幅下降 表明2022-2024年FAI数据可能被高估[27] 其他重要内容 * 团队修订了投资追踪指标 采用主成分分析法综合七项指标 包括商品需求、产出、设备销售、建筑产出和新建筑合同[34][35][37] * 修订后的追踪指标显示 2024年第三季度实际投资同比增长约3% 远优于官方FAI数据的急剧下降[43] * 该追踪指标在2014-2016年和2022-2024年期间显示的投资强度低于实际FAI数据 因市场普遍认为这些时期的数据存在虚报[43] * 尽管FAI下滑 但团队认为其对第四季度官方GDP影响有限 维持2025年全年GDP增长5.0%的预测[44] * FAI数据可靠性长期受质疑 原因包括重复计算、虚报以及其衡量的是投资项目总支出 而非资本存量的增量价值增加 与GDP核算方法不兼容[32][33]

报告行业投资评级 - 对香港/中国内地市场持积极看法，偏好H股而非A股[14] - 恒生指数目标位：2025年底26,800点，2026年上半年27,500点，2026年底28,800点，基于更高的每股收益增长预期[14] - 行业配置调整：将医疗保健和保险板块评级上调至超配，将电信和石油天然气板块评级下调，增加了科技板块的权重，降低了互联网和汽车板块的权重[14] 报告核心观点 - 2026年可能成为突破之年，预计政策具有连续性，GDP增长目标为5.0%，经济新旧动能分化将持续[7] - 大宗商品基本面将随经济和能源转型而转变，能源领域关注自给自足和电气化，基本金属供应增长将受到结构性制约，中长期看好铜和铝的结构性牛市[9][10] - “十五五”规划是关注焦点，目标包括建设现代化经济体系、加快科技自立自强、建设强大国内市场，受益行业包括科技、旅游、医疗保健、保险和可再生能源[12][14] - 多个行业存在主题性投资机会，如汽车领域的Robotaxi和ADAS、消费领域的六大主题、人工智能在互联网领域的乘数效应等[16][19][27][36] 宏观经济 - 外部风险得到控制，中美贸易紧张局势缓和，美国关税更可能下调而非上调，净出口仍将是中国经济增长的关键驱动力，但高基数和外部需求不确定性可能限制其贡献度[7] - 政策展望：2026年作为“十五五”规划开局之年，预计政策保持连续性，增长目标维持在“5%左右”，整体政策模式可能保持反应式，央行会进行小幅降息，财政预算保持扩张性[7] - 经济分化：预计经济增长放缓至4.6%，新旧经济分化将持续或加深，新经济领域（如AI+、数字化、新消费、医疗保健）将继续繁荣，而与住房相关的传统行业仍将艰难寻底[7] - 人民币汇率：在经历长时间稳定后，人民币汇率可能成为关注点，资金流动可能转向有利，长期目标如人民币国际化和缓解与世界的贸易紧张局势可能需要更强的人民币，2026年可能是汇率出现更大波动的机会窗口[7] 大宗商品 - 能源转型：中国的自给自足进程自然有利于电气化和中国储量丰富的能源，因此可再生能源、国内天然气和煤炭行业应主导未来的能源供应，乙烯等部分化工行业将继续看到产能建设[9] - 石油：尽管进口和需求可能以约每年20万桶/天的速度下降，但中国为建立库存而进行的石油进口是油价能否跌至50美元/桶或维持在60-70美元/桶区间的关键[9] - 电力与天然气：总电力需求应以仍属稳健的4.8%的复合年增长率增长，电动汽车、数据中心和电气化普及率提高带来的增量电力需求将足以抵消工业增长疲弱的影响，太阳能和风能发电应保持两位数年增长率，核电保持高个位数年增长率[9] - 基本金属：政策方向从高量扩张转向高质量、有纪律的增长，供应侧年均产出增长目标仅为约1.5%，未来产能增加将面临更严格审查，需求侧政策重点将继续推动更金属密集型的增长模式，特别是铜和铝[9][10] - 贵金属：中国将继续是全球黄金市场的关键参与者，中国（及其他新兴市场）央行的购买应继续为黄金提供支撑，尤其是在价格下跌期间[10] 股票策略 - “十五五”规划目标前三项是构建现代化经济体系、科技自立自强、建设强大国内市场，与“十四五”规划相同，“扩大高水平对外开放”目标排名上升最多（从第9升至第5），可能源于海外更多的关税壁垒[12][14] - H股首选买入名单：恒瑞医药、舜宇光学、ASMPT、腾讯、友邦保险、携程、亚朵[13][14] 行业观点 汽车及零部件 - 主题：Robotaxi和ADAS发展，以及中国电动汽车和零部件出口更新[16][19] - Robotaxi商业化：由于成本降低，小马智行和文远知行已将整车成本降至30万元人民币以下，文远知行在阿联酋已实现单位经济盈亏平衡，小马智行预计在2025年底左右实现单位经济盈亏平衡[19] - L3级ADAS立法：中国L3级自动驾驶立法正在推进，可能提升每辆新能源汽车的激光雷达价值含量和高阶ADAS芯片的渗透率，利好禾赛科技、地平线、映驰科技[19] - 出口增长：得益于产品竞争力、海外产能增长和销售网络丰富，预计中国乘用车出口将在2026年保持增长势头，比亚迪、吉利、长城、零跑、广汽等整车厂以及敏实集团/耐世特将受益[19] 银行 - 主题：稳健的2025年第三季度业绩为跑赢大盘奠定基础，投资者可能从昂贵的新经济板块获利了结，轮动至表现落后的防御性板块如银行股[20][22] - 第三季度业绩：覆盖的中国银行2025年第三季度业绩基本符合预期，第三季度拨备前利润同比增速放缓至-0.5%，但盈利增长更好，达到同比2.8%，得益于较低的信贷成本[22] - 股票选择：偏好H股大型银行，尤其是工商银行、建设银行、中国银行，其2025年前九个月盈利增长转正，估值具有吸引力[21][22] 券商 - 主题：家庭继续将资产重新配置至股票，2025年第三季度客户资金余额环比增长强劲，利好中国券商在2025年第四季度将强劲的客户资产流入货币化[23][26] - 第三季度业绩：覆盖的中国券商2025年第三季度营收/净利润同比增长+43.2%/+39.4%，主要得益于强劲的经纪佣金、稳健的自营交易收益和强劲的承销业务[26] - 股票选择：偏好东方证券（H股），因其自营交易账户中固定收益配置较高，2025年第四季度盈利基数相对较低，估值不高（2026年预期市净率0.56倍）[24][26] 消费品 - 六大投资主题：1) 转向体验/服务消费以获取情感价值；2) 消费者更关注健康；3) 崛起的银发经济；4) 新兴渠道；5) 多品牌战略和渠道压力缓解；6) 政策支持[27] - 具体表现：泡泡玛特为年轻消费者提供情感价值，老铺黄金通过传承黄金改变叙事创造情感价值，运动服饰、健康补充剂、美容护理受益于健康趋势，旅游、运动服饰、健康补充剂受益于银发经济[27] - 政策支持：政府在“十五五”规划中承诺提高消费占GDP比重，明确的目标是“居民消费份额显著提升”[27] - 板块首选买入：消费 discretionary：安踏、泡泡玛特、亚朵、海尔、美的；消费 staple：华润啤酒、东鹏饮料、巨子生物[28] 医疗保健 - 关键驱动力：创新与全球化是双引擎，中国正成为全球创新中心，更多高质量对外授权交易将继续出现，医疗器械加速国产替代和全球化是持续趋势[29] - 政策与市场动态：医疗保健行业是政府近期“十五五”规划中的重要部门，预计将有更多后续政策支持行业增长，国家医保目录谈判完成，预计价格降幅将持续温和，商业保险进展今年显著加速[29] - 股票选择：偏好创新药>医疗器械>CXO>互联网医疗>其他医疗服务，首选包括恒瑞医药、翰森制药、歌礼制药、勤浩医药、迈瑞医疗、微创医疗机器人、药明康德、药明生物、平安好医生等[29] 工业与中小盘股 - 三大主题：a) 在宏观放缓背景下，AI基础设施或人形机器人领域的敞口可能变得关键；b) 美联储自2025年9月开始的降息周期应支撑美国 discretionary消费；c) 中国的反内卷措施可能有助于收窄PPI/工业利润的降幅[31] - 股票选择：采用杠铃策略，高贝塔主题：AI基础设施：建滔积层板 > 生益科技 > 汇川技术；自动化与机器人：先导智能 > 优必选 > 恒立液压；低贝塔主题：中国基础设施：中国中车 > 中国联塑 > 中航科工；出口：创科实业 > 申洲国际 > 星宇股份[31] 保险 - 主题：健康保险改革、强劲的人寿保险需求、财产险监管顺风、数字资产部署[32][35] - 业绩表现：2025年前九个月，寿险公司实现了持续强劲的新业务价值增长，主要由margin扩张驱动，财险公司综合成本率改善，保险公司报告了显著的投资收益增长[35] - 股票选择：寿险偏好中国平安和中国人寿，财险偏好中国人保和中国众安，区域性寿险偏好友邦保险[33][35] 互联网 - 主题：AI乘数效应体现在云、广告、游戏、电商领域，AI投资重获投资者关注[36][39] - 双十一与外卖竞争：阿里巴巴和京东可能强调用户和订单增长，预计阿里巴巴GMV同比高个位数增长，京东同比中个位数增长，淘宝尝鲜和美团在外卖、即时零售和到店服务的竞争持续[39] - A股游戏展望：A股游戏“六大”公司多数报告符合或超出2025年第三季度业绩，确认了2026年稳健的增长/盈利前景[39] - 股票选择：腾讯和阿里巴巴作为核心AI标的，拼多多作为高贝塔多头，携程和满帮具有韧性增长，世纪华通作为A股选择[37][39] 澳门博彩 - 主题：活动 + 边注 + 玩家对博彩的热情推动博彩总收入增长，预计2025年第四季度博彩总收入同比增长16%至666亿澳门元，2026年增长7%至2655亿澳门元[40][43] - 新供应：银河娱乐于2025年5月软开业了Capella和Horizon Plus，金沙中国于2025年第三季度全面开业伦敦人酒店的2405间客房，新供应将在2026年产生首个完整年度积极影响[43] - 边注提升赢率：新的百家乐边注正在推高赌场 hold rate，金沙集团已将其新加坡滨海湾金沙赌场的理论hold率从3.30%提高至3.70%，再到4.20%[43] - 股票选择：偏好有新供应进入市场的博彩运营商，首选银河娱乐和金沙中国，排序为银河娱乐 > 金沙中国 > 新濠博亚娱乐 > 美高梅中国 > 永利澳门 > 澳博控股（唯一卖出评级）[41][43] 材料 - 主题：储能系统需求繁荣标志着新周期开始，预计储能需求将保持33%的复合年增长率，可能超越新能源汽车成为电池最大需求驱动力[44] - 电池与电池材料：偏好电池和正极，预计电池和材料价格的下一个上升周期正在逐步展开，磷酸铁锂正极需求增长将保持强劲，排序为电池>正极>隔膜>电解液>电池结构件>负极>锂[44] - 基础材料：偏好铜和铝而非水泥和钢铁，看好铜价，喜欢铝，预计水泥行业将有更多并购，排序为铜 > 黄金 > 铝 > 水泥 > 钢铁> 动力煤[44] - 股票选择：电池链偏好宁德时代、亿纬锂能、中创新航、湖南裕能，基础材料偏好紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥、中国铝业[44] 石油与天然气 - 主题：天然气市场份额扩大带来稳健增长，预计中国石油将继续在天然气营销板块提升份额，管道气进口成本下降有利于中国石油缩小进口天然气亏损[45][48] - 石油天然气设备：看好油气和能源设备行业，杰瑞股份受益于中东、中亚和国内强劲的天然气开发，纽威股份受益于多个行业资本支出上升周期[46][48] - 股票选择：偏好中国石油（稳健股息），以及纽威股份和杰瑞股份（海外项目突破和强劲订单增长）[46][48] 房地产 - 主题：尽管低线城市放松政策，预计2025年第四季度依然疲软，10月新房销售疲软，投资者关注价格和利润率企稳时间以及政策宽松[49][52] - “十五五”规划重点：高质量发展，包括加速建立新发展模式、优化保障性住房供应、因城施策、建设“好房子”、建立住房全生命周期安全管理体系，未来五年可能转向现房销售，但将是渐进过程[52] - 股票选择：偏好拥有高端和优质产品及积极土地收购的公司：金茂、建发国际、华润置地，也喜欢中国海外发展[50][52] 科技与通信 - 主题：AI货币化是焦点，包括AI供应链受益于2026年AI资本支出增加、苹果可能在下半年推出可折叠iPhone、Meta提升AI眼镜销量、内存供应持续紧张、中国软件和IT服务领域AI部署和货币化[53][56] - 需求与供应展望：智能手机出货量可能低个位数同比增长，AI服务器PCB供应可能紧张，Meta对AI眼镜的2025/2026年出货量预测支持销量翻倍，AI机架出货量与AI芯片组供应之间的差距扩大增加了2026年预期落空的风险[56] - 股票选择：看好胜宏科技（AI-PCB龙头）、蓝思科技（可折叠iPhone受益者）、舜宇光学（高端智能手机升级和智能眼镜放量）、金蝶国际（向AI SaaS转型），卖出卓胜微（中国射频领域持续供过于求）[54][56] 公用事业、可再生能源与电网设备 - 主题：业绩改善，电力需求增长和出口带来上行空间，继续看好电网设备制造商的高增长、风电设备的利润率恢复以及受益于反内卷的上游太阳能公司，短期对燃煤电厂持谨慎态度，看淡非煤电运营商[57][60] - 首选买入：思源电气（利润快速增长，2025年前九个月海外收入同比增长>75%）、阳光电源（储能出货量大幅增长，2025年前九个月同比增长70%，2026年预计40-50%）、金风科技（风机销售利润率提升）、新奥能源（私有化带来股价上行）、粤海投资（高股息率>6%），也看好通威股份和协鑫科技受益于反内卷措施[58][60] - 首选卖出：中国广核（面临电价下降和铀燃料单位成本上升的双重威胁）、信义玻璃（预计2025年第四季度利润率环比下降，且管理层表示非反内卷受益者），对三峡能源等非煤独立发电商持谨慎态度[58][60]