核心观点 - 中国企业出海正从规模扩张迈向质量提升的关键阶段，2022至2024年A股上市公司（非金融及“三桶油”）境外收入增速持续高于整体营收增速与全国出口金额增速，2024年境外收入增速为+10.1%，明显高于整体营收增速的-0.8% [6] - 境外盈利贡献度显著提升，境外毛利占比从2021年的23.6%提升至2024年的29.5% [6] - 展望2026年，中国企业出海预计将延续良好态势，主要驱动力包括外部需求保持韧性、出海模式升级为品牌与标准输出、以及企业全球化软实力的持续提升 [10] 整体出海趋势 - 出海对上市公司收入的贡献度持续提升，表明上市公司出海已超越传统产品出口模式，逐步通过建立海外生产基地、构建本土销售网络等实现更深层次的全球化 [6] - 在盈利端，境外毛利占比持续高于境外营收占比，得益于境外收入规模扩大及国内需求偏弱导致本土业务毛利率承压，凸显了境外盈利对整体利润的影响 [6] - 2026年外部需求的主要支撑来自美、欧、日等国预计实施的扩张性财政政策、中美关税冲突阶段性缓和、以及新兴市场强劲的增长势头与持续的工业化进程 [10] 工程机械行业出海 - 全球需求呈现结构性分化，非洲、拉美的基建与矿业需求持续高景气，而欧美市场相对平稳 [2] - 据Off-Highway Research预测，2025年全球工程机械下滑2%，2026年迎来正增长，非洲、拉美、中亚、印尼等地区仍将保持高景气 [17] - 投资逻辑聚焦在海外矿山等场景中具备产品竞争力、且在新兴市场有完善渠道布局的企业，推荐三一重工、徐工机械、中联重科、山推股份、柳工等 [17][19] 电力设备行业出海 - 聚焦三大高成长性细分领域：一是受益于欧洲海风建设复苏的海风零部件，预计2026年欧洲海风新增装机量有望翻倍 [19]；二是满足全球AI算力升级的SST方案，SST有望在2028年前后迎来规模化应用 [20]；三是应对北美电网瓶颈的配套储能系统 [20] - 重点关注海力风电、金雷股份（海风领域）、金盘科技、四方股份（SST领域）、阳光电源（储能领域） [19][20] 汽车行业出海 - 为规避贸易壁垒与降低供应链成本，中国车企的全球化已从“整车出口”转向“海外本地化生产” [2] - 东南亚因地理与文化优势成为整车出海的“桥头堡”，南美（巴西）整车加强出海，墨西哥因北美政策不确定性增强投资热度可能回调，欧洲布局保持稳步推进 [21][22] - 这一趋势直接驱动了零部件企业在墨西哥、东南亚、欧洲等战略区域构建产能网络，推荐比亚迪、吉利汽车、敏实集团、银轮股份等 [21][23] 家用电器行业出海 - 头部企业凭借多年积累的全球品牌矩阵与本土化供应链，建立了深厚壁垒，如海尔智家完成领先的全球化布局战略，美的集团收购海外品牌多元扩张 [23] - 在扫地机器人等细分赛道，国产品牌通过持续的技术迭代与产品创新，在海外市场与国际品牌正面竞争，如石头科技、科沃斯 [23] - 其他小家电关注德昌股份、欧圣电气 [23][24] 轻工制造行业出海 - 在外部关税扰动下，行业竞争维度已从制造效率升级为海外本地化运营能力，领先企业通过将产能布局至海外，有效规避贸易风险 [2] - 部分企业正从代工模式向毛利率更高的自主品牌出海转型，推荐裕同科技、美盈森、合兴包装（纸包装）、依依股份、嘉益股份（供应链转移）、匠心家居、永艺股份、共创草坪（品牌出海） [25][27] 基础化工行业出海 - 出海分为被动出海（应对贸易壁垒）和主动出海（开拓市场、资源开拓等） [2][26] - 海外贸易扰动加剧，海外布局完善的企业将拥有更通畅的贸易市场，重点关注赛轮轮胎、万华化学等 [26] - 部分资源集中海外的出海企业拥有更多发展空间，重点关注亚钾国际、东方铁塔（钾肥）；全球市场规模广阔，供应链保供要求高，重点关注瑞丰新材、润丰股份 [26][28] 有色金属行业出海 - 鉴于全球优质矿产资源分布不均，国内头部矿企较早在全球范围内收购、运营关键金属矿藏 [2] - 在行业景气上行阶段，这些企业的海外资产将直接贡献显著的产量与利润增量，重点关注全球化布局、产量增长的优质矿企紫金矿业、洛阳钼业 [29][30] 建筑材料行业出海 - 中亚、东南亚、非洲等新兴市场的快速城镇化与工业化，创造了巨大的本地建材需求，而当地供给存在明显缺口 [2] - 中国企业凭借先发的产能与渠道布局，有望享受较高的盈利红利，建议重点关注在非洲市场已有深入布局的华新建材与西部水泥，以及非洲瓷砖、洁具、玻璃等领域具备产能与渠道优势的科达制造 [31][33] 纺织服装行业出海 - 中国制造商与全球品牌商形成了深度绑定的供应链合作关系，中国优秀纺织企业出海，契合日益增加的本地化采购配套诉求，海外基地战略价值凸显 [2][33] - 在细分赛道中，受益于澳毛涨价周期，具备全球竞争力的新澳股份，有望在本轮行业出清中加速抢占市场份额，同时推荐申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份、开润股份等 [33][34] 医药行业出海 - 中国创新药出海进入成果兑现期，多款产品在欧美市场获批并实现销售放量，例如百济神州的泽布替尼3Q25全球销售额达10.41亿美元（+51% YoY），金斯瑞生物的CARVYKTI 3Q25销售额为5.24亿美元（+84% YoY） [35] - 前沿技术领域的高额BD交易频发，2025年初至11月13日交易数量达109项，交易总金额超1,100亿美元，标志着国内研发能力已获得全球顶级药企认可，建议重点关注三生制药、信达生物 [35][37] 计算机行业出海 - 我国嵌入式软件具备全球比较优势，成功打入海外市场的企业，能受益于更高的软件定价，并在全球价值链中占据更有利位置 [2][37] - “一带一路”背景下近期较多国家和地区与我国的深度合作为计算机出海提供契机，推荐新大陆、福昕软件、万兴科技、虹软科技、道通科技等 [37][38] 农业行业出海 - 关注宠物食品赛道，为应对特定市场的关税壁垒，行业内领先公司已率先在美国及周边地区建设工厂，实现“产地销”的供应链转型 [2] - 中宠股份作为在美国、加拿大、墨西哥均设有自有工厂的企业，北美地区产能未受加关税影响，且订单增加，利润率提升，带动2025年出口代工业务营收及利润高增，展望26年境外业务将进入加速增长期 [38][39]

技术布局与研发策略 - 公司对SST方案与巴拿马电源方案均在同步推进中[1] - 为匹配不同客户的设备供电需求，将在多个电压转换路径上进行全栈式研发[1] - 研发目标为实现产品从高压到核心芯片低压供电的全链路覆盖[1] 客户需求与定制开发 - 不同客户处于不同的技术阶段，可能有不同的整机架构技术方案[1] - 公司作为零部件配套供应商，所有技术路径均需匹配需求并进行定制开发[1] - 整体技术路径匹配与定制开发工作均在稳步推进中[1]

GPU出货与收入展望 - Hopper系列GPU已累计出货400万张，创收1000亿美元 [1] - Blackwell系列GPU在前3.5个季度已出货600万张 [1] - 未来5个季度，Blackwell和Rubin系列GPU预计总出货量达2000万张，总收入约5000亿美元，较H系列增长5倍 [3] 光模块需求与市场影响 - 未来5个季度光模块预计新增出货1400万颗，平均每季度约280万颗 [4] - 假设Rubin与Blackwell出货比例为1:2，GB300中GPU与1.6T光模块配比为1:2.5，Rubin中提升至1:5 [4] - B系列光模块需求约1575万只，Rubin需求约1850万只，总计1.6T光模块需求超过3400万只，远超市场此前对2026年全市场2000万只的预期 [6] - 1.6T硅光芯片供应缺口已达10-20%，新增需求可能导致订单延期或转向800G光模块 [6] - 1.6T光模块价格年降趋势或减弱，单价预期从800-900美元调整为1000-1100美元，营收贡献预计提升15-20% [6] - 国内头部光模块企业业绩有望上调15-20%，供应短缺可能促使其他国内厂商加速进入供应链 [6] 光模块行业估值压制因素 - 中美贸易风险：光芯片依赖海外供应商，业绩高度依赖北美市场 [8] - 技术迭代风险：CPO、OCS等新技术可能颠覆传统市场 [8] - 制造壁垒较低：中后端制造壁垒有限，价格逐年下降 [8] - 远期需求不明：2027-2028年需求难以预测 [8] PCB技术升级与价值提升 - VR200世代Bianca板价值比GB200/300世代至少高出30% [9] - VR200中Bianca板升级为24层6级HDI设计，面积增至0.08平方米，材料为M8级，铜箔升级为HVLP4 [9] - CPX板采用M9级材料，价值不低于甚至可能高于Bianca板 [10] - VR200采用midplane实现内部“无电缆设计”，每个NVL144需要18个midplane，可能采用44层PTH PCB [10] - VR200 NVL144 CPX机架中每个计算托盘的PCB价值几乎是GB200/300的3倍，预计总价值达3000美元以上 [11] - VR200中NVSwitch板升级为32层PTH设计，搭载4个芯片，价值位于高数百美元范围 [13][14] - 英伟达计算托盘的主要PCB供应商是胜宏科技，NVSwitch托盘的主要供应商是胜宏科技和沪电 [11][14] SST方案加速渗透 - Rubin架构将规模化导入SST方案以缓解美国电网矛盾对数据中心建设的影响 [16] - 伊顿、台达、维谛等厂商反映终端客户对SST导入需求迫切，亚马逊也在快速寻找供应商进行测试 [17] - 英伟达乐观的Rubin放量指引可能提升SST行业估值，并促使相关企业业绩在明后年开始兑现 [17]

半导体测试行业 - AI算力蓬勃发展推动底层芯片使用先进制程制造工艺和HBM堆叠结构 导致半导体后道测试需求增加 频次更多且要求更严格 [3] - 2027年国内半导体后道测试设备市场规模预计达到267亿元 [2][3] - 国内半导体后道测试设备国产化水平仍有较大提升空间 增量需求叠加存量替代为国产厂商带来发展机遇 [3][6] - 建议关注相关国产半导体测试设备厂商 [3] 电源设备行业 - 全球AI市场2023-2030年CAGR预计超过35% 驱动智算需求增长 [7][9] - SST方案成为数据中心供配电优选方案 其核心部件为高频变压器 [7] - 传统变压器企业技术沉淀深厚 特种变压器龙头、特高压变压器龙头等企业有望受益 [7] - 具备电力电子相关技术储备的公司有望享受SST方案带来的赛道红利 [7] - 高频变压器采用纳米晶/铁氧体磁芯 先进磁性金属材料龙头等企业值得关注 [8] 行业趋势 - AI芯片和HBM复杂结构设计对半导体后道测试提出新要求 [5] - HVDC、巴拿马电源等方案在数据中心配电领域具备一定优势 但SST方案综合优势更突出 [7][9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2023 - 2030年全球AI市场规模CAGR有望超35%，AI驱动智算侧需求凸显，数据中心建设规模增大，对供配电架构提出更高要求 [5] - HVDC、巴拿马电源等方案具备一定优势，SST方案综合优势突出，适用于数据中心直流用电场景，已在项目中应用 [5] - 建议关注高频变压器、电力电子器件、上游原材料相关企业，有望受益于SST方案赛道成长红利 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业现状及挑战 - 2023 - 2030年全球AI市场规模有望从11879亿元增长至114554亿元，CAGR超35%，AI驱动智算侧需求凸显 [5][14] - 智算中心需建立高度集中化的GPU集群，机柜呈现高密度化趋势，单机柜功耗不断增加 [19] - 挑战包括全直流系统需求提升、末端电压等级提升、供配电占地面积增加 [21][28][30] SST方案优势突出 - 数据中心对变压器有刚性需求，超大型数据中心需要配置高压变压器，现代超大规模数据中心对变压器性能要求进一步提升 [35] - HVDC较传统UPS方案多项性能有所升级，巴拿马电源方案进一步升级，可实现模块化及高效率 [38][44] - SST方案适用于微电网直流用电场景，可直接完成市电至800V直流供电的转变，本质为三级功率变换，可控性提升，兼具多重优势 [47][49][53] - SST方案是提高供电效率和数据中心使用新能源接入的优质解决方案，已在数据中心标杆项目中得以应用 [63][65] 投资建议 - 高频变压器方面，建议关注特种变压器龙头【新特电气】、特高压变压器龙头&西电电力电子母公司【中国西电】、AIDC变压器领军企业【金盘科技】等 [5][71] - 电力电子器件方面，建议关注AIDC多产品布局&电力电子老牌企业【盛弘股份】、电力电子系列化解决方案供应商【四方股份】、整流&逆变技术布局深厚【科陆电子】等 [5][71] - 上游原材料方面，建议关注先进磁性金属材料龙头【云路股份】、非晶材料领域龙头【安泰科技】等 [5][71]

电源架构升级 - 数据中心电源架构从Power shelf向Power rack升级，解决空间不足问题并提升供电能力 [4][6] - Power rack集成Power shelf、BBU shelf、Super cap shelf、PDU等，形成高度整合的电源旁柜方案 [6] - 麦格米特展出的Side car方案输入为384V~528V交流电，输出为800V直流电，机柜尺寸为600mm(W)*1068mm(D)*2236mm(H) [6] - 英伟达预计2026-2027年将逐步应用Rubin方案，同步Power rack方案也将逐步落地 [11] 技术路线演进 - SST是下一代数据中心供电技术路线，可直接将10~34.5KV电流转化为800V直流电输出 [3][15] - 从Architecture1、2到3、4最大的边际变化在于电压等级，Power rack需要800V高压以降低线损 [15] - 台达认为未来将进入800V SST的技术路线，采用模块化设计便于在不同电压等级之间切换 [15] - 在IT rack侧可通过Tray level形式进行800V到50V电压转化，功率密度上升至500W/inch^3 [17] 关键组件分析 - PDU分为输入PDU和输出PDU，输入PDU含多路input busbar及保护器件，输出PDU含继电器、熔断器等 [7] - Power rack侧的power shelf将480Vac转化为800Vdc，效率达98%+，台达方案由两组27.5kw PSU组成，综合功率55kw [8] - IT rack侧的power shelf将800V直流电转化为50V直流电，单层由6组15kw PSU组成，合计约90kw，效率达98.5%以上 [8] 超级电容应用 - 超级电容能显著降低供电波动性，台达方案将波动性从73%降至6% [3][23] - 超级电容工作过程分为四个阶段，在超过额定值范围放电，低于额定值范围充电 [23] - EDLC方案循环寿命达1900万次，LiC方案为100万次，LiC功率密度更高(40-50Wh/Kg vs 5-7Wh/Kg) [21][22] 行业影响 - 电源架构升级使电源厂商参与价值量大幅增加，行业竞争壁垒增厚 [2] - 800V高压应用带动熔断器等电路保护器件用量增加 [2] - 服务器电源厂商最受益于技术架构变化，因价值量增加且竞争壁垒提升 [3]