投资评级 - 对麦格米特维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩不及市场预期，主要受家电需求疲弱、新能源车业务占比提升、新产能爬坡及AI电源战略投入加大影响 [7] - 公司正大力布局AI电源业务，已参与英伟达Blackwell架构数据中心硬件系统设计，并推出系列产品，有望受益于AI基础设施需求爆发 [7] - 考虑到变频家电需求承压，报告下修公司2025-2027年归母净利润预测至3.14亿元、8.34亿元、15.33亿元，但预计2026年起将实现强劲增长，同比增速达165.87%和83.90% [7] 财务业绩与预测 - **2025年三季度业绩**：营收21.2亿元，同比+11.93%，环比-10.18%；归母净利润0.39亿元，同比-59.58%，环比-41.16%；扣非净利润为-0.24亿元 [7] - **2025年前三季度业绩**：营收67.9亿元，同比+15.05%；归母净利润2.1亿元，同比-48.29%；毛利率21.8%，同比-3.83个百分点 [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为89.69亿元、122.17亿元、155.02亿元，同比增速为9.75%、36.21%、26.89% [1] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.14亿元、8.34亿元、15.33亿元，同比增速为-28.09%、165.87%、83.90% [1] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为133.09倍、50.06倍、27.22倍 [1] 业务板块分析 - **家电业务**：受印度和东南亚天气影响海外需求下降，公司采取市场份额优先策略调整定价，导致利润率短期承压；智能卫浴产品为全球龙头品牌ODM，预计稳健增长 [7] - **新能源车业务**：增量客户需求及项目定点顺利，进入批量交付阶段；产品从PEU拓展至车载压缩机、热管理、液压悬架系统等 [7] - **AI电源业务**：研发投入大（2025年上半年达500人），已推出PSU、BBU、PCS、800V/570kW SideRack等产品，并与国内外客户建立沟通对接 [7] 财务状况 - **费用管控**：2025年前三季度期间费用12.96亿元，同比+10.4%，费用率19.1%，同比-0.8个百分点；第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.49/+0.71/-0.47/-0.60个百分点 [7] - **现金流与存货**：2025年第三季度经营性现金净流出1.01亿元（去年同期为流入2.19亿元）；第三季度末存货25.1亿元，同比+12.3% [7] - **财务预测**：预计2025-2027年毛利率分别为22.39%、24.38%、26.55%；归母净利率分别为3.50%、6.82%、9.89% [8]

投资评级 - 报告对南芯科技维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司利润增长拐点已至 2025年第三季度收入连续11个季度环比增长 单季度毛利率提升至36.99% [1] - AI电源与车规级产品频发 为公司打开远期成长空间 [2] - 公司拟发行可转换公司债券募集资金 用于横向扩张 加大在智能算力电源 车载芯片及工业传感控制芯片领域的投入 [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现营收9.10亿元 同比增长40.26% 环比增长15.97% 实现归母净利润0.69亿元 同比增长2.82% 环比增长15.78% [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入23.80亿元 同比增长25.34% 实现归母净利润1.91亿元 同比下降29.66% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为33.38亿元 43.03亿元 54.94亿元 同比增长30% 28.9% 27.7% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.25亿元 4.47亿元 6.50亿元 同比增长5.8% 37.6% 45.5% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为59.4倍 43.1倍 29.6倍 [4] 产品与技术进展 - 公司推出四相双路同步降压转换器SC634X 支持高达2MHz开关频率 适用于AI PC 平板 电视及光模块 边缘计算等工业应用 [2] - 推出工业级大功率LLC SR控制器SC3530/SC3531 适用于AI服务器电源 满足CoC V5和DoE VI最高能效标准 [2] - 推出全新ASIL-D功能安全等级的车规级SBC SC6259XQ 单芯片集成多达7路电源 可应用于域控制器 智能座舱和ADAS等汽车模块 [2] - 公司上半年汽车和工业领域的业务占比较去年显著提升 [2] 资本运作与战略布局 - 公司计划发行可转债募集不超过19.33亿元 [3] - 募集资金将用于三个项目：智能算力领域电源管理芯片研发及产业化项目 车载芯片研发及产业化项目 工业应用的传感及控制芯片研发及产业化项目 [3][4] - 项目旨在开发针对大电流应用场景的电源管理产品 并形成从供电 充电管理到传输 感知 决策 执行的完整车载芯片生态系统 [3] 公司基本信息 - 公司所属行业为半导体 [6] - 截至2025年10月28日 公司收盘价为45.28元 总市值为192.76亿元 总股本为4.257亿股 [6]

行业与公司 * SST（固态变压器）行业，主要应用于数据中心、新能源并网、园区微网、直流充电桩等场景 [1] * 涉及公司包括海外企业伊顿、台达、维谛、施耐德、ABB、西门子等，以及国内企业金盘、阳光电源、西电、特变、中恒电气、科华数据、伊戈尔、良信、正泰等 [12][16][18][21][22] 核心观点与论据 SST系统成本构成与当前价格 * SST系统成本构成中，整流模块占比最高达40%-50%，高频变压器占比约25%，控制配电、储能和结构散热分别占比15%、11%和8% [1][2] * 当前处于样机阶段，单瓦成本约5元人民币，一套2.4兆瓦系统总成本高达800万-1,000万人民币 [1][3] * 对于2.4兆瓦IT负载的数据中心，通常需配置两台SST设备以实现2N冗余设计 [7] 未来价格趋势与规模化应用时间 * 预计到2028年大规模应用时，SST系统成本有望降至每瓦1元以下，整套系统约200万元 [1][3] * 真正规模化应用预计要到2030年才能实现 [1][4] * 海外市场（尤其是北美）因供应链、关税及竞争格局，到2027-2028年单瓦价格仍维持在4-5元，降幅仅20%-30% [5] * 国内市场竞争激烈，预计2030年单瓦价格可能降至1元以下 [1][5] 国内外市场与技术路线差异 * 北美市场倾向采用更高输入电压（35千伏或20千伏）的技术路线，提升了新能源并网效率但增加了成本，国内标准通常为10千伏 [5][6][8] * 北美常用3.5兆瓦作为SST标准，而国内常用2.4兆瓦，导致技术路线和元器件成本不同 [8] * 北美企业在系统集成和应用阶段有先发优势，并与英伟达共同形成相关标准，国内企业整体集成能力及产品定义能力相对较弱 [15][17] * 国内企业可通过出口高频变压器、整流模块等元器件进入SST供应链，抓住增量机会 [1][9] 关键技术环节与竞争格局 * 高频变压器价格昂贵，因体积小、功率密度高，核心材料需采用成本较高的非晶纳米晶材料，且工艺难度大 [10][11] * 在HVDC整流模块技术，尤其是新型功率器件（如碳化硅、氮化镓）应用方面，国内企业稍弱于海外企业 [3][18][20] * 对于800伏及以上HVDC整流模块，需使用碳化硅或氮化镓功率器件，但成本较高，目前国内样机多使用IGBT [3][20] * 海外企业中，伊顿在中压高频变压器领域进展最快，已商业化应用；台达和维谛在HVDC领域表现良好；施耐德已开始布局更大容量产品 [12][20] * 英伟达通过发布800伏白皮书和显卡路线图，在SST标准制定中占据主导地位 [3][17] * 国内企业中，金盘和阳光电源因具备全面系统集成能力，更有机会进入主流供应链 [3][16][22] 其他应用场景与市场前景 * SMT交直流混联系统在园区微网及直连充电桩项目上的起量速度预计快于数据中心，因其对电能连续性和稳定性要求相对较低，成本敏感度更高 [24] * 在微网应用中，IGBT功率器件足以支撑，更多挑战在于系统集成，整体售价比数据中心便宜至少30% [25] * 碳化硅更适用于新能源、充电桩等中压应用，其生产工艺涉及约2500度高温处理，资本支出高，产能和良品率可能影响供需及价格 [26][27] 其他重要内容 国内企业的机会与挑战 * 国内机架功率上升速度不如北美紧急，因国内顶级显卡供应不足，更多关注腾讯和阿里等需求，但这不影响国内企业进行研发和开拓海外市场 [9] * 国内企业在固态开关技术上有重要机会，良信、正泰等公司已有前期研究 [21] * 国内SST产品价格低与市场成熟度及需求量有关，例如高压变频器国内售价约20万人民币，海外主流价格在80万-100万之间，相差4-5倍 [23] * 伊顿、施耐德等海外公司在技术成熟后，可能通过贴牌和分包方式与国内企业在代工环节合作 [13] 产业链利润分布 * 国内市场利润主要集中在产品端（如变压器、配电开关等），头部企业掌握核心利润约占40%-50%，集成商和设计院利润较低 [25] * 北美市场系统集成商议价能力强，供应商可通过全流程服务（从元器件到运维）提高溢价空间 [25]

行业与公司 * AI数据中心建设加速推动HVDC技术应用，传统UPS架构在高功率场景下受限，HVDC凭借高效和高可靠性成为趋势[1] * 电源行业2026年整体市场容量预计在700亿至800亿元人民币之间[2] HVDC技术优势与趋势 * HVDC转换效率更高，只需进行一次AC-DC转换，而UPS需两次转换，能量损耗更低[8] * HVDC空间占用更小，可靠性更强，电压调节更灵活，可输出240伏、300伏、380伏或800伏[8] * 当单机柜功率超过150千瓦时更适合采用HVDC方案，超过250千瓦时使用UPS性价比非常低[8][12] * 预计2026年下半年海外市场单机柜功率达两三百千瓦，HVDC渗透率将显著提升，2027年新建数据中心基本采用HVDC方案[1][12] * 2026年海外HVDC增量将更明显，400伏HVDC价格约1.5元/瓦，比当前UPS提升50%，800伏HVDC价格约2元/瓦，是UPS两倍[5] * 未来两三年HVDC是主流方案，其渗透率会显著提升[12] 市场空间与预测 * 预计2026年HVDC装机容量约20GW，加冗余后为24GW，2027年装机容量约30GW，加冗余后为36GW[14] * 考虑单价及渗透率后，预计2026年HVDC市场空间约100多亿元，2027年跃升至500亿元以上[14] * 2027年海外HVDC市场空间预计达到600亿元[17][22] 主要参与企业与竞争格局 * 国内市场HVDC以240伏或336伏为主，中恒电气占据60%以上份额，中达电通和纬地各占20%左右，下游客户主要是阿里、腾讯及三大运营商[13] * 海外市场由Vertiv、施耐德、伊顿和台达掌握大部分份额[6] * 中国参与全球HVDC市场的企业可分为三类：自主品牌出海如中恒电气、从二次电源向一次切换如迈米和欧陆通、以及为海外品牌代工如科士达和科华数据[6][7] 重点公司分析 **中恒电气** * 国内HVDC龙头企业，全球出货量最大厂商之一，项目经验丰富[14] * 海外拓展通过四个途径：与阿里全球扩张合作、自主开拓东南亚和中东市场、与Super XAI合资对接日本软银等大客户、自身资源对接北美客户如OpenAI[15][16] * 中东HVDC系统单价约为国内4倍，东南亚约为国内2倍，将显著提高毛利率和净利润[15] * 假设其全球市场份额达15%，对应75亿元增量收入，以20%净利率计算可带来15亿元增量利润[16] **科华数据** * 主业增长受益于国内AIDC资本支出增加，预计2026年净利润约10亿元[17] * 在HVDC领域取得重要突破，成为阿里巴拿马2.0项目及液冷CDU供应商[17] * 正在参与北美CSP龙头谷歌1.5GW UPS招投标，总金额60亿美元，若中标将显著增厚业绩[17] * 若获得10% HVDC及5% CPO市场份额，对应75亿元收入，可带来15亿元利润[18] **科士达** * 代工出海能力已在户储周期得到验证，UPS业务国内外需求预计增长30%[19][21] * 在北美模块代工订单已有1亿以上体量，2025年10月将签订3亿以上新订单[21] * 计划在2026年内完成HVDC样机测试并开始放量生产，有望占据20%市场份额[22] * 假设2027年HVDC市场规模600亿元，科士达可实现15亿元利润增量，加上主业8亿元利润[22] **其他公司** * 通合科技在HVDC领域布局较早，产品涵盖多个电压等级，整机最大功率可达1兆瓦，主业处于盈利反转阶段[28][29] * 盛弘电气储能业务下半年好转，正与施耐德合作开发HVDC模块[23] * 充电模块行业集中度高，英飞源、优能特来电、通合科技等四家企业占据80%市场份额[24] * 悠悠公司客户结构优质，产品迭代领先，计划从电源模块扩展到刷卡计费控制器领域[25][27] 技术发展路径 * 当前最简单的正400伏方案相对成熟，正负400伏方案将逐步推广，更复杂的0~800伏方案预计2026年下半年由英伟达实施[12] * 谷歌、Meta和微软计划2026年上半年开始适用正负400伏方案[12] * 巴拿马电源整合了变压器、配电柜等设备，SST可提升系统转换效率，直接从10千伏或35千伏输出800伏高压直流[12] 风险与挑战 * 电源行业龙头企业市值较低 due to 净利率水平较低和市场份额不足[2] * 中国企业需要时间突破由Vertiv、施耐德、伊顿和台达掌握的北美市场壁垒[6] * 承担代工角色的公司天花板相较于拥有自主品牌的企业会有所限制[7]

行业与公司概述 - 行业：液冷技术、军用连接器、AI电源、系统互联技术 [2] - 公司：中航光电（主营中高端光电液体连接技术及产品研发） [3] 核心观点与论据 液冷技术发展 - **驱动因素**： - 单芯片功耗提升：英伟达B200芯片功率1200瓦，B300预计1400瓦，Rubin芯片或达1800瓦以上 [5] - 机柜内芯片数量增长：GB200时期单机柜72张GPU，Robin时期或增至144-578张 [5] - 价值量攀升：B300液冷系统价值量比B200增长20%，单机柜价值量向10万美元提升 [5] - **应用领域**：数据中心、超算、储能 [2] - **公司布局**： - 提供整机柜解决方案及零配件（连接器、输送管、冷板等） [3] - 参与制定行业标准，拓展东南亚、日韩市场 [6] - UQD快速接头技术沉淀16-17年，可提供零部件售卖 [6] AI电源领域进展 - 参加全球计算联盟起航大会，发布技术规范 [7] - 锚定算力方向，加大AI数据中心技术创新，向系统集成商转型 [7] 军工业务 - **市场增长**： - 国防预算年增6%-7%，军用连接器市场规模从2017年91亿元增至2024年190亿元（CAGR 11.1%） [13] - 信息化建设加速推动需求，行业双寡头趋势明显（中航光电市占率近50%） [13] - **公司优势**：配套航空系统72个系列、1.3万品种，参与C919机载设备供电设计 [14] 系统互联技术 - 总投资23亿元的基础器件厂房产业园投产，推动向集成互联商转型 [14] - 技术应用于大型运输机、战斗机，提供整体系统解决方案 [14] 自动化与盈利能力 - 智能车间建设实现自动化管理，提升工艺问题解决效率 [15] - 2019-2023年营收CAGR 21%，职工人数CAGR 7.3%，费用控制稳定 [11][12] 股权激励与业绩 - 三期股权激励覆盖1,465人，摊销费用2025年降至2.13亿元 [9][12] - 2023年营收201亿元（2019年92亿元），军工与新能源等业务驱动增长 [11] - 2025-2027年预测： - 营收：271.7亿元（+16.85%）、280亿元（+15.98%）、310.42亿元（+10.73%） [16] - 净利润：41.13亿元（+22.62%）、48.21亿元（+17%）、54亿元（+12%） [16] 其他重要信息 - **历史发展**：1970年建厂，经历四个阶段，2013年营收26亿元（10年增长10倍） [8] - **职工效能**：2025年职工效能挖潜为重点，2024年职工人数1.93万人（+9.25%） [12]

市场行情 - 主要指数集体回调，沪指、深成指、创业板指分别下跌0.46%、0.87%、1.08% [1] - 超4600只个股下跌，仅700余只上涨，两市成交量再度超过2万亿元 [1] - 数字货币、RWA、券商、保险、海洋经济、电源等板块局部走强，而覆铜板、CPO、军工、光刻机等昨日强势板块跌幅居前 [1] 数字货币与RWA - 数字货币和RWA成为当日唯一强势题材，数字人民币和RWA板块分别上涨1.17%和3.23% [5] - 恒宝股份实现3连板，中科金财、金时科技、吉大正元、京北方涨停 [5] - 国投智能一度触及20%涨停，四方精创大涨超15% [5] - 新国都、数字认证、东信和平等多只个股集体大涨 [5] - 板块上涨受消息催化，但市场报道较少 [6] 电源设备 - AI电源午后逆势走强，卧龙电驱直线涨停，欧陆通一度触及20%涨停 [10] - 南都电源、英维克、奥海科技等盘中大幅冲高 [10] - 上涨原因与机构推荐电源、液冷技术相关，天风证券分析师近期推票战绩显著 [10] 寒武纪股价表现 - 寒武纪逆势大涨超10%，刷新历史新高，半个月内累计涨幅近60% [12] - 龙虎榜显示金开大道持仓未卖出，章建平去年四季度起持仓600余万股（占比1.46%） [12] - 市场情绪高涨，部分投资者转向追捧寒武纪 [12] 衢州发展收购案 - 衢州发展拟发行股份收购先导电子95.4559%股份，涉足半导体溅射靶材领域 [16] - 受利好刺激，连续两日缩量一字涨停 [16] - 先导电子曾与光智科技计划重组，后者去年在短牛行情中涨幅超330%，但终止重组后股价从高点回落60% [16]

行情 - 主要指数集体走强，沪指、深成指、创业板指分别收涨0.34%、1.46%、1.96%，微盘股指数上涨1.24%并刷新历史新高 [4] - 市场呈现普涨格局，近4200只个股上涨，两市成交量超过1.8万亿 [5] - 锂电池、金融、PEEK材料、军工、AI电源等多个板块表现强势，而黄金白银、银行、电力等板块跌幅居前 [3] 稀土 - 市场流传“蚂蚁集团与中国人民银行、中国稀土集团共建全球首个稀土人民币稳定币”的消息，后被蚂蚁集团辟谣为谣言 [8] - 尽管辟谣，A股中国稀土股价一度爆拉超5%，最终收涨1.68% [8][9] - 部分金融媒体以反问句形式推送辟谣标题，被指对市场产生了迷惑性影响 [8][9] 锂电池 - 宁德时代旗下枧下窝矿区因采矿许可证于8月9日到期后暂停开采，该事件被市场解读为行业“反内卷”信号 [12] - 碳酸锂期货主力合约一字涨停，涨幅达8% [12] - 锂电池板块单边大涨，收涨3.25%，江特电机、天齐锂业等多股涨停，万润新能等多股涨超10% [12][13] 金融 - 金融板块开盘集体大涨，国盛金控、汇金科技盘中一度涨停，同花顺早盘涨至10% [3][16] - 券商、期货、金融科技板块分别收涨1.33%、1.53%、2.23% [16] - 有研报指出，在牛市启动阶段，金融IT板块涨幅明显，估值扩张是主要贡献，且弹性领先 [16] 电影 - 《南京照相馆》刷新暑期档历史片票房记录，《浪浪山小妖怪》登顶国产二维动画电影票房冠军，但其相关A股公司股价反应平淡 [20] - 电影《东极岛》首映后口碑两极分化，单日票房迅速下滑 [21][22] - 相关上市公司北京文化以跌停价开盘并封死跌停至收盘 [24]

公司运营情况 - 泰国工厂经营按计划有序推进，以AI电源和汽车电子产品为主，DC - DC产品突破30L产品技术壁垒，实现终端小批量出货，助力DC - DC高端电源模块批量生产 [1] - 服务器电源业务订单增长良好，泰国持续增加设备释放产能，江西二期厂房4月开工建设 [2] 产品供应情况 - 暂时未向华为升腾提供产品，产品根据客户需求研发和调整 [1] 公司财务与股价相关 - 目前暂无回购股份计划，会综合考虑未来回购需求并依规披露信息，2025年订单情况及会计处理以定期报告为准 [2] 市场影响情况 - 英伟达停止向中国大陆提供部分产品，公司目前暂未受直接影响，业务集中在印制电路板研发、生产和销售 [2] 盈利预期情况 - 2025年公司经营情况以定期报告为准 [2] 公司战略规划 - 目前暂无并购计划，专注现有业务优化和市场拓展，提升核心竞争力和盈利能力，战略调整会及时披露 [4]

电源架构升级 - 数据中心电源架构从Power shelf向Power rack升级，解决空间不足问题并提升供电能力 [4][6] - Power rack集成Power shelf、BBU shelf、Super cap shelf、PDU等，形成高度整合的电源旁柜方案 [6] - 麦格米特展出的Side car方案输入为384V~528V交流电，输出为800V直流电，机柜尺寸为600mm(W)*1068mm(D)*2236mm(H) [6] - 英伟达预计2026-2027年将逐步应用Rubin方案，同步Power rack方案也将逐步落地 [11] 技术路线演进 - SST是下一代数据中心供电技术路线，可直接将10~34.5KV电流转化为800V直流电输出 [3][15] - 从Architecture1、2到3、4最大的边际变化在于电压等级，Power rack需要800V高压以降低线损 [15] - 台达认为未来将进入800V SST的技术路线，采用模块化设计便于在不同电压等级之间切换 [15] - 在IT rack侧可通过Tray level形式进行800V到50V电压转化，功率密度上升至500W/inch^3 [17] 关键组件分析 - PDU分为输入PDU和输出PDU，输入PDU含多路input busbar及保护器件，输出PDU含继电器、熔断器等 [7] - Power rack侧的power shelf将480Vac转化为800Vdc，效率达98%+，台达方案由两组27.5kw PSU组成，综合功率55kw [8] - IT rack侧的power shelf将800V直流电转化为50V直流电，单层由6组15kw PSU组成，合计约90kw，效率达98.5%以上 [8] 超级电容应用 - 超级电容能显著降低供电波动性，台达方案将波动性从73%降至6% [3][23] - 超级电容工作过程分为四个阶段，在超过额定值范围放电，低于额定值范围充电 [23] - EDLC方案循环寿命达1900万次，LiC方案为100万次，LiC功率密度更高(40-50Wh/Kg vs 5-7Wh/Kg) [21][22] 行业影响 - 电源架构升级使电源厂商参与价值量大幅增加，行业竞争壁垒增厚 [2] - 800V高压应用带动熔断器等电路保护器件用量增加 [2] - 服务器电源厂商最受益于技术架构变化，因价值量增加且竞争壁垒提升 [3]